王鵬

摘要：本文以2007—2012年在滬深證券交易所公開(kāi)發(fā)行的公司債券為樣本，研究信息準(zhǔn)確性和信息結(jié)構(gòu)對(duì)于公司債券融資成本的影響。研究發(fā)現(xiàn)，總體信息準(zhǔn)確性與公司債券融資成本顯著負(fù)相關(guān)，信息結(jié)構(gòu)對(duì)于公司債券融資成本的影響不顯著，國(guó)有產(chǎn)權(quán)能夠顯著降低公司債券融資成本；信息準(zhǔn)確性與公司債券融資成本之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系在非國(guó)有樣本中更加顯著，而在國(guó)有樣本中不顯著。

關(guān)鍵詞：信息披露 公司債券 融資成本 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

資本成本是會(huì)計(jì)學(xué)和金融學(xué)領(lǐng)域研究的熱點(diǎn)問(wèn)題。債券投資者依據(jù)掌握的信息來(lái)對(duì)公司債券進(jìn)行定價(jià)，信息的數(shù)量和質(zhì)量都能夠影響資產(chǎn)定價(jià)。市場(chǎng)中的投資者包括知情交易者和非知情交易者，知情交易者除掌握公共信息以外，還掌握私有信息。那么，在公司債券的發(fā)行過(guò)程中，公共信息和私有信息的準(zhǔn)確性是否會(huì)對(duì)債券融資成本產(chǎn)生影響？在信息結(jié)構(gòu)中，公共信息與私有信息的比重如何影響債券融資成本？我國(guó)屬于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型國(guó)家和新興市場(chǎng)，考慮到與國(guó)外成熟市場(chǎng)不同的制度背景，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是否會(huì)對(duì)信息與公司債券融資成本之間的關(guān)系產(chǎn)生影響？這些都是值得深入研究和探討的重要問(wèn)題。

本文以2007—2012年在上海和深圳證券交易所發(fā)行的公司債券為研究對(duì)象，基于Easley和OHara（2004）從市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)視角提出的信息與資本成本之間關(guān)系的理論分析框架，從信息的微觀結(jié)構(gòu)角度入手，研究公共信息與私有信息的準(zhǔn)確性以及信息結(jié)構(gòu)對(duì)于公司債券融資成本的影響。

本文研究的意義主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：第一，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，信息是其做出投資決策的基礎(chǔ)和依據(jù)，了解信息對(duì)于公司債券定價(jià)的影響，有助于優(yōu)化投資決策，提高決策效率；第二，對(duì)于發(fā)行公司債券的上市公司來(lái)說(shuō)，信息影響其債券融資成本，特別是如果公共信息和私有信息對(duì)于公司債券融資成本有不同影響，那么制定合理的信息披露策略就顯得尤為重要；第三，對(duì)于市場(chǎng)監(jiān)管部門來(lái)說(shuō)，鑒于信息在資產(chǎn)定價(jià)以及引導(dǎo)資源配置方面的作用，制定適當(dāng)?shù)男畔⑴吨贫?，?yōu)化公司債券市場(chǎng)交易機(jī)制和市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)，對(duì)于市場(chǎng)的建設(shè)具有重要意義。

理論分析與研究假說(shuō)

市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論主要探討信息與資產(chǎn)價(jià)格形成過(guò)程之間的關(guān)系，包括存貨模型和信息模型。Easley和OHara（2004）基于市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論中的信息模型，建立了一個(gè)同時(shí)考慮公共信息與私有信息、知情交易者與非知情交易者的多資產(chǎn)理性預(yù)期均衡定價(jià)模型。在他們的理論框架中，非知情交易者面臨著系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和不可分散的信息風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)橹榻灰渍哒莆樟怂接行畔?，能夠更好地根?jù)新信息來(lái)調(diào)整投資組合的權(quán)重。Easley和OHara（2004）模型說(shuō)明，股權(quán)資本成本隨著私有信息比重的提高而增加，而隨著總體信息準(zhǔn)確性的提高而降低，對(duì)于持有私有信息比重更高的股票，投資者相應(yīng)要求獲得更高的收益率，因?yàn)樵谂c知情交易者交易的過(guò)程中，非知情交易者處于不利地位。在均衡狀態(tài)下，信息的數(shù)量和質(zhì)量都會(huì)影響資產(chǎn)價(jià)格。Botosan和Plumlee（2013）為Easley和OHara（2004）的理論分析提供了經(jīng)驗(yàn)支持。實(shí)證發(fā)現(xiàn)，股權(quán)資本成本與總體信息準(zhǔn)確性負(fù)相關(guān)，與私有信息在總體信息中所占的比重負(fù)相關(guān)。Botosan et al.（2004）則分別檢驗(yàn)了公共信息和私有信息的準(zhǔn)確性對(duì)于股權(quán)資本成本的影響，發(fā)現(xiàn)公共信息的準(zhǔn)確性與股權(quán)資本成本負(fù)相關(guān)，而私有信息的準(zhǔn)確性與股權(quán)資本成本正相關(guān)。

雖然上述有關(guān)信息與資本成本的研究主要針對(duì)股票市場(chǎng)，事實(shí)上，Easley和OHara（2004）以及Botosan和Plumlee（2013）的研究可以擴(kuò)展到債券市場(chǎng)。與股票投資者相類似，債券投資者也需要從各種渠道獲得準(zhǔn)確而完整的信息來(lái)評(píng)估債券發(fā)行人的違約風(fēng)險(xiǎn)和債券投資價(jià)值。公司披露信息準(zhǔn)確性的提高，能夠增加公司在債券市場(chǎng)中的透明度，減少投資者對(duì)于公司資產(chǎn)價(jià)值和未來(lái)前景的不確定性預(yù)期，降低投資者的信息搜集和處理成本。債券投資者可能會(huì)將信息準(zhǔn)確性高的公司視為高等級(jí)的債券發(fā)行人，并且對(duì)于這些公司所發(fā)行的債券要求較低的初始信用利差。相反，對(duì)于信息準(zhǔn)確性較低的公司來(lái)說(shuō)，投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)更高，因此投資者要求獲得更高的利差?；谏鲜龇治觯疚奶岢鋈缦录僬f(shuō)。

假說(shuō)1：在其他條件相同的情況下，公共信息和私有信息的準(zhǔn)確性與公司債券融資成本負(fù)相關(guān)。

按照市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論，信息結(jié)構(gòu)通過(guò)公共信息和私有信息的比重來(lái)衡量。Easley和OHara（2004）模型認(rèn)為，在總體信息一定的情況下，對(duì)于私有信息比重相對(duì)更高的股票，非知情交易者要求獲得更高的收益率，因?yàn)樗接行畔⒔o非知情交易者帶來(lái)了更高的信息風(fēng)險(xiǎn)，從而最終導(dǎo)致公司資本成本增加。盡管信息結(jié)構(gòu)在債券市場(chǎng)中對(duì)于債務(wù)資本成本的影響可能存在著與股票市場(chǎng)相似的效應(yīng)，然而由于債券市場(chǎng)與股票市場(chǎng)存在一定的差異性，下列因素可能降低信息結(jié)構(gòu)對(duì)于公司債券融資成本的影響：一是債券市場(chǎng)中大部分投資者為機(jī)構(gòu)投資者。我國(guó)債券市場(chǎng)中的投資者也是以商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、證劵公司、基金公司等機(jī)構(gòu)投資者為主體。與個(gè)人投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者在信息獲取和處理方面更為專業(yè)，并且我國(guó)公司債券的發(fā)行定價(jià)主要采取在一級(jí)市場(chǎng)向機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)的方式，個(gè)人投資者作為非知情投資者，其市場(chǎng)勢(shì)力相對(duì)較弱，對(duì)于公司債券的定價(jià)可能不會(huì)產(chǎn)生太大的影響。二是機(jī)構(gòu)投資者同時(shí)使用公共信息和私有信息來(lái)評(píng)估債券發(fā)行人的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而為公司債券定價(jià)。機(jī)構(gòu)投資者在從債券發(fā)行人獲得私有信息方面具有一定優(yōu)勢(shì)，財(cái)務(wù)分析師和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通過(guò)與債券發(fā)行人進(jìn)行溝通，能夠獲得私有信息?？梢?jiàn)，機(jī)構(gòu)投資者可能不會(huì)太關(guān)注信息結(jié)構(gòu)。信息結(jié)構(gòu)與公司債券收益率利差之間是否存在聯(lián)系，是一個(gè)有待實(shí)證檢驗(yàn)的問(wèn)題?；谏鲜龇治觯疚奶岢鋈缦赂?jìng)爭(zhēng)性假說(shuō)。

假說(shuō)2a：信息結(jié)構(gòu)對(duì)于公司債券融資成本具有顯著影響。

假說(shuō)2b：信息結(jié)構(gòu)對(duì)于公司債券融資成本沒(méi)有顯著影響。

我國(guó)上市公司的一個(gè)鮮明特征是大量國(guó)有控股上市公司與民營(yíng)控股上市公司共存，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異可能會(huì)影響信息與公司債券融資成本之間的關(guān)系。國(guó)有企業(yè)除了實(shí)現(xiàn)其盈利目標(biāo)以外，還承擔(dān)著大量社會(huì)責(zé)任，與政府之間的政治關(guān)聯(lián)使其面臨財(cái)務(wù)困境和破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)較低。國(guó)有企業(yè)在經(jīng)營(yíng)方面具有隱性政府擔(dān)保，國(guó)家往往承擔(dān)著這些企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗的責(zé)任，這形成了一種預(yù)算軟約束。在公司債券市場(chǎng)中，國(guó)有企業(yè)背后的政府信用降低了債務(wù)償還的不確定性，使得投資者降低對(duì)國(guó)有企業(yè)所發(fā)行債券的違約預(yù)期，其要求獲得的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率也隨之降低，從而使國(guó)有企業(yè)的債券融資成本也降低?；谏鲜龇治?，本文提出如下假說(shuō)：