【摘要】：金融市場(chǎng)是金融監(jiān)管當(dāng)局與金融市場(chǎng)參與者之間動(dòng)態(tài)博弈、合作共生的信息不對(duì)稱(chēng)系統(tǒng)。把信號(hào)博弈和重復(fù)博弈思想引入金融監(jiān)管理論研究，構(gòu)建以金融市場(chǎng)有效運(yùn)行為反饋信號(hào)的金融監(jiān)管當(dāng)局與金融市場(chǎng)參與者之間的監(jiān)管信號(hào)傳遞模型，分析了金融市場(chǎng)治理中的有效監(jiān)管信號(hào)的傳遞機(jī)制。分析表明：金融監(jiān)管力度與金融市場(chǎng)有效運(yùn)行水平之間的存在分離、混同等2種均衡關(guān)系；重復(fù)博弈模型分析表明在金融監(jiān)管聲譽(yù)效應(yīng)的驅(qū)動(dòng)下，金融監(jiān)管當(dāng)局傾向于選擇混同均衡策略，而不是分離均衡。因而只有建立通暢的金融監(jiān)管信號(hào)傳遞及反饋的機(jī)制，強(qiáng)化并放大金融監(jiān)管信號(hào)顯示，增大監(jiān)管乘數(shù)效應(yīng)，形成良性的監(jiān)管聲譽(yù)效應(yīng)，才能保障金融市場(chǎng)的有效運(yùn)行。

【關(guān)鍵詞】：金融市場(chǎng)；金融監(jiān)管；金融監(jiān)管信號(hào)傳遞；金融監(jiān)管聲譽(yù)效應(yīng)

中圖分類(lèi)號(hào)：F820.2 F224.32 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

【abstract】： The financial market is an asymmetric information system in which there are dynamic game and cooperation symbiosis between financial regulatory authorities and financial market participants. Signal game and repeated game theory is introduced to the research on financial regulation theory， regulatory signal game model is constructed between financial regulators and financial market participants using financial market effective operation as feedback signal， and effective regulatory signal transfer mechanism is analyzed under asymmetry information condition in the management of financial markets. The analysis showed that the there existing separating equilibrium and pooling equilibrium between financial regulation and the level of financial market effective operation； The analysis in Repeated game model shows that financial regulators tend to choose pooling equilibrium strategies over separation equilibrium driven by the financial regulatory reputation effect. Therefore， only when fluently financial regulatory signal transmission and feedback mechanism are established， financial regulatory signal strengthened and amplified， and regulatory multiplier effect increased， can the financial markets effective operation be ensured.

Key words： financial market； Financial regulatory； Financial regulatory signal transfer； Financial regulatory reputation effect

1. 引言

金融市場(chǎng)內(nèi)部聯(lián)結(jié)模式的社會(huì)化特征以及金融市場(chǎng)參與者之間的緊密互動(dòng)使得金融監(jiān)管當(dāng)局的金融市場(chǎng)監(jiān)管行為主要表現(xiàn)為金融監(jiān)管當(dāng)局與金融市場(chǎng)參與者在金融市場(chǎng)演化中過(guò)程的動(dòng)態(tài)博弈機(jī)制以及監(jiān)管信號(hào)在信息不對(duì)稱(chēng)條件下的傳遞機(jī)制[1]?，F(xiàn)有研究主要是采用委托代理、動(dòng)態(tài)博弈、演化博弈等博弈方法和實(shí)證方式對(duì)金融監(jiān)管過(guò)程中腐敗、尋租等各種違規(guī)影響金融資源配置的行為進(jìn)行分析和探討[2-7]。但是從信號(hào)傳遞視角分析金融監(jiān)管的有限力量是如何保障金融市場(chǎng)有效運(yùn)行問(wèn)題文獻(xiàn)還很少發(fā)現(xiàn)，而這個(gè)問(wèn)題對(duì)幫助金融監(jiān)管當(dāng)局就通金融市場(chǎng)監(jiān)管建立一個(gè)理性的期望、選擇有效的政策著力點(diǎn)是至關(guān)重要的。信號(hào)傳遞理論是Spence在1974年探討勞動(dòng)力市場(chǎng)博弈問(wèn)題時(shí)首次提出的[8]。隨后，文獻(xiàn)[9-11]分別把信號(hào)傳遞理論應(yīng)用信息甄別、股利信號(hào)發(fā)送、融資租賃市場(chǎng)均衡等問(wèn)題研究。上述研究文獻(xiàn)啟發(fā)了本文的研究，并為本文的研究提供研究視角，把金融市場(chǎng)監(jiān)管過(guò)程看作是監(jiān)管當(dāng)局與金融市場(chǎng)參與者在金融市場(chǎng)動(dòng)態(tài)演化中金融監(jiān)管力度與金融市場(chǎng)參與者尋租水平下降之間的博弈，并基于此構(gòu)建金融監(jiān)管信號(hào)博弈模型分析金融市場(chǎng)有效運(yùn)行的保障機(jī)制和金融監(jiān)管信號(hào)傳遞機(jī)制。

2.模型的假設(shè)

理性的金融市場(chǎng)參與者是利潤(rùn)最大化的追求者，毫無(wú)疑問(wèn)，由于金融市場(chǎng)的不確定性和信息不對(duì)稱(chēng)性，金融市場(chǎng)監(jiān)管會(huì)增加金融市場(chǎng)交易成本。因而，金融監(jiān)管當(dāng)局對(duì)其在金融市場(chǎng)上交易行為的約束和監(jiān)督力度，將是金融市場(chǎng)參與者選擇自身行為的關(guān)鍵[12]；而金融市場(chǎng)的穩(wěn)定、有序發(fā)展，不僅要依賴(lài)于良好的金融生態(tài)環(huán)境，還需要對(duì)金融市場(chǎng)參與者各種違規(guī)和尋租行為進(jìn)行強(qiáng)有力的控制和監(jiān)督[13]。所以，金融市場(chǎng)參與者與執(zhí)行市場(chǎng)監(jiān)管的金融監(jiān)管當(dāng)局會(huì)形成競(jìng)爭(zhēng)性的博弈關(guān)系。在這樣的情況下，由于金融市場(chǎng)的信息不對(duì)稱(chēng)性，金融市場(chǎng)參與者不完全清楚監(jiān)管當(dāng)局的真實(shí)類(lèi)型，只能依靠監(jiān)管當(dāng)局執(zhí)行金融監(jiān)管力度所提供的信號(hào)來(lái)判斷監(jiān)管當(dāng)局的強(qiáng)或弱，即金融市場(chǎng)參與者只知道監(jiān)管當(dāng)局提供“強(qiáng)弱”信號(hào)的概率。金融監(jiān)管當(dāng)局通過(guò)其執(zhí)行監(jiān)管力度來(lái)聲明自己的類(lèi)型，但是其聲明有可能不如實(shí)反應(yīng)監(jiān)管當(dāng)局的真實(shí)類(lèi)型，金融市場(chǎng)參與者只能根據(jù)監(jiān)管當(dāng)局的聲明以及自己的判斷來(lái)對(duì)監(jiān)管當(dāng)局進(jìn)行識(shí)別和分析而確定自己在金融市場(chǎng)中的行為。金融監(jiān)管當(dāng)局則會(huì)利用金融市場(chǎng)的信息不對(duì)稱(chēng)性向市場(chǎng)參與者傳達(dá)出強(qiáng)烈的金融監(jiān)管力度信號(hào)，形成強(qiáng)勢(shì)的金融監(jiān)管效應(yīng)而對(duì)金融市場(chǎng)眾多的交易參與者進(jìn)行督察和管理。因此在金融市場(chǎng)的監(jiān)管和治理過(guò)程中，金融監(jiān)管信號(hào)的傳遞和甄別構(gòu)成了金融市場(chǎng)有效運(yùn)行的關(guān)鍵環(huán)節(jié)[14]。基于此，把信號(hào)博弈引入金融監(jiān)管研究，構(gòu)建金融監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管力度與金融市場(chǎng)參與者降租值之間博弈關(guān)系的信號(hào)傳遞模型來(lái)分析監(jiān)管信號(hào)的傳遞機(jī)制。為了分析問(wèn)題的方便，對(duì)金融監(jiān)管信號(hào)傳遞模型作如下假設(shè)：

假設(shè)1：金融監(jiān)管當(dāng)局是監(jiān)管信號(hào)發(fā)送者，監(jiān)管信號(hào)通過(guò)監(jiān)管力度 表示。根據(jù)其監(jiān)管力度強(qiáng)弱監(jiān)管當(dāng)局分為兩種， 表示強(qiáng)當(dāng)局， 表示弱當(dāng)局。

模型中有金融監(jiān)管當(dāng)局和金融市場(chǎng)參與者兩類(lèi)博弈對(duì)象。假設(shè)1說(shuō)明，金融監(jiān)管當(dāng)局作為信號(hào)發(fā)送者，其監(jiān)管力度 （即監(jiān)管努力程度）是信號(hào)接收者——金融市場(chǎng)參與者所不知的私人信息。同時(shí)，兩類(lèi)博弈對(duì)象作為理性經(jīng)濟(jì)人，如果沒(méi)有金融監(jiān)管，那么每個(gè)金融市場(chǎng)參與者都會(huì)去尋租；而在收到監(jiān)管信號(hào)后，則都會(huì)降低其尋租水平以規(guī)避監(jiān)管懲罰。

假設(shè)2：當(dāng)金融監(jiān)管當(dāng)局 的監(jiān)管力度為 時(shí)的監(jiān)管成本為 ，金融市場(chǎng)參與者收益為 ；金融市場(chǎng)參與者在觀察到監(jiān)管當(dāng)局 的監(jiān)管信號(hào) 后，其尋租水平下降值（簡(jiǎn)稱(chēng)為降租值）為 ，對(duì)監(jiān)管當(dāng)局類(lèi)型判斷的后驗(yàn)概率為 。在上述假設(shè)下，監(jiān)管當(dāng)局效用為 ，而市場(chǎng)參與者得益為 。

監(jiān)管當(dāng)局為了有效監(jiān)管必須對(duì)金融監(jiān)管的組織、實(shí)施、運(yùn)行做必要的投入，同時(shí)金融監(jiān)管會(huì)對(duì)金融創(chuàng)新與金融市場(chǎng)交易發(fā)展受到限制而產(chǎn)生一些損失，它們總和即監(jiān)管成本。金融監(jiān)管規(guī)范金融市場(chǎng)交易，降低了交易成本，有利于市場(chǎng)參與者穩(wěn)定發(fā)展，且隨著金融監(jiān)管力度加大，為減少或避免受到懲罰，金融市場(chǎng)參與者會(huì)降低其尋租水平，它們總和則組成了監(jiān)管效用。

3. 金融監(jiān)管信號(hào)傳遞模型構(gòu)建與均衡分析

3.1 信息對(duì)稱(chēng)金融監(jiān)管信號(hào)傳遞

當(dāng)金融市場(chǎng)參與者預(yù)期的降租值為 ，則監(jiān)管當(dāng)局博弈策略為監(jiān)管力度 、最大化效用函數(shù)為 。信息對(duì)稱(chēng)條件下，金融監(jiān)管當(dāng)局與金融市場(chǎng)參與者之間是相互了解對(duì)方，即監(jiān)管當(dāng)局的類(lèi)型 及其監(jiān)管能力 是公共知識(shí)，為金融市場(chǎng)參與者所了解，不是監(jiān)管當(dāng)局的私人信息。金融監(jiān)管當(dāng)局與金融市場(chǎng)參與者之間博弈均衡時(shí)，則金融監(jiān)管當(dāng)局監(jiān)管效用的無(wú)差異曲線與金融市場(chǎng)參與者收益曲線相切，即金融市場(chǎng)參與者放棄尋租而減少的收益等于由于金融市場(chǎng)有效運(yùn)行多給其帶來(lái)收益。

公式（3）說(shuō)明，在信息對(duì)稱(chēng)條件下，金融監(jiān)管實(shí)踐能不斷提高監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管稟賦。因而監(jiān)管當(dāng)局 會(huì)選擇高的監(jiān)管水平，而監(jiān)管當(dāng)局 也會(huì)努力提高其監(jiān)管能力，保持高的監(jiān)管力度，以使金融市場(chǎng)參與者降低其尋租水平。

3.2 信息不對(duì)稱(chēng)下金融監(jiān)管信號(hào)傳遞

在信息不對(duì)稱(chēng)條件下，金融監(jiān)管當(dāng)局與金融市場(chǎng)參與者之間并不相互了解對(duì)方，即金融監(jiān)管當(dāng)局的類(lèi)型 及其監(jiān)管能力 是金融監(jiān)管當(dāng)局的私人信息，不為金融市場(chǎng)參與者所了解。所以，金融市場(chǎng)參與者不知道監(jiān)管當(dāng)局的真實(shí)類(lèi)型 。此時(shí)，監(jiān)管當(dāng)局 也會(huì)有激勵(lì)選擇高監(jiān)管水平以獲得更有效的金融市場(chǎng)治理水平，因而金融市場(chǎng)參與者在此情況下無(wú)法通過(guò)其觀察到的監(jiān)管信號(hào)來(lái)區(qū)分金融監(jiān)管當(dāng)局的真實(shí)類(lèi)型。

3.2.1 金融監(jiān)管信號(hào)傳遞模型的分離均衡

分離均衡表明，金融監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管能力能夠成為傳遞金融市場(chǎng)監(jiān)管的信號(hào)，金融市場(chǎng)參與者能夠根據(jù)監(jiān)管當(dāng)局傳遞出市場(chǎng)監(jiān)管的信號(hào)準(zhǔn)確區(qū)分出其真實(shí)類(lèi)型。金融監(jiān)管當(dāng)局的發(fā)出監(jiān)管信號(hào)（ 或 ）后，金融市場(chǎng)參與者降租值為 ，而類(lèi)型為 的監(jiān)管當(dāng)局選擇監(jiān)管力度 付出的成本為 。

命題3： 時(shí)，圖1中 為監(jiān)管當(dāng)局 的無(wú)差異曲線。當(dāng) 時(shí)，監(jiān)管當(dāng)局 最優(yōu)博弈策略為 ；如果 時(shí)，監(jiān)管當(dāng)局 的凈效用將小于零。

在命題3中，當(dāng) 時(shí)，監(jiān)管當(dāng)局 會(huì)模仿當(dāng)局 的監(jiān)管行為以獲得更高的監(jiān)管效用，因而采取較高的監(jiān)管力度，所以博弈策略 不是金融監(jiān)管當(dāng)局的均衡策略。當(dāng) 時(shí)，監(jiān)管當(dāng)局 通過(guò)采用博弈策略 而發(fā)出強(qiáng)監(jiān)管信號(hào)，從而使金融市場(chǎng)參與者相信這種監(jiān)管力度是當(dāng)局 無(wú)法模仿的。因?yàn)楸O(jiān)管當(dāng)局 如果模仿當(dāng)局 的監(jiān)管力度，那么它將會(huì)面臨更大失。因而當(dāng)局 即使選擇了監(jiān)管力度 也不會(huì)形成良性的監(jiān)管聲譽(yù)。

在命題3下還存在如下新的分離均衡：

金融監(jiān)管當(dāng)局為 ，那么它選擇博弈策略 或 的凈效用相等都為零；監(jiān)管當(dāng)局為 ，當(dāng)它選擇博弈策略 或 時(shí)，其所獲得的監(jiān)管效應(yīng)在無(wú)差異曲線 下面。因而金融監(jiān)管當(dāng)局為 最優(yōu)博弈策略為 。所以，監(jiān)管當(dāng)局 只有花費(fèi)更大成本來(lái)提高其監(jiān)管力度才能實(shí)現(xiàn)分離均衡。但為了使其強(qiáng)監(jiān)管信號(hào)有效傳遞，監(jiān)管當(dāng)局 愿意花費(fèi)這個(gè)成本。

3.2.2 金融監(jiān)管信號(hào)傳遞模型的混同均衡

混同均衡說(shuō)明，無(wú)論金融監(jiān)管當(dāng)局類(lèi)型強(qiáng)弱都可以采用相同監(jiān)管力度，獲得相同監(jiān)管監(jiān)管效用?；焱獾臈l件是金融監(jiān)管當(dāng)局 模仿當(dāng)局 所得的收益大于其所需花費(fèi)成本，即：

因而，監(jiān)管當(dāng)局類(lèi)型無(wú)論強(qiáng)弱，只要聲明其監(jiān)管力度為 所獲得收益大于聲明其監(jiān)管力度 時(shí)的收益，監(jiān)管當(dāng)局都會(huì)選擇監(jiān)管力度 以形成混同均衡，并且當(dāng)非均衡路徑上的信息或者懲罰函數(shù)變動(dòng)時(shí)也會(huì)形成不同的混同均衡。

由圖2所示，當(dāng)監(jiān)管當(dāng)局 博弈策略為 時(shí)，其監(jiān)管效用的無(wú)差異曲線是過(guò)E點(diǎn)的 ；當(dāng)其博弈策略為 時(shí)，其監(jiān)管效用的無(wú)差異曲線是與 相交的 ；從圖2可知，監(jiān)管當(dāng)局 為追求更大效用，其最優(yōu)博弈策略為 ，當(dāng)其選擇其他博弈策略時(shí)其效用都不能滿足 。監(jiān)管當(dāng)局 的監(jiān)管效用，在信息對(duì)稱(chēng)時(shí)為 ，信息不對(duì)稱(chēng)時(shí)為 ； 、 分別為金融市場(chǎng)參與者在信息對(duì)稱(chēng)與不對(duì)稱(chēng)條件下的降租值，它們與金融市場(chǎng)參與者的先驗(yàn)概率有關(guān)。因而，當(dāng) 時(shí)， 為金融監(jiān)管信號(hào)傳遞模型的一個(gè)混同均衡。

通過(guò)上述分析，可得如下命題：

命題4：金融監(jiān)管當(dāng)局 ，當(dāng)其博弈策略為 ，其監(jiān)管效用的無(wú)差異曲線是過(guò)E點(diǎn)的 ；當(dāng)其博弈策略為 ，其監(jiān)管效用的無(wú)差異曲線是與 相交的 ，在 的信息集上，其最優(yōu)博弈策略是 。由圖2可以看出，監(jiān)管當(dāng)局 選擇博弈策略 給其所帶來(lái)監(jiān)管效用優(yōu)于策略 。由于金融市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)給監(jiān)管當(dāng)局為 帶來(lái)數(shù)倍監(jiān)管乘數(shù)效應(yīng)，因而選擇博弈策略 產(chǎn)生了 的監(jiān)管效應(yīng)增加，所以監(jiān)管當(dāng)局 有激勵(lì)采取更強(qiáng)的監(jiān)管信號(hào)。

命題5：金融監(jiān)管當(dāng)局 會(huì)采取更高的監(jiān)管力度 ，即 ，以避免由于金融市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)而造成的監(jiān)管效率損失，使監(jiān)管當(dāng)局 無(wú)法模仿其行為，從而形成分離均衡，如圖1。為此監(jiān)管當(dāng)局 必須滿足條件 ，即為了形成新均衡，監(jiān)管當(dāng)局 多付出的監(jiān)管成本不大于所取得的監(jiān)管效率的提升。事實(shí)上在多階段重復(fù)博弈中，監(jiān)管當(dāng)局 通過(guò)與金融市場(chǎng)參與者多階段博弈后，其較強(qiáng)的監(jiān)管力度會(huì)形成良性的監(jiān)管聲譽(yù)效應(yīng)，能有效彌補(bǔ)因金融市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)所造成監(jiān)管效率損失。

3.2.3 金融監(jiān)管信號(hào)傳遞模型的準(zhǔn)分離均衡

準(zhǔn)分離均衡是指部分博弈參與人選擇發(fā)送特定信號(hào)，而另外一些博弈參與人以一定的概率在可選策略中隨機(jī)選擇發(fā)送博弈信號(hào)。在準(zhǔn)分離均衡博弈策略下，監(jiān)管當(dāng)局 的監(jiān)管力度為 ；而監(jiān)管當(dāng)局 以概率 選擇監(jiān)管信號(hào) ，以概率 選擇監(jiān)管信號(hào) 。根據(jù)貝葉斯法則，金融市場(chǎng)參與者觀察到監(jiān)管信號(hào) 時(shí)把監(jiān)管當(dāng)局看成 的后驗(yàn)概率為：

由于在金融監(jiān)管實(shí)踐過(guò)程中，金融監(jiān)管的隊(duì)伍得到鍛煉與提高，金融市場(chǎng)參與者遵守金融法規(guī)意識(shí)以及對(duì)當(dāng)局監(jiān)管的信心都會(huì)得到加強(qiáng)，從而使金融監(jiān)管的氛圍得到有效改善，金融監(jiān)管成本會(huì)有很大的降低。因而金融監(jiān)管行為具有提高監(jiān)管當(dāng)局監(jiān)管稟賦的作用。所以，一個(gè)理性的金融監(jiān)管當(dāng)局不會(huì)認(rèn)為監(jiān)管信號(hào)在 與 之間隨機(jī)選擇是無(wú)差異的。上述分析說(shuō)明，準(zhǔn)分離均衡在單階段以及多階段金融監(jiān)管信號(hào)重復(fù)博弈中都不符合金融監(jiān)管實(shí)際情況，因而準(zhǔn)分離均衡不可能成為金融監(jiān)管信號(hào)博弈模型的均衡策略。

3.3 金融監(jiān)管信號(hào)傳遞的重復(fù)博弈分析

單階段信號(hào)博弈中，金融監(jiān)管信號(hào)傳遞存在分離均衡和混同均衡兩種均衡策略。下面將通過(guò)金融監(jiān)管信號(hào)多階段博弈模型分析，探求金融監(jiān)管當(dāng)局在從 向 動(dòng)態(tài)演化過(guò)程中的均衡策略，有助于從動(dòng)態(tài)視角觀察金融監(jiān)管信號(hào)傳遞的動(dòng)態(tài)機(jī)制與演化行為。

3.3.1分離均衡的重復(fù)博弈分析

在金融監(jiān)管信號(hào)傳遞博弈中，如果分離均衡條件成立，那么理性的監(jiān)管當(dāng)局 則會(huì)選擇較低的監(jiān)管力度。當(dāng)金融監(jiān)管當(dāng)局較低的監(jiān)管力度作為信號(hào)傳遞金融市場(chǎng)中，市場(chǎng)參與者會(huì)這個(gè)信號(hào)看作穩(wěn)定信念（即壞聲譽(yù)），因而這時(shí)較低的降租值則是金融市場(chǎng)參與者的理性選擇。若金融市場(chǎng)參與者的尋租達(dá)到使金融市場(chǎng)混亂的程度時(shí)，而金融監(jiān)管當(dāng)局作為金融市場(chǎng)管理者不可能對(duì)金融市場(chǎng)混亂坐視不管，必然會(huì)采取高的監(jiān)管力度來(lái)維護(hù)金融市場(chǎng)交易機(jī)制的有效運(yùn)行。所以，監(jiān)管當(dāng)局 即使在某個(gè)時(shí)期采取弱的監(jiān)管力度，但不會(huì)總是采取弱的監(jiān)管力度。在多階段重復(fù)博弈下低監(jiān)管力度不是監(jiān)管當(dāng)局 的最優(yōu)策略，因?yàn)榧词乖趩纹诓┺闹械捅O(jiān)管力度是監(jiān)管當(dāng)局 的最優(yōu)策略，但為了獲取下階段良好的監(jiān)管聲譽(yù)以及更強(qiáng)的監(jiān)管能力，監(jiān)管當(dāng)局 也必然會(huì)選擇高的監(jiān)管力度，并會(huì)堅(jiān)持下去。監(jiān)管當(dāng)局 的選擇雖然會(huì)使其當(dāng)前階段的利益下降，但當(dāng)前損失必然會(huì)在下階段博弈中獲得補(bǔ)償。

監(jiān)管當(dāng)局 在分離均衡條件滿足時(shí)，為體現(xiàn)出其是強(qiáng)監(jiān)管的信念也會(huì)采取更高的監(jiān)管力度。總之，在多階段重復(fù)博弈條件下，無(wú)論其監(jiān)管稟賦強(qiáng)弱，金融監(jiān)管當(dāng)局都會(huì)采取更高的監(jiān)管力度。因而，金融監(jiān)管信號(hào)傳遞的多階段重復(fù)博弈中分離均衡是不存在的。

3.3.2 混同均衡重復(fù)博弈分析

在金融監(jiān)管信號(hào)傳遞博弈中，如果混同均衡條件成立，監(jiān)管當(dāng)局 采取高的監(jiān)管力度，可獲得 的監(jiān)管效用增加，因而監(jiān)管當(dāng)局 有激勵(lì)追求高的監(jiān)管力度；監(jiān)管當(dāng)局 通過(guò)采取強(qiáng)監(jiān)管信號(hào)更好地顯示了監(jiān)管當(dāng)局的政策意向，同時(shí)其市場(chǎng)監(jiān)管能力會(huì)在金融監(jiān)管實(shí)踐過(guò)程不斷得以提升。在混同均衡條件成立條件下，監(jiān)管當(dāng)局 必須付出更高的監(jiān)管成本以采取更強(qiáng)的監(jiān)管力度以避免由于金融市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)而造成 的監(jiān)管效率損失。這實(shí)質(zhì)上是監(jiān)管當(dāng)局 為證明自己是強(qiáng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)所需支付的信息成本。不同金融監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管稟賦通常較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)是穩(wěn)定的，當(dāng)他們之間的監(jiān)管稟賦差異較大時(shí)，即使金融監(jiān)管當(dāng)局采取強(qiáng)勢(shì)姿態(tài)也很難形成有效的監(jiān)管聲譽(yù)。如果金融監(jiān)管環(huán)境相同并且他們之間的監(jiān)管稟賦差異不大，那么強(qiáng)監(jiān)管信號(hào)還是金融監(jiān)管當(dāng)局的最優(yōu)策略。

上述分析表明，金融監(jiān)管信號(hào)單階段博弈模型描述了金融監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管信號(hào)選擇問(wèn)題，有分離均衡、混同均衡兩種均衡。而金融監(jiān)管信號(hào)多階段博弈模型則描述了監(jiān)管當(dāng)局 向 動(dòng)態(tài)演化的過(guò)程，不存在分離均衡策略，但存在混同均衡傾向。上述分析也表明，目前我國(guó)正處在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，金融市場(chǎng)還很不完善，采取強(qiáng)勢(shì)的監(jiān)管信號(hào)對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)建設(shè)及金融市場(chǎng)有效運(yùn)行有著重要意義和價(jià)值。

4. 金融監(jiān)管信號(hào)傳遞的政策啟示與管理意義

以上利用信號(hào)博弈和重復(fù)博弈思想構(gòu)建金融監(jiān)管信號(hào)傳遞模型對(duì)金融市場(chǎng)治理過(guò)程中的監(jiān)管信號(hào)傳遞機(jī)制進(jìn)行了深入分析。分析表明：金融市場(chǎng)有效運(yùn)行必須借助金融監(jiān)管，而金融監(jiān)管的關(guān)鍵環(huán)節(jié)不僅要加強(qiáng)金融監(jiān)管的制度建設(shè)與金融監(jiān)管懲戒，更重要的是構(gòu)建有效金融監(jiān)管信號(hào)傳遞機(jī)制，放大金融監(jiān)管信號(hào)顯示，增強(qiáng)金融監(jiān)管乘數(shù)效應(yīng)，使金融監(jiān)管質(zhì)量的改善、監(jiān)管效率提高。因而金融監(jiān)管信號(hào)放大形成監(jiān)管乘數(shù)效應(yīng)比金融監(jiān)管懲戒在金融市場(chǎng)治理中的意義更重要。

4.1 提升金融監(jiān)管指標(biāo)的可觀測(cè)性，強(qiáng)化金融監(jiān)管信號(hào)顯示

金融監(jiān)管信號(hào)博弈模型中有兩個(gè)主要變量：金融監(jiān)管力度和金融市場(chǎng)參與者降租值，他們的可觀測(cè)性是金融監(jiān)管信號(hào)能否有效傳遞的重要環(huán)節(jié)。

第一，根據(jù)激勵(lì)—信號(hào)傳遞模型思想，為獲得金融市場(chǎng)信息，金融市場(chǎng)參與者愿意接受金融監(jiān)管當(dāng)局的懲罰與監(jiān)督，而金融市場(chǎng)參與者這些行為也會(huì)增強(qiáng)金融監(jiān)管當(dāng)局的市場(chǎng)監(jiān)管力度。因而，金融監(jiān)管當(dāng)局的市場(chǎng)監(jiān)管力度不僅包括金融監(jiān)管當(dāng)局作出的監(jiān)管努力，也包括金融市場(chǎng)參與者為獲得金融市場(chǎng)信息而進(jìn)行的努力。而只有金融監(jiān)管指標(biāo)的可觀測(cè)性被提升，金融監(jiān)管當(dāng)局和金融市場(chǎng)參與者的努力才能順暢地傳遞到金融市場(chǎng)并被那些想要尋租金融交易者觀測(cè)到，金融監(jiān)管乘數(shù)效應(yīng)和聲譽(yù)效應(yīng)才能真正發(fā)揮其作用機(jī)制。

第二，依據(jù)信息甄別模型思想，金融監(jiān)管力度和金融市場(chǎng)參與者降租值分別是金融監(jiān)管當(dāng)局與金融市場(chǎng)參與者的私人信息。由于金融市場(chǎng)是一個(gè)信息不對(duì)稱(chēng)，因而他們之間存在一個(gè)相互信息甄別過(guò)程。金融市場(chǎng)參與者尋租行為對(duì)金融市場(chǎng)和金融監(jiān)管當(dāng)局是信息滯后，因而這種信息滯后造成單階段博弈中的信息不對(duì)稱(chēng)，而經(jīng)多階段博弈后，單階段信息不對(duì)稱(chēng)就會(huì)為金融市場(chǎng)和金融監(jiān)管當(dāng)局所甄別。因而，金融市場(chǎng)參與者降租值隨之變得可觀測(cè)，金融監(jiān)管當(dāng)局可依據(jù)金融市場(chǎng)參與者的降租值對(duì)其進(jìn)行懲罰。金融監(jiān)管當(dāng)局也可通過(guò)信息披露進(jìn)行監(jiān)管制度設(shè)計(jì)，使金融市場(chǎng)參與者披露更多私人信息，減少金融市場(chǎng)信息時(shí)滯，增強(qiáng)金融監(jiān)管指標(biāo)的可觀測(cè)性，強(qiáng)化金融監(jiān)管信號(hào)顯示。

4.2 促進(jìn)金融監(jiān)管乘數(shù)效應(yīng)形成，提高監(jiān)管對(duì)金融市場(chǎng)中尋租行為的震懾力

在金融監(jiān)管系統(tǒng)中由于金融市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)性存在著類(lèi)似于經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中的乘數(shù)效應(yīng)，使有限的金融市場(chǎng)監(jiān)管投入產(chǎn)生非常大的金融市場(chǎng)規(guī)范效應(yīng)。把這種通過(guò)一定的金融監(jiān)管投入而產(chǎn)生的超出監(jiān)管投入數(shù)倍的金融監(jiān)管效果稱(chēng)為金融監(jiān)管乘數(shù)效應(yīng)。

在金融監(jiān)管系統(tǒng)中之所以存在金融監(jiān)管乘數(shù)效應(yīng)是因?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)性，金融市場(chǎng)參與者無(wú)法準(zhǔn)確獲知金融監(jiān)管當(dāng)局私人信息。假如金融市場(chǎng)參與者確切獲得其尋租行為是否被懲罰的信息，那么金融監(jiān)管信號(hào)就無(wú)法發(fā)揮其對(duì)金融市場(chǎng)違法和尋租行為的震懾作用，金融監(jiān)管信號(hào)作用也就會(huì)隨之完全消失。金融監(jiān)管力度乘數(shù)效應(yīng)的根源是金融市場(chǎng)的信息不對(duì)稱(chēng)。為使金融監(jiān)管當(dāng)局的最優(yōu)信號(hào)放大，金融市場(chǎng)參與者能對(duì)監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管信號(hào)作出較大的反應(yīng)，在未來(lái)的金融監(jiān)管信號(hào)傳遞機(jī)制設(shè)計(jì)中必須保證金融監(jiān)管當(dāng)局的私人信息不被泄漏。其次，金融監(jiān)管當(dāng)局必須防止金融市場(chǎng)參與者對(duì)金融監(jiān)管人員的尋租。如果通過(guò)賄賂金融監(jiān)管人員知道監(jiān)管當(dāng)局的真實(shí)類(lèi)型，那么金融市場(chǎng)參與者就可以根據(jù)金融監(jiān)管當(dāng)局真實(shí)類(lèi)型對(duì)其未來(lái)金融交易行為進(jìn)行權(quán)衡。當(dāng)金融監(jiān)管當(dāng)局類(lèi)型 時(shí)，則金融市場(chǎng)參與者增加收益為 ；若金融監(jiān)管當(dāng)局類(lèi)型 ，且預(yù)期被懲罰的水平為 ，金融市場(chǎng)參與者則會(huì)增加收益為 。由于金融市場(chǎng)參與者總是追求利潤(rùn)最大化的，只要增加收益為正，那么金融市場(chǎng)參與者就會(huì)對(duì)金融監(jiān)管人員積極尋租。因而金融監(jiān)管當(dāng)局必須健全監(jiān)管內(nèi)部制度體系建設(shè)，防止金融市場(chǎng)參與者對(duì)金融監(jiān)管人員的尋租以獲取監(jiān)管當(dāng)局的私人信息。

4.3 培育良好的監(jiān)管聲譽(yù)和金融誠(chéng)信交易聲譽(yù)，加強(qiáng)金融市場(chǎng)運(yùn)行的聲譽(yù)機(jī)制建設(shè)

金融市場(chǎng)其產(chǎn)生與運(yùn)行的基礎(chǔ)是以金融參與者金融誠(chéng)信交易聲譽(yù)（即信用）作為保障的。從模型分析結(jié)果可知，良好的金融誠(chéng)信交易聲譽(yù)和監(jiān)管聲譽(yù)可提高監(jiān)管機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)參與者的聲譽(yù)收益，減少了金融參與者違規(guī)和尋租行為，有效降低金融市場(chǎng)運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)，保障金融市場(chǎng)的穩(wěn)健運(yùn)行。因而，要切實(shí)加強(qiáng)金融市場(chǎng)運(yùn)行的聲譽(yù)機(jī)制建設(shè)。

首先，培育金融監(jiān)管聲譽(yù)。從監(jiān)管信號(hào)傳遞的多階段重復(fù)博弈分析可知，金融監(jiān)管聲譽(yù)在多階段重復(fù)博弈發(fā)揮著重要的作用，上個(gè)階段的金融監(jiān)管聲譽(yù)會(huì)對(duì)下一個(gè)及其以后階段的效用有很重要影響，且當(dāng)前階段良好的金融監(jiān)管聲譽(yù)通常意味著未來(lái)階段有較高效用。因此，為了能在博弈快結(jié)束時(shí)利用監(jiān)管聲譽(yù)效應(yīng)獲得更高效用，監(jiān)管當(dāng)局 會(huì)有激勵(lì)假裝成 而建立監(jiān)管聲譽(yù)。由于金融市場(chǎng)上交易者眾多，他們都可作為委托人。即使每個(gè)金融市場(chǎng)交易者僅與監(jiān)管當(dāng)局打一次交道，而金融市場(chǎng)中想要尋租交易者非常多，因此金融監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管行為容易被金融市場(chǎng)想要尋租的交易者觀察到，并且監(jiān)管行為會(huì)被作為監(jiān)管信號(hào)為金融市場(chǎng)想尋租的交易者之間學(xué)習(xí)機(jī)制所傳遞。所以，金融監(jiān)管當(dāng)局對(duì)建立強(qiáng)勢(shì)的監(jiān)管聲譽(yù)總是積極的。

其次，培育金融市場(chǎng)參與者誠(chéng)信交易聲譽(yù)。由于金融市場(chǎng)是信息不對(duì)稱(chēng)的，因而金融市場(chǎng)參與者的信息對(duì)金融監(jiān)管當(dāng)局也是不對(duì)稱(chēng)的。正是這種信息不對(duì)稱(chēng)使金融監(jiān)管當(dāng)局對(duì)金融市場(chǎng)參與者在過(guò)去市場(chǎng)交易中誠(chéng)信缺失情況（壞的聲譽(yù)效應(yīng)）會(huì)很重視。因而，在信息甄別的過(guò)程中，監(jiān)管當(dāng)局對(duì)市場(chǎng)參與者中有壞聲譽(yù)的將會(huì)成為重點(diǎn)監(jiān)控對(duì)象。為避免壞聲譽(yù)給其造成不利影響，金融市場(chǎng)參與者必須誠(chéng)信交易，培育金融誠(chéng)信交易聲譽(yù)。所以，即使在金融監(jiān)管制度不健全的情況下，金融市場(chǎng)參與者仍會(huì)配合監(jiān)管當(dāng)局所發(fā)出的金融監(jiān)管信號(hào)。

綜合上述分析可知，完善金融市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制重要環(huán)節(jié)是構(gòu)建有效金融監(jiān)管信號(hào)傳遞機(jī)制。通過(guò)提升金融監(jiān)管指標(biāo)的可觀測(cè)性，促進(jìn)金融監(jiān)管乘數(shù)效應(yīng)形成，培育良好的交易誠(chéng)信和監(jiān)管聲譽(yù)才能真正建立有效的金融監(jiān)管信號(hào)傳遞機(jī)制，保證金融監(jiān)管信號(hào)向金融市場(chǎng)順暢傳遞，減少金融市場(chǎng)參與者尋租和違規(guī)行為，保障金融市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行。

5. 結(jié)論

以金融市場(chǎng)有效運(yùn)行為反饋信號(hào)，構(gòu)建金融監(jiān)管當(dāng)局與金融市場(chǎng)參與者之間的監(jiān)管信號(hào)傳遞模型，分析金融市場(chǎng)治理中的有效監(jiān)管信號(hào)的傳遞機(jī)制。分析表明：只有建立通暢的金融監(jiān)管信號(hào)傳遞及反饋的機(jī)制，強(qiáng)化并放大金融監(jiān)管信號(hào)顯示，增大監(jiān)管乘數(shù)效應(yīng)，形成良性的監(jiān)管聲譽(yù)，才能保障金融市場(chǎng)的有效運(yùn)行。因而，金融監(jiān)管對(duì)金融市場(chǎng)有效運(yùn)行意義和價(jià)值不僅在于金融監(jiān)管懲戒的本身而在于金融監(jiān)管行為傳遞出的監(jiān)管信號(hào)所產(chǎn)生的金融監(jiān)管乘數(shù)效應(yīng)。

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