王琳等

摘 要：我國債券市場面臨著缺乏規(guī)模效益、發(fā)展不均衡等發(fā)展困境。本文以信息披露為入手點，分析信息披露對債券融資的影響效果，尋找解決我國債券市場發(fā)展困境的突破口。實證結果表明：我國債券市場準入的門檻限制與公司信息披露質量不高是造成其發(fā)展困境的主要原因；在公司規(guī)模一定時，信息披露質量越高，債券融資比例越高；信息披露質量一定時，公司規(guī)模越小，債券融資比例越高。基于實證分析結果，本文提出促使我國債券市場走出發(fā)展困境的兩個關鍵措施：一是降低債券市場準入的門檻限制，二是提高公司信息披露質量。

關鍵詞：信息披露 公司規(guī)模 債券市場

一、引言

債券市場的發(fā)展對經濟具有重要的促進作用。債券市場具有融資功能，能夠調劑資金余缺，已經成為政府、金融機構及其他市場主體籌集資金的重要通道；債券市場具有資源配置功能，降低社會的整體融資成本；債券市場具有宏觀調控功能，政府和中央銀行可以通過債券市場傳遞宏觀政策[1][2]；債券市場的發(fā)展可以有效地提升一個國家貨幣的國際化水平。因此，我國債券市場的發(fā)展受到高度重視，經過20多年的發(fā)展，我國債券市場品種不斷豐富，市場規(guī)模也達到新的高度。隨著銀行間債券市場啟動短期融資券、中期票據(jù)，以及交易所債券市場推出公司債券，我國市場主導型債券份額不斷上升，規(guī)模已經達到20%左右，為企業(yè)提供了新的融資渠道，有助于緩解企業(yè)融資壓力。

根據(jù)優(yōu)序融資理論（Myers，1984），企業(yè)在進行外部融資決策時會優(yōu)先考慮債權融資[3]。然而，我國債券市場存在進入門檻，特別是公司規(guī)模的限制條件將部分企業(yè)阻擋于債券市場之外，我國債券市場的現(xiàn)狀依然是以國有企業(yè)為主的大型企業(yè)占據(jù)主導；相形之下，民營企業(yè)（中小企業(yè)占主導）發(fā)債難問題越來越突出，債券市場結構失衡嚴重。無論是相對于國外發(fā)達債券市場，還是相對于國內股票市場、銀行信貸市場，我國債券市場還面臨缺乏規(guī)模效應、發(fā)展不均衡、流動性差等發(fā)展困境，難以發(fā)揮其對經濟的推動作用。

針對我國債券市場發(fā)展的困境，降低債券市場融資的準入門檻已成為業(yè)界的共識。2009年銀行間債券市場廢止了“銀行間債券市場交易流通的債券發(fā)行規(guī)模不低于5億元”的限制條件；第四次中央金融工作會議認識到要真正推動債券市場的發(fā)展，就必須要降低債券市場的準入門檻。經過相關部門的努力，中小企業(yè)集合債、區(qū)域集優(yōu)債券、中小企業(yè)私募債等針對中小企業(yè)的債券融資工具相繼推出，但實際效果并不理想，例如針對中小企業(yè)融資困難，2012年推出的中小企業(yè)私募債券更是遭遇了發(fā)行困難而歸于沉寂。中國債券市場的發(fā)展困境并沒有解決。

通過以上分析可以看出，我國債券市場發(fā)展有降低債券市場融資門檻、引入多元化融資主體的需求，企業(yè)緩解融資難問題有進入債券市場融資的需求。那么，為什么我國債券市場的發(fā)展依然沒有從困境中走出，而中小企業(yè)的融資難問題也沒有解決呢？本文認為我國的企業(yè)信息披露質量是實現(xiàn)兩者需求融合的關鍵，能夠使得管理者和投資者能夠方便的、準確的對企業(yè)的經營狀況進行判斷，我國的債券市場發(fā)展困境才能得以解決。

本文將以信息披露為入手點，分析信息披露對債券融資的影響效果，尋找解決我國債券市場發(fā)展困境的突破口。本文借鑒曾穎[4]、伊志宏[5]、洪金明[6]等學者的研究方法，基于深交所上市公司財務數(shù)據(jù)，以公司規(guī)模作為債券市場門檻的代理變量、以深圳證券交易所對上市公司的信息披露質量評級作為信息披露的衡量指標對上述問題進行了深入分析。實證結果表明，信息披露質量一定時，公司規(guī)模越小，公司的債券融資比例越高；公司規(guī)模一定時，信息披露質量越高，公司的債券融資比例越高。進一步提出促使我國債券市場走出困境的兩大關鍵措施：一是降低債券市場準入的規(guī)模限制，二是提高企業(yè)的信息披露質量，且兩者必須同時實施。

二、理論分析與研究假設

宋偉杰等（2005）認為我國的債券市場是建立在國民經濟結構對企業(yè)債券市場的需求、企業(yè)資本結構優(yōu)化對企業(yè)債券市場的需求和投資者資產結構優(yōu)化對企業(yè)債券市場的需求三大結構的優(yōu)化基礎之上的均衡，且該均衡建立在我國經濟增長與企業(yè)債券市場的承受能力這一預算約束線基礎上[7]。本文認為，從微觀層面看債券市場的均衡還受公司信息披露質量的約束，只有提高企業(yè)的信息披露質量，我國債券市場才能突破發(fā)展困境。

現(xiàn)有文獻研究認為信息披露是影響公司治理、資金使用成本的重要因素[8][9]，提高信息披露質量能顯著緩解企業(yè)的融資約束[10]，有助于降低投資者面臨的不確定性，降低權益資本成本，提高公司價值[11]，可以有效降低公司內部與外部之間的信息不對稱程度和代理成本[12][13]；公司傾向于公開正面信息，回避負面消息[14]，缺乏健全的信息披露制度是我國債券市場發(fā)展滯后的重要原因[15]。因此，公司信息披露質量對債券融資比例具有重要的影響。據(jù)此，本文提出以下假設：

假設1：公司信息披露質量不高是我國債券市場陷入發(fā)展困境的重要原因。

周勤等（2006）對中國上市公司規(guī)模與債務融資關系進行實證研究，發(fā)現(xiàn)兩者之間存在著正相關關系[16]。即公司規(guī)模的規(guī)模越大，公司的債務融資越多。本文將重點考察信息披露質量與公司規(guī)模對債券融資的交互影響：即在公司規(guī)模一定的情況下，提高信息披露質量是否有助于增加企業(yè)債券市場融資的準入審核，增加債券市場融資的機會。這可以通過控制公司規(guī)模的情況下，考察不同信息披露質量的公司債券市場融資比例來驗證。因此，本文提出假設2。

假設2：同一公司規(guī)模下，信息披露質量越高，債券融資比例越高。

根據(jù)融資約束理論，在相同的信息披露質量的情況下，大規(guī)模的公司融資約束小，融資總量大，但由于其融資渠道多而使得單一融資方式的占比并不高，而且有的大規(guī)模公司還有自己的財務公司；再加上其他公司治理方面的考慮，債券融資不一定是最優(yōu)的融資方式（如股權融資偏好、關系型融資等）。相比之下，中小規(guī)模的公司沒有這方面的優(yōu)勢，同時，債券市場的融資自主性、資本結構優(yōu)化及融資成本相對較低等也是中小規(guī)模公司選擇債券市場融資的重要原因。因此，在信息披露質量一定的情況下，公司規(guī)模越小，債券市場融資比例越高。鑒于以上分析，本文提出假設3。

假設3：同一信息披露等級下，公司規(guī)模越小，債券融資比例越高。

通過假設2與假設3的論證，可以找到突破債券市場發(fā)展困境的兩個重要途徑：一是提高公司信息披露等級，二是降低公司債券市場融資的規(guī)模限制。

另外，在實務中可能存在有的公司在需要債券市場融資時，為了達到政策要求而在當期提高信息披露質量。因此，本文在實證的穩(wěn)健性檢驗中以信息披露質量的滯后一期作為工具變量，從而解決內生性問題。

三、樣本和變量選取

（一）樣本的選取

2005年銀行間債券市場正式對上市公司開放，2008年交易所債券市場推出公司債券，因此，本文的研究區(qū)間選擇為2005年至2013年。樣本的篩選規(guī)則如下：（1）由于我國上市公司信息披露質量的考評僅限于深圳證券交易所上市的公司，因此，本文的樣本均為深交所上市公司；（2）剔除金融類公司；（3）剔除ST的公司；（4）樣本數(shù)據(jù)均在1%水平上進行了縮尾處理。本文的數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）變量的選取

1.債券融資比例（Ratio）

本文以上市公司債券融資額與負債的比率作為該公司的債券融資比率，并作為被解釋變量，債券融資比率越高表明其債券融資能力越強。本文主要為了探討影響影響企業(yè)債券融資能力的因素，從微觀方面挖掘出造成我國債券市場發(fā)展困境的影響因子。

2.公司規(guī)模（Size）

公司規(guī)模是影響企業(yè)融資能力的重要因素。周勤等（2006）發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模越大，公司的債務融資越多[16]。本文以公司規(guī)模作為債券融資的主要解釋變量，試圖驗證債券市場的規(guī)模限制阻礙了債券市場發(fā)展的假設。

3.信息披露質量（Disc）

曾穎和陸正飛的研究得出信息披露質量影響企業(yè)融資成本[4]；Chi 的研究表明信息披露質量影響企業(yè)績效 [17]?；谇拔难芯?，本文認為公司信息披露質量也可能是影響企業(yè)債券市場融資的重要因素。

4.其他控制變量（Control）

為了控制公司其他指標對債券融資的影響，本文引入了資產負債率（Leverage）、公司聲譽（Reputation）、公司成長性（Q）、期初現(xiàn)金流（Cash）、公司面臨財務困境的可能性（Zsocre）、息稅前利潤率（EBITDA）等控制變量。表1列示了主要變量的詳細情況。

四、模型構建和實證分析結果

（一）實證模型構建

本文分別構建如下實證模型對提出的假設進行驗證：

各研究變量的定義見表1。模型1中，分別引入公司規(guī)模和信息披露質量兩個變量，是對假設1的檢驗。根據(jù)上文假設，可以預測： ，表明隨著公司信息披露質量的提高，公司債券融資的比例將會增加，我國債券市場發(fā)展的困境將趨于緩和。

模型2是對假設2的檢驗。根據(jù)深圳證劵交易所的考評，信息披露質量被分為四個等級，因此本文設置三個虛擬變量Disc2、Disc3、Disc4，將樣本分為A、B、C、D四組。信息披露評級為B時，Disc2it取值為1，否則取值為0；信息披露評級為C時，Disc3it取值為1，否則取值為0；信息披露評級為D時，Disc4it取值為1，否則取值為0。

其中，A級信息披露組中，公司規(guī)模的邊際效應為 ，其他信息披露等級的分組中，公司規(guī)模的邊際效應分別為， 、 、 。根據(jù)上文假設，可以預測： ，表明在公司規(guī)模對融資比例的影響與信息披露質量存在關系，信息披露質量越高，影響越大，從而檢驗了假設3。

模型3是對假設3的檢驗。本文按公司規(guī)模將樣本分為三組，規(guī)模排在前33%的公司為為大規(guī)模組（High），規(guī)模排在后33%的公司為小規(guī)模組（Low），并設為High和Low兩個虛擬變量。

其中，大規(guī)模公司組中，信息披露質量對債券融資比例的邊際效應為 ；中規(guī)模公司中，信息披露質量對債券融資比例的邊際效應為 ；小規(guī)模公司組中，信息披露質量對債券融資比例的邊際效應為 。根據(jù)假設，可以預測， ， ， 。即在信息披露質量一定的情況下，公司規(guī)模越小，債券融資比例越高，從而驗證假設4。

四、實證結果與分析

（一）基于信息披露質量當前期的回歸結果分析

根據(jù)模型設定部分的思路，并根據(jù)數(shù)據(jù)特征，本文采用Tobit模型對樣本數(shù)據(jù)進行了回歸，各個模型的回歸結果見表3。

回歸（1）是對模型1的檢驗。從回歸1可以看出，公司規(guī)模對企業(yè)債券融資比例具有正向的影響，在1%的置信水平上顯著，表明公司規(guī)模越大，企業(yè)的債券融資比例越高。從回歸的結果來看，信息披露質量對企業(yè)債券融資比例具有正向的影響，且在1%的置信水平上顯著。表明公司信息披露質量越高，企業(yè)的債券融資比例越高，證實了本文的假設1。

回歸（2）是模型2的回歸結果，Sizeit與債券融資比例仍然顯著為正（系數(shù)為0.16，1%的置信水平上顯著）。Sizeit*Disc2it的系數(shù)為0.006，在1%的置信水平上顯著，這說明與A組企業(yè)相比，B組企業(yè)公司規(guī)模對債券融資比例的影響更大。Sizeit*Disc3it的系數(shù)為0.003，在10%的置信水平上顯著，這表明C組企業(yè)公司規(guī)模對債券融資比例的影響略大于組，但是小于B組。Sizeit*Disc4it的系數(shù)為-0.001，影響并不顯著，這可能是由D組中債券融資的樣本過少所導致。從回歸結果來看，可以得出模型2中推測的 ， 結論，但是 ，與模型2的推論相反，即A信息披露組中公司規(guī)模的影響小于B與C組。存在反轉效應。

至于A信息披露組中公司規(guī)模的影響小于B與C組的原因，本文認為，由于信息披露等級為A的企業(yè)，其盈利水平、公司治理等方面均顯著優(yōu)于其他企業(yè)、公司規(guī)模較大的公司，使得A組企業(yè)的融資渠道廣，單一融資渠道的融資比例則相對分散導致。在B、C、D組中則呈現(xiàn)出同假設2相同的規(guī)律：同一公司規(guī)模下，信息披露質量越高，債券融資比例越高。一定程度上證實了假設2。

回歸（3）是模型3的回歸結果，Discit 與企業(yè)債券融資比例的關系仍然顯著為正（系數(shù)為0.034，10%的置信水平上顯著）。Discit*Highit的系數(shù)為-0.066，在5%的置信水平上顯著；Discit*Lowit的系數(shù)為0.166，在1%的置信水平上顯著。與模型3的推論 ， ， 一致。即信息披露質量對企業(yè)債券融資比例的邊際效應與公司規(guī)模呈單調遞減關系，即同一信息披露等級下，公司規(guī)模越小，債券融資比例越高。證實了假設3。

此外，在上述回歸模型中，杠桿率與公司債券融資比例負相關；公司聲譽與公司債券融資比例正相關；公司成長性與公司債券融資比例正相關；初現(xiàn)金流與公司債券融資比例負相關；息稅前利潤率與公司債券融資比例正相關；資本周轉率對企業(yè)債券融資比例影響不顯著。

根據(jù)分析可以發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模與信息披露質量是影響我國企業(yè)債券市場融資比例的重要因素。在公司規(guī)模一定的情況下，提高公司的信息披露質量有助于提高公司的債券市場融資比例；在一定的信息披露水平下，公司規(guī)模越低，其債券市場融資的需求越高。

從實證研究中，我們可以找到緩解甚至是解決我國債券市場發(fā)展困境的兩個關鍵要素，一是提高公司的信息披露質量，二是降低債券市場融資的公司規(guī)模限制，且這兩個要素之間呈互補型，兩者缺一不可。僅僅提高公司的信息披露質量，許多中小型企業(yè)仍然無法進入債券市場進行融資；僅僅降低債券市場融資的公司規(guī)模限制，而公司信息披露質量較差，我國債券市場也無法走出當前發(fā)展的困境。

（三）基于工具變量的穩(wěn)健性檢驗

在實務中可能存在有的公司在需要債券市場融資時，為了達到政策要求而在當期提高信息披露質量，因此，信息披露質量對債券融資比例的影響存在內生性。本文假設企業(yè)在當期才決定進行債券融資，而當期的債券融資策略并不影響上一期的信息披露質量。所以，本文在實證的穩(wěn)健性檢驗中以信息披露質量的滯后一期作為當期信息披露質量的工具變量，從而解決內生性問題。（見表3中回歸4、回歸5和回歸6）

回歸（4）是模型1的回歸結果，信息披露質量和公司規(guī)模對債券融資比例均具有正向影響。且均在1%的置信水平上影響顯著。證實了假設1。

回歸（5）是模型2的回歸結果。Sizeit的系數(shù)為0.158，在1%的置信水平上影響顯著；Sizeit*Disc2it的系數(shù)為0.008，在5%的置信水平上影響顯著；Sizeit*Disc3it與Sizeit*Disc4it的系數(shù)分別為0.006和0.004，且均在1%的置信水平上影響顯著。通過實證可以發(fā)現(xiàn) ，與模型2的推論相符，然而， 均大于0，與推論不相符。即A信息披露組中，公司規(guī)模對融資比例的影響存在反轉效應，與前文中基于當期信息披露質量進行的回歸結果相一致。一定程度上證實了假設2。

回歸（6）是模型3的回歸結果。Discit的系數(shù)為0.026，影響不顯著；Discit*Highit的系數(shù)為-0.069，在5%的置信水平上影響顯著；Discit*Lowit的系數(shù)為0.188，在1%的置信水平上影響顯著。與模型3中的推論 ， ， 一致，證實了假設3。

（四）基于信息披露質量變化分組的穩(wěn)健性檢驗

為了使論文的結論具有一般性和更有說服力，這部分將使用基于信息披露質量變化分組的數(shù)據(jù)進行穩(wěn)健性檢驗。借鑒吳文鋒等（2007）的分組方法，與上一年度的信息披露評級相比，本文將信息披露質量的變化分為三組：評級提升組、評級不變組、評級下降組。樣本中，評級提升組的樣本數(shù)為1288，評級不變組的樣本數(shù)為3559，評級下降組的樣本數(shù)為180，考慮到評級下降組的樣本數(shù)過少，本文的穩(wěn)健性檢驗部分將使用評級提升組與評級不變組的數(shù)據(jù)進行。

總體上看，基于信息披露等級變化的分組數(shù)據(jù)進行的回歸結果與前文使用整體樣本得到的結論基本一致。

在評級提升組中，回歸（7）是對假設1的檢驗，結果表明，信息披露質量是影響企業(yè)債券融資比例的重要因素，且均在1%的置信水平上顯著；回歸（8）是對假設2的檢驗，Sizeit*Disc2it的系數(shù)為0，Sizeit*Disc3it的系數(shù)為負，表明信息披露質量高的企業(yè)，公司規(guī)模對債券融資比例的影響更大；回歸（9）是對假設3的檢驗，Discit*Highit的系數(shù)為負，Discit*Lowit的系數(shù)為正，表明公司規(guī)模小的企業(yè)，信息披露質量對債券融資比例的影響更大。

在評級不變組中，從回歸的結果中，我們仍然能夠得到在評級提升組中相同的結論?；貧w（10）中，信息披露質量與企業(yè)債券融資比例顯著正相關，回歸系數(shù)均略小于評級提升組；回歸（11）是對假設2的檢驗，回歸結果與前文整體樣本的回歸結果相似，信息披露質量最高的A組，公司規(guī)模的邊際效應小于其他組，但是在信息披露評級為B、C、D組之間呈現(xiàn)出信息披露質量越高的企業(yè)，規(guī)模對債券融資比例的影響越大；回歸（12）是對假設3的檢驗，Discit*Highit的系數(shù)為負，Discit*Lowit的系數(shù)為正，與預測結果一致，表明公司規(guī)模越小的企業(yè)，信息披露質量對債券融資比例的影響越大。

總之，無論是使用全樣本數(shù)據(jù)進行的檢驗，還是使用基于信息披露評級變化的分組數(shù)據(jù)進行的穩(wěn)健性檢驗，都表明：公司規(guī)模與信息披露質量是影響企業(yè)債券市場融資比例的重要因素；公司規(guī)模一定的情況下，信息披露質量越高企業(yè)債券融資比例越大；公司信息披露質量一定的情況下，企業(yè)規(guī)模越小債券融資比例越大。

五、結論

經過近十年的發(fā)展，我國債券市場的社會融資總量達到空前的高度，但是相對于商業(yè)銀行信貸融資、股權融資來說，融資規(guī)模仍然較小，發(fā)展速度也逐漸回落，債券市場遭遇發(fā)展困境。針對這一狀況，本文認為債券市場的準入限制與公司信息披露質量不高是導致這一問題的根本原因。因此，通過實證研究得到如下結論：

第一，公司規(guī)模、信息披露質量均對企業(yè)債券融資比例具有顯著影響。本文的實證結果證實了公司規(guī)模與公司債券融資比例之間具有顯著的正向相關關系；信息披露質量與公司債券融資比例之間具有顯著的正向相關關系。

第二，公司規(guī)模對債券融資比例的影響隨著信息披露質量的提高而增大。實證結果表明債券融資比例對公司規(guī)模的邊際效應隨著信息披露質量的提高而增大，即公司規(guī)模一定的情況下，信息披露質量越高企業(yè)債券融資比例越大。

第三，信息披露質量對債券融資比例的影響隨著公司規(guī)模的減小而增大。實證結果表明債券融資比例對信息披露質量的邊際效應隨著公司規(guī)模的減小而增大，即公司信息披露質量一定的情況下，企業(yè)規(guī)模越小債券融資比例越大。

基于以上結論，本文認為破除我國當前的債券市場發(fā)展困境需要重視兩大要素：一是提高公司的信息披露質量，提高信息披露質量有助于管理者對企業(yè)債券融資的審批與投資者的投資決策，從而使得企業(yè)能夠更多的利用債券市場融資，提高我國債券市場融資的規(guī)模；二是降低債券市場融資的規(guī)模限制，在公司信息披露質量一定的情況下，公司規(guī)模越大，融資渠道越多，債券市場的融資優(yōu)勢很難體現(xiàn)，然而公司規(guī)模越小，債券市場融資的需求也越大，降低公司規(guī)模的門檻限制，一方面可以增加融資主體，另一方面，小公司的債券市場融資的需求更大。同時這兩大要素必須同時實施，僅僅提高信息披露質量，債券市場規(guī)模增加的潛力有限；但若只是降低規(guī)模限制，債券市場的發(fā)展質量也無法保障。

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Abstract： China's bond market developed rapidly in recent years， but still facing some problems economies scale， such as Lacking of economies of scale， unbalanced development. This article looks for solutions to the bond market issues by analyzing the impact of information disclosure on bond financing. The empirical results show high bond market access conditions and low Information disclosure quality is the reason of bond market development difficulties. This paper proposes Two key measures to promote the development of China's bond market out of the dilemma：first， reduce the bond market access threshold， the second is to improve the quality of information disclosure.

Keywords： information disclosure， company size， the bond market