劉暢　安玉琢

[摘 要]隨著改革開(kāi)放的漸漸深入，我國(guó)企業(yè)要想開(kāi)拓市場(chǎng)，站到世界的舞臺(tái)，并購(gòu)將是企業(yè)提高自身實(shí)力的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。文章通過(guò)三一重工在2012年實(shí)現(xiàn)對(duì)普茨邁斯特并購(gòu)的案例，借助財(cái)務(wù)指標(biāo)法，通過(guò)企業(yè)自身的縱向比較和與同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者中聯(lián)重科的橫向比較綜合分析三一重工并購(gòu)的財(cái)務(wù)效應(yīng)，并得出相應(yīng)結(jié)論，即此次并購(gòu)在短期的財(cái)務(wù)指標(biāo)分析看并不十分成功，對(duì)公司整體的經(jīng)營(yíng)沒(méi)有帶來(lái)預(yù)期效果。最后根據(jù)結(jié)論對(duì)三一重工未來(lái)的發(fā)展提出相應(yīng)的建議。

[關(guān)鍵詞]海外并購(gòu)；財(cái)務(wù)效應(yīng)；三一重工；財(cái)務(wù)指標(biāo)法

1 三一重工并購(gòu)背景及研究方法

2008年經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的效應(yīng)逐漸退去，在國(guó)家實(shí)行房地產(chǎn)調(diào)控以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的大背景下，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)于工程機(jī)械的需求大幅減少，在這樣的情形下，機(jī)械行業(yè)必然會(huì)尋求其他的出路。中國(guó)工程機(jī)械行業(yè)在發(fā)展上面臨著兩大機(jī)遇：第一，全球重型機(jī)械產(chǎn)業(yè)重心逐漸向中國(guó)轉(zhuǎn)移；第二，跨國(guó)巨頭們紛紛陷入危機(jī)，使中國(guó)企業(yè)有機(jī)會(huì)并購(gòu)機(jī)械行業(yè)的全球領(lǐng)先者。中國(guó)工程機(jī)械的領(lǐng)頭羊三一重工在經(jīng)歷了多次報(bào)價(jià)之后，在2012年1月21日，和中信產(chǎn)業(yè)基金一起收購(gòu)了混凝土機(jī)械領(lǐng)域的世界第一品牌——德國(guó)普茨邁斯特控股有限公司的100%股權(quán)，收購(gòu)價(jià)格為3.6億歐元，三一重工占股90%，出資3.24億歐元。這次并購(gòu)也成為了三一重工海外并購(gòu)的第一次嘗試。

“并購(gòu)重組是否創(chuàng)造價(jià)值”是并購(gòu)重組研究中的首要課題，因?yàn)檎_認(rèn)識(shí)并購(gòu)重組的價(jià)值效應(yīng)，有利于企業(yè)科學(xué)決策，并且是確立立法與監(jiān)管的基本價(jià)值取向的基礎(chǔ)。[1]任何會(huì)計(jì)指標(biāo)操縱只能是暫時(shí)的，如果給予足夠長(zhǎng)的會(huì)計(jì)期間，企業(yè)業(yè)績(jī)的變化最終都要反映到其會(huì)計(jì)報(bào)表之中[2]，故本文將采用財(cái)務(wù)指標(biāo)法來(lái)分析上市公司并購(gòu)前后業(yè)績(jī)的變化。為了清晰反映三一重工并購(gòu)的經(jīng)濟(jì)后果，本文選擇并購(gòu)前后即2010—2013年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行縱向比較分析并通過(guò)三一重工與同行業(yè)企業(yè)中聯(lián)重科的財(cái)務(wù)指標(biāo)的橫向比較分析來(lái)說(shuō)明三一重工的并購(gòu)經(jīng)濟(jì)后果，說(shuō)明企業(yè)并購(gòu)后發(fā)生的問(wèn)題和產(chǎn)生的財(cái)務(wù)效應(yīng)。[3]

2 盈利能力分析

我國(guó)受到宏觀經(jīng)濟(jì)增速減慢和行業(yè)需要降低的影響，據(jù)相關(guān)資料，2012年三一重工完成工程產(chǎn)品銷售44298臺(tái)，同比降低11.60%，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入468.30億元，同比降低7.78%，三一重工在并購(gòu)后并沒(méi)有銷售更多的產(chǎn)品，反而受國(guó)際和國(guó)內(nèi)的宏觀環(huán)境等原因失去了前幾年持續(xù)較快的增長(zhǎng)勢(shì)頭。

通過(guò)分析并購(gòu)前后利潤(rùn)表變化，從利潤(rùn)表可以看出，三一重工營(yíng)業(yè)成本和營(yíng)業(yè)收入的增減基本上配比，在2012年三一重工營(yíng)業(yè)收入減少的情況下，財(cái)務(wù)費(fèi)用和管理費(fèi)用依然有所增長(zhǎng)，這體現(xiàn)了三一重工在費(fèi)用管理方面有一定的不足。2012年三一重工的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、凈利潤(rùn)的降幅比營(yíng)業(yè)收入的降幅大得多，說(shuō)明三一重工在2012年并購(gòu)后的整合方面并不盡如人意。

由表1、表2可知，三一重工的總資產(chǎn)報(bào)酬率、凈資產(chǎn)報(bào)酬率從2010年開(kāi)始呈下降趨勢(shì)，特別是在2012年合并后，凈資產(chǎn)收益率比2011年的凈資產(chǎn)收益率大幅下降20.69%，并購(gòu)讓企業(yè)籌資成本上升，對(duì)凈資產(chǎn)收益率方面帶來(lái)很大的負(fù)面作用，負(fù)債與凈資產(chǎn)比率的升高體現(xiàn)了一定的財(cái)務(wù)杠桿作用，總體來(lái)講并購(gòu)后三一重工的盈利能力下降得比較多，這其中固然受宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，但是并購(gòu)帶來(lái)的債務(wù)上漲和整合等對(duì)盈利能力造成了一定負(fù)面影響。

三一重工的銷售毛利率和銷售凈利率在并購(gòu)前的2010年、2011年是優(yōu)于中聯(lián)重科的，但是并購(gòu)后的銷售凈利率卻下降得很快，這反映了三一重工的盈利能力在并購(gòu)后反而下降，并購(gòu)后在成本控制中是不足的，銷售收入增長(zhǎng)不理想。

從每股收益上來(lái)看，三一重工在并購(gòu)后的2012年達(dá)到了最高，之后呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，從2010—2013年的發(fā)展來(lái)看，兩家企業(yè)的盈利能力都是逐漸下降的，其中中聯(lián)重科變化較小，而三一重工在并購(gòu)后除了每股收益以外，各項(xiàng)指標(biāo)都大幅下降，這說(shuō)明三一重工在并購(gòu)后盈利能力并沒(méi)有提高，而風(fēng)險(xiǎn)卻增大了。

3 營(yíng)運(yùn)能力分析

三一重工在兼并和收購(gòu)發(fā)生之后的2012年，從表3可以看出它的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率降低，說(shuō)明在2012年三一重工收回應(yīng)收賬款較慢，壞賬準(zhǔn)備較多。存貨周轉(zhuǎn)率也有明顯的下降，說(shuō)明公司有較高的存貨占用比例，并購(gòu)普茨邁斯特帶來(lái)的存貨增加很多，讓存貨周轉(zhuǎn)速度減慢，流動(dòng)性降低，存貨轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金的能力較弱。2012年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率大幅下降，并購(gòu)后企業(yè)資產(chǎn)大幅增加，規(guī)模變大，借款規(guī)模也變大，這需要三一重工更加注意收購(gòu)后的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

由表4看出，在并購(gòu)后三一重工的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率比中聯(lián)重科高，三一重工的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率降低，說(shuō)明公司應(yīng)收賬款管理變差。由于公司為了促進(jìn)銷售，大量使用賒銷的方式，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率下降，說(shuō)明應(yīng)收賬款收回慢，壞賬準(zhǔn)備多。三一重工在最近兩年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手高，證明在并購(gòu)后的2012年，營(yíng)運(yùn)能力有所改善。兩家企業(yè)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率都呈下降趨勢(shì)，也可以看出近年以來(lái)機(jī)械工業(yè)企業(yè)共同面臨的一個(gè)挑戰(zhàn)，就是回款不及時(shí)。

4 償債能力及資本結(jié)構(gòu)分析

從表5可以看出，三一重工在并購(gòu)前后的資產(chǎn)負(fù)債率和產(chǎn)權(quán)比率并沒(méi)有發(fā)生顯著的變化，但是非流動(dòng)負(fù)債大幅增加，增長(zhǎng)的原因是短期借款的減少與長(zhǎng)期借款的增加，但是利息保障倍數(shù)大幅降低到6.06，反映了三一重工并購(gòu)發(fā)生后的2012年經(jīng)營(yíng)成果并不理想，償債能力偏弱，應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注財(cái)務(wù)杠桿帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

通過(guò)對(duì)比來(lái)看，在2010—2013年，三一重工的流動(dòng)比率比中聯(lián)重科高，但趨勢(shì)上，中聯(lián)重科的流動(dòng)比率一直在提高，而三一重工雖然在并購(gòu)當(dāng)年提高，但并購(gòu)發(fā)生后的2013年，流動(dòng)比率降低，速動(dòng)比率也增長(zhǎng)緩慢，說(shuō)明短期償債已經(jīng)出現(xiàn)了下滑的趨勢(shì)，與競(jìng)爭(zhēng)者的差距越來(lái)越小，償債風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。

從圖1看，三一重工的產(chǎn)權(quán)比率和資產(chǎn)負(fù)債率在2010—2013年度都高于中聯(lián)重科，特別是在2012年，中聯(lián)重科把資產(chǎn)負(fù)債率降低到34%，而三一重工仍然處于相對(duì)較高水平62%，資產(chǎn)負(fù)債率較高，產(chǎn)權(quán)比例也偏高，說(shuō)明三一重工的長(zhǎng)期償債能力較差，這與三一重工的經(jīng)營(yíng)模式有關(guān)，即高財(cái)務(wù)杠桿模式。

對(duì)于長(zhǎng)期負(fù)債比率的比較，三一重工的長(zhǎng)期負(fù)債比率逐年增高，而中聯(lián)重科的長(zhǎng)期負(fù)債比率在2012年以后降到了較低水平，這反映了兩者截然不同的債務(wù)結(jié)構(gòu)，三一重工因?yàn)椴①?gòu)，非流動(dòng)負(fù)債大幅增加，增長(zhǎng)的原因是短期借款的減少與長(zhǎng)期借款增加，三一重工調(diào)整負(fù)債組合主要是為了降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而中聯(lián)重科長(zhǎng)期負(fù)債偏低，流動(dòng)負(fù)債水平偏高，短期償債壓力較大，償債風(fēng)險(xiǎn)也隨之增加。

5 海外業(yè)務(wù)指標(biāo)

三一重工從收購(gòu)以后，海外業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)迅速，并且海外業(yè)務(wù)保持高速增長(zhǎng)的可能性非常大。根據(jù)公司2012年報(bào)，在并購(gòu)普茨邁斯特以后，三一重工的海外營(yíng)業(yè)收入在2011年為34.25億元，而到了2012年，海外營(yíng)業(yè)收入為87.39億元，同比增長(zhǎng)154%，海外業(yè)務(wù)收入大幅增長(zhǎng)，占到了營(yíng)業(yè)收入比重躍升到19%。反觀競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手中聯(lián)重科，海外業(yè)務(wù)收入在四年內(nèi)也有提高但是一直處在較低水平，海外業(yè)務(wù)發(fā)展緩慢，隨著國(guó)內(nèi)工程機(jī)械市場(chǎng)開(kāi)始逐步進(jìn)入穩(wěn)定期，國(guó)際化必然會(huì)成為公司的下一個(gè)著力點(diǎn)，在國(guó)際化道路上，三一重工走在了競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的前面。

6 并購(gòu)績(jī)效結(jié)論

三一重工的高速發(fā)展，得益于我國(guó)大規(guī)?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)和房地產(chǎn)繁榮，大大增加了基礎(chǔ)設(shè)施對(duì)工程機(jī)械的需求。但是在2011年來(lái)，受國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的影響，機(jī)械行業(yè)的發(fā)展趨于理性?？梢哉f(shuō)工程機(jī)械行業(yè)在2008年已經(jīng)出現(xiàn)頹勢(shì)。只是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)刺激造成了以后行業(yè)繁榮，國(guó)內(nèi)行業(yè)持續(xù)增長(zhǎng)卻不容樂(lè)觀。此次收購(gòu)是三一重工的一種自我提升策略。因?yàn)閲?guó)內(nèi)市場(chǎng)萎縮嚴(yán)重，尋求國(guó)際化也就是一條出路，橫向并購(gòu)謀求財(cái)務(wù)專業(yè)化經(jīng)營(yíng)，可以迅速提高企業(yè)及其產(chǎn)品的社會(huì)聲譽(yù)和知名度。[4]并購(gòu)從海外業(yè)務(wù)收入來(lái)看，三一重工比中聯(lián)重科在拓展國(guó)際業(yè)務(wù)上要出色，并購(gòu)產(chǎn)生的財(cái)務(wù)效應(yīng)也越來(lái)越好。但是三一重工以240倍市盈率進(jìn)行并購(gòu)，承擔(dān)了高溢價(jià)，現(xiàn)金流越發(fā)緊張，負(fù)債大幅增加，利潤(rùn)卻大幅下降，償債能力不容樂(lè)觀。

7 對(duì)三一重工并購(gòu)后的建議

（1）對(duì)三一重工來(lái)說(shuō)，重要的是提高資金利用率，合理競(jìng)爭(zhēng)，有效利用財(cái)務(wù)杠桿，盡量減少賒銷，加強(qiáng)對(duì)資金流的管理，進(jìn)一步優(yōu)化資金結(jié)構(gòu)。要努力減少各項(xiàng)成本，讓自己總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提高的同時(shí)控制成本。應(yīng)該對(duì)普茨邁斯特的資源進(jìn)行優(yōu)化配置，使資源得到整合，使庫(kù)存周轉(zhuǎn)率提升，縮短生產(chǎn)周期。

（2）償債能力有下降的趨勢(shì)，短期負(fù)債減少，長(zhǎng)期負(fù)債增加是個(gè)好的選擇，這可以降低償債風(fēng)險(xiǎn)。流動(dòng)資產(chǎn)過(guò)多會(huì)導(dǎo)致公司盈利能力的下降，應(yīng)適當(dāng)減少流動(dòng)資產(chǎn)占用資金過(guò)多，同時(shí)由于銷售收入增加導(dǎo)致應(yīng)收賬款、存貨增加比率過(guò)快，所以要加強(qiáng)信用政策管理、存貨結(jié)構(gòu)、存貨質(zhì)量、存貨成本管理。

（3）并購(gòu)后盈利能力下滑，尤其是每股收益的下降速度快，是一種危險(xiǎn)的信號(hào)。公司應(yīng)該降低發(fā)展速度，適度調(diào)整國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)的規(guī)模，增強(qiáng)持續(xù)盈利能力，關(guān)注盈利質(zhì)量。

（4）注意經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期，如果經(jīng)濟(jì)放緩，對(duì)于機(jī)械行業(yè)無(wú)疑是很大的沖擊，針對(duì)目前的情況，三一重工有新的轉(zhuǎn)型升級(jí)的需要，國(guó)外市場(chǎng)是新增長(zhǎng)點(diǎn)，應(yīng)該進(jìn)一步增強(qiáng)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，利用好國(guó)內(nèi)外兩個(gè)市場(chǎng)，統(tǒng)籌資金管理，合理安排資金使用，加快資金周轉(zhuǎn)率，為國(guó)內(nèi)國(guó)際市場(chǎng)提供保障。

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