徐壽福

（上海對外經(jīng)貿(mào)大學 金融管理學院，上海 201620）

一、引言

2002年11月5日中國人民銀行和中國證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》，標志著我國合格境外機構(gòu)投資者（Qualified Foreign Institution Investors，QFII）準入制度的正式實施。所謂QFII制度，是指國外專業(yè)機構(gòu)投資者到境內(nèi)投資的資格認證制度，通常在資本項目尚未完全開放的國家或地區(qū)實行，是在貨幣沒有實現(xiàn)完全可自由兌換的情況下，開放本國資本市場，與全球金融市場相融合的一種有序、穩(wěn)妥的制度安排。經(jīng)過十多年的發(fā)展，QFII已經(jīng)成為我國證券市場中具有重要影響力的一股力量。考察QFII持股的經(jīng)濟后果，為評判我國資本市場開放的成效提供了一個獨特的研究視角。

由于兼具機構(gòu)投資者和境外投資者的雙重特征，QFII在我國資本市場中的功能逐漸受到學術(shù)界和實務界關(guān)注，本文試圖從股利政策的角度考察我國證券市場中QFII的功能及投資偏好，探討QFII持股與上市公司股利政策的關(guān)系。首先，諸多文獻研究了機構(gòu)投資者持股與公司股利政策的關(guān)系（Eckbo和 Verma，1999；Allen等，2000；Short等，2002；Grinstein和 Michaely，2005），但上述文獻著重從現(xiàn)金股利政策入手，未能從多維度全面考察機構(gòu)投資者持股與公司股利政策的關(guān)系，而且未形成統(tǒng)一結(jié)論。其次，Dahlquist和Robertsson（2001）、Jeon等（2011）雖然已經(jīng)關(guān)注到境外投資者持股與本國公司股利政策存在一定的關(guān)系，但鑒于國別差異，結(jié)論也不一致。再次，QFII在我國市場中的作用不可忽視，國內(nèi)學者已開展了相關(guān)研究，如殷紅和藍發(fā)欽（2007）、劉成彥等（2007）、王麟樂等（2011）、李雪峰等（2012）的研究。最后，國內(nèi)學者吳衛(wèi)華和萬迪昉（2012）、周縣華等（2012）雖然探討了外資股東或QFII持股對上市公司現(xiàn)金股利政策的影響，但未涉及到上市公司整體股利分配狀況和其他股利分配形式的研究。本文則從上市公司是否決定分配、采用何種股利形式以及各種股利的支付水平等多個維度，全面考察QFII與股利政策的影響關(guān)系，拓展和補充現(xiàn)有研究，為客觀評判我國資本市場中QFII的功能和作用提供實證證據(jù)。

本文著重檢驗了QFII持股與上市公司股利政策的雙向聯(lián)系。一方面，本文考察了QFII持股對上市公司股利政策的影響，發(fā)現(xiàn)QFII持股影響了上市公司股利分配決策，顯著提高了上市公司分配股利的意愿，且現(xiàn)金股利分配意愿和分配水平與QFII持股顯著正相關(guān)，但并沒有發(fā)現(xiàn)上市公司股票股利政策與QFII持股存在顯著關(guān)系的證據(jù)。另一方面，本文還考察了股利政策對QFII投資策略的影響，發(fā)現(xiàn)上一年度實施過分配及采用現(xiàn)金股利形式實施分配的上市公司更易吸引QFII持股，而且現(xiàn)金股利支付水平越高，QFII持股比例越高。本文可能的貢獻主要有：（1）檢驗了QFII持股與上市公司股利政策的雙向聯(lián)系，為股利理論提供了新的證據(jù)；（2）從股利政策的角度嘗試性地探討了QFII持股對公司財務決策的影響，為客觀評價我國資本市場中QFII的地位和作用提供了新的視角；（3）從上市公司是否分配、股利形式以及股利支付水平等多個維度全面考察了QFII持股與上市公司股利政策的關(guān)系，彌補了已有文獻著重考察公司現(xiàn)金股利政策的不足。

余文結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分梳理和回顧了已有文獻，并進行簡要評論；第三部分對QFII與上市公司股利政策的關(guān)系進行理論分析，提出相應的研究假設(shè)；第四部分為本文的研究設(shè)計；第五部分陳述并分析實證結(jié)果；第六部分是對內(nèi)生性的處理和穩(wěn)健性測試；第七部分為簡要研究結(jié)論。

二、文獻綜述

已有文獻認為，機構(gòu)投資者股東積極主義被普遍認為是一種新的公司代理機制（Grossman和Hart，1980；Shleifer和 Vishny，1986；McConnel和Servaes，1990；Gillan 和 Starks，2000；Hartzell和Starks，2003），因此對公司財務決策具有重要的影響。自由現(xiàn)金流假說認為，機構(gòu)投資者的存在可以發(fā)揮對管理者的監(jiān)督功能，傾向于將自由現(xiàn)金流用于發(fā)放股利從而減少了管理者濫用自由現(xiàn)金流的可能性和資金數(shù)量，降低了自由現(xiàn)金流引起的代理成本，已有文獻提供的很多國家的證據(jù)支持機構(gòu)投資者的存在促進了公司現(xiàn)金股利支付的結(jié)論，如加拿大（Eckbo和 Verma，1999）、英國（Short等，2002）、中國（李剛和張海燕，2009；王彩萍和李善民，2011；申尊煥，2011），等等。然而，也有學者認為沒有證據(jù)表明機構(gòu)投資者持股會顯著提高現(xiàn)金股利支付水平。Grinstein和 Michaely（2005）研究發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者持股或所有權(quán)集中并不會導致公司提高現(xiàn)金股利支付水平。翁洪波和吳世農(nóng)（2007）發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者僅能對“惡意派現(xiàn)”的上市公司發(fā)揮監(jiān)督治理作用?？傊?，機構(gòu)投資者持股對公司現(xiàn)金股利支付的影響效果并無定論。

同時，現(xiàn)代公司金融理論和實踐表明，公司股利政策也會影響機構(gòu)投資者的投資組合，機構(gòu)投資者可能會偏好發(fā)放更多現(xiàn)金股利的公司。一方面，相對于個人投資者，機構(gòu)投資者面臨更低的股利所得稅，另一方面，基于審慎人原則（prudent person rule）①，機構(gòu)投資者作為受托人必須以計劃參與者和受益人的利益為唯一出發(fā)點承擔信托義務，而投資于發(fā)放現(xiàn)金股利的公司被監(jiān)管機構(gòu)和法庭認定為符合該原則。同時，公司又可能為了迎合投資者的需求，為吸引特定的投資者而決定股利政策（Baker和 Wurgler，2004）。Allen等（2000）從理論上闡述了由于機構(gòu)投資者的存在能夠監(jiān)督公司和促使公司易于收購兼并，有助于提升公司價值，從而使得價值被低估的公司傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利來吸引機構(gòu)投資者。Grinstein和 Miehaely（2005）則發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者會避開那些不支付股利的企業(yè)，在支付股利的企業(yè)中又偏好股利支付較少的上市公司。

與上述研究主要關(guān)注本國機構(gòu)投資者與公司現(xiàn)金股利政策的關(guān)系不同，為數(shù)不多的文獻對國外投資者持股對本國上市公司的影響進行了有益的探索。特別是在新興經(jīng)濟體國家融入全球經(jīng)濟的過程中，國內(nèi)機構(gòu)投資者往往并不是良好的監(jiān)督者，相反國外投資者卻對企業(yè)起到了有價值的監(jiān)督功能（Khanna和Palepu，2000）。La Porta等（1999）對全球27個國家上市公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)檢驗后發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)大股東偏好掠奪中小股東利益以追求控制權(quán)私利，外國投資者作為主要投資者出現(xiàn)后，在公司股利決策方面發(fā)揮了非常重要的作用。Dahlquist和Robertsson（2001）研究和比較了瑞典公司中國內(nèi)和國外的機構(gòu)投資者后發(fā)現(xiàn)，外國投資者更偏好那些股利支付水平低、規(guī)模大以及現(xiàn)金持有較多的公司。然而，Jeon等（2011）研究了韓國市場中國外機構(gòu)投資者和上市公司股利政策的關(guān)系后發(fā)現(xiàn)，國外投資者更偏好高現(xiàn)金股利政策。吳衛(wèi)華和萬迪昉（2012）發(fā)現(xiàn)QFII偏好現(xiàn)金分紅的公司，而現(xiàn)金分紅的公司也能夠吸引QFII持股；QFII持股能夠促進上市公司提高現(xiàn)金股利支付率，但是具有更高現(xiàn)金股利支付率的上市公司并不能吸引更多的QFII持股。周縣華等（2012）則以2002－2009年中國大陸具有外資性質(zhì)的上市公司為研究樣本，發(fā)現(xiàn)外資偏好選擇高股利分配的上市公司，而且這種偏好受到公司治理水平的影響，同時外資也促進了上市公司支付更多的現(xiàn)金股利。

作為一種過渡性制度安排，QFII制度是在資本項目尚未完全開放的國家和地區(qū)，實現(xiàn)有序穩(wěn)妥開放資本市場的特殊通道。目前在我國資本市場上，QFII已經(jīng)成為一支有著重要影響力和生命力的力量，國內(nèi)學者業(yè)已展開了相關(guān)研究，主要結(jié)論有：（1）在交易策略上，QFII采取慣性交易策略的程度低于境內(nèi)投資者（李學峰等，2008），來自不同國家（地區(qū)）QFII的交易策略存在顯著差別（李學峰等，2012），QFII之間存在明顯的羊群行為（劉成彥等，2007）；（2）QFII的引入對于穩(wěn)定我國A股市場雖然有一定的積極作用，但非常有限（殷紅和藍發(fā)欽，2007；李學峰等，2008；王麟樂等，2011）；（3）QFII靜態(tài)持股的上市公司無法產(chǎn)生正的超額收益，但QFII的動態(tài)行為則會產(chǎn)生相應的超額收益，即QFII增倉上市公司的超額收益顯著為正，反之減倉上市公司的超額收益顯著為負（沈維濤和朱冠東，2011）?？傮w上來說，國內(nèi)學者對于QFII的研究還處于起步階段，且相對比較零散。

綜觀已有研究，學者們主要從現(xiàn)金股利的角度展開了對機構(gòu)投資者、國外投資者與股利政策的研究，鮮有學者從是否發(fā)放股利、股利支付形式以及除現(xiàn)金股利外的其他形式股利的多寡等多個維度，綜合考察機構(gòu)投資者持股的影響。同時，已有文獻關(guān)于機構(gòu)投資者、國外投資者與現(xiàn)金股利政策關(guān)系的研究結(jié)論并不統(tǒng)一，這一方面與各國經(jīng)濟環(huán)境及制度背景有關(guān)，另一方面也與研究者樣本和研究方法的選取不無關(guān)系，因此考察機構(gòu)投資者或國外投資者與股利政策的關(guān)系必須置于特定的國別和制度框架下。盡管如此，國內(nèi)外學者的研究仍然為本文的研究提供了必要的基礎(chǔ)和良好的借鑒。

三、理論分析與研究假設(shè)

QFII兼具機構(gòu)投資者和境外投資者的雙重身份，從而在資本市場中具有公司治理的功能。一方面，機構(gòu)投資者股東積極主義作為公司代理機制的積極治理效果已經(jīng)得到相當廣泛的驗證（McConnel和Servaes，1990；Gillan和Starks，2000；Hartzell和Starks，2003）。另一方面，正如 Khanna和Palepu（2000）所發(fā)現(xiàn)的，由于本國市場發(fā)育不成熟和法律法規(guī)體系不健全等因素，在新興資本市場中，境外投資者相比境內(nèi)投資者具有更強的公司治理功能。在我國資本市場中，QFII申請者需要具備財務、從業(yè)人員、治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)控制度等一系列嚴格條件②，從而對于我國資本市場投資者結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和價值投資理念的引導帶來一定的積極促進作用，同樣也會對我國上市公司包括股利政策在內(nèi)的財務決策產(chǎn)生重要影響。

我國上市公司股利決策包含了三個方面的內(nèi)容：（1）是否進行分配；（2）采用何種分配形式，即采用股票股利還是現(xiàn)金股利，抑或兩者兼有③；（3）股票股利和現(xiàn)金股利的支付額度。QFII持股對公司股利政策的三個方面的決策均有可能產(chǎn)生影響。

首先，資本市場中投資者的回報通常由股利和資本利得構(gòu)成，而如何確保投資者獲取投資回報是公司治理的根本問題（Shleifer和 Vishny，2000）。在存在可分配利潤的前提下，毋庸置疑，QFII的治理功能有助于督促上市公司實施股利分配，以實現(xiàn)投資回報。由此本文首先提出：

研究假設(shè)1：上市公司股利分配傾向與QFII持股正相關(guān)。

根據(jù)La Porta等（2000）現(xiàn)金股利代理理論“結(jié)果”模型和“替代”模型的分析，現(xiàn)金股利可能是QFII持股導致公司治理狀況改善的結(jié)果，也可能是眾多公司治理機制中QFII持股的替代機制之一，即存在現(xiàn)金股利支付水平與QFII持股正相關(guān)或負相關(guān)兩種可能性。一方面，出于維護自身權(quán)益的需要，QFII有動機監(jiān)督公司內(nèi)部人（包括管理層和控制性大股東），防止內(nèi)部人濫用公司自由現(xiàn)金流過度消費、建立企業(yè)帝國或投資于收益率較低的投資項目以謀求私人利益，而傾向于將自由現(xiàn)金流用于發(fā)放股利以減輕代理成本。由此，現(xiàn)金股利與QFII持股的關(guān)系表現(xiàn)為“結(jié)果”模型所預測的正相關(guān)關(guān)系。另一方面，QFII持股與現(xiàn)金股利支付都可以作為提升公司治理水平、降低代理成本的公司治理手段，可能存在互相替代的關(guān)系。當上市公司需要從外部資本市場籌集資金時，需要通過支付股利建立一個適度保護外部投資者利益的信譽機制。因為在外部人看來，支付股利可能減少留存在企業(yè)里的多余現(xiàn)金，減少內(nèi)部人過度投資或濫用現(xiàn)金的可能性，從而是上市公司向外部投資者發(fā)出的其利益不受侵占的信號。在我國資本市場上，QFII持股的上市公司常被投資者視作治理狀況良好和業(yè)績優(yōu)良的好公司，而沒有被QFII持股的上市公司則會選擇通過支付股利來傳遞相關(guān)信息。在這種情況下，“替代”模型成立，即現(xiàn)金股利支付與QFII持股負相關(guān)。根據(jù)以上分析，本文提出以下兩個競爭性的研究假設(shè)：

研究假設(shè)2a：如果“結(jié)果”模型成立，則現(xiàn)金股利支付傾向及支付水平與QFII持股正相關(guān)；研究假設(shè)2b：如果“替代”模型成立，則現(xiàn)金股利支付傾向及支付水平與QFII持股負相關(guān)。

然而，與現(xiàn)金股利相對的股票股利只是將資金在公司的會計賬簿不同科目中轉(zhuǎn)移，并未導致自由現(xiàn)金流的直接減少，很難阻止內(nèi)部人的濫用行為，那么公司為什么要發(fā)放股票股利呢？最優(yōu)區(qū)間假說（optimal trading range hypothesis）認為，通過股票股利將股價控制在合理的交易區(qū)間內(nèi)有利于吸引小資金規(guī)模的投資者，從而提高股票的流動性（Baker和Phillips，1993）。信號傳 遞假說 （signaling hypothesis）認為股票股利向市場傳遞了未來盈余的樂觀信息（Brennan和 Copeland，1988；McNichols和Dravid，1990）。一方面，流動性的增加無疑會為QFII所獲紅股變現(xiàn)帶來便利；另一方面，未來盈余的樂觀信息會促使股票價格上漲，從而使QFII所持紅股增值更多。然而，朱元琪和劉善存（2011）提供的證據(jù)表明，我國上市公司的股票股利并沒有顯著改善流動性，雖然可以看作是未來盈余增長的積極信號，但未來盈余增長幅度與股票股利規(guī)模并無顯著關(guān)系。而且，按照最優(yōu)區(qū)間假說，股票股利發(fā)放過多導致的股票數(shù)量增加，也會導致交易成本的上升，從而降低股票的流動性。因此，我們可以推斷QFII持股對上市公司股票股利支付意愿和支付水平會產(chǎn)生一定影響，但這種影響的具體方式卻難以確定。由此，本文提出：

研究假設(shè)3：上市公司股票股利支付意愿及支付水平與QFII持股存在顯著關(guān)系。

從另一個角度來說，公司現(xiàn)金股利政策也有可能對QFII持股產(chǎn)生影響。股利信號理論認為，股利變化具有信息含量（Lintner，1956；Miller和 Modigliani，1961）。上市公司具有強烈的動機通過現(xiàn)金股利變化向市場傳遞未來盈余信息，甚至甘愿承擔股利發(fā)放帶來的流動性約束成本或再融資高額成本。因此對于投資者而言，往往會通過上市公司以往股利分配狀況來解讀上市公司的財務狀況和盈利能力等信息，并對未來的投資決策做出相應的預期。Grinstein和 Miehaely（2005）在研究機構(gòu)投資者持股與股利政策關(guān)系時發(fā)現(xiàn)，公司的股利政策影響了機構(gòu)投資者持股，機構(gòu)投資者避免投資不發(fā)放股利的公司。因此我們可以預測，在其余條件同等的前提下，以往實施過股利分配或股利支付水平較高的上市公司越可能吸引QFII的投資。而且，QFII龐大的研發(fā)團隊、成熟的投資經(jīng)驗以及敏銳的投資嗅覺，使得他們?nèi)菀撰@得超額收益，繼而被許多中小投資者神圣化并競相追隨（沈維濤和朱冠東，2011），同時，QFII的價值投資理念和秉持的“審慎人原則”，使得投資者認為它們所投資的企業(yè)都是優(yōu)質(zhì)公司。正是由于QFII持股能夠帶來上述正面效應，上市公司不得不重視QFII持股的信號傳遞作用，從而采用股利政策向QFII傳遞信息或迎合QFII的需求。

另外，對于QFII而言，股票股利和現(xiàn)金股利各有優(yōu)劣，從而決定了QFII的股利形式偏好。盡管在我國現(xiàn)行的稅收制度下，股票股利和現(xiàn)金股利并無差異④，但前者具有財富效應，后者則具有流動性效應和確定性效應。根據(jù)我國企業(yè)會計準則的相關(guān)規(guī)定，發(fā)放股票股利時通常都是按照股票面值1元將擬分配的利潤折算成股票股利的數(shù)量。這些面值1元的股票股利進入二級市場流通時一般都會存在溢價，從而使得股東獲得的財富增量超過等額現(xiàn)金股利所帶來的確定收益。而且，國內(nèi)外學者提供的證據(jù)都顯示股票股利政策實施后存在顯著的正向反應（Lakonishok和 Lev，1987；何濤和陳小悅，2003；孔小文，2003），的確存在實務界所說的“填權(quán)行情”。我們將股票股利的這種效應稱之為財富效應。然而，盡管股票股利可能帶來更大的資產(chǎn)增值，但仍然存在一定的風險。相對而言，現(xiàn)金股利則具有確定性的優(yōu)勢，而且在流動性上也更勝一籌，從而更符合QFII秉持的“審慎人原則”。因此，QFII對于股利分配形式的偏好最終取決于其風險厭惡程度和目標函數(shù)。當QFII希望獲得較多的收益時，可能更偏好股票股利形式；而當QFII追求流動性和確定性時，則可能更偏好現(xiàn)金股利形式?；谝陨戏治?，本文提出以下研究假設(shè)：

研究假設(shè)4：上市公司股利政策對QFII持股存在顯著影響。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文以滬深兩市2004－2012年的A股上市公司為研究樣本⑤，數(shù)據(jù)篩選按以下程序進行：（1）由于會計處理和財務報表的顯著差異，剔除金融類上市公司樣本；（2）剔除當年凈利潤或未分配利潤為負而不具備發(fā)放股利資格的上市公司樣本；（3）剔除由于同時發(fā)行H股、B股或其他外資股而面臨不同監(jiān)管的雙重上市公司樣本；（4）剔除數(shù)據(jù)缺失的上市公司樣本。最終樣本數(shù)量為9450，具體行業(yè)和年度分布如表1所示。本文所有數(shù)據(jù)均來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。

表1 樣本年度和行業(yè)分布

（二）變量定義

1．股利政策

對應于我國上市公司股利政策的三個方面，本文分別設(shè)置了分配決定、分配形式和股利支付水平的代理變量。首先，定義二值變量PAYOUT衡量上市公司的分配決定，當上市公司實施股利分配時取值1，否則取值0。其次，定義二值變量CDDUM和SDDUM衡量上市公司的分配形式，當上市公司采用現(xiàn)金股利分配時CDDUM取值1，否則取值0；當上市公司采用股票股利分配時SDDUM取值1，否則取值0。最后，對于現(xiàn)金股利支付水平采用每股現(xiàn)金股利CD和股利支付率CD／E衡量，采用每股股票股利SD衡量股票股利支付水平。同時，為便于現(xiàn)金股利和股票股利之間的比較，本文參照He等（2010）的做法將股票股利換算成等額的現(xiàn)金。

2．QFII持股

本文采用兩個代理變量衡量QFII持股狀況：定義二值變量QDUM當上市公司存在QFII持股時取值1，否則取值0；定義QFHLD為QFII持股比例，即QFII持股數(shù)量在公司總股本中的占比。

此外，本文從股權(quán)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、上市年限、公司規(guī)模、財務杠桿、盈利能力、成長性等公司特征方面設(shè)置了相應的控制變量，同時還控制了行業(yè)和年度虛擬變量⑥。變量名稱、定義和計算方法見表2。

表2 變量名稱、含義與計算方法

表2 （續(xù)）

（三）計量模型構(gòu)建

本文根據(jù)樣本數(shù)據(jù)和被解釋變量的特點，分別構(gòu)建了logit和tobit計量模型。股利分配決定PAYOUT、分配形式CDDUM和SDDUM以及QFII持股意愿QDUM是取值1和0的虛擬變量，因此采用logit模型進行檢驗。由于樣本中有相當部分的上市公司不支付股利，因而每股現(xiàn)金股利CD、股利支付率CD／E和每股股票股利SD有一定比例的取值為0，同時也有部分上市公司QFII持股的比例為0，因而會產(chǎn)生數(shù)據(jù)截?。╠ata censoring）問題。在這種情況下，如果采用OLS等標準的回歸方法容易產(chǎn)生偏誤；而若僅采用支付股利或僅采用QFII持股的上市公司樣本又容易產(chǎn)生樣本選擇問題，造成大量信息喪失，因此本文采用tobit模型進行檢驗。本文采用的實證模型如下：

模型（1）是檢驗QFII持股影響上市公司分配決定和分配形式的logit模型，被解釋變量PAY＿DUM分別為PAYOUT、CDDUM 和SDDUM，解釋變量QFII分別為QDUM和QFHLD。模型（2）是檢驗上市公司股利政策影響QFII持股意愿的logit模型，被解釋變量為QDUM，解釋變量Dividendpolicy分別為PAYOUT、CDDUM、SDDUM、CD、CD／E和SD。模型（3）是檢驗QFII持股影響上市公司現(xiàn)金股利和股票股利支付水平的tobit模型，被解釋變量Dividend分別為CD、CD／E和SD。模型（4）是檢驗上市公司股利政策影響QFII持股比例的tobit模型，被解釋變量為QFHLD。Control為一系列控制變量，u和v分別為擾動項。

五、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

表3給出了變量的描述性統(tǒng)計。從表中可以看出，樣本中實施過分配的公司占比約為65．9%，超過一半的樣本公司上一年度實施過分配。采用現(xiàn)金股利形式實施分配的公司占總樣本的比例約為65．4%，而采用股票股利實施分配的公司僅占總樣本的6．8%，表明實施過分配的樣本公司大多數(shù)采用現(xiàn)金股利形式。樣本公司平均每股現(xiàn)金股利約為0．096元，現(xiàn)金股利支付率約為34．9%，平均每股股票股利折算成現(xiàn)金約合0．328元。我們還可從表中看出樣本公司的QFII持股狀況：QFII持股的公司約占樣本公司的9．4%，QFII持股比例平均約為0．1%。從表3中其余變量來看，樣本公司第一大股東持股比例平均約為38．5%，表明我國上市公司股權(quán)集中度相對較高，58．1%的樣本公司為國有控股公司。樣本公司以賬面總資產(chǎn)衡量的平均規(guī)模約為22．5億元人民幣，上市年限平均約為6年，平均總負債率約為61．8%，每股收益和每股經(jīng)營現(xiàn)金流分別平均為0．32元和6．2元，凈資產(chǎn)收益率平均約為5．2%，營業(yè)收入增長率平均約為18．1%。從表中可以看出，各變量在樣本公司間差異很大，因此在回歸分析中，為避免異常值產(chǎn)生的偏誤，本文對連續(xù)變量在1%和99%的水平上進行了縮尾（winsorize）處理。此外，本文對變量進行了相關(guān)性分析（相關(guān)系數(shù)結(jié)果備索），發(fā)現(xiàn)各多元回歸模型中解釋變量的相關(guān)系數(shù)基本都在0．5以內(nèi)，表明各模型并不存在嚴重的多重共線性問題。

表3 變量描述性統(tǒng)計

（二）單變量檢驗

本文首先將樣本公司按照上一年度QFII是否持股分組，比較了兩組樣本股利政策的差異，結(jié)果見表4。從表中可以看出，QFII持股樣本中實施過分配的上市公司占比約為81．1%，采用現(xiàn)金股利分配和股票股利分配的上市公司占比分別約為79．9%和9．1%；QFII未持股樣本中實施過分配以及采用現(xiàn)金股利分配和股票股利分配的上市公司占比分別平均約為64．4%、63．9%和6．7%，均值和中位數(shù)單側(cè)檢驗的結(jié)果表明前者顯著高于后者。不僅如此，兩組樣本在股利支付水平上也差異顯著：QFII持股樣本的平均每股現(xiàn)金股利和現(xiàn)金股利支付率分別為0．15元和42．5%，每股股票股利折合成等額現(xiàn)金平均約為0．53元；QFII未持股樣本的平均每股現(xiàn)金股利、股利支付率和每股股票股利分別約為0．09元、34．1%和0．37元。表4的結(jié)果表明，不同QFII持股狀況的上市公司股利政策存在顯著差異。

表5比較了不同股利政策下QFII持股狀況的差異。本文首先按照上一年度是否實施過分配將樣本分組，發(fā)現(xiàn)實施過分配和未實施過分配樣本公司的QFII持股比例分別約為0．17%和0．07%，均值和中位數(shù)檢驗的結(jié)果表明前者均顯著高于后者。對上一年度采用過現(xiàn)金股利實施分配的樣本與未采用現(xiàn)金股利實施分配的樣本進行比較發(fā)現(xiàn)，兩者QFII持股比例差異顯著，分別平均約為0．17%和0．07%。本文又按上一年度是否采用股票股利實施過分配對樣本公司分組比較，發(fā)現(xiàn)采用過股票股利分配的樣本公司QFII持股比例平均約為0．16%，未采用過股票股利分配的樣本公司QFII持股比例平均約為0．13%，均值檢驗在10%的水平上顯示前者顯著大于后者。表5的結(jié)果表明，不同股利政策下的上市公司QFII持股狀況存在顯著差異。

表4 QFII持股與QFII不持股上市公司的股利政策差異比較

表5 不同股利政策下QFII持股比例差異比較

（三）多元回歸分析

本文首先采用計量模型（1）所描述的logit模型檢驗QFII持股對上市公司分配決定的影響，為控制異方差和序列相關(guān)問題，本文對標準誤在公司層面上進行了聚類（cluster）調(diào)整，結(jié)果見表6。從表中可以看出，QDUM和QFHLD的系數(shù)均在1%的置信水平下顯著為正，表明QFII持股的上市公司比QFII未持股的上市公司更傾向于實施分配，QFII持股比例越高，上市公司實施分配的可能性越大，從而驗證了本文的研究假設(shè)1。

表6 QFII持股對上市公司分配決定的影響

表6中其余控制變量的系數(shù)顯示，上市公司的分配意愿與第一大股東持股比例、公司規(guī)模、盈利能力和每股經(jīng)營現(xiàn)金流呈正相關(guān)關(guān)系，而與公司上市年限、總負債率以及成長性呈負相關(guān)關(guān)系；國有產(chǎn)權(quán)上市公司比非國有產(chǎn)權(quán)上市公司具有更強的分配意愿。

表7 QFII持股對上市公司現(xiàn)金股利政策的影響

表7分別采用logit模型和tobit模型檢驗QFII持股對上市公司現(xiàn)金股利政策的影響。表中結(jié)果顯示，QDUM和QFHLD的系數(shù)均在1%的置信水平下顯著為正，表明QFII持股顯著影響了上市公司現(xiàn)金股利分配意愿和支付水平：相對于QFII未持股的上市公司，QFII持股的上市公司具有更強的現(xiàn)金股利分配意愿和更高的現(xiàn)金股利支付水平；QFII持股比例越高，上市公司實施現(xiàn)金股利分配的意愿越強烈，現(xiàn)金股利支付水平越高。表7的結(jié)果支持了“結(jié)果”模型，從而驗證了本文的研究假設(shè)2a，表明上市公司的現(xiàn)金股利支付是QFII持股的結(jié)果，而非替代機制。這與大部分國內(nèi)學者從其他角度研究公司治理機制與上市公司股利政策關(guān)系所得結(jié)論是一致的，如機構(gòu)投資者持股［9，19］，也與吳衛(wèi)華和萬迪昉［11］、周縣華等［12］的研究結(jié)論相吻合。

控制變量系數(shù)顯示，上市公司現(xiàn)金股利分配意愿及支付水平與第一大股東持股比例、公司規(guī)模、盈利能力和每股經(jīng)營現(xiàn)金流呈正相關(guān)關(guān)系，而與公司上市年限、總負債率以及成長性呈負相關(guān)關(guān)系，國有產(chǎn)權(quán)上市公司具有更強的現(xiàn)金股利分配意愿和更高的現(xiàn)金股利支付水平。

表8檢驗了QFII持股對上市公司股票股利政策的影響。表中QDUM和QFHLD的系數(shù)均不顯著，沒有證據(jù)顯示QFII持股會對上市公司股票股利政策產(chǎn)生顯著影響，從而未能支持本文的研究假設(shè)3。一個可能的原因是，在我國上市公司的股利分配中，相對于現(xiàn)金股利，股票股利的分配比重較低，致使股票股利為許多機構(gòu)投資者所忽略。表8控制變量系數(shù)顯示，上市公司股票股利分配意愿及支付水平與上市公司盈利能力正相關(guān)，而與公司總負債率以及現(xiàn)金獲取能力呈負相關(guān)關(guān)系，非國有產(chǎn)權(quán)上市公司具有更強的股票股利分配意愿和更高的股票股利支付水平。結(jié)合表7控制變量的系數(shù)我們可以看出，現(xiàn)金越充裕、成長性越差以及負債率低的上市公司更傾向于實施（高）現(xiàn)金股利分配，反之現(xiàn)金缺乏且負債率較高的企業(yè)則會采用股票股利進行利潤分配，這也充分體現(xiàn)了股票股利對于企業(yè)現(xiàn)金的節(jié)約功能。

表8 QFII持股對上市公司股票股利政策的影響

為檢驗上市公司股利政策對QFII持股狀況的影響，本文分別采用QDUM和QFHLD作為被解釋變量，采用計量模型（2）和（4）進行檢驗，結(jié)果見表9和表10⑧。表中PAYOUT的系數(shù)顯著為正，表明QFII更傾向于持有上一年度實施過分配的上市公司股票，上一年度實施過分配的上市公司QFII持股比例顯著高于未實施分配的上市公司。CDDUM的系數(shù)顯著為正，表明QFII更傾向于持有上一年度采用現(xiàn)金股利實施分配的上市公司股票，采用現(xiàn)金股利分配的上市公司QFII持股比例顯著高于未采用現(xiàn)金股利分配的上市公司。表9和表10中CD和CD／E的系數(shù)均顯著為正，表明上市公司現(xiàn)金股利支付水平越高，QFII持股意愿越強烈，持股比例越高。表中SDDUM和SD的系數(shù)均不顯著，沒有證據(jù)表明股票股利的支付水平會顯著影響QFII的持股策略?？傮w來說，表9和表10的結(jié)果勾勒出了QFII的持股策略：QFII更傾向于持有那些實施過分配的上市公司股票，而且更偏好采用現(xiàn)金股利方式進行分配的公司，同時，現(xiàn)金股利分配水平越高的上市公司越可能吸引QFII的關(guān)注。表9和表10的結(jié)果表明，上市公司的股利政策特別是現(xiàn)金股利政策的確影響了QFII的持股策略，從而驗證了本文的研究假設(shè)4。表9和表10中控制變量的系數(shù)表明，QFII的持股意愿和持股比例與上市公司規(guī)模、上市年限以及盈利能力正相關(guān)，而與上市公司總負債率負相關(guān)，表明QFII更加青睞業(yè)績穩(wěn)健增長的成熟企業(yè)，而規(guī)避風險較大的上市公司，體現(xiàn)了QFII作為境外機構(gòu)投資者遵循“審慎人原則”和崇尚價值投資理念的風格。

表9 上市公司股利政策對QFII持股意愿的影響

表10 上市公司股利政策對QFII持股比例的影響

六、內(nèi)生性處理與穩(wěn)健性測試

（一）內(nèi)生性處理

正如Jeon等（2011）所指出的，要獲得股利政策和所有權(quán)結(jié)構(gòu)之間關(guān)系的無偏估計結(jié)果，必須要控制變量之間的內(nèi)生性關(guān)系，而事實上，股利政策與所有權(quán)結(jié)構(gòu)的多個方面存在內(nèi)生性關(guān)系已經(jīng)得到了文獻的支持，如機構(gòu)投資者持股（翁洪波和吳世農(nóng)，2007）、外國投資者持股（Jeon等，2011）等。在前文的分析中，我們發(fā)現(xiàn)QFII持股和上市公司股利政策存在相互影響的關(guān)系，而且這兩者也有可能被某些經(jīng)濟變量同時決定，因此，二者極有可能存在內(nèi)生性關(guān)系。為解決這一問題，本文構(gòu)建了如下的聯(lián)立方程模型，并采用三階段最小二乘法（3SLS）進行估計：

上述中模型中Dividend分別為CD、CD／E、SD，z1和z2分別為工具變量，借鑒Jeon等（2011）的做法，本文分別采用CD、CD／E、SD和QHLD的年度－行業(yè)均值作為工具變量。表11給出了聯(lián)立方程模型的回歸結(jié)果⑨。我們發(fā)現(xiàn)在控制了內(nèi)生性后，QFII持股比例與上市公司股利支付水平的相互關(guān)系與前文基本一致，因此不再贅述。

表11 聯(lián)立方程模型的3SLS回歸結(jié)果

（二）穩(wěn)健性測試

首先，盡管嚴格意義上來說，轉(zhuǎn)股并不屬于股利政策，但由于轉(zhuǎn)股和送股存在諸多相似之處，如均會導致公司財務報表中“股本”項的增加，導致流通股數(shù)量的增加和股價的下降等，使得無論是實務界還是理論界都將轉(zhuǎn)增與送股相提并論，且在上市公司實務中二者往往被混合使用（McNichols和Dravid，1990）。事實上在我國股票市場上，極少有投資者將送股和轉(zhuǎn)增區(qū)別對待。鑒于此，本文將轉(zhuǎn)增和送股均視作發(fā)放股票股利，重新定義上市公司分配決策PAYOUT和股票股利分配方式SDDUM，再次檢驗本文的研究結(jié)論。未列出的結(jié)果顯示，PAYOUT、SDDUM與QFII持股狀況之間的相互影響與前文結(jié)論基本一致，回歸結(jié)果中除系數(shù)值大小稍有差別外，系數(shù)符號和顯著性均無變化。

其次，前文的分析中未考慮混合股利政策（同時采用現(xiàn)金股利和股票股利實施分配）的影響。為進一步考察上市公司在純現(xiàn)金股利和純股票股利之間的選擇，本文剔除掉混合股利政策的樣本，再一次考察股利分配方式、股利支付水平與QFII持股的關(guān)系。結(jié)果顯示前文結(jié)論未發(fā)生實質(zhì)性變化。

七、研究結(jié)論

QFII作為具有外國投資者身份的機構(gòu)投資者，是我國資本市場中一股非常重要的力量，與我國上市公司的財務決策存在緊密聯(lián)系。本文采用滬深兩市2004－2012年的上市公司樣本，實證檢驗了QFII持股與上市公司股利政策間的關(guān)系。首先，本文發(fā)現(xiàn)QFII持股對上市公司股利政策存在顯著影響。QFII持股促進了上市公司實施股利分配，QFII持股比例越高，上市公司越有可能實施分配。而且，QFII持股還增強了上市公司采用現(xiàn)金股利方式實施分配的意愿，QFII持股的上市公司現(xiàn)金股利支付水平顯著高于QFII未持股的上市公司，QFII持股比例越高，上市公司現(xiàn)金股利支付水平越高。其次，本文還發(fā)現(xiàn)上市公司股利政策也會影響QFII的持股策略。QFII更偏好實施過分配的上市公司，且更愿意持有采用現(xiàn)金股利實施分配的上市公司股票。同時，上市公司現(xiàn)金股利支付水平越高，QFII持股比例越高。表明QFII在制定持股策略時，在每一個維度的決策中，均表現(xiàn)出其遵循“審慎人原則”和崇尚價值投資理念的風格。本文的研究結(jié)果在控制了內(nèi)生性和進行了穩(wěn)健性測試后都是穩(wěn)健的。

本文的研究結(jié)論對于上市公司、投資者和管理層均具有一定的啟示。首先，QFII制度的引入在一定程度上改善了我國上市公司的公司治理狀況，QFII持股對上市公司內(nèi)部人具有一定的監(jiān)督和約束功能，從而減輕了上市公司過多的自由現(xiàn)金流導致的代理問題，因此管理層可以考慮在規(guī)范QFII投資行為的前提下有步驟地擴大QFII額度。其次，股利政策是上市公司在一定的目標函數(shù)下做出的自然選擇，受公司內(nèi)外部治理機制和自身特征等多種因素的影響。因此，管理層應著力建設(shè)促進上市公司發(fā)展、規(guī)范上市公司行為的外部環(huán)境和制度建設(shè)，而不是直接干預上市公司的股利政策，否則極有可能扭曲上市公司財務決策行為。再次，股利政策的確能夠向投資者傳遞某些信息，從而對投資者的投資策略產(chǎn)生影響。但上市公司在實施股利政策時，仍應以公司長遠發(fā)展和投資者利益為首要出發(fā)點，根據(jù)公司具體情況，實施合適的股利政策。

［注 釋］

① “審慎人原則”一詞來源于信托法律，是指受托人在執(zhí)行自己的職責時，要同處理自己的同類業(yè)務時一樣勤勉、精明和小心．

② 具體資格條件可參見《合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》第六條之規(guī)定．

③ 中國股票市場上，上市公司常見的股利分配形式主要有股票股利和現(xiàn)金股利兩種．現(xiàn)實操作中，上市公司的股利分配方案中常常伴隨著轉(zhuǎn)增股本的操作，而投資者也常將轉(zhuǎn)股視為股票股利．嚴格意義上來說，轉(zhuǎn)股并非對股東的回報，因此并不能視為股利．其原因在于，公司所送紅股來源于稅后利潤，只有在公司有盈余的前提下才能實施；而轉(zhuǎn)增股本則來自于資本公積金，可以不受本年度可分配利潤的限制．另外，送股需要像現(xiàn)金股利一樣繳納所得稅，而轉(zhuǎn)股則不需要．鑒于此，在本文關(guān)于分配形式的主體研究中，我們僅將送股視作股票股利，而在穩(wěn)健性測試時考慮將轉(zhuǎn)股納入股票股利的范疇．

④ 我國QFII稅收制度的實施相對滯后，自2002年QFII準入以來，基本上參照《外商投資企業(yè)和外國企業(yè)所得稅法》來執(zhí)行，但實踐操作中并未明確．2009年1月國家稅務總局發(fā)布了《關(guān)于中國居民企業(yè)向QFII支付股息、紅利、利息代扣代繳企業(yè)稅有關(guān)問題的通知》，規(guī)定QFII取得來源于中國境內(nèi)的股息、紅利和利息收入，應當按照企業(yè)所得稅規(guī)定繳納10%的企業(yè)所得稅．值得注意的是，并無法規(guī)規(guī)定QFII取得股票股利和現(xiàn)金股利在稅收上存在差異．

⑤ 需要說明的是，通常情況下，上市公司當年實施上一年度的股利分配方案，例如2011年度的股利分配一般在2012年公告和實施．而且，本文的解釋變量均為滯后一期的變量，因此實際使用的數(shù)據(jù)區(qū)間為2003－2012年．

⑥ 根據(jù)2001年中國證監(jiān)會公布的《上市公司行業(yè)分類指引》，上市公司被分為13類行業(yè)，本文的樣本剔除了金融、保險類公司。此外，由于制造業(yè)占據(jù)了總體樣本的56．68%，因此，本文還將制造業(yè)公司進一步分類，最終在多元回歸模型中控制了21個行業(yè)變量．

⑦ 基于市場經(jīng)濟中企業(yè)經(jīng)營的多元化，主營業(yè)務與其他業(yè)務已界限模糊。在新會計準則下，企業(yè)利潤表中取消了主營業(yè)務和其他業(yè)務的劃分，將這些業(yè)務產(chǎn)生的收入統(tǒng)一在“營業(yè)收入”中列示。因此本文采用“營業(yè)收入增長率”代替以往學者常用的“銷售收入增長率”和“主營業(yè)務收入增長率”，作為衡量企業(yè)成長性的代理變量．

⑧ 由于樣本中QFHLD的數(shù)值較小，為方便解讀系數(shù)，本文在應用計量模型（4）時將QFHLD擴大了100倍，從而導致了表10中截距項和變量系數(shù)均擴大了100倍．

⑨ 回歸模型中QFHLD值擴大了100倍。同時，為節(jié)省篇幅，控制變量的回歸系數(shù)未列出．

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