滕空

摘 要：綠地集團借殼金豐投資上市，是國有資本與社會資本相融合的一次探索，為國有企業(yè)的市場化運作指明了道路。本文通過對綠地集團成功借殼金豐投資上市這一案例的分析，對未來國資混合所有制企業(yè)的改革提供了思考與借鑒。

關鍵詞：綠地集團；金豐投資；借殼上市；混合所有制；市場化運作

十八屆三中全會的決定鼓勵混合所有制經(jīng)濟，在上海國資改革中，日前公布的《關于進一步深化上海國資改革促進企業(yè)發(fā)展的意見》（即上海國資改革20條）明確要積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟。在國資混合所有制的大背景下，上海作為國資國企改革的排頭兵，正加速推動國資國企改革更上一層樓。綠地集團控股有限公司（以下簡稱“綠地集團”）借殼上海金豐投資股份有限公司（以下簡稱“金豐投資”）上市，正是上海市國資國企戰(zhàn)略性市場化重組的重要一環(huán)。此次重組不僅能夠推動條件成熟的國企上市，同時也使有代表性的國資國企發(fā)展成為混合所有制經(jīng)濟，使國有資本整體效率最優(yōu)化。

一、綠地集團借殼金豐投資上市全過程

2013年6月28日，金豐投資接到控股股東上海地產(chǎn)（集團）有限公司通知，將研究有關涉及公司的重大事項，股票自2013年7月1日開始停牌。

2014年1月21日，金豐投資與綠地控股重組框架方案得以確定。

2014年2月初，綠地集團向證監(jiān)會遞交上市所需材料。

2014年3月18日，金豐投資披露重大資產(chǎn)置換及發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨關聯(lián)交易預案，股票在停牌9個月后復牌，股票連續(xù)七日漲停。

2014年6月27日，上海市國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會同意重組方案，當日金豐投資上漲6.45%，股價為8.09元。

2014年8月20日，中國證監(jiān)會表示受理金豐投資的重組方案并下發(fā)《中國證監(jiān)會行政許可申請受理通知書》，但重組事宜尚未得到中國證監(jiān)會的核準。

2014年11月25日，金豐投資股價為9.79元，從2013年6月28日停牌時的5.19元，到2014年6月18日復牌后的最高價11.18元，股價仍然有89%的漲幅。

2014年12月11日，地方土地和建設部門以及國土部、住建部已完成對綠地集團重組相關事宜的審查，綠地正式登陸A股市場時間待定。

2015年4月23日，金豐投資公布公司重大資產(chǎn)置換及發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨關聯(lián)交易之重大資產(chǎn)重組事項已獲得中國證監(jiān)會上市公司并購重組審核委員會有條件通過。這意味著綠地集團借殼金豐投資登陸A股市場獲得實質性進展，公司整體上市即將完成。此時，具體上市時間仍未完全確定。

2015年6月18日，金豐投資完成重組置入綠地100%股權過戶手續(xù)。

2015年8月14日，金豐投資公布將于8月18日正式登陸上交所，并將簡稱由“金豐投資”變更為“綠地控股”，股票代碼則保持不變。

2015年8月18日，綠地集團正式登陸上交所?！熬G地控股”以25.10元/股的開盤價亮相，收報21.94元/股。上市首日，其市值超過3000億元，超越萬科，成為中國房地產(chǎn)業(yè)老大。

二、交易方案介紹

金豐投資以全部資產(chǎn)及負債與上海地產(chǎn)集團持有的綠地集團100%股權中等額價值的股權進行置換，擬置出資產(chǎn)由上海地產(chǎn)集團或其指定的第三方主體承接。

金豐投資向綠地集團全體股東非公開發(fā)行股票購買其持有的綠地集團股權，其中向上海地產(chǎn)集團購買的股權為其所持綠地集團股權在資產(chǎn)置換后的剩余部分。

以2013年12月31日為審計、評估基準日，置出資產(chǎn)的交易價格定為219，196.80萬元，置入資產(chǎn)的交易價格定為6，673，205.00萬元。

綠地集團的兩大國有股東——上海地產(chǎn)集團（含其子公司中星集團）和上海城投集團的實際控制人均為上海市國資委，但兩家公司合計持有的綠地集團持股比例未超過50%，未對上市公司形成控制關系；同時，上海地產(chǎn)集團（含中星集團）與上海城投集團不構成一致行動人，在企業(yè)治理結構中，上述兩大國有股東與綠地集團其他股東均是相互獨立的主體，任何股東均不存在控制未來上市公司股東會及董事會的情況。

本次交易完成后，綠地集團的控制權情況如下所示：

本次發(fā)行股份的定價基準日為上市公司審議本次重大資產(chǎn)重組事項的第七屆董事會第四十五次會議決議公告日。

上市公司定價基準日前20個交易日的股票交易均價為5.64元/股，考慮到上市公司2012年度利潤分配情況（以2012年末總股本518，320，089股為基數(shù)，向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.62元），以及2013年度利潤分配情況（以2013年末總股本518，320，089股為基數(shù)，向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.41元），本次交易的發(fā)行價格為5.54元/股。

上述交易均價的計算公式為：定價基準日前20個交易日公司股票交易均價=定價基準日前20個交易日公司股票交易總額/定價基準日前20個交易日公司股票交易總量。

三、綠地集團借殼上市動因

1、上海地產(chǎn)集團有限公司解決下屬上市公司間的同業(yè)競爭的問題。上海地產(chǎn)集團分別持有綠地集團、金豐投資、中華企業(yè)三家房地產(chǎn)企業(yè)34.78%、38.96%、36.36%的股權，同業(yè)競爭一直困擾著上海地產(chǎn)集團。且在2013年，上海地產(chǎn)承諾在未來二至三年內下屬從事房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務的公司采取改制、業(yè)務重組、資產(chǎn)轉讓。此次綠地集團借殼金豐投資上市，既有效地解決了同業(yè)競爭問題，也促進了上海國資資源的進一步優(yōu)化。

2、搭建A+H股雙融資平臺。中國經(jīng)濟“新常態(tài)”繼續(xù)深化，綠地集團自身發(fā)展呈現(xiàn)出總體業(yè)績盤整、成長動力切換、新舊模式交替、轉型陣痛凸顯等階段性的特征，綠地集團在這種情況下主動轉型升級，構建“大基建、大金融、大消費”的業(yè)務組合，其中大基建是建造地鐵，亟需大量資金。雖然2013年綠地集團在H股注入了資產(chǎn)規(guī)模較小的酒店和商業(yè)板塊。根據(jù)香港上市規(guī)則，企業(yè)上市后24個月內，收購資產(chǎn)的資產(chǎn)比、盈利、收益比率以及股本比率任意一項指標超過100%，會被按新股上市處理，故綠地集團在短期難以從H股中獲得發(fā)展的資金。在綠地借殼金豐投資上市后，成功搭建了A+H股雙融資平臺，實現(xiàn)的境內外融資的雙保險，為大基建、大金融、大消費提供穩(wěn)定、持續(xù)的資金支持。

3、借殼成本低、阻力小

金豐投資受各種原因的影響，包括控股股東對公司發(fā)展方向的總體安排等，暫無新的房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務。且近幾年的發(fā)展不能讓人滿意。2011～2013年，金豐投資的營業(yè)收入及盈利能力都在逐步下滑。2011年其營業(yè)收入為9.19億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤為2.02億元；2012 年末，金豐投資全年營業(yè)收入為4.4 億元，同比下滑52.07%，歸屬于上市公司股東的凈利潤為1.05 億元。2013年營業(yè)收入為8.92億，歸屬于上市公司股東凈利潤為0.7億，同比下滑33%，金豐投資作為上市公司已無發(fā)展的動力及潛力。

在重組前，綠地集團和金豐投資實際控制均為上海市國資委。在房地產(chǎn)企業(yè)IPO、增發(fā)等暫緩的大環(huán)境下，綠地集團想在內地上市的阻力、成本會非常大。在上海市國資委的協(xié)調下，實現(xiàn)上海國資有效配置，綠地集團借殼金豐投資會一路綠燈，大大降低上市的成本。

四、本次借殼的難點

1、職工持股會成為上市的障礙。1997年綠地集團股份制改革時，因當時需要成立了職工持股會。根據(jù)民政部辦公廳2000年7月7日印發(fā)的《關于暫停對企業(yè)內部職工持股會進行社團法人登記的函》（民辦函[2000]110號），因此職工持股會不具有法人資格。如果綠地集團將職工持股會的982名會員作為自然人股東單列，面臨《公司法》第七十九條、《證券法》第十條中非上市公司股東數(shù)量不能超過200 個的限制。最終綠地集團設計出一種通過合伙人方式控制綠地集團的方式。首先，由于有限合伙形式規(guī)定了50人的人數(shù)上限，綠地集團將之前擁有股權的員工拆分為32個小有限合伙形式。然后，由綠地集團管理層43人出資10萬元設立一個管理公司——格林蘭投資（張玉良為法人代表），作為上海格林蘭的執(zhí)行事務合伙人，扮演普通合伙人角色，承擔這32家公司的管理決策職能。全體持股會成員與管理公司格林蘭投資成立三十二家有限合伙（以下簡稱“小合伙企業(yè)”）：上海格林蘭壹投資管理中心（有限合伙）至上海格林蘭叁拾貳投資管理中心（有限合伙），其中格林蘭投資作為小合伙企業(yè)的普通合伙人，全體持股會會員作為小合伙企業(yè)的有限合伙人。層疊復制的有限合伙安排充分體現(xiàn)了管理層和員工的利益訴求，以巧妙解決了職工持股會不具有法人資格的難題。

2、綠地集團家大業(yè)大，估值較難。在本次重組前，國內房地產(chǎn)企業(yè)排名前兩名分別為萬科和綠地，據(jù)CRIC 研究中心發(fā)布的《2013年中國房地產(chǎn)企業(yè)年度銷售TOP50》榜單顯示，在銷售金額排名上，萬科地產(chǎn)以1，740.6 億元排名第一位，綠地集團以1，625.3 億元名列第二位；在銷售面積排名上，綠地集團以1 660萬平方米排第一位。

由此可見，當時綠地與萬科的規(guī)模已在伯仲之間，對綠地集團整體估值難度相當大。綠地集團納入評估范圍的公司涉及的行業(yè)眾多，包括房地產(chǎn)開發(fā)、綜合金融（小額貸款公司）、煤炭開采洗選、酒店經(jīng)營業(yè)、物業(yè)商業(yè)地產(chǎn)管理、房產(chǎn)中介、制造業(yè)、建筑業(yè)、建筑材料、工程服務、園林、汽車銷售、加油加氣、倉儲物流、批發(fā)貿易業(yè)等行業(yè)，行業(yè)的差異性較大，存在永續(xù)經(jīng)營和非永續(xù)經(jīng)營等不同的收益類型。不同的行業(yè)之間存在投資關系，如房地產(chǎn)開發(fā)公司中有建筑、綠化的子公司；建筑行業(yè)的公司有房地產(chǎn)項目開發(fā)、物業(yè)管理等子公司；商貿企業(yè)、批發(fā)企業(yè)有房地產(chǎn)開發(fā)的子公司、投資型公司涉及多行業(yè)的子公司等。

在通過對綠地集團各下屬子公司的梳理，根據(jù)金豐投資發(fā)布的《重大資產(chǎn)置換及發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨關聯(lián)交易報告書（修訂稿）》中披露，企業(yè)置入資產(chǎn)的交易價格定為6，673，205.00萬元，其評估方法采用資產(chǎn)基礎法和收益法。這一最終估值得到上海市國資委核準備案，并出具“滬國資評備[2014]040號”《上海市國有資產(chǎn)評估項目備案表》及中國證券監(jiān)督管理委員會上市公司并購重組審核委員會2015年第32次會議審核，并獲得有條件通過。

五、對混合所有制的借鑒意義

1、國有資本相對控股，實現(xiàn)雙贏

綠地集團在2013年引進戰(zhàn)略投資者前，上海市國資委間接持有綠地集團股權60.68%，實現(xiàn)絕對控制。而引進五家戰(zhàn)略投資方平安創(chuàng)投、鼎暉、匯盛聚智、普羅投資、國投協(xié)力則是為了規(guī)避上交所“社會公眾持股比例不得低于10%”的紅線，引進戰(zhàn)略投資者后，上海市國資委間接持有綠地集團股權為48.45%，失去絕對控制，上海國資委不參與綠地的日常經(jīng)營管理，及上海地產(chǎn)集團、上海城投總公司是兩家相互獨立的主體，僅作為財務投資者，不會實質性介入綠地的具體運營，在重組報告書中將此次增資后的綠地集團表述為“上海市國資系統(tǒng)中的多元化混合所有制企業(yè)”，這在國資改革中實屬罕見。上海市國資委放棄了部分股權，才有了綠地集團成功借殼金豐的案例，這是綠地集團在混改道路上進一步夯實資本實力，使其企業(yè)股權結構更加多元化、運行機制更加市場化的明智選擇。

2、為國資改革樹立信心

綠地集團借殼上市的案例也符合中國資本市場改革頂層設計的思路：首先是建立多層次的資本市場，接著吸收不同性質資金進入，提振各類投資者的信心，建立并完善信息披露和監(jiān)管制度?；旌纤兄撇荒転榱嘶旌隙旌希旌系哪繕耸菄笠诟母镏性鰪姼偁幜突盍?。因此并購雙方有共同的價值取向，認可彼此的文化，能夠優(yōu)勢互補，實現(xiàn)資源的整合。綠地集團的發(fā)展理念為“做政府所想、為市場所需”，是對混合所有制的理解和實踐——混合所有制促使市場精神的滲透，推動管理模式、決策機制、用人機制等完全市場化，保障企業(yè)在完全競爭性行業(yè)中的可持續(xù)發(fā)展。因而，有市場和技術、有上下游觀念的戰(zhàn)略合作伙伴更適合進行混合所有制改革。

3、通過資本市場來實現(xiàn)企業(yè)的混合所有制

在當前中國經(jīng)濟情況下，通過資本市場來實現(xiàn)混合所有制是可以嘗試的一條路徑。混合所有制經(jīng)濟是指財產(chǎn)權分屬于不同性質所有者的經(jīng)濟形式。國有上市公司通過不同性質資本共同參與企業(yè)決策經(jīng)營。發(fā)揮各類不同所有制的優(yōu)勢，取長補短，共同發(fā)展。上市公司只有資本混合是遠遠不夠的，關鍵在于公司機制的轉變，讓公司真正的市場化運作起來。

綠地集團整體上市的圓滿完成，體現(xiàn)了中國證監(jiān)會對上海國資改革、對綠地集團的支持，體現(xiàn)了市場各方對本次資產(chǎn)重組方案以及綠地行業(yè)領先地位、多元業(yè)務組合、創(chuàng)新商業(yè)模式、未來發(fā)展?jié)摿Φ某浞终J可。而這樣一個成功的案例也為今后其他混合所有制企業(yè)的變革做出了榜樣，在看到政府、市場認可的同時，也可堅定類似想要效仿此舉走上資本市場企業(yè)的信心。

4、為國有房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展指明了道路

綠地重組交易完成，從一個側面反映了國資地產(chǎn)企業(yè)重組放開預期，未來地產(chǎn)重組或將加速開放。如果地產(chǎn)重組的加速開放，這不僅僅是國資系統(tǒng)中企業(yè)向多元化混合所有制企業(yè)轉變，一些實力較弱的房地產(chǎn)企業(yè)尋求了一種出路。預計，在未來2-3年內，一些實力較強的央企也會利用地產(chǎn)重組加速開放的機會，做大做強自己。從另一方面也體現(xiàn)了房企再融資等融資渠道或有條件加速放開?！?30新政”對改善型需求進行鼓勵，各地房地產(chǎn)“救市”政策頻發(fā)，但是，樓市基本面并沒有明顯好轉，去庫存仍然是今年的主旋律。2015年前兩個季度中國GDP增速仍然為觸底階段，樓市低迷影響宏觀經(jīng)濟復蘇。當前，無論是出于經(jīng)濟復蘇目的，還是為了使房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展的考慮，十分有必要適當放松房企的融資渠道，比如定向增發(fā)、優(yōu)先股發(fā)行等。綠地集團重組方案的獲批，成為房企融資渠道定向寬松的一個信號，從此開始房企融資渠道將逐步開放，定向增發(fā)、優(yōu)先股等融資渠道有可能成為房企尤其是大型房企嘗試的方式。

綠地集團借殼金豐在A股整體上市后，綠地香港則作為A股公司的控股子公司，綠地旗下的地產(chǎn)業(yè)務已實現(xiàn)在內地及香港市場“雙上市平臺”戰(zhàn)略。就上市融資平臺而言，融資渠道僅分為境內境外兩大分類，未來，一旦某一融資渠道收緊，那么，公司還可以在另外一個融資渠道繼續(xù)融資，整體上可以規(guī)避依靠單一融資平臺的風險。在樓市已經(jīng)進入下半場的“新常態(tài)化”背景下，“雙平臺”戰(zhàn)略或將造成 “大者恒大，強者恒強”的局面，最終推動市場集中度越來來越高。

除了在融資方面獲得優(yōu)勢外，也加速了綠地在境外的品牌擴張。作為國內房地產(chǎn)企業(yè)，想要深化發(fā)展，僅著眼于國內市場是不夠的，“雙上市平臺”戰(zhàn)略也是綠地走向國際化必經(jīng)的道路，這為其他國有房地產(chǎn)企業(yè)未來發(fā)展規(guī)劃也有著借鑒意義。

參考文獻：

[1] 石建勛 郝鳳霞.企業(yè)并購與資產(chǎn)重組—理論、案例與操作實務.2012-8-1

[2] 呂濤.2010. 借殼上市的功能分析——以萬向集團借殼上市為例.金融經(jīng)濟，14

[3] 《上海金豐投資股份有限公司 重大資產(chǎn)置換及發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨關聯(lián)交易報告書》