摘 要：企業(yè)并購重組已成為資本市場配置資源的重要手段，由于直接上市耗費時間較長，很多企業(yè)選擇借殼上市，因此買殼與賣殼頻現(xiàn)于企業(yè)的并購重組中。本文將主要針對萬好萬家的并購重組活動，從多角度對其“買殼”和“賣殼”過程進(jìn)行分析，探究其并購重組的動機、各利益主體得失及資產(chǎn)重組結(jié)果。

關(guān)鍵詞：并購重組；資產(chǎn)置換；買殼；賣殼

作為資本市場配置資源的重要手段，企業(yè)并購重組層出不窮并日益復(fù)雜化和巨額化。由于直接上市耗時較長，很多企業(yè)選擇借殼上市，因此買殼與賣殼頻現(xiàn)于企業(yè)的并購重組中。從2006年到2011年這短短的幾年中，代碼為600576這只股票多次因公司籌劃重大資產(chǎn)重組的事宜而停牌、復(fù)牌。在它的身上，資本運營被運用的淋漓盡致。這只股票的名字叫做“浙江萬好萬家實業(yè)股份有限公司”。在萬好萬家身上，最引人注目的就是2006年的“買殼”和2009年的“賣殼”過程。這兩次的并購重組，旗下的核心資產(chǎn)置入又置出，計劃買進(jìn)又賣出，使得股價也隨之波動。本文將主要針對萬好萬家“買殼”和“賣殼”的過程進(jìn)行分析，從多角度研究其并購重組的動機，分析各相關(guān)利益主體的得失，并通過財務(wù)報表及相關(guān)公告對資產(chǎn)重組結(jié)果進(jìn)行研究。

一、案例概況

萬好萬家是通過借殼*ST慶豐登陸資本市場的。零六年，無錫的國聯(lián)紡織集團(tuán)和浙江的萬好萬家集團(tuán)之間簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，這其中規(guī)定，孔德永持大部分高達(dá)百分之八十多的股權(quán)的萬好萬家在無錫國聯(lián)紡織集團(tuán)以每股分2.497元的價格收購114471193股的ST慶豐，價格為二十八萬元多人民幣，收購的114471193股的股份占股約百分之五十九，因此，萬好萬家集團(tuán)占其控股權(quán)。在同一年的兩個月之后，浙江的萬好萬家集團(tuán)又簽署了《資產(chǎn)置換協(xié)議》，*ST慶豐以全部資產(chǎn)（短期投資除外）和負(fù)債，將和所屬萬好萬家集團(tuán)的浙江新宇之星的全部股權(quán)、萬家房地產(chǎn)開發(fā)有限公司股權(quán)的百分之九十九和白馬大廈第12層寫字樓的產(chǎn)權(quán)的資產(chǎn)進(jìn)行相互置換并在2006年12月25日完成。本次資產(chǎn)置換完成后，浙江萬好萬家集團(tuán)有限公司的核心資產(chǎn)成功借*ST慶豐這個上市公司的殼上市。之后*ST慶豐由主營棉紡織品加工變?yōu)殚_發(fā)房地產(chǎn)以及投資和經(jīng)營連鎖酒店等。之后一年，無錫慶豐股份有限公司（即*ST慶豐）正式將名稱更換為所屬萬好萬家集團(tuán)的公司名稱。

2009年12月12日，萬好萬家和天寶礦業(yè)雙方共同簽訂了《發(fā)行股份購買資產(chǎn)協(xié)議》與《資產(chǎn)置換協(xié)議》，這代表著天寶礦業(yè)將置入其持有的一家鉬加工企業(yè)股權(quán)和七家礦業(yè)公司的股權(quán)與萬好萬家置出的除用于交易的金融資產(chǎn)外的所有資產(chǎn)和負(fù)債進(jìn)行資產(chǎn)的置換。其中天寶礦業(yè)置入的資產(chǎn)為：五夫天寶的全部股權(quán)、古田天寶的全部股權(quán)、陳旗天寶的全部股權(quán)、天寶鉬業(yè)的全部股權(quán)以及江西天寶和武夷天寶的大部分股權(quán)、三道灣子的少部分股權(quán)和馬坑礦業(yè)的極少部分股權(quán)；萬好萬家置出的資產(chǎn)為：萬家連鎖酒店、萬家房產(chǎn)與萬家商務(wù)酒店的全部股權(quán)、白馬大廈12樓的產(chǎn)權(quán)和誠意裝飾的大部分股權(quán)等。這次交易之后，天寶礦業(yè)的全部生產(chǎn)性資產(chǎn)和負(fù)債將踏進(jìn)上市公司的門檻同時，萬好萬家以7.0元的發(fā)行價格向天寶礦業(yè)發(fā)行股份，總共發(fā)行了274742688人民幣普通股，用以購買天寶礦業(yè)置入資產(chǎn)與萬好萬家置出資產(chǎn)之間的差額。本次交易之后，天寶礦業(yè)憑藉其持有萬好萬家集團(tuán)的55.75%的股份獲得控股權(quán)。萬好萬家的主營業(yè)務(wù)也將轉(zhuǎn)變?yōu)殂f、黃金等金屬礦產(chǎn)資源開發(fā)業(yè)務(wù)。

不久之后的2011年，萬好萬家生存于礦產(chǎn)業(yè)的日子只經(jīng)歷了兩年便結(jié)。萬好家集團(tuán)曾發(fā)布過公告：因外在環(huán)境的變化因素，原來對于重大資產(chǎn)的方案中的各項報告已到達(dá)有效期，到2011年，重組方案不得不自動失去其有效性，因此，重組方案中的各項協(xié)議也隨之無法旅行。在雙方意見一致的前提下，對資產(chǎn)重組中的協(xié)議進(jìn)行解除，“賣殼”過程宣告失敗。

二、案例分析

1.買殼分析

（1）動因分析

隨著我國并購出現(xiàn)的大浪潮，很多企業(yè)不斷通過并購重組實現(xiàn)企業(yè)經(jīng)濟實力的增長和企業(yè)規(guī)模的擴大。由于直接上市耗費時間較長，很多企業(yè)選擇買殼上市。2006年，萬好萬家收購慶豐。此次收購是希望實現(xiàn)間接上市的目的，并通過上市公司的平臺，借助資本市場的制度創(chuàng)新力量，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型與擴張，做大做強連鎖酒店產(chǎn)業(yè)。

（2）相關(guān)利益主體分析

買殼過程中得利的相關(guān)主體主要包括了無錫國聯(lián)紡織、萬好萬家集團(tuán)這兩大股東。作為第一大股東的無錫國聯(lián)紡織集團(tuán)有限公司在“買殼”過程中獲利并且全身而退。慶豐股份從2004年到2006均虧損，被戴上警示的帽子，2006年國聯(lián)紡織以溢價10%的價格賣出慶豐是只賺不虧的，而且國聯(lián)紡織可以專心致志地打造自己的紡織產(chǎn)業(yè)。對于第二任大股東的浙江萬好萬家集團(tuán)有限公司而言，通過“買殼”獲得了一個資本運作的平臺，將其所擁有的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司并實現(xiàn)增值，提高公司盈利能力及資產(chǎn)質(zhì)量，實現(xiàn)公司可持續(xù)發(fā)展。

2.“賣殼”分析

（1）動因分析

截止到2009年，上市公司萬好萬家當(dāng)年作出的業(yè)績承諾已經(jīng)全部履行完畢時，卻選擇離開上市公司的殼。其實萬好萬家集團(tuán)在當(dāng)時已經(jīng)萌生退意。瑞安國際是整個上市公司里面盈利能力最強的公司之一，但大股東卻決定賣掉這塊優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。其實早在2008年下半年萬好萬家大股東就開始積極尋求“賣殼”，與北京九州天昱投資開發(fā)有限公司的重組最終擱淺。而當(dāng)時據(jù)萬好萬家集團(tuán)真正入主上市公司尚不足兩年。2009年5月20日，萬好萬家再次因為籌劃重組事宜停牌。6月19日，公司復(fù)牌并發(fā)布公告稱，將與福建天寶礦業(yè)集團(tuán)股份有限公司（下稱天寶礦業(yè)）進(jìn)行資產(chǎn)置換。

（2）相關(guān)利益主體分析

主要包括三大主體，福建天寶礦業(yè)集團(tuán)有限公司、萬好萬家集團(tuán)以及上市公司萬好萬家實業(yè)股份有限公司。對于天寶礦業(yè)而言，解決了其發(fā)展瓶頸的問題。天寶礦業(yè)旗下注入公司大都資金短缺，五座礦山中有四座的采礦權(quán)處于銀行抵押狀態(tài)，而且還有五家公司財務(wù)處于虧損狀態(tài)，負(fù)債水平高。因此如果完成資產(chǎn)置換成功上市的話，將能夠有效解決其資金短缺的問題。

對于上市公司萬好萬家而言，此次與福建天寶礦業(yè)集團(tuán)股份有限公司重組完成后，公司原有的房地產(chǎn)、連鎖酒店業(yè)務(wù)將從上市公司置出，從而轉(zhuǎn)型成為以鉬、黃金、鋅、鐵四大產(chǎn)出為主的有色金屬資源類的礦業(yè)企業(yè)，改變業(yè)績下滑的狀況。其次，萬好萬家集團(tuán)在此次“賣殼”后，將成為公司第二大股東。這意味著重組一旦成功，重大資產(chǎn)重組置入的資產(chǎn)，相對于置出資產(chǎn)而言，能為本公司帶來較大的營業(yè)收入和凈利潤，具有較高的綜合毛利率和凈資產(chǎn)收益率水平，萬好萬家將從中獲得巨大收益。其財務(wù)狀況有望得到改善，盈利能力有望得到較大的提升。短短幾年時間，萬好萬家集團(tuán)儼然成了一名“販殼”商人，一進(jìn)一出間便是高達(dá)15.95億元的收益。

3.財務(wù)分析

從相關(guān)年報資料可以看出，上市公司萬好萬家在2006年年底重組完成后，其營業(yè)利潤基本呈逐年下降之勢，其它主要利潤指標(biāo)則在重組第二年大幅上漲。通過計算可知，其利潤總額、歸屬于上市公司股東的凈利潤、歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤分別上漲303.11%、456.26%、920.77%，之后各年均處于逐年下降的趨勢。其每股收益、凈資產(chǎn)收益率均在2007年實現(xiàn)大漲，之后各年基本處于下降趨勢，只有2009年的基本每股收益和加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率分別增長了55.56%、2.16%?，F(xiàn)金流量額除2008年減少外，其余年份增長較為迅速。總資產(chǎn)與股東權(quán)益則基本呈一減一增之勢，每股凈資產(chǎn)等指標(biāo)的增減趨勢則不是很明顯?？芍①徍笠荒旮黜椮攧?wù)績效明顯提高，基本每股收益和扣除非經(jīng)常性損益后的基本每股收益比重組當(dāng)年分別增加了466.67%和900%，加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率和扣除非經(jīng)常性損益后的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率大幅提高到434.48%和875%。指標(biāo)上升說明并購重組比較顯著的改善了上市公司重組后一年的財務(wù)業(yè)績，但是績效的改善并沒有持續(xù)到重組后的第二年。說明重組短期績效明顯，但沒能看到持續(xù)性。

三、幾點啟示

萬好萬家的資本運作路徑并非個案，而是A股市場上最為經(jīng)典的“淘金術(shù)”。類似的運作模式實際上就是利用市場的漏洞，人為的制造合法化的內(nèi)幕交易。那么，通過萬好萬家歷時幾年一系列資產(chǎn)重組的運作，我們能從中得到哪些啟示呢？

1.資產(chǎn)重組可以實現(xiàn)多贏

通過案例分析部分對“買殼”“賣殼”過程進(jìn)行分析，可以看到各利益主體在“買殼”和“賣殼”的過程中實現(xiàn)多贏。在本案例中，萬好萬家集團(tuán)是操縱者，也是最大的受益者。通過兩次資產(chǎn)重組，實現(xiàn)了15.95億收入。在“買殼”過程中，將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的上市，實現(xiàn)資產(chǎn)增值，有利于流動性和套現(xiàn)；而在“賣殼”中，扭轉(zhuǎn)經(jīng)營不力的狀況，轉(zhuǎn)向潛力較大的能源資產(chǎn)的運作，從而使股價大漲，集團(tuán)獲利。另外，兩次資產(chǎn)置換對交易的另一方主體也都有好處。使國聯(lián)紡織賣掉了呆滯資產(chǎn)，也使天寶礦業(yè)解決了資金短缺問題。對于中小股東也是有利的，通過資產(chǎn)置換，資產(chǎn)質(zhì)量不斷提升，業(yè)績不斷改善，使上市公司股價不斷上漲，實現(xiàn)小股東的盈利。

2.“殼”資源具有巨大價值

要進(jìn)行上市的企業(yè)，“買殼”是一個好的選擇。買殼上市比自主上市快，而且簡單、重組時間短，可以使企業(yè)快速籌集到資金，實現(xiàn)跨越式的發(fā)展。浙江萬好萬家集團(tuán)有限公司2006年將核心資產(chǎn)成功借*ST慶豐這個上市公司的殼上市。較短時間內(nèi)獲得了融資平臺，有利于籌集權(quán)益資金，提升品牌形象。“賣殼”過程同樣有價值，將盈利能力較弱的資產(chǎn)置出上市公司，轉(zhuǎn)而將核心業(yè)務(wù)變成盈利能力較強的能源業(yè)，短時期內(nèi)將上市公司資產(chǎn)質(zhì)量提升，使缺乏資金的能源企業(yè)籌集到資金。在“買殼”和“賣殼”的過程中“殼”資源體現(xiàn)出巨大的價值。

3.實質(zhì)性的資產(chǎn)重組是關(guān)鍵

一般上市公司的業(yè)務(wù)與“賣殼”方主營的業(yè)務(wù)不一致的情況成為非產(chǎn)業(yè)并購，在這過程中，禁止企業(yè)違法和套利性的不正當(dāng)重組以達(dá)到炒作“殼”資源的目的，進(jìn)行資產(chǎn)重組時，要保證上市公司的質(zhì)量并且保持公司可持續(xù)發(fā)展。套利性的并購雖說可以在短期為“賣殼”方賺取利益，但不具備長遠(yuǎn)的效力，若長此以往將會帶給上市公司諸多危害，如：投資者利益遭到損害、企業(yè)的競爭力下降、社會資源遭到浪費等等。

4、從非產(chǎn)業(yè)并購向產(chǎn)業(yè)并購發(fā)展

買殼方的主營業(yè)務(wù)與上市公司的主營業(yè)務(wù)一致時就成為產(chǎn)業(yè)并購，產(chǎn)業(yè)并購又包括橫向和縱向兩種并購方式。對上市公司的收購工作完成之后，要密切關(guān)注上市公司中原來的業(yè)務(wù)和產(chǎn)業(yè)，并將其效益維持下去，才會有利于并購的協(xié)同。在未來的重組方案中，還要在“賣殼”上市的同時還應(yīng)該關(guān)注上市公司中那些跟產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的企業(yè)或同行業(yè)的企業(yè)，把握住兼并他人、發(fā)展自己的機會，通過產(chǎn)業(yè)并購進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合，提高企業(yè)的競爭力。

參考文獻(xiàn)：

[1]張學(xué)平，韓穎.上市公司萬好萬家并購重組中的資產(chǎn)評估[J].財務(wù)與會計（理財版），2010（12）.

[2]高琳，魯杰鋼.上市公司并購重組企業(yè)價值評估收益法應(yīng)用研究[J].中國資產(chǎn)評估，2011（06）.

[3]張研.論公司并購中目標(biāo)企業(yè)價值評估的原則與方法[J].價值工程，2011（03）.

[4]申明.企業(yè)并購重組中評估方法運用特點[J].經(jīng)濟研究參考，2010（48）.

作者簡介：高玉衡（1988.8- ），女，漢族，甘肅省白銀市人，研究生，研究方向：企業(yè)管理，作者單位：首都經(jīng)貿(mào)大學(xué)工商管理學(xué)院