郭新華　張思怡　劉輝

摘 要：采用1997—2013年家庭債務(wù)、貸款價(jià)值比與GDP增長(zhǎng)率等變量的數(shù)據(jù)，本文在借鑒Kim的模型基礎(chǔ)上，構(gòu)建VECM模型，檢驗(yàn)了信貸約束、家庭債務(wù)與中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間的關(guān)系。結(jié)果表明：短期內(nèi)寬松的借貸約束促進(jìn)了家庭債務(wù)的增加，從而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但從長(zhǎng)期來(lái)看，寬松的借貸約束會(huì)導(dǎo)致家庭債務(wù)過(guò)高，阻礙長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；與居民消費(fèi)率、家庭債務(wù)等變量相比，貸款價(jià)值比、利率對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響較大。基于實(shí)證結(jié)果，政府決策部門應(yīng)制定合理的消費(fèi)金融政策，居民應(yīng)通過(guò)優(yōu)化家庭資產(chǎn)組合，以實(shí)現(xiàn)家庭債務(wù)的可持續(xù)性增長(zhǎng)，以達(dá)到促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目的。

關(guān)鍵詞：信貸約束；家庭債務(wù)；VECM；宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)

Abstract：Using the data of household debt，loan to value ratio and GDP growth variables in 1997-2013， this article examines the relationship ofthe credit constraints， household debt and macro economic fluctuations in China through VECM model.Results show that in the short term loose borrowing constraint promotes the growth of household debt and economic.In the long term， looseborrowing constraint leads too much household debt and hinders the long-term economic growth；Loan to value ratio and interest rates have more influence on the macroeconomic fluctuation than ratio of consumption， household debt and other variables. Based on the empirical results， the government should formulate reasonable consumer finance policy， residents should optimizefamily assets combination， so as to realize the reasonable growth of household debt and achieve the effect of promoting economic growth.

Key words： Credit constraints； Household debt； VECM； Macro economic fluctuation

一、引言

20世紀(jì)80年代以來(lái)，在金融市場(chǎng)管制放松、金融工具創(chuàng)新等因素的驅(qū)動(dòng)下，西方發(fā)達(dá)國(guó)家家庭債務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大。以美國(guó)為例，截至2014年第三季度，美國(guó)家庭債務(wù)規(guī)模達(dá)到了11.71萬(wàn)億美元的水平 。1997年我國(guó)頒布《個(gè)人擔(dān)保住房貸款管理辦法》，不僅擴(kuò)大了貸款可用范圍，而且利率更為優(yōu)惠，掀起了購(gòu)房熱潮。自1997年放松信貸條件以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率持續(xù)上升，直至2006年稍有回落。2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整實(shí)現(xiàn)信貸資金優(yōu)化配置，政府出臺(tái)了一系列鼓勵(lì)住房消費(fèi)的信貸政策，如規(guī)定住房消費(fèi)信貸的首付款比例、貸款貼息和調(diào)整信貸風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)等措施，使經(jīng)濟(jì)快速?gòu)?fù)蘇。2013年，我國(guó)家庭債務(wù)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到12.9萬(wàn)億元。家庭債務(wù)規(guī)模越大，信貸約束即流動(dòng)性約束越松其風(fēng)險(xiǎn)就越大，一旦金融管制過(guò)度放松，則家庭消費(fèi)及投資可能急劇上漲，若投資急劇虧空，則很有可能引發(fā)危機(jī)，由此可見(jiàn)家庭債務(wù)及信貸約束是理解宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的重要視角。那么在我國(guó)家庭債務(wù)大規(guī)模增長(zhǎng)的背景下，家庭債務(wù)和信貸約束對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)產(chǎn)生了什么影響？對(duì)該問(wèn)題的回答是本文研究的重點(diǎn)內(nèi)容。

關(guān)于信貸約束、家庭債務(wù)與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間的相互關(guān)系的研究，主要包括以下四個(gè)方面：（1）信貸約束與家庭債務(wù)之間的關(guān)系。Debelle（2004）[1]運(yùn)用借貸儲(chǔ)蓄模型，研究了信貸約束與家庭債務(wù)之間的關(guān)系。認(rèn)為更低的通貨膨脹率和貸款利率是家庭債務(wù)規(guī)模迅速增長(zhǎng)的主要因素，并且居民為緩解家庭借貸的流動(dòng)性約束而需要借貸更多資金。 Ungerer（2012）[2]則認(rèn)為更高的房屋銷售率使得借貸者能更有能力地取消抵押品贖回權(quán)，因?yàn)槿∠盅浩汾H回權(quán)的預(yù)計(jì)成本更低。這樣的次級(jí)貸款越多，則引起經(jīng)濟(jì)危機(jī)的可能性則越大。Sophocles（2008）[3]通過(guò)抵押貸款需求方程得知，在不均衡的抵押市場(chǎng)，短期內(nèi)，住房?jī)r(jià)格和抵押貸款存在雙向因果關(guān)系，而在長(zhǎng)期則不相關(guān)。Brown和Haughwout（2013）[4]考察了金融危機(jī)后美國(guó)家庭債務(wù)的清償情況，研究顯示大部分未償債務(wù)是由于消費(fèi)者違約和貸款者撇賬形成的未償?shù)盅嘿J款債務(wù)，但居民積極履行義務(wù)加上銀行嚴(yán)格的貸款標(biāo)準(zhǔn)使得未償債務(wù)減少了13000億美元，因此，信貸約束與家庭債務(wù)之間存在密切的聯(lián)系，適當(dāng)?shù)男刨J約束能有效地控制家庭債務(wù)規(guī)模。（2）信貸約束與宏觀經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系。Pintus和Wen（2008）[5]采用借貸者效用函數(shù)，假設(shè)消費(fèi)具有習(xí)慣偏好因素，得出過(guò)度需求和信貸相互支持的乘數(shù)加速機(jī)制將放大沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。李霜等（2011）[6]采用DSGE模型，研究發(fā)現(xiàn)動(dòng)態(tài)通脹目標(biāo)對(duì)生產(chǎn)率沖擊做出正向響應(yīng)的同時(shí)，對(duì)消費(fèi)需求沖擊存在負(fù)向響應(yīng)，并且信貸約束抑制了正向的貨幣供應(yīng)沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張作用。Liu和Wang（2009）[7]在DSGE模型中，加入了抵押資產(chǎn)需求沖擊和生產(chǎn)商受信貸約束限制的假設(shè)條件，結(jié)果表明信貸約束是宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的一個(gè)重要傳導(dǎo)機(jī)制，并扮演著重要角色。黃忠華（2009）[8]建立了VAR模型，展現(xiàn)了信貸余額數(shù)對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格和宏觀經(jīng)濟(jì)的加速作用機(jī)制和反饋機(jī)制。（3）家庭債務(wù)與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間的關(guān)系。Iacoviello和Neri（2007）[9]運(yùn)用兩部門模型，將實(shí)際房?jī)r(jià)的巨大波動(dòng)歸因于家庭部門緩慢的技術(shù)進(jìn)步，以及住房投資和房?jī)r(jià)對(duì)貨幣政策及家庭需求沖擊的敏感度。郭新華等（2013）[10]采用1997-2011年的家庭債務(wù)與GDP、居民消費(fèi)等宏觀經(jīng)濟(jì)變量的季度數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了中國(guó)家庭債務(wù)和宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間的關(guān)系。從短期來(lái)看，家庭債務(wù)增加促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。Endut和Hua（2011）[11]采用馬來(lái)西亞銀行相關(guān)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)家庭債務(wù)占危機(jī)前銀行總貸款的三分之一以上，目前更是超過(guò)了一半，銀行出現(xiàn)了多元化的信貸風(fēng)險(xiǎn)。（4）信貸約束、家庭債務(wù)與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間的關(guān)系。Crook和Hochgucrtel（2006）[12]運(yùn)用經(jīng)合四國(guó)（美國(guó)，西班牙，意大利，荷蘭）的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)家庭債務(wù)組合的多樣性以及宏觀經(jīng)濟(jì)政策的不同會(huì)影響信貸約束對(duì)資源配置的有效性。Campbell等（2006）[13]在生命周期理論基礎(chǔ)上，研究了在20世紀(jì)80年代放松抵押品的金融改革后家庭債務(wù)的特征和趨勢(shì)，發(fā)現(xiàn)家庭債務(wù)規(guī)模的上升使得經(jīng)濟(jì)波動(dòng)更加穩(wěn)定。

從已有文獻(xiàn)來(lái)看，學(xué)者們關(guān)于信貸約束、家庭債務(wù)與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間的關(guān)系研究取得了一定的進(jìn)展，初步揭示出了信貸約束與家庭債務(wù)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響機(jī)理。但是，現(xiàn)有研究中，由于數(shù)據(jù)缺失或者模型構(gòu)建的困難，缺乏信貸約束與家庭債務(wù)對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的有代表性的經(jīng)驗(yàn)研究成果。因此，本文試圖在Palley（1995）[14]與Kim（2011）[15]的模型的基礎(chǔ)上，采用1997-2013年家庭債務(wù)、居民消費(fèi)率、GDP增長(zhǎng)率等變量的季度數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)信貸約束與家庭債務(wù)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響。

本文結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分為變量選擇、數(shù)據(jù)來(lái)源與模型設(shè)定；第三部分為實(shí)證分析；第四部分為結(jié)論與政策建議。

二、變量選擇與模型設(shè)定

（一）變量選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文將考察信貸約束與家庭債務(wù)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響。信貸約束（Credit Constraint）是指借款人的借款需求得不到滿足或不能完全滿足的情況。信貸約束不僅受貸款利率和抵押條件的影響，而且與金融機(jī)構(gòu)的信貸配給（Credit Rationing） 密切相關(guān)。本文的被解釋變量為GDP增長(zhǎng)率；解釋變量為：家庭債務(wù)、居民消費(fèi)率、貸款利率和貸款價(jià)值比，其中貸款利率和貸款價(jià)值比是代表信貸約束的變量。以下是變量描述以及其數(shù)據(jù)來(lái)源說(shuō)明：

1.家庭債務(wù)（Household debt，簡(jiǎn)稱Hd）。家庭債務(wù)是指家庭部門為平滑消費(fèi)而進(jìn)行的借貸活動(dòng)。家庭借貸的途徑可以分為正規(guī)金融機(jī)構(gòu)融資和民間借貸兩種。由于民間借貸的數(shù)據(jù)難以獲得，本文采用消費(fèi)信貸余額近似替代。

2.居民消費(fèi)率（Consumption rate，簡(jiǎn)稱Cr）。居民消費(fèi)率是一個(gè)國(guó)家在一定時(shí)期內(nèi)居民消費(fèi)占國(guó)民支出總額或國(guó)民收入使用額的比率，居民消費(fèi)率的高低決定最終消費(fèi)率的高低，它反映拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中消費(fèi)所起作用的大小，也是衡量一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要指標(biāo)。

3.GDP增長(zhǎng)率（GDP growth rate，簡(jiǎn)稱GDP）。GDP是經(jīng)濟(jì)中所有最終產(chǎn)品的價(jià)值，是衡量經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顟B(tài)和潛力的標(biāo)志，所以GDP增長(zhǎng)率是衡量國(guó)家經(jīng)濟(jì)狀況的最佳指標(biāo)。已有文獻(xiàn)表明，家庭債務(wù)在一定程度上影響國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，本文選取GDP增長(zhǎng)率作為描述宏觀經(jīng)濟(jì)變動(dòng)的變量。

4.貸款利率（Loan rate，簡(jiǎn)稱Lr）。貸款利率是借款期內(nèi)利息數(shù)額與本金額的比例，銀行利率參照中國(guó)人民銀行指定的基準(zhǔn)利率，貸款利率高，則借款期限后借款方還款金額提高，反之，則降低，因此貸款利率切實(shí)影響著借貸雙方的經(jīng)濟(jì)利益，故也作為信貸約束的變量之一。貸款利率越高說(shuō)明信貸約束越嚴(yán)格，反之則較為寬松。

5.貸款價(jià)值比（Loan to value，簡(jiǎn)稱Ltv）。LTV是貸款金額和抵押品價(jià)值的比例，是描述信貸約束較理想的變量，但由于缺少貸款價(jià)值比的直接數(shù)據(jù)，本文參照黃忠華等（2009）的做法，采用我國(guó)金融機(jī)構(gòu)人民幣各項(xiàng)貸款余額與GDP之比作為信貸約束的代理變量。貸款價(jià)值比越高表明信貸約束越寬松，反之則表明信貸約束趨緊。

其中家庭債務(wù)、貸款利率和貸款價(jià)值比的數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)人民銀行官方網(wǎng)站（http：//www.pbc.gov.cn）；居民消費(fèi)率數(shù)據(jù)由《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》（1998-2014）整理得出；GDP增長(zhǎng)率數(shù)據(jù)來(lái)源于統(tǒng)計(jì)局官方網(wǎng)站（http：www.stats.gov.cn）。選擇的樣本區(qū)間為1997-2013年，本文采用eviews6.0軟件，將年度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為季度數(shù)據(jù)。

（二）模型設(shè)定

從已有文獻(xiàn)的研究方法來(lái)看，學(xué)者們主要運(yùn)用VAR模型和VECM模型等兩種方法來(lái)考察家庭債務(wù)與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間的關(guān)系（Palley，1994；Kim2011）。VAR模型是以數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)性質(zhì)為基礎(chǔ)，把某一經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中的每一變量作為所有變量的滯后變量的函數(shù)來(lái)構(gòu)造模型的。它是一種處理具有相關(guān)關(guān)系的多變量的分析和預(yù)測(cè)、隨機(jī)擾動(dòng)對(duì)系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)沖擊的最方便的方法。VAR模型的一般表達(dá)式如下：

VECM模型是一種多變量時(shí)間序列建模方法，多用于具有協(xié)整關(guān)系的非平穩(wěn)時(shí)間序列的建模，其實(shí)質(zhì)是含有約束性的VAR模型，具有能夠從短期波動(dòng)和長(zhǎng)期均衡兩方面來(lái)考察信貸約束與家庭債務(wù)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響的優(yōu)點(diǎn)。

考慮到我們所選用宏觀數(shù)據(jù)的時(shí)間序列都是非平穩(wěn)的，且可能存在協(xié)整關(guān)系，故針對(duì)平穩(wěn)時(shí)間序列數(shù)據(jù)的VAR模型難以適用，因此我們將通過(guò)構(gòu)建VECM模型來(lái)考察信貸約束與家庭債務(wù)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的短期和長(zhǎng)期影響。

三、實(shí)證分析

（一）實(shí)證過(guò)程

1.單位根檢驗(yàn)

為了消除異方差對(duì)變量的影響，本文將上述5個(gè)變量取對(duì)數(shù)之后，再用eviews6.0將年度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為季度數(shù)據(jù)。本文采用ADF檢驗(yàn)這五個(gè)變量時(shí)間序列的平穩(wěn)性，若P值≤5%則為平穩(wěn)序列，否則為不平穩(wěn)序列。檢驗(yàn)結(jié)果可知各變量的水平值存在單位根，而其一階差分都拒絕存在單位根假設(shè)，所以可得所有變量的時(shí)間序列都是一階單整序列，各變量之間可能存在協(xié)整關(guān)系。

2.協(xié)整檢驗(yàn)

由于單位根檢驗(yàn)顯示各變量之間可能存在協(xié)整關(guān)系，故我們還需確定其滯后階數(shù)。確定滯后階數(shù)可以觀察變量的自由度，滯后階數(shù)越大，則自由度越大，反之則相反。本文有多個(gè)變量，所以采用JJ檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明大多數(shù)變量的滯后階數(shù)為5階。

從表1可以得出，在5%的臨界值水平上至少存在一個(gè)協(xié)整方程，因此GDP、家庭債務(wù)、居民消費(fèi)率、利率和貸款價(jià)值比之間存在協(xié)整關(guān)系，各變量具有長(zhǎng)期均衡關(guān)系。

3.向量誤差修正模型

已知變量間存在協(xié)整關(guān)系，則需構(gòu)建VAR模型進(jìn)行VECM檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如下：

圖1-6分別是居民消費(fèi)率、家庭債務(wù)、利率和貸款價(jià)值比變化對(duì)GDP增長(zhǎng)率的沖擊，以及貸款價(jià)值比變化對(duì)居民消費(fèi)和家庭債務(wù)的沖擊。從圖1可以看出，給居民消費(fèi)率一個(gè)正的沖擊，其對(duì)GDP增長(zhǎng)率在0～4期內(nèi)稍有負(fù)的影響，隨后轉(zhuǎn)為正的影響并穩(wěn)定在1這一均衡點(diǎn)左右。由于早期居民消費(fèi)水平不高，居民消費(fèi)這一因素沒(méi)有跟上GDP增長(zhǎng)的速度，則稍稍顯示出負(fù)的影響，隨著居民生活水平和消費(fèi)的提高，居民消費(fèi)率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的正的影響逐漸顯示出來(lái)；在圖2中，當(dāng)給家庭債務(wù)一個(gè)正的沖擊，其對(duì)GDP增長(zhǎng)率在0～2期為負(fù)的影響，之后轉(zhuǎn)為正向影響，在第8期達(dá)到最大值然后向水平靠近，有向負(fù)方向發(fā)展的趨勢(shì)。在短時(shí)期內(nèi)，家庭債務(wù)的上升帶動(dòng)了居民的投資與消費(fèi)，從而給經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)促進(jìn)作用，但可以看出隨著家庭債務(wù)規(guī)模的不斷增大，正的影響在不斷減小，由此可以推斷出之后的長(zhǎng)期趨勢(shì)為下降趨勢(shì)；圖3中，給利率一個(gè)正向的沖擊，其對(duì)GDP增長(zhǎng)率的影響為負(fù)，并在15期之后維持在-1這一均衡點(diǎn)左右。利率直接影響著投資和儲(chǔ)蓄，貸款利率上升則會(huì)使人們減少借貸和消費(fèi)，因此不利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；圖4中，給貸款價(jià)值比一個(gè)正的沖擊，其對(duì)GDP增長(zhǎng)率的影響為正。貸款價(jià)值比越高表明一定的物品能貸的數(shù)額越多，在短時(shí)期內(nèi)會(huì)促進(jìn)居民進(jìn)行投資和消費(fèi)從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展；由圖5-6可見(jiàn)，給貸款價(jià)值比一個(gè)正的沖擊，其對(duì)居民消費(fèi)是正的影響，對(duì)家庭債務(wù)是負(fù)的影響。貸款價(jià)值比通過(guò)影響居民消費(fèi)從而影響家庭債務(wù)，由于數(shù)據(jù)跨度時(shí)間短，寬松的借貸約束對(duì)家庭債務(wù)正向的影響還未顯示出來(lái)，但從圖中可以看出，其有向正發(fā)展的趨勢(shì)。

5.方差分解

圖7-12分別表示居民消費(fèi)率、家庭債務(wù)、利率和貸款價(jià)值比沖擊對(duì)GDP增長(zhǎng)率變化的貢獻(xiàn)度，以及貸款價(jià)值比沖擊對(duì)居民消費(fèi)率和家庭債務(wù)的貢獻(xiàn)度。由以上曲線圖可知：短期內(nèi)給居民消費(fèi)率、家庭債務(wù)、利率和貸款價(jià)值比一個(gè)正的沖擊，利率和貸款價(jià)值比對(duì)GDP增長(zhǎng)率變化的貢獻(xiàn)度最大，貢獻(xiàn)率達(dá)到20%以上；利率和貸款價(jià)值比是影響經(jīng)濟(jì)的最基本的因素，所以它們對(duì)GDP增長(zhǎng)率的貢獻(xiàn)度也是最大的。其次是居民消費(fèi)對(duì)GDP增長(zhǎng)率變化的貢獻(xiàn)度，在第8期達(dá)到18%之后穩(wěn)定在10%左右；而家庭債務(wù)對(duì)GDP增長(zhǎng)率變化的貢獻(xiàn)率在12期達(dá)到最大值17%之后持平；利率對(duì)GDP增長(zhǎng)率變化的貢獻(xiàn)率基本維持在5%左右；另外，貸款價(jià)值比對(duì)居民消費(fèi)率和家庭債務(wù)的貢獻(xiàn)率分別在第4期和第6期之后呈上升趨勢(shì)。

（二）結(jié)果分析與討論

通過(guò)選取1997-2013年間GDP增長(zhǎng)率等五個(gè)變量的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果如下：

1.1997-2013年，家庭債務(wù)和居民消費(fèi)率的增加促進(jìn)了GDP增長(zhǎng)率的上升。通過(guò)VECM檢驗(yàn)可知，自1997年放松金融管制以來(lái)，消費(fèi)率的增加促進(jìn)了GDP的增長(zhǎng)。居民借貸日益增多，家庭債務(wù)規(guī)模也在不斷擴(kuò)大，所以家庭債務(wù)促進(jìn)了GDP增長(zhǎng)。本文結(jié)果與Minsky的金融不穩(wěn)定性假說(shuō)不一致，是由于本文樣本區(qū)間只有17年，不能完整顯示變量的長(zhǎng)期影響，但從脈沖響應(yīng)圖形可知其有下降趨勢(shì)，預(yù)期之后可能會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)帶來(lái)負(fù)面影響。相反，貸款利率的系數(shù)是負(fù)的，貸款價(jià)值比的系數(shù)則是正的，這說(shuō)明嚴(yán)格的信貸約束對(duì)GDP增長(zhǎng)率的抑制作用越大，不利于宏觀經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)。從長(zhǎng)期來(lái)看，貸款價(jià)值比上升，信貸條件放松使得家庭部門的投資增加以獲取利益，從而家庭債務(wù)增多，但約束條件越寬松意味著違約風(fēng)險(xiǎn)也更加大，當(dāng)不良貸款增多時(shí)，可能會(huì)引起經(jīng)濟(jì)危機(jī)。根據(jù)Minsky金融不穩(wěn)定假說(shuō)，家庭債務(wù)越多則抑制了經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，所以信貸約束對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響為負(fù)。

2.短期內(nèi)寬松的借貸約束促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，其從長(zhǎng)期來(lái)看，嚴(yán)格的借貸可能會(huì)抑制了經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。從脈沖響應(yīng)分析結(jié)果來(lái)看：社會(huì)總需求的增加直接反映在居民消費(fèi)率的增加上，居民消費(fèi)的增長(zhǎng)會(huì)帶動(dòng)家庭債務(wù)的增長(zhǎng)，而家庭債務(wù)的目的是平滑消費(fèi)，當(dāng)居民收入不能滿足需求量時(shí)，家庭債務(wù)的增加就會(huì)填補(bǔ)此缺口。家庭債務(wù)與借貸約束息息相關(guān)，貸款利率越大，說(shuō)明借貸約束越緊，促使一部分消費(fèi)者放棄借貸而轉(zhuǎn)向儲(chǔ)蓄。其不利于居民消費(fèi)率的增長(zhǎng)，降低了社會(huì)總需求，從而抑制宏觀經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。在短期內(nèi)貸款價(jià)值比上升，則意味著信貸約束越寬松，此時(shí)利率下降，家庭的房地產(chǎn)財(cái)富則上升，因此刺激消費(fèi)，使總需求上升，從而在短期內(nèi)是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的。

3.貸款價(jià)值比和利率對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響較大。從方差分解結(jié)果來(lái)看：貸款價(jià)值比和利率對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響較大，貢獻(xiàn)率大于20%。居民消費(fèi)對(duì)GDP增長(zhǎng)率的變動(dòng)的貢獻(xiàn)僅次于貸款價(jià)值比，在10%～20%之間；而家庭債務(wù)對(duì)GDP增長(zhǎng)率變動(dòng)的貢獻(xiàn)率不大，其小于10%。

四、結(jié)論與政策建議

本文采用1997—2013年GDP增長(zhǎng)率、家庭債務(wù)、居民消費(fèi)率、貸款利率和貸款價(jià)值比5個(gè)變量的數(shù)據(jù)，并在借鑒Kim的模型基礎(chǔ)上，構(gòu)建VECM模型，檢驗(yàn)了信貸約束、家庭債務(wù)與中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間的關(guān)系。結(jié)果表明：（1）短期內(nèi)家庭債務(wù)的增加促進(jìn)居民消費(fèi)需求，從而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，若債務(wù)結(jié)構(gòu)和規(guī)模不合理則會(huì)阻礙長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。（2）短期內(nèi)寬松的借貸約束促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，且從長(zhǎng)期來(lái)看，嚴(yán)格的借貸約束可能會(huì)抑制經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。（3）方差分解的結(jié)果表明，貸款價(jià)值比和利率對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響較大，而居民消費(fèi)率、家庭債務(wù)等變量對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響相對(duì)較小。

基于以上實(shí)證結(jié)果，本文提出以下政策建議：（1）居民應(yīng)強(qiáng)化家庭債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，優(yōu)化家庭資產(chǎn)組合，實(shí)現(xiàn)家庭債務(wù)的效用最大化。（2）人民銀行等金融機(jī)構(gòu)應(yīng)制定合理的貸款利率和LTV，應(yīng)適度放寬抵押貸款政策以促進(jìn)居民消費(fèi)。（3）政府決策部門應(yīng)根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的水平與所處的經(jīng)濟(jì)周期階段，制定科學(xué)合理的消費(fèi)金融政策，以實(shí)現(xiàn)家庭債務(wù)的合理增長(zhǎng)與資金的合理配置，避免給宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)負(fù)面效應(yīng)。

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