孫慧

摘 要：資本結(jié)構(gòu)與公司治理是企業(yè)理論和實(shí)踐中兩個(gè)關(guān)鍵性問題，它們對(duì)企業(yè)績(jī)效具有顯著作用。我國(guó)國(guó)有企業(yè)上市公司存在股權(quán)高度集中、“內(nèi)部人控制”以及債券融資比例低等問題，文章分別從制度、法律以及市場(chǎng)三個(gè)角度進(jìn)行深層次的原因剖析，從而提出優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、完善公司治理的有效途徑。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu) 股權(quán)集中 相機(jī)性控制

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1004-4914（2014）11-104-02

一、引言

資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)取得各項(xiàng)資金來源、組成以及相互關(guān)系。企業(yè)的資金來源一般包括權(quán)益類資金和負(fù)債類資金，因此，資本結(jié)構(gòu)也是反映了企業(yè)對(duì)債權(quán)人和股東之間的分配權(quán)益。公司治理即企業(yè)法人治理，它主要表現(xiàn)為公司所有者、董事會(huì)和經(jīng)營(yíng)者（經(jīng)理人）之間的權(quán)利劃分和互相制衡，這種表現(xiàn)決定了誰來對(duì)公司實(shí)施控制以及如何實(shí)施控制。因此，在公司治理中，債權(quán)和股權(quán)不僅僅是融資工具，還可以作為公司治理結(jié)構(gòu)理論的不同模式。

二、資本結(jié)構(gòu)與公司治理的關(guān)系綜述

我國(guó)的實(shí)踐證明，現(xiàn)實(shí)中的公司資本結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)價(jià)值密切相關(guān)，同時(shí)，資本結(jié)構(gòu)也進(jìn)一步影響公司治理結(jié)構(gòu)。不同公司治理結(jié)構(gòu)理論中關(guān)于公司財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的描述大致經(jīng)歷了三個(gè)階段，即：公司利潤(rùn)最大化、股東財(cái)富最大化和公司相關(guān)者利益最大化。

關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與公司治理的關(guān)系，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)此進(jìn)行了大量研究。冉光圭（2009）認(rèn)為公司治理結(jié)構(gòu)實(shí)質(zhì)上是企業(yè)的所有者、債權(quán)人和經(jīng)營(yíng)者之間的一種契約性關(guān)系，這種關(guān)系進(jìn)一步影響公司的資本結(jié)構(gòu)。朱嘉（2011）認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)治理效應(yīng)正是表現(xiàn)為資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的影響，企業(yè)是通過對(duì)債權(quán)融資和股權(quán)融資的不同選擇進(jìn)而對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的效率產(chǎn)生影響的。Modigliani和Miler（1958）在一個(gè)理想的和沒有摩擦的資本市場(chǎng)假設(shè)下，研究資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的關(guān)系，結(jié)論為：債務(wù)融資和權(quán)益融資的選擇對(duì)公司價(jià)值和資金獲得成本沒有實(shí)質(zhì)性影響。之后，Modigliani和Miler又將定理中的前提假設(shè)進(jìn)行修改，得出資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值密切相關(guān)的結(jié)論，并提出了“最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)”的說法。青木昌彥（1995）認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)對(duì)于現(xiàn)代企業(yè)的重要性，不僅在于融資成本與公司市場(chǎng)價(jià)值，更重要的是它影響著公司治理結(jié)構(gòu)。

三、我國(guó)國(guó)有企業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司治理存在的問題分析

我國(guó)國(guó)有企業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)及其形成機(jī)制具有一定的特殊性，既包括我國(guó)資本市場(chǎng)特有的制度特征，也有非制度性因素的影響。以下是筆者對(duì)我國(guó)國(guó)有企業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)和公司治理的問題分析：

1.資產(chǎn)負(fù)債率低于全國(guó)企業(yè)，且呈現(xiàn)不斷上升趨勢(shì)。根據(jù)我國(guó)國(guó)有企業(yè)上市公司2009—2011年的財(cái)務(wù)報(bào)告，我們計(jì)算出三年的資產(chǎn)負(fù)債率，并將計(jì)算結(jié)果與全國(guó)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行比較（見表1）。

從表1可以看出：2009—2011年我國(guó)國(guó)有企業(yè)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率明顯低于全國(guó)企業(yè)的平均水平，且我國(guó)國(guó)有企業(yè)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率一直保持在51%以下。對(duì)我國(guó)上市公司而言，發(fā)行新股并上市的一個(gè)直接結(jié)果就是會(huì)導(dǎo)致其資產(chǎn)負(fù)債率較低。但是，從三年的數(shù)據(jù)變化看，我國(guó)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)逐年上升的趨勢(shì)，這說明我國(guó)的國(guó)有企業(yè)上市公司因其國(guó)家控股或國(guó)家所有的特征，會(huì)使其走向不斷舉債，提高負(fù)債比率的道路。國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率偏高有其背后深刻的體制原因。

2.股權(quán)高度集中，“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象嚴(yán)重。我國(guó)上市公司大多數(shù)是由原來的國(guó)有企業(yè)改制而來，因此，其股權(quán)結(jié)構(gòu)具有一定的特殊性。目前，我國(guó)上市公司的股權(quán)可以分為國(guó)有股、法人股和流通股，其中，持股的法人大多數(shù)國(guó)有經(jīng)濟(jì)主體，從而出現(xiàn)國(guó)有股“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象，這一現(xiàn)象以國(guó)有企業(yè)尤為嚴(yán)重。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在國(guó)有企業(yè)上市公司中，非流通的國(guó)家股和法人股約占總股權(quán)的60%～70%，其中40%左右的上市公司的國(guó)有股超過50%（見表2）。

從股權(quán)集中情況來看，我國(guó)國(guó)有企業(yè)上市公司的股權(quán)集中度較高，而且大股東之間持股比例相差懸殊（見表3）。從表3可以看出：第一大股東平均持股比例達(dá)到50.81%，第二大股東平均持股比例僅為10.11%。根據(jù)2005年的一份中國(guó)上市公司公司治理的問卷調(diào)查顯示：來自第一大股東的董事人員已達(dá)到董事會(huì)的50%。

我國(guó)國(guó)有企業(yè)上市公司除了存在大股東超強(qiáng)控制外，還存在嚴(yán)重的“行政干預(yù)下的內(nèi)部人控制”，出現(xiàn)這種現(xiàn)象正是由我國(guó)特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定的。從實(shí)際情況看，我國(guó)上市公司都有不同程度的內(nèi)部人控制，其中，內(nèi)部人控制程度超過50%的公司達(dá)到一半以上，平均每家公司擁有9.7位董事，其中外部董事3.2人，內(nèi)部董事6.5人，平均內(nèi)部人控制程度為67%。何浚（1998）（下轉(zhuǎn)第106頁(yè)）（上接第104頁(yè)）對(duì)股權(quán)集中度與內(nèi)部人控制的關(guān)系進(jìn)行了研究，結(jié)論為股權(quán)集中度與內(nèi)部人控制呈正相關(guān)，即股權(quán)越集中，公司內(nèi)部人控制程度就會(huì)越高。

3.債務(wù)資本以銀行資金為主，債券融資比例較低。由于受到計(jì)劃管理體制的約束，我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展較慢，企業(yè)債券融資比例較低。2000年，我國(guó)證券市場(chǎng)融資達(dá)6400億元，其中股票融資1554億元，企業(yè)債券僅為100億元，占股票融資的6.4%；而美國(guó)公司同年1—11月份通過債券融資達(dá)9350億美元，同期發(fā)行股票融資只有1460億美元，債券融資反而是股權(quán)融資的6.4倍。

我國(guó)國(guó)有企業(yè)上市公司的負(fù)債主要來自于銀行借款，銀行借款中又主要來自國(guó)有銀行。據(jù)悉，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)股份有限公司是中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)的龍頭企業(yè)，截至2011年底，萬達(dá)總資產(chǎn)約2030億元，其中凈資產(chǎn)205億元，資產(chǎn)負(fù)債率已高達(dá)89.9%，其并購(gòu)資金大部分來源于國(guó)有銀行。2010年，農(nóng)業(yè)銀行對(duì)萬達(dá)的授信超過200億元，而建設(shè)銀行的貸款余額大約在20億元。

四、導(dǎo)致我國(guó)國(guó)有企業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)不合理的原因分析endprint