胡艷微

摘要：縱觀近年P(guān)E發(fā)展，參與海外并購(gòu)項(xiàng)目在近兩年迎來(lái)一個(gè)井噴式發(fā)展。那么，PE參與海外并購(gòu)的優(yōu)勢(shì)何在，其參與的必要性又體現(xiàn)在哪些方面，以及PE在海外并購(gòu)后有哪些退出方式，對(duì)退出時(shí)機(jī)的把握有哪些利弊需要權(quán)衡？本文對(duì)以上問(wèn)題進(jìn)行了研究。

關(guān)鍵詞：PE；海外并購(gòu)；退出機(jī)制

一、PE參與海外并購(gòu)正在成為趨勢(shì)

（一）PE參與海外并購(gòu)的數(shù)量激增

PE參與的海外并購(gòu)項(xiàng)目已經(jīng)非常驚人。從2013年的25宗到2014年的49宗。交易金額同樣達(dá)到歷史新高，達(dá)到143億美元，同比增長(zhǎng)1300%。

（二）PE參與海外并購(gòu)的方式不斷創(chuàng)新

在跨境并購(gòu)中，除為企業(yè)提供資金外，PE對(duì)行業(yè)、目標(biāo)市場(chǎng)的認(rèn)知還有服務(wù)能力更為重要，甚至能夠規(guī)避一些政策風(fēng)險(xiǎn)。在這個(gè)過(guò)程中，PE機(jī)構(gòu)在與收購(gòu)企業(yè)的合作中，不斷誕生創(chuàng)新性的合作方式、交易架構(gòu)及退出機(jī)制。例如近兩年風(fēng)靡的“PE+上市公司”模式。

（三）PE參與海外并購(gòu)得到官方認(rèn)可

作為中國(guó)投資有限責(zé)任公司旗下的海外股權(quán)直接投資公司，中投匯通資本有限責(zé)任公司已于2015年1月20日正式成立，這是國(guó)家支持企業(yè)走出去的一個(gè)重要措施。

二、PE參與海外并購(gòu)的優(yōu)勢(shì)

近年來(lái)，PE參與海外并購(gòu)保持了高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，其主要原因是PE機(jī)構(gòu)在中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)中發(fā)揮了越來(lái)越重要的作用：

第一、PE機(jī)構(gòu)充當(dāng)企業(yè)發(fā)言人

PE積極參與企業(yè)海外并購(gòu)，市場(chǎng)化的運(yùn)作避開(kāi)了主權(quán)財(cái)富基金的政治敏感性，同時(shí)減少海外并購(gòu)的政策阻力。2005年，聯(lián)想集團(tuán)以12.5億美元收購(gòu)IBM筆記本電腦業(yè)務(wù)，并為此發(fā)行了3.5億美元可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，由TPG、新橋投資、泛大西洋資本集團(tuán)三家PE認(rèn)購(gòu)。談及與PE機(jī)構(gòu)的合作，柳傳志曾表示，“如果并購(gòu)時(shí)沒(méi)有國(guó)際大牌PE，獲得美國(guó)政府通過(guò)可能很困難。所以，在國(guó)企和其他民企收購(gòu)?fù)鈬?guó)企業(yè)時(shí)，要考慮聯(lián)合PE?！?/p>

第二、PE機(jī)構(gòu)具備資本運(yùn)作方面的專業(yè)優(yōu)勢(shì)

股權(quán)投資基金與企業(yè)相比往往更熟悉并購(gòu)市場(chǎng)，渠道更豐富。多境內(nèi)投資人對(duì)海外項(xiàng)目并不了解，比如談到美國(guó)市場(chǎng)，大多數(shù)企業(yè)會(huì)將目光集中在硅谷地區(qū)和高科技領(lǐng)域，但某PE機(jī)構(gòu)花了很多時(shí)間和資源對(duì)美國(guó)市場(chǎng)進(jìn)行盡職調(diào)查，發(fā)現(xiàn)美國(guó)很多中低端制造并不先進(jìn)，美國(guó)的產(chǎn)業(yè)因?yàn)殚L(zhǎng)期依賴進(jìn)口，工藝技術(shù)停留在上個(gè)世紀(jì)90年代后期的水平，中國(guó)的技術(shù)工藝已經(jīng)趕超。通過(guò)基金往往可以提高海外并購(gòu)的成功率，更有不少專業(yè)化機(jī)構(gòu)已經(jīng)總結(jié)出了自己的一套獨(dú)特的投資方法。

第三、PE機(jī)構(gòu)助力中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的金融功能

中國(guó)企業(yè)在海外并購(gòu)中存在融資難的困境，并購(gòu)企業(yè)很難在銀行或證券市場(chǎng)獲得足夠的融資額度，PE一方面可以向收購(gòu)企業(yè)提供股權(quán)或長(zhǎng)期負(fù)債融資，一般不需要企業(yè)提供擔(dān)保，增加了并購(gòu)企業(yè)獲得融資的概率。另一方面，企業(yè)可以考慮借助PE進(jìn)行杠桿收購(gòu)。由于債務(wù)中的利息在納稅時(shí)可抵扣，而股利卻不能，因而，通過(guò)PE融資進(jìn)行杠桿收購(gòu)可以發(fā)揮稅盾效應(yīng)。借助PE機(jī)構(gòu)，解決了中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的資金問(wèn)題。

三、退出機(jī)制的分析

PE基金的退出是基金在整個(gè)運(yùn)作過(guò)程中非常重要的環(huán)節(jié)，雖然在海外并購(gòu)中，PE發(fā)起的并購(gòu)基金有一部分是僅僅作為收購(gòu)主體的一個(gè)工具，但是基金資金的回收和投資者的收益，能否全身而退，也是基金投資成敗的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)之一。

（一）PE海外并購(gòu)的退出方式

通常來(lái)講，私募股權(quán)基金的退出，以IPO為上策，以并購(gòu)或資產(chǎn)證券化為中策，以大股東回購(gòu)為下策。但是在海外并購(gòu)基金的退出策略略有不同，具體情況包括以下：

1.預(yù)先確定了退出方式的海外并購(gòu)。這類情況一般是國(guó)內(nèi)企業(yè)，特別是A股上市公司，希望收購(gòu)海外標(biāo)的，由于審批時(shí)長(zhǎng)、并購(gòu)融資、規(guī)避境外審查等原因，需要和PE機(jī)構(gòu)合作，通過(guò)PE發(fā)起的并購(gòu)基金收購(gòu)海外標(biāo)的。這種收購(gòu)，均是預(yù)先約定好在基金收購(gòu)?fù)瓿珊笥蓢?guó)內(nèi)企業(yè)并購(gòu)，或者在A股市場(chǎng)證券化。這種方式對(duì)于PE機(jī)構(gòu)而言，是獲得最穩(wěn)定收益的運(yùn)作方式。在這個(gè)過(guò)程中，PE機(jī)構(gòu)不僅通過(guò)提供金融服務(wù)獲得固定的服務(wù)費(fèi)用，還能通過(guò)參與部分基金劣后方，賺取并購(gòu)基金的溢價(jià)，獲得超額收益。

2.底價(jià)收購(gòu)境外資產(chǎn)，然后再回國(guó)內(nèi)尋求買(mǎi)家。PE機(jī)構(gòu)根據(jù)自身的投資眼光在境外并購(gòu)一個(gè)標(biāo)的，然后回國(guó)內(nèi)尋找買(mǎi)家，賺取估值價(jià)差。這種方式是PE機(jī)構(gòu)獲取投資收益最高，但同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)最大的方式。PE機(jī)構(gòu)通過(guò)結(jié)構(gòu)化基金的杠桿作用，可以將收益成倍放大，但是同時(shí)也需要獨(dú)自承受所有風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)PE機(jī)構(gòu)的專業(yè)能力要求極高。

3.境外IPO。PE機(jī)構(gòu)根據(jù)自身的投資眼光在境外并購(gòu)一個(gè)標(biāo)的，然后讓標(biāo)的資產(chǎn)在境外上市，一般選在美國(guó)，香港，或澳大利亞等發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)。由于境外資本市場(chǎng)估值水平普遍較低，這種方式對(duì)PE機(jī)構(gòu)來(lái)講，不是收益最大化的選擇，而通常只是一種過(guò)渡的權(quán)宜之計(jì)。

4.其他方式?？梢园ǔ鲎尮蓹?quán)給其他PE機(jī)構(gòu)，或者被境外企業(yè)并購(gòu)；分拆或者整合標(biāo)的資產(chǎn)，隨后獨(dú)立上市，或者被企業(yè)并購(gòu)，或者被證券化；等等。

（二）PE海外并購(gòu)的退出時(shí)機(jī)權(quán)衡

因?yàn)樵谕顺鰰r(shí)機(jī)上沒(méi)有最佳策略，只有利弊的權(quán)衡。并購(gòu)基金只在獲得最佳效益的情況下才會(huì)選擇退出，所以退出的時(shí)機(jī)很重要。退出需要綜合考慮以下幾個(gè)要素：

1.海外并購(gòu)基金設(shè)立的預(yù)期標(biāo)準(zhǔn)。并購(gòu)基金在設(shè)立時(shí)，其投資的收益預(yù)期非常明確，對(duì)投資標(biāo)的股權(quán)價(jià)值進(jìn)行過(guò)科學(xué)計(jì)算并制定了預(yù)期收益標(biāo)準(zhǔn)，基金不會(huì)一味的追求投資標(biāo)的股權(quán)價(jià)格越高越好，而會(huì)在投資標(biāo)的達(dá)到自己的預(yù)期標(biāo)準(zhǔn)之后出售所持有的股權(quán)。

2.投資標(biāo)的業(yè)績(jī)曲線。投資標(biāo)的財(cái)務(wù)報(bào)表漂亮必然使其的投資價(jià)值不斷上漲，并購(gòu)基金選擇在投資標(biāo)的業(yè)績(jī)高位將標(biāo)的股權(quán)出售，將使得基金收益最大化。但是如果是上述第一種退出方式，那么基金的收益最大化，并不是投資人的唯一目標(biāo)。投資人還需要考慮的是被國(guó)內(nèi)上市公司并購(gòu)時(shí)，標(biāo)的資產(chǎn)的估值。過(guò)高的估值，會(huì)損傷上市公司股東的利益，在證券化過(guò)程中稀釋更多大股東的持股比例。所以，把握好標(biāo)的企業(yè)的業(yè)績(jī)曲線，權(quán)衡投資標(biāo)的估值時(shí)點(diǎn)與收購(gòu)方主體企業(yè)的具體情況的匹配，是基金退出時(shí)機(jī)選擇的一個(gè)難點(diǎn)。

3.審批窗口期。這是海外并購(gòu)基金遇到的獨(dú)特難題。國(guó)內(nèi)上市公司尤其是國(guó)企的審批，時(shí)間上較難把握，加上海外并購(gòu)還需要商務(wù)部，境外資產(chǎn)所在地國(guó)家的審批等，使得時(shí)長(zhǎng)上更難把握。這種情況使得有些基金無(wú)法全面顧及到收益率的問(wèn)題。

4.國(guó)際和國(guó)內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)層面?；鹜顺銮皯?yīng)全面分析國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)的變化，市場(chǎng)偏好以及行業(yè)估值變化，以尋求最低的風(fēng)險(xiǎn)獲得最大收益的時(shí)機(jī)。（作者單位：中央財(cái)經(jīng)大學(xué)）