胡春陽

[摘 要]2013年11月15日，《中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》（以下簡稱《決定》）正式發(fā)布，明確提出“健全多層次資本市場體系，推進股票發(fā)行注冊制改革?！北容^西方發(fā)達國家較為成熟的證券市場來看，推進股票發(fā)行注冊制是資本市場市場化程度提高的必然結(jié)果，也是對《決定》提出“使市場在資源配置中起決定性作用和更好發(fā)揮政府作用”的具體實踐。本文對比了審核制與注冊制，并分析了注冊制改革對我國A股市場可能帶來的裨益及其影響。

[關(guān)鍵詞]審核制；注冊制；A股市場；資本市場化

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2015.34.057

1 核準(zhǔn)制與注冊制

核準(zhǔn)制是指發(fā)行人在發(fā)行股票時，發(fā)行人在準(zhǔn)備發(fā)行證券時，必須將依法公開的各種資料完整、真實、準(zhǔn)確地向證券主管機關(guān)呈報。證券監(jiān)管機構(gòu)對發(fā)行人是否符合發(fā)行條件進行實質(zhì)審核。

注冊制是指發(fā)行人須依法將各種資料完全準(zhǔn)確地向證券監(jiān)管機構(gòu)申報，證券監(jiān)管機構(gòu)的職責(zé)是對申報文件的真實性、準(zhǔn)確性、完整性和及時性做出形式審查。申報文件提交后，經(jīng)過法定期間，主管機關(guān)若無異議，申請即自動生效。

注冊制和核準(zhǔn)制的根本差異在立法理念。核準(zhǔn)制認(rèn)為，證券發(fā)行上市是一項特權(quán)，證券發(fā)行必須符合有關(guān)法律和證券管理機關(guān)規(guī)定的必備條件。而注冊制認(rèn)為，發(fā)行人的權(quán)利自然取得，無須政府授權(quán)，除非可能損害公眾利益，否則政府就不應(yīng)加以限制，兩者的根本區(qū)別在于公開發(fā)行權(quán)利是政府授予還是法律賦予，而不在于公開信息披露的程度、發(fā)行審核標(biāo)準(zhǔn)等。相比于審核制，注冊制中，發(fā)行人營業(yè)性質(zhì)，發(fā)行人財力、素質(zhì)及發(fā)展前景，發(fā)行數(shù)量與價格等實質(zhì)條件均不作為發(fā)行審核要件。即證券監(jiān)管機構(gòu)不作出價值判斷，將發(fā)行公司質(zhì)量留給證券中介機構(gòu)判斷，強調(diào)事后控制。

2 從“核準(zhǔn)制”轉(zhuǎn)向“注冊制” 的歷史趨勢

2.1 注冊制有利于減少權(quán)力尋租和腐敗問題

核準(zhǔn)制的實質(zhì)審核制度決定了其高壟斷、實質(zhì)性管制的特點，加之上市資源稀缺，必然會產(chǎn)生尋租空間，進而導(dǎo)致市場效率損失。注冊制實行公開管理原則，證券監(jiān)管機構(gòu)的職責(zé)只是對申報文件的真實性、準(zhǔn)確性、完整性和及時性做出形式審查，只要發(fā)行人達到監(jiān)管機構(gòu)所規(guī)定的條件均可獲準(zhǔn)發(fā)行。這就清理了可能產(chǎn)生腐敗的土壤，為我國證券市場營造一個良好的運行環(huán)境。

2.2 注冊制有利于緩解證券市場的供求失衡

在核準(zhǔn)制的框架下，對企業(yè)申請上市的額度和規(guī)模都存在一定的管制，帶來了證券市場的供求失衡的狀況。這種供求的不平衡造成了我國證券市場的高IPO價、高市盈、高超募的現(xiàn)象（俗稱三高）。注冊制由于放松了行政審批管制，使得企業(yè)上市的過程更加簡單易行，增加了市場供給，從而能夠有效地解決供求失衡的問題。

2.3 注冊制能夠避免審核制下審核質(zhì)量差、審核效率低下、審核時間長等問題

審核制中的審核雖然是實質(zhì)性審核，但由于信息不對稱等客觀因素，實際操作中審核者對發(fā)行人的營業(yè)性質(zhì)、財務(wù)狀況、資產(chǎn)質(zhì)量、治理結(jié)構(gòu)、核心競爭力和發(fā)展前景等信息，很難有全面深刻的認(rèn)識和把握，審核質(zhì)量較差。這在我國證券市場上表現(xiàn)為許多企業(yè)在上市后業(yè)績表現(xiàn)為一年績優(yōu)、二年績平、三年績差，眾多公司“上市即變臉”。而且審核周期長、效率低下，根據(jù)相關(guān)規(guī)定，自受理申請文件到核準(zhǔn)期限為三個月，但實際操作中，大多數(shù)公司從申請到核準(zhǔn)所用的時間遠(yuǎn)遠(yuǎn)比三個月長，而且審核標(biāo)準(zhǔn)不一，反饋意見隨意性強，嚴(yán)重影響發(fā)行審核進度和效率。在注冊制條件下，證券監(jiān)管機構(gòu)只需要對發(fā)行人提供的信息的真實性、準(zhǔn)確性、完整性和及時性做出形式審核，不需要對這些信息做進一步的價值判斷，而是將這一任務(wù)交還給市場，由證券中介機構(gòu)來完成，能夠充分發(fā)揮市場機制的優(yōu)勢。同時也大大縮短了審核周期，提高審核效率。

2.4 注冊制是資本市場市場化程度提高的必然結(jié)果

注冊制成功實施要求市場化程度較高、市場運作比較規(guī)范、有較完善的法律法規(guī)作為保障、發(fā)行人和承銷商等中介機構(gòu)有較強的自律能力、投資者需具備比較成熟的投資理念、管理層的市場化監(jiān)管手段比較成熟等。隨著我國證券市場的逐步發(fā)展，各項法律、規(guī)章制度的不斷完善，各類中介機構(gòu)不斷發(fā)展成熟，投資者越來越趨于理性，市場上要求改革、減少行政干預(yù)、還權(quán)于市場的呼聲強烈。注冊制改革是簡政放權(quán)，發(fā)揮資本市場在資源配置中的決定性作用，建設(shè)社會主義市場經(jīng)濟過程中必不可少的關(guān)鍵步驟。

3 注冊制對A股市場的影響

3.1 IPO注冊制的短期影響

第一，改善市場供求關(guān)系。在審批制下，企業(yè)上市資格被行政審批牢牢把控，誰能上市，什么時候上市，發(fā)行多少新股，每股賣多少錢，這些企業(yè)都無法自主。上市資格“一票難求”，導(dǎo)致了IPO堰塞湖這道A股奇觀。注冊制下，只要企業(yè)能夠達到證券監(jiān)管機構(gòu)所規(guī)定的相關(guān)條件，均可上市，大大降低了入市門檻，“上市資格”將不再稀缺。所以短期內(nèi)，市場上會涌現(xiàn)相對較多的IPO的股票，市場供求關(guān)系將大大改善。

第二，由于注冊制寬進寬出，已上市公司的殼資源價值將大打折扣。殼公司是指具有上市資格但是業(yè)務(wù)規(guī)模較小，業(yè)績走下坡路，總股本及可流通股規(guī)模較小或終止交易，股價較低或趨于零的上市公司。在審核制IPO發(fā)行困難，缺乏退市制度的背景下，殼公司成為我國A股市場上的稀缺資源。注冊制推行之后，一方面企業(yè)IPO發(fā)行的門檻降低，另一方面退市制度常態(tài)化，業(yè)績太差的殼公司將被要求退市，A 股市場不斷上演的ST股“不死鳥神話”將會大大改變。

第三，注冊制推行對于證券中介機構(gòu)是新的機遇和挑戰(zhàn)。審核制下，證券監(jiān)管機構(gòu)不僅對發(fā)行人所公布的信息進行形式審核，同時要對這些信息的內(nèi)容作出價值判斷，即上市企業(yè)的質(zhì)量是由政府部門進行評測的。而在市場機制的環(huán)境下，這一過程應(yīng)當(dāng)由市場中的證券中介機構(gòu)來完成。注冊制推行之后，短期內(nèi)可能出現(xiàn)IPO堰塞湖的泄洪，大量企業(yè)申請上市，對于券商來說將是一個重大利好，會大幅增加券商的投行收入，直投業(yè)務(wù)和產(chǎn)業(yè)基金也將獲益，催生第三方理財?shù)淖稍儤I(yè)務(wù)發(fā)展。同時對于承銷商來說，也是考驗其業(yè)務(wù)能力的巨大挑戰(zhàn)。

第四，短期內(nèi)對于散戶投資者并非利好。當(dāng)前審核制度下，我國A股市場無退市制度，這對散戶來說在一定程度上起保護作用，注冊制IPO發(fā)行門檻降低后，必然會導(dǎo)致市場上的股票良莠不齊。中、小投資者由于獲取信息的能力和專業(yè)知識方面的缺陷，不能很好地分散風(fēng)險，在引入退市制度之后，很多業(yè)績不良的股票會被退市，因而會消滅許多散戶投資者。

3.2 IPO注冊制的長期影響

第一，股票將會更加準(zhǔn)確地定位，馬太效應(yīng)會被持續(xù)放大，強者更強，弱者被驅(qū)逐。真正的注冊制環(huán)境下，市場在資源配置中起決定性作用，通過正常的市場供求關(guān)系，價格機制能夠充分地發(fā)揮作用。真正有價值的企業(yè)會被發(fā)掘，成為稀缺資源，而不能適應(yīng)市場競爭機制的企業(yè)將會被淘汰。

第二，真正的注冊制將激活中國人創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)的熱情。在審批制下，企業(yè)上市資格被行政審批牢牢把控，誰能上市，什么時候上市，發(fā)行多少新股，每股賣多少錢，這些企業(yè)都無法自主。因為上市資格“一票難求”，很多企業(yè)只能遠(yuǎn)走中國香港、美國、新加坡等地上市。更多的企業(yè)，因為上市渠道沒有打開，無法獲得風(fēng)險投資，也更無法獲得股民的投資。注冊制下，“上市資格”不再稀缺，發(fā)行人不用“走關(guān)系”也可以輕易上市。這樣，大量中小企業(yè)、民營企業(yè)將獲得與“權(quán)貴企業(yè)”公平競爭的機會。全民創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新的熱情就會被激活，對促進中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級有著良好的推動作用。

第三，中國經(jīng)濟將獲得新的、低風(fēng)險的“加杠桿”機會。中小企業(yè)融資難問題已經(jīng)嚴(yán)重制約我國經(jīng)濟發(fā)展，間接融資已經(jīng)走到死胡同。雖然中國全社會負(fù)債率還不是非常高，但企業(yè)負(fù)債率已經(jīng)到了極限。企業(yè)需要資金，只能激活直接融資。所以，通過IPO注冊制打通直接融資渠道，對于解決中小企業(yè)融資難問題有著重要的戰(zhàn)略意義。

第四，在注冊制的推動下，民企將獲得巨大發(fā)展機遇，這將為中國投資主體的切換創(chuàng)造條件。目前中國投資主體是政府和國企，雖然投資低效，但如果他們不投資，經(jīng)濟就扛不住，這也是政府一次又一次出臺各種刺激政策的原因。在注冊制帶來的“融資革命”的影響，政府完全有條件逐步降低稅收，減少投資，將資源留給市場，留給民企。對于轉(zhuǎn)變我國投資結(jié)構(gòu)，促進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型都有著長遠(yuǎn)意義。

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