【摘要】基于我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出項(xiàng)目數(shù)據(jù)，考察投資地區(qū)發(fā)展環(huán)境對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資退出回報(bào)的影響。結(jié)果表明：投資地區(qū)高科技產(chǎn)業(yè)、金融市場(chǎng)越發(fā)達(dá)，風(fēng)險(xiǎn)投資退出回報(bào)越高；投資地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)容量與規(guī)模對(duì)退出回報(bào)沒有顯著影響。此外，投資周期越長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)投資退出回報(bào)越高；投資規(guī)模、風(fēng)投機(jī)構(gòu)經(jīng)驗(yàn)?zāi)晗藓徒M織形式、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)行業(yè)類型與退出回報(bào)沒有顯著相關(guān)關(guān)系。

【關(guān)鍵詞】風(fēng)險(xiǎn)投資 退出回報(bào) 區(qū)域發(fā)展 因子分析

風(fēng)險(xiǎn)投資是逐利性資本，退出回報(bào)是衡量其績(jī)效的重要指標(biāo)，備受研究學(xué)者關(guān)注。我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出回報(bào)有明顯地域差別，上海、深圳風(fēng)險(xiǎn)投資退出回報(bào)顯著高于其他地區(qū)[1]。投資地區(qū)發(fā)展環(huán)境會(huì)影響風(fēng)險(xiǎn)投資退出回報(bào)，這經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、產(chǎn)業(yè)特征、市場(chǎng)環(huán)境等方面差異相關(guān)。學(xué)者們多將研究重點(diǎn)放在項(xiàng)目層面微觀因素對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資退出回報(bào)的影響，鮮有研究投資地區(qū)發(fā)展環(huán)境的影響作用。本文實(shí)證研究影響風(fēng)險(xiǎn)投資退出回報(bào)的宏觀環(huán)境因素，以揭示我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出回報(bào)出現(xiàn)明顯地區(qū)差異的內(nèi)在規(guī)律。

一、文獻(xiàn)回顧

風(fēng)險(xiǎn)投資退出回報(bào)相關(guān)研究主要集中在以下方面：

一是投資階段如何影響退出回報(bào)？Manigart（2002）分析200多個(gè)風(fēng)投案例發(fā)現(xiàn)早期項(xiàng)目投資收益明顯較高[2]。周莉和盛夢(mèng)婷（2012）對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市、有風(fēng)投背景的90家企業(yè)進(jìn)行研究，也得到相同結(jié)論[3]。二是投資行業(yè)是否影響退出回報(bào)？Cumming和Macintosh（2003）指出投資于高新技術(shù)行業(yè)，在項(xiàng)目選擇、企業(yè)監(jiān)管、價(jià)值增值等方面都存在明顯優(yōu)勢(shì)，投資回報(bào)更高[4]。Mason和Harrison（2002）、倪正東和孫力強(qiáng)（2008）的實(shí)證研究卻表明行業(yè)對(duì)退出回報(bào)沒有顯著影響[5][1]。三是投資期限、規(guī)模對(duì)退出回報(bào)有何影響？倪正東和孫力強(qiáng)（2008）研究表明退出回報(bào)與投資期限顯著負(fù)相關(guān)，與投資規(guī)模正相關(guān)[1]。錢蘋和張幃（2007）實(shí)證表明投資期限和規(guī)模對(duì)退出回報(bào)沒有顯著影響[6]。四是風(fēng)投機(jī)構(gòu)如何影響退出回報(bào)？Markus等（2009）研究表明風(fēng)投機(jī)構(gòu)股權(quán)結(jié)構(gòu)顯著影響回報(bào)率[7]。錢蘋和張幃（2007）研究表明退出回報(bào)與風(fēng)投機(jī)構(gòu)股權(quán)性質(zhì)、資本規(guī)模顯著相關(guān)，與其經(jīng)驗(yàn)?zāi)晗逈]有相關(guān)關(guān)系[6]。劉明輝（2009）研究表明在有限合伙制下，風(fēng)險(xiǎn)投資退出回報(bào)更高[8]。

根據(jù)現(xiàn)有研究，風(fēng)險(xiǎn)投資退出回報(bào)影響因素主要來源于風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目特性、風(fēng)投機(jī)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)三方面，包括投資期限、投資規(guī)模和退出方式；風(fēng)投機(jī)構(gòu)股權(quán)性質(zhì)、投資經(jīng)驗(yàn)、資本規(guī)模和組織結(jié)構(gòu)；風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展階段、所處行業(yè)，上述影響因素均屬微觀層面。而錢蘋和張幃（2007）指出國(guó)家或地區(qū)商業(yè)文化和市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度會(huì)影響企業(yè)質(zhì)量，進(jìn)而影響風(fēng)險(xiǎn)投資成功率[6]。倪正東和孫力強(qiáng)（2008）發(fā)現(xiàn)我國(guó)上海、深圳風(fēng)險(xiǎn)投資退出回報(bào)更高[1]。投資地區(qū)宏觀發(fā)展環(huán)境可能對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資退出回報(bào)有重大影響。本文研究目的是，結(jié)合我國(guó)不同地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)投資環(huán)境的特殊性，對(duì)影響風(fēng)險(xiǎn)投資退出回報(bào)的宏觀環(huán)境因素進(jìn)行實(shí)證研究。

二、研究假設(shè)

風(fēng)險(xiǎn)投資從產(chǎn)生、發(fā)展到成熟都離不開其賴以生存的支撐環(huán)境，良好的支撐環(huán)境為風(fēng)險(xiǎn)資本的運(yùn)作和管理提供必要條件。風(fēng)險(xiǎn)資本趨利性使其傾向于流動(dòng)到有最好投資機(jī)會(huì)和投資回報(bào)的地區(qū)，通常是高科技產(chǎn)業(yè)中心或金融中心。

假設(shè)1：投資地區(qū)高科技產(chǎn)業(yè)越發(fā)達(dá)，風(fēng)險(xiǎn)投資退出回報(bào)越高。

風(fēng)險(xiǎn)投資隨高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展應(yīng)運(yùn)而生，主要投資于高科技企業(yè)。風(fēng)險(xiǎn)投資為企業(yè)提供資金支持和管理咨詢等服務(wù)；高科技企業(yè)借助風(fēng)險(xiǎn)資本迅速成長(zhǎng)、壯大，實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值。高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)達(dá)地區(qū)更能吸引風(fēng)險(xiǎn)資本，這些地區(qū)聚集大量高素質(zhì)科技人才和創(chuàng)新資源，同時(shí)產(chǎn)業(yè)集聚帶來的外部經(jīng)濟(jì)效應(yīng)有效提高企業(yè)經(jīng)濟(jì)利益，提高風(fēng)險(xiǎn)投資回報(bào)。

假設(shè)2：投資地區(qū)金融業(yè)發(fā)展程度越高，風(fēng)險(xiǎn)投資退出回報(bào)越高。

發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)為風(fēng)險(xiǎn)投資籌資、投資和退出等環(huán)節(jié)創(chuàng)造良好條件。大量風(fēng)險(xiǎn)資金提供者和雄厚金融資本累積為風(fēng)險(xiǎn)投資提供充足資金來源，活躍金融市場(chǎng)幫助資金提供者和管理者有效交流溝通，豐富風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道，促進(jìn)順利轉(zhuǎn)移變現(xiàn)，并最大限度降低運(yùn)營(yíng)成本，減小風(fēng)險(xiǎn)損失。

假設(shè)3：投資地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)越活躍，風(fēng)險(xiǎn)投資退出回報(bào)越高。

風(fēng)險(xiǎn)投資區(qū)別傳統(tǒng)投資，涉及到資金提供者、管理者和企業(yè)三大主體。資金提供者科學(xué)評(píng)價(jià)和選擇資金管理者；資金管理者對(duì)企業(yè)合理評(píng)估、嚴(yán)格篩選和投資后的監(jiān)控與管理。投資主體間的信息溝通尤為重要。發(fā)達(dá)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)聚集大量風(fēng)險(xiǎn)資本和投資主體，地域鄰近為投資主體作項(xiàng)目調(diào)查、評(píng)估和監(jiān)控指導(dǎo)提供便利，大大降低信息搜集和評(píng)估成本。

三、實(shí)證分析

（一）變量設(shè)置與數(shù)據(jù)來源

選取風(fēng)險(xiǎn)投資賬面退出回報(bào)倍數(shù)（return）為因變量，衡量風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效，體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目總體收益情況。

投資地區(qū)環(huán)境因素分為三方面：高科技產(chǎn)業(yè)、金融發(fā)展和風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)。高科技產(chǎn)業(yè)從研發(fā)、人力資源和創(chuàng)收能力三個(gè)角度來衡量，對(duì)應(yīng)變量為研發(fā)經(jīng)費(fèi)（R&D）、高科技從業(yè)人數(shù)（per）、高科技產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)（Profit）。金融發(fā)展從金融資本存量和金融業(yè)發(fā)展規(guī)模來度量，對(duì)應(yīng)變量為金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)存款余額（saving）和金融業(yè)增加值（value）。風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)從投資主體、管理機(jī)構(gòu)和資本規(guī)模三方面來衡量，對(duì)應(yīng)變量為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量（Num）、管理機(jī)構(gòu)數(shù)量（Reg）、風(fēng)險(xiǎn)投資總額（VC）。

選取五個(gè)控制變量，包括投資周期（Dur）和投資規(guī)模（Scale）、風(fēng)投機(jī)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)?zāi)晗蓿ˋge）和組織形式（LP）、企業(yè)行業(yè)類型（Ind）。

本文數(shù)據(jù)來源于CV-Source數(shù)據(jù)庫(kù)2012年我國(guó)中小板、創(chuàng)業(yè)板退出的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目。為滿足數(shù)據(jù)真實(shí)、可操作性，選取IPO退出項(xiàng)目，剔除信息缺失的樣本，得到170個(gè)有效樣本。各?。ㄊ校┫嚓P(guān)數(shù)據(jù)源于各地統(tǒng)計(jì)公報(bào)、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、《中國(guó)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展年鑒》、《中國(guó)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展報(bào)告》等。

（二）因子分析與多元回歸

由于自變量間存在高度相關(guān)性，直接回歸會(huì)導(dǎo)致多重共線問題，降低模型擬合優(yōu)度，故用因子分析法對(duì)自變量進(jìn)行預(yù)處理。KMO測(cè)度為0.611>0.5，Bartlett球形檢驗(yàn)Sig值0.000，適合進(jìn)行因子分析。使用方差最大化正交旋轉(zhuǎn)法提取兩個(gè)公因子，總體方差貢獻(xiàn)率90.58%。旋轉(zhuǎn)后因子載荷矩陣見表1，公因子1在R&D、高科技從業(yè)人數(shù)、高科技產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)、金融資本量、金融業(yè)增加值上有較大載荷，綜合體現(xiàn)高科技產(chǎn)業(yè)和金融發(fā)展?fàn)顩r，視為綜合因子（E1）。公因子2在風(fēng)投機(jī)構(gòu)數(shù)量、管理機(jī)構(gòu)數(shù)量、風(fēng)險(xiǎn)投資額上有較大載荷，體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)容量與規(guī)模，視作市場(chǎng)因子（E2）。

表1 旋轉(zhuǎn)因子載荷矩陣

將綜合因子E1、市場(chǎng)因子E2、控制變量與風(fēng)險(xiǎn)投資退出回報(bào)回歸，構(gòu)建模型1。剔除模型1中不顯著變量，再次回歸得到模型2（見表2）。模型1、2的F統(tǒng)計(jì)量分別為27.989和93.048，顯著性水平1%，模型整體有效。調(diào)整后R2分別為0.528和0.521，說明影響風(fēng)險(xiǎn)投資退出回報(bào)的因素很多，本文的13個(gè)解釋變量尚無法對(duì)其作出全面解釋。

表2 回歸結(jié)果

注：*、**和***分別表示在10%、5%和1%的顯著性水平上顯著。

E1反映地區(qū)高科技產(chǎn)業(yè)和金融發(fā)展，包括研發(fā)投入、高科技人力資源儲(chǔ)備、高科技產(chǎn)業(yè)創(chuàng)收能力、金融資本存量和金融市場(chǎng)規(guī)模，這五個(gè)變量均與E1正相關(guān)。模型1、2中E1在1%水平上顯著，系數(shù)為正，假設(shè)1、2得到支持。研發(fā)投入越多、高科技人才資源越充沛、高科技產(chǎn)業(yè)創(chuàng)收能力越強(qiáng)，高科技產(chǎn)業(yè)越發(fā)達(dá)，風(fēng)險(xiǎn)投資退出回報(bào)越高。高科技環(huán)境是風(fēng)險(xiǎn)投資支撐環(huán)境中最重要一環(huán)。發(fā)達(dá)高科技產(chǎn)業(yè)為風(fēng)險(xiǎn)資本提供創(chuàng)新性和高市場(chǎng)化潛力的技術(shù)成果，高科技產(chǎn)業(yè)借助風(fēng)險(xiǎn)資本得以發(fā)展并為投資者帶來高回報(bào)。金融資本越充足、金融業(yè)發(fā)展規(guī)模越大，金融環(huán)境越優(yōu)越，風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目投資績(jī)效越好。良好金融環(huán)境有利于保護(hù)投資者利益，使投資者和企業(yè)更容易融通資金，也有利于風(fēng)險(xiǎn)資本尋得最優(yōu)途徑退出。

E2估計(jì)系數(shù)不顯著，風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)容量及規(guī)模對(duì)退出回報(bào)沒有顯著影響。主要原因可能在于，雖然我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)地域差異明顯，但總體發(fā)展程度都不高，即使是風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展較快的地區(qū)，也尚未形成成熟市場(chǎng)。發(fā)達(dá)市場(chǎng)所具備的信息公開、中介服務(wù)完善等優(yōu)勢(shì)在我國(guó)表現(xiàn)不明顯。

模型1、2回歸結(jié)果中，投資周期與退出回報(bào)顯著正相關(guān)，投資周期越長(zhǎng)，資金利用效率越高，投資回報(bào)也越高。投資規(guī)模、風(fēng)投機(jī)構(gòu)經(jīng)驗(yàn)?zāi)晗藓徒M織形式與退出回報(bào)沒有顯著相關(guān)關(guān)系：加大投資力度并不一定帶來高額投資回報(bào)；我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資起步晚，研究樣本中多數(shù)投資機(jī)構(gòu)經(jīng)驗(yàn)?zāi)晗拊?～5年之間，有限合伙制機(jī)構(gòu)極少，投資機(jī)構(gòu)經(jīng)驗(yàn)和組織優(yōu)勢(shì)對(duì)投資回報(bào)影響尚未表現(xiàn)出規(guī)律性。行業(yè)類型對(duì)投資回報(bào)沒有顯著影響，可能源于部分高科技企業(yè)規(guī)模小，從業(yè)時(shí)間短，運(yùn)營(yíng)和管理項(xiàng)目能力不足，增加投資風(fēng)險(xiǎn)。

四、結(jié)論

本文基于我國(guó)170個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資退出項(xiàng)目數(shù)據(jù)，考察投資地區(qū)發(fā)展環(huán)境對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資退出回報(bào)的影響。結(jié)果表明：投資地區(qū)高科技產(chǎn)業(yè)越發(fā)達(dá)、金融業(yè)發(fā)展程度越高，風(fēng)險(xiǎn)投資退出回報(bào)越高；投資地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)容量與規(guī)模對(duì)退出回報(bào)沒有顯著影響。此外，投資周期越長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)投資退出回報(bào)越高；投資規(guī)模、風(fēng)投機(jī)構(gòu)經(jīng)驗(yàn)?zāi)晗藓徒M織形式、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)行業(yè)類型與退出回報(bào)沒有顯著相關(guān)關(guān)系。據(jù)此，提出如下政策建議：一是各地政府應(yīng)加強(qiáng)研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入，積極培養(yǎng)高質(zhì)量科技人才，建立具有地方特色的高科技產(chǎn)業(yè)體系，以提高本地產(chǎn)業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本的吸引能力。二是加快金融市場(chǎng)發(fā)展，努力完善多層次資本市場(chǎng)，豐富風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道，促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展。三是加大對(duì)本地風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的扶持，鼓勵(lì)民間投資和社會(huì)資本參與其中，提高風(fēng)險(xiǎn)資本利用效率和回報(bào)水平。

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作者簡(jiǎn)介：向田田（1992-），女，漢族，湖北武漢人，武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院碩士研究生，研究方向：風(fēng)險(xiǎn)投資。