蘇汾

[摘 要] 隨著我國機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量、規(guī)模及影響力的壯大，其公司治理效應(yīng)日益顯著。積極的機(jī)構(gòu)投資者持股能夠較好地參與公司治理，會促使企業(yè)增加對研發(fā)項(xiàng)目的投入，而短期機(jī)構(gòu)投資者只注重短期收益，即機(jī)構(gòu)投資者持股對研發(fā)投資也可能沒有影響或者有其他影響。機(jī)構(gòu)投資者類型不同會具有不同的行為特征，公司治理效應(yīng)也將不同，對研發(fā)投資的影響也存在差異。由于數(shù)據(jù)收集口徑的不一致，所選取的行業(yè)不一樣，關(guān)于研發(fā)投入與企業(yè)財(cái)務(wù)績效的關(guān)系，其實(shí)證結(jié)果相差較大。

[關(guān)鍵詞] 機(jī)構(gòu)投資者；研發(fā)投入；企業(yè)績效

[中圖分類號] F230 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼] B

一、引言

科技飛速發(fā)展的時(shí)代，科技創(chuàng)新是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要推動(dòng)力，要想在殘酷的市場競爭中求得生存，必須注重技術(shù)創(chuàng)新，才能取得核心競爭力，獲得長期可持續(xù)發(fā)展。對于知識密集性的高科技企業(yè)，為了保持自身領(lǐng)先的優(yōu)勢，更是需要源源不斷地開發(fā)新工藝、新技術(shù)，需要一定規(guī)模的研發(fā)投入。但是研發(fā)投入的高風(fēng)險(xiǎn)性導(dǎo)致代理人更高的雇傭風(fēng)險(xiǎn)，對創(chuàng)新項(xiàng)目的長期投資會對短期績效產(chǎn)生負(fù)面影響，并且我國企業(yè)自身治理機(jī)制還不是特別完善，這些都會導(dǎo)致管理層嚴(yán)重的代理問題，出于自身薪酬及企業(yè)短期績效的考量，管理層可能會縮減研發(fā)投入，并且由于研發(fā)活動(dòng)中信息不對稱及其專業(yè)性，研發(fā)投入對于企業(yè)績效的提升作用受到公司治理水平的影響。即在不同的治理水平下，研發(fā)投入水平及其對企業(yè)績效的影響可能存在差異?，F(xiàn)有文獻(xiàn)大多從公司治理結(jié)構(gòu)出發(fā)，研究其對研發(fā)投入的影響，但近年來，隨著機(jī)構(gòu)投資者的迅速發(fā)展，其公司治理作用日益凸顯。機(jī)構(gòu)投資者持股對上市公司研發(fā)投入及研發(fā)投入與企業(yè)績效關(guān)系的調(diào)節(jié)作用也值得深入研究。本文針對這方面對國內(nèi)外相關(guān)研究進(jìn)行回顧及評述。

二、機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)研發(fā)投入的關(guān)系

關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者對研發(fā)投入的影響主要有以下三種種觀點(diǎn)：（1）機(jī)構(gòu)投資者是積極的投資者，會積極監(jiān)督管理者的行為，抑制管理者減少研發(fā)投入而進(jìn)行盈余管理的行為，注重企業(yè)的長期發(fā)展；（2）機(jī)構(gòu)投資者是短視的投資者，會迫使管理者注重短期利益，減少研發(fā)投入；（3）企業(yè)研發(fā)投入與機(jī)構(gòu)投資者持股之間沒有關(guān)系或者其他關(guān)系。

（一）機(jī)構(gòu)投資者積極論的文獻(xiàn)回顧

Black（1992）認(rèn)為較個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投資者能掌握更廣泛的市場信息，他們有動(dòng)機(jī)評價(jià)研發(fā)項(xiàng)目的長期收益，這會促使企業(yè)增加對研發(fā)項(xiàng)目的投入。Davis和Thompson（1994）認(rèn)為像研發(fā)投入這類長期投資更能增加企業(yè)競爭能力，確保未來盈利，機(jī)構(gòu)投資者注重企業(yè)長期穩(wěn)定的回報(bào)率，因此會看重公司的長期價(jià)值。Monks和Minow（1995）認(rèn)為隨著持股比例越高，機(jī)構(gòu)投資監(jiān)督管理者的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，這會促使管理者投資具有長期收益的項(xiàng)目。Baysinger（1991），Hansen & Hill（1991），Wahal和Mc Connell（2000）等人的研究也認(rèn)為其持股比例越高，企業(yè)研發(fā)投入越多，企業(yè)長期目標(biāo)越有機(jī)會實(shí)現(xiàn)。而且，隨著西方政府不斷放松管制，推動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展，他們開始通過多種方式參與公司決策。Holerness & Sheehan（1988）認(rèn)為隨著持股份額增加，“用腳投票”將帶來高額成本，這會迫使他們通過“發(fā)言權(quán)”行使股東的權(quán)力，影響企業(yè)決策（如研發(fā)投入）的制定。

實(shí)證研究方面，Bange， De Bondt（1997）研究發(fā)現(xiàn)隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例高，企業(yè)預(yù)期利潤與實(shí)際凈利潤的差距減少。Wahal & Mc Connell（2000）研究表明機(jī)構(gòu)投資者持股比例的提高能夠促使企業(yè)投資性資本支出和研發(fā)支出的增加。Davidetal（2001）對美國1987年至1993年73家公司的研究顯示，機(jī)構(gòu)投資者的積極性能夠促使企業(yè)研發(fā)投入的增加，并且這種作用在成長機(jī)會高和科技含量較高的企業(yè)更為顯著。Son AnhLe（2006）研究指出，長期穩(wěn)健和快進(jìn)快出的短線機(jī)構(gòu)投資者都會對研發(fā)投入與企業(yè)績效產(chǎn)生直接影響。

國內(nèi)學(xué)者也對機(jī)構(gòu)投資者持股與研發(fā)投入做了相關(guān)研究，趙洪江、夏暉（2009）以2007年和2008年深滬披露開發(fā)支出的上市公司為樣本進(jìn)行研究，表明機(jī)構(gòu)投資者總體對上市公司開發(fā)投入影響不顯著，按照投資動(dòng)機(jī)和組織形式將其分為六類，發(fā)現(xiàn)開放式及封閉式基金都與企業(yè)創(chuàng)新行為存在顯著的正向關(guān)系，但其對機(jī)構(gòu)投資者的劃分較為簡單。王斌等（2011）以2003-2005年的上市公司為樣本，研究表明機(jī)構(gòu)投資者在很多方面具有專業(yè)優(yōu)勢，能夠較好地參與公司治理，監(jiān)督管理層的運(yùn)作，促使管理層進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新投資。

（二）機(jī)構(gòu)投資者短視論的文獻(xiàn)回顧

首先，Rosenblum（1991）認(rèn)為相比于管理層，機(jī)構(gòu)投資者無法掌握更多的內(nèi)部信息，且缺乏運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)和能力，缺乏判斷企業(yè)價(jià)值的短視性。其次，機(jī)構(gòu)投資者的短視性迫使管理層更注重企業(yè)的短期收益。Shleifer and Vishny（1990）認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者的行為類似于短期套利者，頻繁更換投資組合來獲得短期收益。并且，基金管理者需要定期報(bào)告盈余情況，受到資本市場的評價(jià)，Drucker（1986）和Porter（1992）認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者不會選擇較長回報(bào)期的長期投資決策，而是隨著股價(jià)的跌漲通過更換投資組合獲取收益。機(jī)構(gòu)投資者的這些短視行為就會造成企業(yè)管理者投資獲利快的項(xiàng)目，而縮減研發(fā)這種長期投資。Gravesand Waddock（1990）認(rèn)為作為“交易者”而非“所有者”的機(jī)構(gòu)投資者過分關(guān)注短期收益，迫使企業(yè)管理者追求短期收益，以避免機(jī)構(gòu)投資者因短期盈余太差大量拋售股票，引起股價(jià)劇烈波動(dòng)。

（三）機(jī)構(gòu)投資者投資者無關(guān)論的文獻(xiàn)回顧

該觀點(diǎn)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者持股對研發(fā)投資沒有影響或者其他影響。Bushee（1988）認(rèn)為，只有機(jī)構(gòu)投資者持股比例達(dá)到一定的高度，才能抑制管理層削減研發(fā)投入并追求短期業(yè)績的行為，而當(dāng)這一比例極高時(shí)，持股比例高的機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督管理層研發(fā)投入的積極性會受到企業(yè)績效的影響。Chung（2003）企業(yè)研發(fā)投入與機(jī)構(gòu)投資者持股無關(guān)，而與專家分析和董事會結(jié)構(gòu)相關(guān)。endprint

（四）異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)研發(fā)投入影響的文獻(xiàn)回顧

機(jī)構(gòu)投資者類型不同會具有不同的行為特征，公司治理效應(yīng)也將不同，對研發(fā)投資的影響也存在差異。因此，將機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行分類來研究其對研發(fā)投資的影響具有重要意義。Brickley（1988）以是否與被投資企業(yè)存在商業(yè)聯(lián)系為標(biāo)準(zhǔn)，將其分為壓力抵抗型、敏感型和不確定型。實(shí)證結(jié)果表明，壓力抵抗型與被投資企業(yè)不存在商業(yè)關(guān)系只是投資關(guān)系，他們能夠積極參與公司治理，其持股比例與企業(yè)研發(fā)支出成顯著正相關(guān)關(guān)系，但是壓力敏感型與被投資企業(yè)存在商業(yè)依賴，對公司決策持有中立或者支持態(tài)度。壓力不確定型的動(dòng)機(jī)和行為難以被外界界定。隨后，Kochhar和David（1996）也采用Brickley的分類方式，并將新產(chǎn)品開發(fā)數(shù)量作為企業(yè)創(chuàng)新水平的替代變量，實(shí)證表明壓力抵抗型與企業(yè)創(chuàng)新水平正相關(guān)。Bushee（1998）按投資多元化程度和交易頻率，將機(jī)構(gòu)投資者分為短期型、長期型及準(zhǔn)指數(shù)型，研究表明，短暫型機(jī)構(gòu)投資者追求短期盈利，這會導(dǎo)致管理者削減研發(fā)投入，而長期型機(jī)構(gòu)投資者則促使管理者加大研發(fā)投入。

國內(nèi)學(xué)者也針對機(jī)構(gòu)投資者類型的不同做了相關(guān)研究，李映照（2013）以2008-2011年深市主板A股為研究樣本，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者整體持股與企業(yè)研發(fā)投入無關(guān)，但基金和QFII對企業(yè)研發(fā)投入有正向影響且顯著，而社?；鸷腿虅t產(chǎn)生負(fù)面影響。王宇峰（2012）以2007-2010年深市A股上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)證券投資基金、社?；鹨约氨ｋU(xiǎn)基金持股比例與研發(fā)投入成正相關(guān)關(guān)系。梁帆（2015）以創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，實(shí)證結(jié)果也表明基金對于企業(yè)的研發(fā)投資具有顯著的促進(jìn)作用，這主要因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板公司中基金的規(guī)模最大、持股比例最高及影響力最大有關(guān)，但券商、QFII、社?；鹋c研發(fā)投入的關(guān)系不顯著。齊結(jié)斌（2014）研究了機(jī)構(gòu)投資者持股對研發(fā)投入影響的門檻效應(yīng)，即平均持股超過0.497%才能促進(jìn)企業(yè)加大創(chuàng)新投入，且不同機(jī)構(gòu)投資者對研發(fā)投入的非線性特征具有很大的異質(zhì)性。

綜上所述，國外研究機(jī)構(gòu)投資者對研發(fā)投入影響的研究起步較早，研究成果較為豐富，研究結(jié)果尚未統(tǒng)一。國內(nèi)關(guān)于這一方面的研究起步較晚，有待于進(jìn)一步的研究。隨著研究的深入，越來越多的學(xué)者注意到異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者持股對研發(fā)投入影響的不同，不同類型具有不同的行為動(dòng)機(jī)，其參與公司治理的效果也必將不同。國內(nèi)現(xiàn)有研究大多按照行業(yè)將機(jī)構(gòu)投資者分為基金、券商、QFII等，對機(jī)構(gòu)投資者的分類有待于進(jìn)一步完善。

三、機(jī)構(gòu)投資者持股對研發(fā)投入與企業(yè)績效關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)

早期關(guān)于R&D投入對企業(yè)績效影響的研究中，大多直接研究二者之間的關(guān)系，后來開始考慮外部市場環(huán)境和內(nèi)部經(jīng)營狀況對二者關(guān)系的影響。主要從公司治理、融資環(huán)境、企業(yè)規(guī)模等方面對而二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用展開研究。本小節(jié)將就公司治理對研發(fā)績效的影響進(jìn)行回顧。研發(fā)活動(dòng)的高風(fēng)險(xiǎn)性及信息不對稱性導(dǎo)致管理層嚴(yán)重的代理問題，研發(fā)投入的投資效果必然受到公司治理水平的影響，使得這方面的研究變得很有必要。Hall等（2006）研究大股東持股比例對研發(fā)投入與企業(yè)績效（托賓Q值）關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，實(shí)證表明無大股東控制的企業(yè)投資研發(fā)項(xiàng)目擁有更好地市場表現(xiàn)，即大股東控制對研發(fā)績效具有反向調(diào)節(jié)作用。Chang等（2008）研究指出具有合理內(nèi)部治理機(jī)制的企業(yè)在宣布研發(fā)支出時(shí)，股票市場會有更強(qiáng)的反應(yīng)，即累計(jì)超常收益率更高。而Yeh等（2008）的研究卻認(rèn)為董事會規(guī)模小且獨(dú)立性強(qiáng)的企業(yè)擁有更強(qiáng)的市場反應(yīng)。Chung Shen（2009）將董事會結(jié)構(gòu)和審計(jì)體制作為監(jiān)督機(jī)制的替代變量，實(shí)證表明，在企業(yè)宣布研發(fā)投資時(shí)，擁有良好的監(jiān)督機(jī)制的企業(yè)擁有更高的額外回報(bào)。Chung.Et.al（2003）實(shí)證表明，外部證券分析師關(guān)注多和外部董事比例高的企業(yè)，研發(fā)投入與企業(yè)市場價(jià)值正相關(guān)且顯著，反之，則關(guān)系不顯著，機(jī)構(gòu)投資者持股比例對研發(fā)投入與市場價(jià)值的關(guān)系沒有影響。Le（2006）以滯后3年期的平均股東總回報(bào)作為企業(yè)績效的解釋變量，研究外部監(jiān)督機(jī)制對企業(yè)研發(fā)績效的影響作用。研究表明，參與研發(fā)項(xiàng)目的決策，機(jī)構(gòu)投資者持股能夠影響研發(fā)投入與企業(yè)績效的關(guān)系，而獨(dú)立董事作為一種公司治理機(jī)制能夠參與研發(fā)決策，影響二者關(guān)系。證券分析師不起調(diào)節(jié)作用，其直接影響績效。

國內(nèi)相關(guān)研究較少，吳延兵（2006）研究表明，產(chǎn)業(yè)技術(shù)機(jī)會能夠提高R&D的產(chǎn)出彈性，即研發(fā)投入更能提高高科技產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)力。另外，企業(yè)規(guī)模和市場集中度對研發(fā)績效有正向促進(jìn)作用，而國有產(chǎn)權(quán)起反向促進(jìn)作用。任海云（2011）以2004到2007年A股上市公司為樣本，研究結(jié)果表明，獨(dú)立董事和機(jī)構(gòu)投資者對研發(fā)績效沒有調(diào)節(jié)作用，經(jīng)理層股權(quán)激勵(lì)對其起到正向調(diào)節(jié)效應(yīng)且顯著，國有控股和董事會會議強(qiáng)度對研發(fā)績效起負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

四、評述

關(guān)于研發(fā)投入與企業(yè)財(cái)務(wù)績效的關(guān)系，國內(nèi)學(xué)者實(shí)證結(jié)果差異較大，造成研究結(jié)論差異的可能原因如下：第一，數(shù)據(jù)收集口徑的不一致。舊會計(jì)準(zhǔn)則并未要求披露研發(fā)費(fèi)用，手工收集數(shù)據(jù)時(shí)口徑并不統(tǒng)一，這就很可能造成研究結(jié)論的不一致。第二，所選取的行業(yè)不一樣。有些學(xué)者以全行業(yè)為樣本，而有些學(xué)者選取某個(gè)或者某幾個(gè)行業(yè)，行業(yè)差異決定其對技術(shù)創(chuàng)新的依賴程度不一樣，所以研發(fā)投入與企業(yè)績效的關(guān)系也將存在差異。

自2007年新會計(jì)準(zhǔn)則頒布執(zhí)行，我國上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)披露質(zhì)量逐漸提高，關(guān)于研發(fā)費(fèi)用的會計(jì)處理也日益規(guī)范。國內(nèi)學(xué)者也開始探討公司治理機(jī)制對R&D投入與企業(yè)績效關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，而不再簡單研究二者關(guān)系。但是整合公司治理機(jī)制、研發(fā)投入與企業(yè)績效的研究并不多。研究公司治理機(jī)制也僅側(cè)重公司內(nèi)部治理機(jī)制如董事會結(jié)構(gòu)、管理者特征、高管激勵(lì)等，較少涉及機(jī)構(gòu)投資者這一重要的外部治理機(jī)制。機(jī)構(gòu)投資者持股不僅能夠增加企業(yè)的研發(fā)投入量，還能監(jiān)督研發(fā)活動(dòng)過程中經(jīng)理人行為，提高資源配置效率，使得研發(fā)項(xiàng)目順利執(zhí)行，提高企業(yè)績效。這樣機(jī)構(gòu)投資者持股自然就作為研發(fā)投入與企業(yè)績效關(guān)系的調(diào)節(jié)變量引入，關(guān)于這一視角的研究值得深入。異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者持股的動(dòng)機(jī)不同，監(jiān)督方式和監(jiān)督效果也都將不同，后續(xù)研究應(yīng)進(jìn)一步細(xì)分機(jī)構(gòu)投資者的類型研究其調(diào)節(jié)研發(fā)投入與企業(yè)績效關(guān)系的效應(yīng)。

[參 考 文 獻(xiàn)]

[1]Bushee.B. 1998. The influence of institutional investors on myopic R&D investment behavior[J]. The Accounting Review， 73：305-333

[2]Chung K H， Wright P， Kedia B. Corporate Governance and Market Valuation of Capital and R&D Investments. Review of Financial Economics，2003，12（2）：161-172

[3]Brickley，J.，Lease，R.，and Smith，C. Ownership Structure and Voting on Antitakeover Amendments[J]. Journal of Financial Economics， 1988（20）：267-292

[4]梁帆.機(jī)構(gòu)投資者對創(chuàng)業(yè)板公司研發(fā)支出影響的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)經(jīng)瑋，2015（1）：114-119

[5]李映照，吳濟(jì)慧.機(jī)構(gòu)投資者與R&D投入關(guān)系研究[J].科技管理研究，2013（23）：187-190

[6]吳延兵.R&D與生產(chǎn)率——基于中國制造業(yè)的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2006（11）：60-71

[7]任海云.公司治理對R&D投入與企業(yè)績效關(guān)系調(diào)節(jié)效應(yīng)研究[J].管理科學(xué)，2011（5）：37-47

[8]王宇峰，左征婷，楊帆.機(jī)構(gòu)投資者與上市公司研發(fā)投入關(guān)系的實(shí)證研究[J].中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報(bào)，2012（5）：102-107：144

[責(zé)任編輯：劉玉梅]endprint