孔玉生 宋丹丹

摘 ?要：資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間的關(guān)系一直是學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點問題之一。文章主要從股權(quán)集中度和管理層持股兩個維度，探究所有權(quán)是否具有對債務(wù)與企業(yè)價值關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。在對主要學(xué)術(shù)文獻(xiàn)數(shù)據(jù)庫中有關(guān)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值相關(guān)性研究的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行系統(tǒng)檢索與匯總分析的基礎(chǔ)上，利用Meta統(tǒng)計學(xué)方法進(jìn)行了定量的綜合分析，通過隨機(jī)效應(yīng)Meta回歸分析探究所有權(quán)是否是影響資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值關(guān)系的異質(zhì)性來源。研究結(jié)果顯示，債務(wù)對企業(yè)價值存在較為顯著的消極影響;股權(quán)集中度和管理層持股在調(diào)節(jié)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的關(guān)系上起到了核心的作用，減輕了債務(wù)對公司價值的不利影響;同時，所有權(quán)具備調(diào)節(jié)作用，表明所有權(quán)存在對債務(wù)的一種補(bǔ)充作用，所有權(quán)和債務(wù)之間的互補(bǔ)性特征，建議我們需要共同研究這兩個變量在公司內(nèi)部治理機(jī)制的相互依存作用。

關(guān)鍵詞：Meta分析;資本結(jié)構(gòu);企業(yè)價值;股權(quán)集中度;管理層持股

中圖分類號：F830. 9 ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A ? ? ?文章編號：1006-8937（2015）35-0120-03

1 ?理論分析與研究假設(shè)

所有權(quán)與資本結(jié)構(gòu)之間存在復(fù)雜的相互作用。債務(wù)/股權(quán)比例改變，導(dǎo)致激勵結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)改變，從而影響公司的治理活動。當(dāng)管理者擁有股權(quán)，股東、機(jī)構(gòu)投資者或國家積極參與決策時，債務(wù)就可能起到了約束管理的邊際作用。相反，在缺乏規(guī)范的治理結(jié)構(gòu)中，資本結(jié)構(gòu)只能機(jī)械性的提高公司治理效率，維持公司價值。股權(quán)集中度和管理層持股，在管理者與所有者之間利益的一致性產(chǎn)生監(jiān)測活動，減少“搭便車”的問題，可以減少債務(wù)的代理成本和違約概率的機(jī)會主義行為。所有權(quán)很可能會對資本結(jié)構(gòu)和價值之間的關(guān)系產(chǎn)生潛在的影響。本文提出以下假設(shè)：

H1：股權(quán)集中度調(diào)節(jié)資本結(jié)構(gòu)和公司價值之間的關(guān)系。

H2：管理層持股調(diào)節(jié)資本結(jié)構(gòu)和公司價值之間的關(guān)系。

股權(quán)集中度、管理層持股在解釋資本結(jié)構(gòu)與公司價值爭議關(guān)系時是相關(guān)的調(diào)節(jié)變量。根據(jù)前面提到的文獻(xiàn)和爭議發(fā)現(xiàn)，所有權(quán)對迄今觀察到的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值關(guān)系相關(guān)有爭議的結(jié)論的解釋上可以發(fā)揮重要的作用。

2 ?研究方法及數(shù)據(jù)分析

在Meta分析中，異質(zhì)性檢驗是非常重要的環(huán)節(jié)。異質(zhì)性檢驗是指每個獨立研究樣本結(jié)論是否具有可合并性，是否存在異質(zhì)性因素影響合并結(jié)果的可信度。所以在合并效應(yīng)值之前，要進(jìn)行異質(zhì)性檢驗即綜合效應(yīng)值齊性分析。在所收集的文章中，企業(yè)價值的衡量指標(biāo)包括：凈資產(chǎn)收益率（Roe）、托賓Q（TobinQ）、市凈率（MBR）、EVA回報率、總資產(chǎn)收益率（ROA），綜合指標(biāo)（F）等;資本結(jié)構(gòu)主要衡量指標(biāo)：資產(chǎn)負(fù)債率（DAR），長期資本負(fù)債比率（LDR），短期負(fù)債比率，有息資本負(fù)債率（BDCR），流動負(fù)債比率等。文獻(xiàn)中股權(quán)集中度衡量指標(biāo)選擇第一大股東比例，以及第二至第十大股東比例常用的指標(biāo)。管理層持股常用管理層持股（包括董事長與總經(jīng)理持股）除以公司總股本。

異質(zhì)性檢驗結(jié)果見表1。

異質(zhì)性檢驗結(jié)果為：Q=3442.761 on 59 degrees of freedom（P=0.000）

從表1可以看到，本文所獲得的數(shù)據(jù)的異質(zhì)性檢驗的Q值為3 442.761（P<0.001），說明存在異質(zhì)性。表1顯示不同方法計算的綜合效應(yīng)值。對隨機(jī)效應(yīng)和固定效應(yīng)計算的結(jié)果進(jìn)行比較，前面一個模型有更大的置信區(qū)間和更保守的結(jié)果。效應(yīng)值都是負(fù)數(shù)，表明資本結(jié)構(gòu)對公司價值產(chǎn)生不利影響占主導(dǎo)地位。債務(wù)上升，還本付息的成本也上升。債務(wù)帶來的成本（破產(chǎn)成本，代理成本）遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過債務(wù)帶來的收益（稅收收益）。

通過檢驗結(jié)果和樣本分析，我們認(rèn)為異質(zhì)性的主要原因如下：

①股權(quán)集中度;

②管理層持股;

③國有股比例;

④對企業(yè)價值和資本結(jié)構(gòu)衡量標(biāo)準(zhǔn)的不同;

⑤樣本中所設(shè)置的回歸方程的自變量的不同;

⑥研究對象所處行業(yè)不同;

⑦研究數(shù)據(jù)橫截面選取差異;

⑧研究樣本量差異;

⑨選研究對象所屬公司屬性不同（如國企，民營企業(yè)、家族企業(yè)）;

⑩使用的估計方法不同（如WLS估計、GLS估計、OLS估計等）;

11 研究對象的地區(qū)不同;

12 研究數(shù)據(jù)所處時間段。根據(jù)異質(zhì)性的來源分析資本結(jié)構(gòu)對公司價值關(guān)系的影響變量的存在，本文首先考慮股權(quán)結(jié)構(gòu)。下一章我們通過隨機(jī)效應(yīng)Meta回歸分析測試是否存在不同的異質(zhì)性來源。

3 ?實證分析

3.1 ?調(diào)節(jié)變量選取

調(diào)節(jié)分析就是檢查影響利益關(guān)系的第三因素。Meta回歸分析探索研究間異質(zhì)性的來源及作用大小，并進(jìn)一步闡述異質(zhì)性對Meta分析中合并效應(yīng)的影響。具體來說，通過Meta回歸分析資本結(jié)構(gòu)和價值之間的關(guān)系的趨勢和強(qiáng)度是否受股權(quán)結(jié)構(gòu)影響，無論是股權(quán)集中度（OC）或管理層持股（MO），或連同其他因素。下面的模型，估計所有權(quán)連同其他因素對效應(yīng)值（Zr）的影響：

債務(wù)對企業(yè)價值的效應(yīng)值（Zr）= f（股權(quán)，其他調(diào)節(jié)因素）

由本文所搜集到的文獻(xiàn)結(jié)果Meta異質(zhì)性檢驗顯著，首先考慮股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)作用，包括股權(quán)集中度和管理層持股兩維度。同時，也應(yīng)考慮本文所獲得的樣本中是否使用面板數(shù)據(jù)，并且考慮了樣本文獻(xiàn)所選行業(yè)的不同，同時也考慮了樣本文獻(xiàn)中的實證模型是否采用企業(yè)規(guī)模變量。這些都可能是影響資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的潛在因素。

所有權(quán)或者其他因素影響資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間的關(guān)系的可能性，與樣本的不一致性是相關(guān)的。筆者同時也檢查其他調(diào)節(jié)因素，包括樣本數(shù)據(jù)類型，模型變量（公司規(guī)模變量）和行業(yè)變量等。

3.2 ?Meta回歸分析

隨機(jī)效應(yīng)Meta回歸分析公式如下：

yi=？琢+？茁ixi+？滋i+ei ? ？滋i～N（0，？咨2） ? ei～N（0，？滓2）

對所選文獻(xiàn)中股權(quán)集中度， 管理層持股通過REML技術(shù)進(jìn)行Meta回歸分析見表2的模型一，表2中，Probe大于F的值為0.0118，小于0.05，說明該模型是正確的;R2為98.57%，表明該結(jié)論擬合度很好，可以解釋異質(zhì)性的來源;P值小于0.05，說明股權(quán)集中度具有顯著的調(diào)節(jié)作用，驗證了假設(shè) H1;同時，表2也顯示了管理層持股對資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值關(guān)系的顯著地調(diào)節(jié)作用（P<0.05），驗證了假設(shè)H2。

可以看出，所有權(quán)，包括股權(quán)集中度和管理層持股在債務(wù)對企業(yè)價值影響的效應(yīng)上顯示出重大意義。

調(diào)查分析表明，回歸模型有相對自由的共線性。在實證模型中，設(shè)置股權(quán)集中度和管理層持股兩變量對資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的關(guān)系有顯著的調(diào)節(jié)作用。 股權(quán)集中度對資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間關(guān)系的效應(yīng)值的影響趨勢是負(fù)值（Coef.=- 0.015，P<0.05），說明股權(quán)集中度具有負(fù)方向的調(diào)節(jié)作用。即當(dāng)股權(quán)集中時，生成監(jiān)控活動，減少債務(wù)給公司價值帶來的消極影響。具體說，股權(quán)的相對集中使大股東實施監(jiān)督的收益大于監(jiān)督成本，這就是股東更加積極對經(jīng)理層實施有效的監(jiān)督，減少“搭便車”問題和機(jī)會主義，減少債務(wù)相關(guān)成本和違約可能性，進(jìn)而提高公司業(yè)績。管理層持股對資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間關(guān)系的效應(yīng)值的影響是負(fù)值（Coef.=-0.018，P<0.05），減少債務(wù)的代理成本和破產(chǎn)成本， 減少債務(wù)給公司價值帶來的消極影響。 分配股票給管理層的激勵效應(yīng)，在一定程度上防止管理層作出損害公司利益的利己行為，減少管理層的機(jī)會主義。 內(nèi)部人員持股增加使得內(nèi)外部股東利益趨于一致，有助于公司業(yè)績的提升。

表2模型二對所選文獻(xiàn)中行業(yè)因素通過REML技術(shù)進(jìn)行Meta回歸分析。表2中，Probe大于F的值為0.032，小于0.05，說明該模型是正確的;R2為87.46%，表明該結(jié)論擬合度很好，可以解釋異質(zhì)性的來源;但是基于壟斷性行業(yè)，競爭性行業(yè)或全部行業(yè)得出的P值小于0.05，說明行業(yè)因素對資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的調(diào)節(jié)作用并不顯著。

表3模型三對所選文獻(xiàn)中計量模型所選變量企業(yè)規(guī)模REML技術(shù)進(jìn)行Meta回歸分析。表3中，R2為100.00%，表明該結(jié)論擬合度很好，可以解釋異質(zhì)性的來源;同時P值小于0.05，顯示了企業(yè)規(guī)模這一變量對資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的顯著的調(diào)節(jié)作用。在實證模型中，設(shè)置企業(yè)規(guī)模變量對資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的關(guān)系有顯著的調(diào)節(jié)作用， 并且減少債務(wù)給企業(yè)價值帶來的消極影響（Coef.=-0.0419）。

表3模型四對所選文獻(xiàn)中使用面板數(shù)據(jù)或截面數(shù)據(jù)通過 REML技術(shù)進(jìn)行Meta回歸分析。表3中，R2為100.00%，表明該結(jié)論擬合度很好，可以解釋異質(zhì)性的來源。但P值大于0.05，可以看出使用面板數(shù)據(jù)或截面數(shù)據(jù)與否對資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值關(guān)系有一定的消極影響，但并不顯著。（Coef.=-0.02637）

4 ?結(jié)論與展望

第一，Meta分析的第一步是對t值進(jìn)行描述性分析，通過描述性分析發(fā)現(xiàn)債務(wù)對企業(yè)價值存在普遍的負(fù)面影響。雖然債務(wù)具有有形的和眾所周知的稅收優(yōu)惠，但也存在弊端，包括破產(chǎn)成本，代理成本和財務(wù)靈活性的缺乏，這些虧損都是不容易量化的。從債權(quán)人角度出發(fā)，當(dāng)負(fù)債水平較高時，會導(dǎo)致公司破產(chǎn)的可能性增大，由此產(chǎn)生的代理成本將降低企業(yè)價值;從企業(yè)角度出發(fā)，當(dāng)負(fù)債水平較高時，管理者為了規(guī)避風(fēng)險，更傾向于選擇保本穩(wěn)定增長的決策。

因此，在負(fù)債影響公司價值方面，弊端普遍大于負(fù)債帶來的優(yōu)勢。管理層可能低估債務(wù)帶來的成本，反之亦然，也可能高估債務(wù)帶來的收益。

目前我國負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理，流動負(fù)債偏高，不利于上司公司長期穩(wěn)定發(fā)展，對于負(fù)債結(jié)構(gòu)的改善，仍然需要很長時間和措施來優(yōu)化改善。

第二，在樣本實證模型中，如果沒有設(shè)置股權(quán)結(jié)構(gòu)變量，債權(quán)對公司價值的影響很可能會被高估，但是總體上債務(wù)對公司的價值負(fù)面效應(yīng)仍占據(jù)上風(fēng)。

本文通過Meta分析，得出所有權(quán)對資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值關(guān)系的調(diào)節(jié)作用， 并且作用的趨勢是緩解債務(wù)對企業(yè)價值的負(fù)面影響。股權(quán)集中度和管理層持股產(chǎn)生一個治理機(jī)制，該治理機(jī)制加強(qiáng)了對管理層的控制，減少“搭便車”問題和機(jī)會主義行為，而且使股東和經(jīng)理層之間的利益達(dá)成一致，最終會減弱債務(wù)對公司價值的消極影響。具體地說，股權(quán)集中制和管理層持股，降低關(guān)于使用債務(wù)的治理問題，降低債務(wù)對公司價值的負(fù)面影響。

因此，在實證模型中，沒有控制股權(quán)時，債務(wù)對公司價值的影響會被高估。 股權(quán)對債權(quán)與價值的調(diào)節(jié)作用， 說明股權(quán)是對負(fù)債的一種補(bǔ)充，即股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠與債務(wù)共同對企業(yè)價值產(chǎn)生影響。 在未來實證研究的回歸方程中應(yīng)設(shè)定自變量股權(quán)集中度，管理層持股，對研究結(jié)果的準(zhǔn)確性更有利。股權(quán)與債務(wù)的互補(bǔ)作用，對優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，對優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提高公司價值具有較大的現(xiàn)實意義。同時，股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化也未必能夠適應(yīng)中國特殊的經(jīng)濟(jì)體制， 所以在實證模型中是否設(shè)置國有股比例變量對實證結(jié)果的研究并無太大影響。

第三，在實證模型中，設(shè)置企業(yè)規(guī)模變量對資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的關(guān)系有顯著的調(diào)節(jié)作用，并且減少債務(wù)對企業(yè)價值的消極影響。在未來實證研究的回歸方程中應(yīng)設(shè)定變量企業(yè)規(guī)模對研究結(jié)果的準(zhǔn)確性更有利。

本文在系統(tǒng)搜索了以往相關(guān)研究研究的基礎(chǔ)上， 通過對資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價值的文獻(xiàn)進(jìn)行疏理，描述性分析了樣本文獻(xiàn)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間的關(guān)系，并以所有權(quán)，包括股權(quán)集中度和管理層持股，作為調(diào)節(jié)變量進(jìn)行深入分析，克服了以往單個文獻(xiàn)研究偏差，對未來的理論研究提出了更全面的建議。

首先，本文只納入了所有權(quán)中股權(quán)集中度、管理層持股兩個維度，未來研究可以納入其他影響資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間的關(guān)系的股權(quán)結(jié)構(gòu)的因素。未來研究在探討資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間的關(guān)系時，可納入其他中介變量的影響。

其次，本文只研究了股權(quán)和債權(quán)的互補(bǔ)作用，并未深入了解他們共同影響公司價值的作用。債務(wù)和股權(quán)對公司價值影響的相互作用是復(fù)雜的，股權(quán)結(jié)構(gòu)和債務(wù)不需要單獨去處理，重點研究他們共同影響公司價值的作用。

因此，未來的實證研究必須聯(lián)合考慮債權(quán)和股權(quán)對公司的價值的影響。例如，它可能是對于不同層次的股權(quán)結(jié)構(gòu)，無論是從股權(quán)集中度和管理所有權(quán)，或應(yīng)用一些交互項分析資本結(jié)構(gòu)對公司價值的影響。

此外，目前的分析可以擴(kuò)展考慮其他治理變量，比如董事會規(guī)模，董事會獨立性，或者內(nèi)部審計委員會。未來的研究可以也使用Meta分析探討公司治理的其他變量，比如股權(quán)和董事會規(guī)模，以及彼此影響公司價值的相互作用。

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