周 蓉 丁河廷

（四川師范大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院 四川成都 610101）

基于SHIBOR探討我國貨幣政策傳導(dǎo)機制

周 蓉 丁河廷

（四川師范大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院 四川成都 610101）

本文從基準(zhǔn)利率SHIBOR出發(fā)，對我國貨幣政策的利率傳導(dǎo)機制進(jìn)行評估。通過對SHIBOR和銀行間債券回購利率、同業(yè)拆借利率CHIBOR及國民產(chǎn)出GDP的關(guān)聯(lián)性分析，得到在利率市場化的背景下我國貨幣政策的利率傳導(dǎo)機制并不完善，而SHIBOR的基準(zhǔn)地位也需要在進(jìn)一步完善利率傳導(dǎo)機制中得到鞏固。

利率傳導(dǎo)機制；SHIBOR；相關(guān)性

一、引言

利率作為經(jīng)濟發(fā)展中至關(guān)重要的因素，其直接影響到投資水平，進(jìn)而制約著經(jīng)濟增長。有效的利率傳導(dǎo)機制是央行通過貨幣政策工具直接調(diào)控基準(zhǔn)利率，基準(zhǔn)利率的變化引導(dǎo)其他金融市場利率變化，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)、居民的消費和投資行為發(fā)生變化，最終作用于實體經(jīng)濟過程。然而利率傳導(dǎo)機制的誕生和發(fā)展時間較短，至今未形成統(tǒng)一的理論體系和研究方法。我國從1996年開始實施利率市場化，著力將利率打造成為貨幣政策的基礎(chǔ)性工具，使其在經(jīng)濟宏觀調(diào)控中發(fā)揮至關(guān)重要的作用。SHIBOR的建立是我國利率市場化過程中舉足輕重的一步，其擔(dān)負(fù)著基準(zhǔn)利率的神圣職責(zé)，自2007年推出以來備受經(jīng)濟界重視，因此很多學(xué)者對SHIBOR的運行進(jìn)行了深入的研究和分析，然而大多數(shù)是檢驗其基準(zhǔn)地位，很少有關(guān)于其在貨幣政策傳導(dǎo)中作用的探討，本文基于此展開對我國貨幣政策利率傳導(dǎo)機制的簡單分析，進(jìn)一步指出利率市場化進(jìn)程中存在的不足，并對進(jìn)一步的相關(guān)研究進(jìn)行展望。

二、文獻(xiàn)綜述與研究設(shè)計

上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shanghai Interbank Offered Rate，簡稱SHIBOR），以位于上海的全國銀行間同業(yè)拆借中心為技術(shù)平臺計算、發(fā)布并命名，是由信用等級較高的銀行組成報價團自主報出的人民幣同業(yè)拆出利率計算確定的算術(shù)平均利率，是單利、無擔(dān)保、批發(fā)性利率。目前，對社會公布的SHIBOR品種包括隔夜、1周、2周、1個月、3個月、6個月、9個月及1年①。

關(guān)于SHIBOR現(xiàn)有的研究主要集中在兩個方面：針對SHIBOR基準(zhǔn)地位的評估和關(guān)于我國利率傳導(dǎo)機制的探討。

央行于2007年推出上海銀行間同業(yè)拆借利率（SHIBOR），旨在培養(yǎng)我國貨幣市場基準(zhǔn)利率，針對基準(zhǔn)利率的研究可以劃分為兩個階段：第一階段，SHIBOR正式推出之前對我國基準(zhǔn)利率選擇的研究，李社環(huán)（2001）結(jié)合國際上基準(zhǔn)利率的選擇慣例和原則指出我國選同業(yè)拆借利率作為基準(zhǔn)利率較選其他市場利率的優(yōu)勢，溫彬（2004）通過比較各種不同市場利率的特性得到我國國債回購利率和同業(yè)拆借利率較其他利率更有潛質(zhì)作基準(zhǔn)利率，而這如何選擇需要視發(fā)展而定。第二階段，SHIBOR推出之后針對其能否擔(dān)當(dāng)基準(zhǔn)利率的角色及如何鞏固SHIBOR的基準(zhǔn)地位，方先明和花旻（2009）基于理論分析框架，以經(jīng)驗數(shù)據(jù)，檢驗了SHIBOR作為中國貨幣市場基準(zhǔn)利率的可能性，結(jié)果表明，SHIBOR已初步成為貨幣市場利率變動的風(fēng)向標(biāo)和金融產(chǎn)品定價的基礎(chǔ)。戴國海和李偉（2013）指出現(xiàn)階段SHIBOR、同業(yè)拆借利率和債券回購利率都無法單獨承擔(dān)貨幣市場基準(zhǔn)利率的重任，貨幣市場實際的基準(zhǔn)利率是由管制利率和市場利率混合組成的：SHIBOR、債券回購利率，構(gòu)成了基準(zhǔn)利率短端的核心；而同業(yè)拆借利率和存貸款管制利率則構(gòu)成了基準(zhǔn)利率的長端。

利率的貨幣政策傳導(dǎo)機制在我國是否通暢的研究有：大部分學(xué)者認(rèn)為貨幣政策并不能通過利率對實體經(jīng)濟產(chǎn)生影響，趙天榮、趙蓉（2008）實證分析了1980－2007年我國實際貸款利率對經(jīng)濟增長的影響，結(jié)果表明，實際貸款利率對經(jīng)濟增長的影響很小，而調(diào)節(jié)利率還難以成為我國貨幣政策實施的主要手段。劉婷（2008）對主要經(jīng)濟變量和實際利率進(jìn)行研究，得出我國利率貨幣政策傳導(dǎo)機制不暢的結(jié)論，利率政策對投資、儲蓄、消費以及經(jīng)濟增長的作用都不十分明顯。雷雨苗（2012）進(jìn)行實證研究，結(jié)果表明貨幣政策利率傳導(dǎo)機制目前在我國是失效的，中央銀行通過公開市場操作能夠有效地調(diào)控基準(zhǔn)利率變化，但基準(zhǔn)利率引導(dǎo)其他市場利率發(fā)生變動卻行不通。還有一部分學(xué)者對利率傳導(dǎo)機制抱有很大信心，姜再勇、鐘正生（2008）采用MS－VAR方法考察了1978年第一季度至2009年第二季度的貨幣政策利率傳導(dǎo)渠道效應(yīng)的體制變化特征，得出結(jié)論：我國貨幣政策傳導(dǎo)管制利率渠道的效果減弱了，而市場利率渠道的效果卻增強了。

已有的研究主要集中于單純研究SHIBOR的基準(zhǔn)地位和我國貨幣政策利率傳導(dǎo)機制兩方面，并沒有將二者結(jié)合起來形成整體進(jìn)行研究，由于SHIBOR是否發(fā)揮基準(zhǔn)利率作用對貨幣政策傳導(dǎo)能否順暢進(jìn)行起著制約性作用，因此將二者結(jié)合起來探討是很有必要的。

在利率完全市場化的背景下，利率型傳導(dǎo)渠道應(yīng)該是主要的貨幣傳導(dǎo)機制，利率變化會極其敏感地和經(jīng)濟增長變化聯(lián)系在一起。利率傳導(dǎo)機制由三部分組成，其中第一部分央行調(diào)控基準(zhǔn)利率是暢通的，因此，本文試圖通過探索基準(zhǔn)利率和其他市場利率之間的關(guān)系，以及基準(zhǔn)利率和國民產(chǎn)出間的相互聯(lián)系，以此來說明我國貨幣政策傳導(dǎo)機制是否完善以及如何在利率市場化的背景下進(jìn)一步完善相關(guān)機制。

隨著宏觀經(jīng)濟的不斷發(fā)展，很多學(xué)者對利率傳導(dǎo)機制進(jìn)行了各類實證研究，由于定量分析在數(shù)據(jù)選取和處理方面存在差異，所得結(jié)論也是迥然不同。本文在利率市場化②的背景下，對基準(zhǔn)利率同其他利率和宏觀經(jīng)濟變量進(jìn)行研究，旨在分析：一，基準(zhǔn)利率能否發(fā)揮其應(yīng)有的基礎(chǔ)性作用，引導(dǎo)其他利率變化。二，基準(zhǔn)利率的變化是否牽動著宏觀經(jīng)濟變量的改變。由此我們試著說明哪些因素對基準(zhǔn)利率變化是敏感的，從而最終對實體經(jīng)濟產(chǎn)生影響，哪些因素制約著利率傳導(dǎo)機制的暢通運行。

在宏觀經(jīng)濟理論中處于主流地位的當(dāng)屬凱恩斯的利率傳導(dǎo)理論，因此，本文的實證檢驗就以這一理論作為依據(jù)來展開。根據(jù)凱恩斯的利率傳導(dǎo)理論，在利率市場化程度較高的貨幣市場中，一國中央銀行可以通過運用公開市場操作等貨幣政策工具影響貨幣供應(yīng)量進(jìn)而影響貨幣市場中的基準(zhǔn)利率發(fā)生變動，基準(zhǔn)利率的變動影響利率體系中的其他利率，從而使得經(jīng)濟中投資額發(fā)生變動，投資通過乘數(shù)效應(yīng)，最終促使國民收入的變動。

三、我國利率傳導(dǎo)機制實證分析

（一）變量選取與數(shù)據(jù)處理

本文主要研究我國金融市場中的基準(zhǔn)利率變動是否影響其他利率和國民產(chǎn)出變化，以及影響其他

表1 2007－2013各個季度GDP、SHIBOR1W、CHIBOR1W、REPOR1W的數(shù)據(jù)

利率和最終經(jīng)濟變量的程度，也就是我國金融市場利率傳導(dǎo)是否順暢。因此，我們選擇上海銀行間同業(yè)拆借利率SHIBOR作為基準(zhǔn)利率，其他利率選取銀行間債券回購利率和同業(yè)拆借利率CHIBOR，最終經(jīng)濟變量選擇國民產(chǎn)出GDP作為指標(biāo)。由于SHIBOR是央行于2007年正式推出的，而國民生產(chǎn)總值GDP只能查到季度數(shù)據(jù)，通過其他途徑可以將其轉(zhuǎn)換成月度數(shù)據(jù)，但是為保持?jǐn)?shù)據(jù)的可靠性和真實性，我們選擇2007－2013的季度數(shù)據(jù)作為研究對象。表1是所選取的2007－2013各個季度的數(shù)據(jù)，其中SHIBOR1W代表7天SHIBOR，即上海銀行間同業(yè)拆借利率，CHIBOR1W代表7天銀行間同業(yè)拆借利率，REPOR1W代表7天銀行間債券回購利率。

（二）SHIBOR與其他市場利率間的相關(guān)性檢驗

1．SHIBOR與銀行間同業(yè)拆借利率的相關(guān)性檢驗

首先，對所選取的數(shù)據(jù)進(jìn)行簡單統(tǒng)計分析，二者相關(guān)關(guān)系如下表所示，shibor和chibor的相關(guān)系數(shù)很高，表明我國SHIBOR和同業(yè)拆借利率具有較緊密的聯(lián)系且相互影響。

表2 SHIBOR與CHIBOR的相關(guān)系數(shù)表

雖然SHIBOR和CHIBOR有很強的相關(guān)性，但不能就此說明二者具有因果關(guān)系，因此需要進(jìn)一步進(jìn)行Granger檢驗。經(jīng)濟時間序列大多為非平穩(wěn)序列，在進(jìn)行Granger檢驗前需要用ADF方法對這些數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗，確定變量之間是否存在協(xié)整關(guān)系。下表是分別對SHIBOR和CHIBOR做單位根檢驗的結(jié)果：

表3 27天SHIBOR和7天CHIBOR的單位根檢驗分析

由表3可以看出，SHIBOR1W和CHIBOR1W的ADF值均大于1%、5%和10%的臨界值，說明SHIBOR和CHIBOR的時間序列不平穩(wěn)，需要進(jìn)一步檢驗。進(jìn)行一階差分檢驗，得到SHIBOR1W和CHIBOR1W均是一階單整，所以SHIBOR1W和CHIBOR1W存在協(xié)整關(guān)系。

上述結(jié)果表明SHIBOR1W和CHIBOR1W一階單整，可以進(jìn)行Granger因果關(guān)系檢驗。

表4 SHIBOR1W與CHIBOR1W數(shù)據(jù)滯后期數(shù)為2的檢驗結(jié)果

在5%的臨界水平下，檢驗結(jié)果F值小于臨界值，P值均大于0．05，因此不拒絕原假設(shè)，即CHIBOR1W不是SHIBOR1W的Granger成因，同時SHIBOR1W也不是CHIBOR1W的Granger成因，二者之間不存在Granger因果關(guān)系。

2．SHIBOR與銀行間債券回購利率的相關(guān)性檢驗

首先，對SHIBOR和銀行間債券回購利率REPOR做相關(guān)性分析，得到它們之間相關(guān)系數(shù)表如下所示：

表5 SHIBOR與REPOR的相關(guān)系數(shù)表

由上表可以看出SHIBOR和REPOR之間有很強的相關(guān)關(guān)系，相互影響，但是不能說明它們之間有因果關(guān)系，需要進(jìn)一步進(jìn)行Granger檢驗。

在進(jìn)行Granger檢驗前需要對這些數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗，采用ADF檢驗方法，結(jié)果如下：

表6 7天SHIBOR和7天REPOR的單位根檢驗分析

由表6可以看出，SHIBOR1W和REPOR1W的ADF值均大于1%、5%和10%的臨界值，說明SHIBOR和REPOR的時間序列不平穩(wěn)，需要進(jìn)一步檢驗。進(jìn)行一階差分檢驗，得到SHIBOR1W和REPOR1W均是一階單整，所以SHIBOR1W和REPOR1W存在協(xié)整關(guān)系。

上述結(jié)果表明SHIBOR1W和REPOR1W一階單整，可以進(jìn)行Granger因果關(guān)系檢驗。

表7 SHIBOR1W與REPOR1W數(shù)據(jù)滯后期數(shù)為2的檢驗結(jié)果

在5%的臨界水平下，檢驗結(jié)果F值小于臨界值，P值均大于0．05，因此不拒絕原假設(shè)，即REPOR1W不是SHIBOR1W的Granger成因，同時SHIBOR1W也不是REPOR1W的Granger成因，二者之間不存在Granger因果關(guān)系。

3．結(jié)果解釋和分析

上述相關(guān)性分析結(jié)果表明SHIBOR和銀行間債券回購利率、同業(yè)拆借利率之間具有很強的相關(guān)性，符合基準(zhǔn)利率的標(biāo)準(zhǔn)，利率之間有較強的相關(guān)性有利于利率的貨幣政策傳導(dǎo)機制保持通暢，SHIBOR的變動能夠敏感地引起其他利率的變動，可以實現(xiàn)貨幣政策的目的。然而SHIBOR和銀行間債券回購利率、同業(yè)拆借利率之間Granger檢驗結(jié)果并不理想，即它們之間不存在因果關(guān)系。究其原因可能是各個貨幣市場的聯(lián)系不夠緊密，資金在不同貨幣市場上并不能自由流動，因此制約了利率的傳導(dǎo)作用。綜上，我國利率市場化還需進(jìn)一步推進(jìn)，SHIBOR也需要進(jìn)一步穩(wěn)固自身的基準(zhǔn)利率低位。

圖1 GDP、SHIBOR1W的變化趨勢圖

（三）基準(zhǔn)利率SHIBOR與國民產(chǎn)出的相關(guān)性分析

貨幣市場的基準(zhǔn)利率應(yīng)該與國民經(jīng)濟具有很好的相關(guān)性，這樣才會使央行通過利率進(jìn)行宏觀經(jīng)濟的調(diào)控，才能使利率傳導(dǎo)機制暢通無阻。

上圖1為國民產(chǎn)出GDP、7天SHIBOR在07－13年的變化趨勢，可以看到GDP持續(xù)穩(wěn)定增長，利率在09年有所下降，此后穩(wěn)中有升。其中LOG（GDP）、LOG（SHI）是GDP和SHIBO1W的對數(shù)值。

上圖并不能直觀看出國民產(chǎn)出和基準(zhǔn)利率SHIBOR之間有何種關(guān)系，因此，我們進(jìn)一步做相關(guān)性檢驗，二者之間的相關(guān)系數(shù)表如下所示：

表8 SHIBOR1W與GDP的相關(guān)系數(shù)表

由上表可以看出SHIBOR1W與GDP的相關(guān)系數(shù)較低，不能說明基準(zhǔn)利率同國民產(chǎn)出之間具有密切關(guān)系，從利率到實體經(jīng)濟的政策傳導(dǎo)并不通暢，SHIOBR的貨幣政策傳導(dǎo)機制還未成熟，對于宏觀經(jīng)濟的引導(dǎo)作用尚未完全體現(xiàn)。

SHIBOR同國民產(chǎn)出的聯(lián)系并不緊密，究其原因可能是我國投資者對利率信息并不十分敏感，更多地可能關(guān)注于國家政府的相關(guān)政策，因此當(dāng)務(wù)之急是重新定義市場的重要性，讓市場發(fā)揮決定性的作用，政府真正退居幕后。

四、研究結(jié)論和展望

本文通過考察SHIBOR和銀行間債券回購利率、同業(yè)拆借利率CHIBOR及國民產(chǎn)出GDP間的相關(guān)性，指出在利率市場化背景下我國利率傳導(dǎo)機制還不夠完善，利率并不能發(fā)揮在貨幣政策中的作用，另一方面也驗證了麥金農(nóng)和肖對發(fā)展中國家利率的描述③，值得樂觀的是利率市場化在不斷推進(jìn)，利率的上升也表明之前其受抑制的情況已慢慢逆轉(zhuǎn)，市場正在發(fā)揮越來越重要的作用。

基于上述研究結(jié)論，關(guān)于進(jìn)一步完善利率傳導(dǎo)機制我們可以得到如下若干啟示：

第一，繼續(xù)加強利率市場化。由于利率管制嚴(yán)重，居民的消費儲蓄行為、企業(yè)的投資行為以及金融機構(gòu)的投融資行為對利率變動不敏感，相應(yīng)的消費利率彈性和投資利率彈性略低，這一特點嚴(yán)重制約了利率傳導(dǎo)機制第二階段的作用。因此完善利率傳導(dǎo)機制必須先解放利率，讓利率由市場來決定，如此利率才能引導(dǎo)消費和投資，發(fā)揮應(yīng)有的作用。

第二，進(jìn)一步實施產(chǎn)權(quán)改革，使國企和國有銀行脫鉤。過去由于國企和國有銀行產(chǎn)權(quán)都是國有屬性，導(dǎo)致國企的借貸行為最終因為產(chǎn)權(quán)一致而直接被抹掉，這種競爭優(yōu)勢使得國企市場占有率極高，其他企業(yè)無法生存，市場經(jīng)濟并沒有給予市場足夠的話語權(quán)，因此企業(yè)必須自主經(jīng)營，國企和國有銀行首先要解決產(chǎn)權(quán)屬性問題，只有這樣才能讓利率成為資源配置的依據(jù)。

第三，完善金融市場監(jiān)管機制。我國金融市場存在制度性缺陷，有的領(lǐng)域監(jiān)管太過而有的領(lǐng)域監(jiān)管不足，還有的領(lǐng)域監(jiān)管措施不當(dāng)，以至于利率傳導(dǎo)機制無法同經(jīng)濟增長契合，因此完善金融市場相關(guān)制度、加強金融監(jiān)管是推進(jìn)金融發(fā)展和創(chuàng)新的基礎(chǔ)和關(guān)鍵。

雖然SHIBOR已基本坐穩(wěn)基準(zhǔn)利率的位子，但繼續(xù)加強利率市場化仍需要提高SHIBOR的影響力，借此也可更好地實現(xiàn)以利率傳導(dǎo)為基礎(chǔ)的貨幣政策目標(biāo)。另外，本文采用了宏觀經(jīng)濟變量進(jìn)行研究，由于SHIBOR出臺較晚，無法選擇較長時期的宏觀經(jīng)濟量來考察，故只能選擇季度數(shù)據(jù)先行代替。利率市場化還將是今后經(jīng)濟發(fā)展的重要內(nèi)容，也必將成為研究者的關(guān)注熱點。

注釋

① 上海銀行間同業(yè)拆放利率官網(wǎng)http：／／www．shibor．org／shibor／web／html／

② 利率市場化：指金融機構(gòu)在貨幣市場經(jīng)營融資的利率水平由市場決定，而非由央行統(tǒng)一制定，這樣利率才能如實反映金融市場貨幣需求，因此利率市場化是利率傳導(dǎo)機制的基本條件，其決定著傳導(dǎo)機制是否通暢。

③ 麥金農(nóng)和肖提出的金融抑制理論和金融深化理論是“市場主導(dǎo)論”的思想基礎(chǔ)，主張放松利率管制，縮小指導(dǎo)性信貸計劃實施范圍，促進(jìn)金融同業(yè)競爭，放松匯率和資本流動的限制；認(rèn)為在發(fā)展中國家金融發(fā)展受到抑制，各種金融價格的扭曲和其他手段使得經(jīng)濟實際增長率下降，而這種抑制主要表現(xiàn)在對利率的限制上，發(fā)展中國家將利率限定在市場均衡利率之下，抑制了儲蓄，資本供給不足，因此要推行金融自由化。

［1］ 易綱．中國改革開放30年的利率市場化進(jìn)程［J］．金融研究．2009（1）．

［2］ 蘇昌蕾．Shibor作為基準(zhǔn)利率問題探究［J］．金融觀察2011．8：17－19．

［3］ 段然，尚雅閃．Shibor的基準(zhǔn)性分析［J］．金融領(lǐng)域．2011．6：49－51．

［4］ 愛德華·S·肖．經(jīng)濟發(fā)展中金融深化中譯本［M］．上海三聯(lián)書店：上海人民出版社．1997．

［5］ 羅納德·麥金農(nóng)．經(jīng)濟市場化秩序中譯本［M］．上海三聯(lián)書店：上海人民出版社．1977．

［6］ 李杜環(huán)．適應(yīng)我國利率全面市場化的基準(zhǔn)利率的研究［J］．財經(jīng)研究．2001（4）．

［7］ 溫彬．我國利率市場化后基準(zhǔn)利率選擇的實證分析研究［J］．國際金融研究．2004（4）．

［8］ 徐聰聰．shibor作為我國基準(zhǔn)利率運行的可行性研究［N］．西南財經(jīng)大學(xué)．2011．

［9］ 方先明，花旻．shibor能成為中國貨幣市場基準(zhǔn)利率嗎［J］．經(jīng)濟學(xué)家．2009（1）．

［10］ 李社環(huán)．適應(yīng)我國利率全面市場化的基準(zhǔn)利率的研究［J］．財經(jīng)研究．2001（4）．

［11］ 張輝，黃澤華．我國貨幣政策利率傳導(dǎo)機制的實證研究［J］．經(jīng)濟學(xué)動態(tài)．2011（3）．

［12］ 姜再勇，鐘正生．我國貨幣政策利率傳導(dǎo)渠道的體制轉(zhuǎn)換特征［J］．?dāng)?shù)量經(jīng)濟技術(shù)經(jīng)濟研究．2010（4）．

［13］ 雷雨苗．我國貨幣政策利率傳導(dǎo)機制有效性分析［D］．西南財經(jīng)大學(xué)．2012．

［14］ 劉婷．我國貨幣政策傳導(dǎo)機制分析［D］西北大學(xué)．2008．

［15］ 戴國海，李偉．shibor在我國基準(zhǔn)利率體系中的地位及其完善渠道研究［J］．金融監(jiān)管研究．2013（6）．

The Discussion of China’s M onetary Policy Transm ission M echanism Based on SHIBOR

ZHOU Rong，DING He－ting
（Sichuan Normal University，Chengdu 610101，Sichuan，China）

Starting from the benchmark interest rate－SHIBOR，we evaluate Chinese interest rate transmission mechanism ofmonetary policy．Through the correlation analysis and between the SHIBOR and Inter－bank bond repurchase rate，Interbank offered，GDP．We point that under the background of interest ratemarketization，the interest rate transmissionmechanism ofmonetary policy is not perfect in our country．The other way，benchmark status of SHIBOR also need consolidated in further perfecting the interest rate transmission mechanism．

Interest rate transmission mechanism；SHIBOR；Correlation

F83

A

1672－4860（2015）04－0083－05

2014－11－05

周 蓉（1990－），女，漢族，陜西商洛人，碩士。研究方向：西方經(jīng)濟學(xué)。丁河廷（1991－），男，漢族，四川成都人，碩士。研究方向：政治經(jīng)濟學(xué)。