蘇方玉 李天驕

【摘要】當(dāng)今，傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價(jià)理論假設(shè)已經(jīng)很難解釋資本市場異化現(xiàn)象。將行為金融學(xué)納入其中，從影響投資者的情緒幾方面因素出發(fā)，投資決策的非穩(wěn)健性，從而影響資產(chǎn)定價(jià)。最后，為穩(wěn)定資本市場，保護(hù)投資者權(quán)益，提出一些建議。因此，研究次問題對解釋金融資產(chǎn)異化現(xiàn)象具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

【關(guān)鍵詞】投資者情緒 資產(chǎn)定價(jià) 行為金融學(xué)

一、引言

資產(chǎn)定價(jià)是財(cái)務(wù)界重要課題之一，而投資者情緒是影響資產(chǎn)定價(jià)的重要因子。現(xiàn)今社會，傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價(jià)理論前提假設(shè)在資本市場上無法有效使用，比如，市場上所有投資者是理性的。投資者對市場具有初始判斷，再根據(jù)掌握的信息進(jìn)一步判斷，最總做出投資決策，在這個(gè)過程中，決策結(jié)果受投資者自身擁有的知識、處理信息的能力、經(jīng)驗(yàn)和時(shí)間等影響，即投資者異質(zhì)性，投資決策的結(jié)果使得股票價(jià)格常常會偏離有效市場下的價(jià)值，即被錯(cuò)誤定價(jià)。對此，很多學(xué)術(shù)研究者提出許多質(zhì)疑。本文從行為金融角度出發(fā)，來分析投資者的情緒心理，并對資產(chǎn)定價(jià)的影響。

二、理論分析與文獻(xiàn)回顧

Stein（1996）認(rèn)為，投資者情緒是投資者對未來預(yù)測的系統(tǒng)性偏差。傳統(tǒng)的金融說認(rèn)為投資者情緒主要是樂觀和悲觀。樂觀主義或悲觀主義使得好消息或壞消息被夸大，再加上投資者的從眾心理等影響因素，使得信息有效性變?nèi)酰顿Y者的非理性反應(yīng)導(dǎo)致金融資產(chǎn)異象或價(jià)格向一個(gè)方向短時(shí)間持續(xù)變化即慣性持續(xù)現(xiàn)象。Hong認(rèn)為慣性現(xiàn)象是投資者非理性資產(chǎn)誤定價(jià)現(xiàn)象。

我國學(xué)者通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，慣性現(xiàn)象與投資者的情緒因素相關(guān)，在短期是顯著的，長窗口下，又可能發(fā)生反轉(zhuǎn)。如吳世農(nóng)、史金艷等學(xué)術(shù)研究者，認(rèn)為市場投資者整體的情緒是影響股指收益的重要的系統(tǒng)性因子，進(jìn)而影響股票的市場價(jià)格。王冠祥得出當(dāng)人們認(rèn)同某個(gè)問題時(shí)，大多數(shù)給會沖動而改變自己原有的想法，即羊群效應(yīng)。而且金融危機(jī)的來襲多與羊群效應(yīng)相關(guān)。

三、投資者情緒對資產(chǎn)定價(jià)的影響

（一）投資者有限理性對資產(chǎn)定價(jià)的影響

有限理性主要表現(xiàn)在投資者會考慮到成本效益原則，不可能將搜集所有信息，在搜集信息時(shí)會注重重要性原則，即投資者對利益相關(guān)的信息比較關(guān)注，獲取此類信息越全面，因此僅能夠獲得有限的信息，由于沒有足夠的時(shí)間精力、意愿和能力來處理這些有限的信息。注意力總是集中于某些信息，他們很可能會偏離根據(jù)有效市場下貝葉斯模型得出的他們應(yīng)當(dāng)做出的反應(yīng)，從而來改變股票價(jià)格的走勢。另外投資者對信息的過于保守，也會堅(jiān)持原來的看法，其實(shí)際結(jié)果比模型得出的效果要小。

（二）投資者過度自信對資產(chǎn)定價(jià)的影響

過度自信是投資者對個(gè)人技巧的夸大，對不確定性估計(jì)不足。他們會高估自己獲得的信息的準(zhǔn)確程度，對非自己收集的信息反應(yīng)不足過高估計(jì)自己成功的概率和過低估計(jì)失敗的概率，往往會夸大好消息導(dǎo)致投資過度，或是夸大壞消息的影響程度導(dǎo)致投資不足。這種異質(zhì)性凈影響主要由投資者財(cái)富的多少和情緒程度，通常不為零，增加了收益的波動性，最終這些心理都會使資產(chǎn)價(jià)格偏離其真實(shí)價(jià)值。過度自信、慣性效應(yīng)造成短窗口資產(chǎn)價(jià)格與收益正相關(guān)。

（三）代表性偏誤對資產(chǎn)將定價(jià)的影響

當(dāng)人們在判斷某個(gè)個(gè)體是否屬于總體時(shí)，這個(gè)個(gè)體的某個(gè)現(xiàn)象與大家對某個(gè)總體表現(xiàn)的特征一致時(shí)，往往會賦予較大的權(quán)重，即代表性偏誤。當(dāng)某個(gè)企業(yè)連續(xù)幾年持續(xù)增長時(shí)，投資者會主動將其歸類為高增長企業(yè)；或是某個(gè)事件具有一定的吸引力、傳聞性或是極端性時(shí)，這種情況更為嚴(yán)重，比如傳聞某公司遭受訴訟案件媒體風(fēng)波或是分析師的不良預(yù)測，該公司投資者會迅速拋售所有持有股份，足夠多這樣的投資者，過度的反應(yīng)會使股價(jià)迅速下跌?？傊硇云`使得資產(chǎn)價(jià)格與收益負(fù)相關(guān)。

（四）動機(jī)性推理對資產(chǎn)定價(jià)的影響

決策理論認(rèn)為投資者會接受信息的真實(shí)概率，不管是好消息還是壞消息，都會客觀的根據(jù)最新獲得的信息來修正概率。而現(xiàn)實(shí)生活中，相當(dāng)部分投資者更愿意接受他們自己喜歡的信息，如果消息和他們的所想要的不一致，難么他往往會對其產(chǎn)生質(zhì)疑或是排斥。這種動機(jī)性行為與決策理論相矛盾。也會在某種程度上影響他們的投資決策，進(jìn)而影響資產(chǎn)的價(jià)格。對消息的遲緩反應(yīng)，會使資產(chǎn)價(jià)格也相應(yīng)延緩變動。即信息公告后的價(jià)格漂移現(xiàn)象。

以上投資者的心理行為特征都會影響其投資決策，從而影響資產(chǎn)價(jià)格的走勢。

四、建議

從已有文獻(xiàn)和上述分析可知，投資者心理情緒在某種程度上具有盲目性和從眾性，這些不理性行為會對其投資行為產(chǎn)生很大影響，不僅會增加經(jīng)濟(jì)實(shí)體的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，還有可能造成動蕩市場，引起社會公眾心里的恐慌。從行為金融學(xué)來分析，能夠剛好的解釋市場異象。為了穩(wěn)定資本市場和維護(hù)投資者的合法權(quán)益提出以下建議。

首先，國家應(yīng)當(dāng)制定完善的政策體系來加強(qiáng)企業(yè)有關(guān)財(cái)務(wù)信息披露，使其更全面，更加透明，可理解性更強(qiáng)，維護(hù)投資者的權(quán)益。其次，企業(yè)也應(yīng)當(dāng)自覺遵守企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則等法律條文，嚴(yán)于律己，提高自身社會的聲譽(yù)。再者，投資者不應(yīng)過度相信自己的能力和判斷力，夸大信息含量，應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)自身有關(guān)知識的獲取，客觀評價(jià)事物，理性做出決策；充分利用所掌握的信息，全面了解事情的真相，不輕易受外界媒體宣傳影響，理性對待各種信息，不盲從，不隨波逐流；不因個(gè)人喜好接受好消息或是拒絕不好的信息，應(yīng)當(dāng)面對現(xiàn)實(shí)，好消息不夸大，壞消息也得認(rèn)真對待，做出合理的決策。

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作者簡介：蘇方玉（1987-），女，漢族，河南安陽人，在河南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)就讀研究生，研究方向：會計(jì)學(xué)；李天驕（1991-），女，漢族，河南駐馬店人，在河南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)就讀研究生，研究方向：會計(jì)學(xué)。