摘要：選取2007年1月1日到2014年2月28日為研究區(qū)間，觀察央行公開市場操作對債券市場的影響，用以判斷該貨幣政策手段所產(chǎn)生的效果。研究發(fā)現(xiàn)，在全樣本中，無論是放松還是收緊銀根的操作，對債券市場的影響均只表現(xiàn)在個別市場，而且影響滯后、較弱。單獨研究長期品種操作的結(jié)果發(fā)現(xiàn)，央行公開市場緊縮操作對債券市場的影響顯著，方向與預期一致；而公開市場放松操作在債券市場幾乎沒有反應，說明沒有通過債券市場的傳導產(chǎn)生政策效果。

關鍵詞：公開市場操作，收緊操作，放松操作，債券市場反應

Abstract： Choosing the time period from 01/01/2007-02/28/2014 as the study window， event studies are conducted to make clear whether the open market operations achieved their goals through the influence on bond markets. The empirical results show that both tighten and ease of money operation have little influence on bonds markets on the whole sample. When taking the subsample of long-term vehicles operations， the results show that the bond market significantly reflected the tighten operation， while have no reflection to easing of money operation， as that of the whole sample case， which means that this kind of open market operations did not hit its targets though bond markets.

Key words：open market operation bond market event study method

1、引言

隨著我國債券市場的不斷發(fā)展，研究債券市場的文獻也越來越多，其中，關于貨幣政策的影響研究成為關注的熱點。學者們的研究主要集中于貨幣政策中的利率政策、準備率政策方面，如薛米江（2013年）通過線性回歸模型研究降息對債券收益率的影響，得出結(jié)論認為存貸款基準利率的調(diào)整對中長期債券收益率無顯著影響[1]。管圣義（2005）則總結(jié)了各種類型的貨幣政策調(diào)整對債券市場的影響[2]；唐毅亭（2006）從信息公開與流動性的角度，以事件研究法和虛擬變量回歸法對存貸款基準利率宣告以及準備金率調(diào)整帶來的影響進行深入研究，結(jié)論認為每一次貨幣政策的調(diào)整對市場的影響并不相同[3]。彭興韻等（2007）的研究也表明中國貨幣市場利率對貨幣政策操作具有一定的反應，但對不同貨幣政策工具操作的反應不完全相同[5]。

公開市場操作是央行貨幣政策的一種更為常見的手段，其可能蘊含著貨幣政策的微妙變化，但早期的研究發(fā)現(xiàn)公開市場操作的作用并不明確，如黃安仲（2006）發(fā)現(xiàn)公開市場操作對利率的影響不明確[4]，而于建忠（2006）則認為公開市場操作在引導市場預期與央行調(diào)控意圖一致性方面較之前有明顯提升[6]。近年來，為避免貨幣政策帶來較大沖擊，央行貨幣政策強調(diào)預調(diào)微調(diào)，在這種背景下，公開市場操作所包含的信息逐步受到關注，業(yè)界更多地關注于公開市場操作方向上的變化，將其視為貨幣政策放松或收緊重要信號。

然而，在央行進行公開市場業(yè)務具體操作時，一是在方向與目標上有不同的選擇，二是對于操作品種也有不同的取舍，那么，究竟哪一種選擇對于市場的影響較大？或者換句話說，市場對哪一種操作反應最為明顯？對于這一問題的回答，不僅對債券投資有重要意義，同時也對央行貨幣政策的選擇有重要意義。本文將從全方位研究央行公開市場操作的變化對債券市場的影響。

2、方法與樣本

根據(jù)本文的研究目的與對象特征，我們選擇事件研究法進行研究。具體過程說明如下：

（1）事件定義

實踐中，公開市場操作中央票發(fā)行一般都會區(qū)分公告日與操作日。通常選擇操作日的前一交易日收盤后進行公告，而且無論正回購和逆回購，都會在前一交易日進行詢量，在公告日的后一天才是操作日。但詢量與公告之后并不意味著一定進行操作，因此 我們選擇操作日作為事件日。

2006年以來，央行公開市場操作的工具主要是央票，操作相對頻繁的品種包括：3個月、6個月、1年、3年央票；方式有兩種，即正回購和逆回購。正回購品種包括7天、28天和91天，逆回購品種主要包括7天、14天和28天。央行公開市場操作的目的是調(diào)節(jié)短期流動性，一般具有持續(xù)性，某一特定的期限類型的操作如果重新啟動或者暫停操作，可能代表著央行貨幣政策微調(diào)，也可能是由于市場流動性狀況超出央行目標而進行的對沖操作。因此我們將事件定義為：（剔除節(jié)假日影響的情況下）某一特定期限的常規(guī)的公開市場操作突然重啟，或者突然暫停。這里對突然暫停的定義為在下一個常規(guī)操作日未進行該操作。

啟動逆回購對流動性的影響與暫停正回購和暫停央票發(fā)行的結(jié)果一樣，因此，我們將這三類操作定義為公開市場放松操作；而將暫停逆回購、重啟正回購和重啟央票發(fā)行的操作定義為公開市場收緊操作。

本文著重研究不同種類的公開市場操作事件前后債券市場的反應。對于重啟操作，我們定義操作當日為事件日（T=0），對于暫停操作，我們定義未進行操作的常規(guī)操作日為事件日。

（2）樣本與變量

目前我國債券市場主要分為銀行間市場和交易所市場。交易所債券交易活躍的主要有公司債和企業(yè)債，而銀行間市場成交活躍的包括國債、政策金融債及短融中票等。從市場容量來看，銀行間市場占絕對主導地位。由于投資者主體不同，銀行間是機構(gòu)投資者參與，而交易所是機構(gòu)和散戶同時參與。由于兩個市場參與者與交易品種都有較大區(qū)別，因而對于公開市場的微調(diào)反應程度也可能存在差異，因此，本文對這兩個市場的反應分別進行研究。

對于債券市場每日行情變化也有不同的度量標準，有類似于股票市場的指數(shù)，也有根據(jù)不同債券類型的債券收益率曲線。由于長短期品種久期存在較大的差別，收益率的變化帶來價格變化幅度也有明顯的差異，因此選擇收益率可能無法直接衡量債券投資績效，選擇債券指數(shù)更為貼切。考慮到長期債券和短期債券對貨幣政策微調(diào)的反應可能不同，而且成交較為活躍的債券集中于7年以下，我們將分別選擇中債中短期（1-3年）債券凈價指數(shù)、中債中短期（5-7年）凈價指數(shù)、中債短融指數(shù)、上證企業(yè)債指數(shù)和交易所可轉(zhuǎn)債指數(shù)。選取數(shù)據(jù)區(qū)間為2007年1月1日到2014年2月28日的日收盤價，數(shù)據(jù)全部來自wind數(shù)據(jù)庫。

（3）正常收益和超額收益的計算

對于正常收益的測度有各種不同的方法，主要包括統(tǒng)計模型和經(jīng)濟模型。我們選擇統(tǒng)計模型中的常均值收益模型。模型的思想是，將估計期間內(nèi)指數(shù)收益率均值作為事件窗口指數(shù)的正常收益率。

由于公開市場操作周期一般為一周的時間，公開市場重啟和暫停對市場的影響也可能只是短期的，因此我們選擇的估計窗口為事件前20個交易日，事件窗口為事件后5個工作日。

從表2可以看現(xiàn)，中國人民銀行暫停央行票據(jù)的發(fā)行對債券市場的影響并不明顯，雖然部分債券品種出現(xiàn)正的超額收益而另一些出現(xiàn)負的超額收益，但大部分并不顯著。其中只有5-7年債券指數(shù)在操作之后的第3天出現(xiàn)顯著的正超額收益，上證企業(yè)債指數(shù)在操作的第二天出現(xiàn)顯著正的超額收益。因此判斷暫停央票發(fā)行對市場沒有顯著影響。

從表3可以看到，中國人民銀行重啟央行票據(jù)發(fā)行對債券市場的影響與暫停操作并無太大區(qū)別，即整體反應不顯著，但在個別品種上表現(xiàn)為時間稍微滯后的負面沖擊，企業(yè)債的反應表現(xiàn)在第4個交易日，短債（1-3年）與短融債無在第5個交易日呈負向變化。

正回購重啟和逆回購暫停對市場資金面均為緊縮作用，將中國人民銀行對公開市場一級交易商進行的正回購和逆回購綜合考察，結(jié)果如表4所示。從表中資料可以看到，緊縮操作對債券市場的負面沖擊在操作的當天就有所體現(xiàn)，但并不顯著。在緊縮操作之后的第4和第5個交易日，市場在短融指數(shù)上的反應顯著。

央行公開市場暫停正回購和重啟逆回購是向市場投放資金，一般來說對債市利好，但從表5的實證結(jié)果看并不支持這一結(jié)論。在操作的當天看似有僅曇花一現(xiàn)的正向反應，但隨后的交易日就顯負向影響，其中，短融品種在第4個交易日和第5個交易日負超額收益還呈顯著。

總體來看，公開市場操作對債券市場的影響并不明顯，但不同手段不同品種的操作對各類債券品種的影響還是存在差異。同樣是公開市場放松的操作，暫停央票對市場的影響更大，而暫停正回購和重啟逆回購所帶來的利好相對有限，對短期品種甚至有明顯的負面影響。其原因可能在于，作為公開市場操作的工具，央票的期限相對較長，而正回購或逆回購期限相對較短，兩者對流動性凍結(jié)的效果有一定的差別。

（2）長期限品種操作的市場反應

從操作品種的期限來看，由于在公開市場上對于長期限品種的操作對流動性的影響可能比短期限品種更大，因此本研究將公開市場操作中長期限品種對債券市場的反應單獨進行檢驗。央行公開市場長期限操作品種包括3年期央票、91天正回購和28天逆回購。將3年期央票重啟、91天正回購重啟以及28天逆回購暫停稱作央行公開市場長久期緊縮手段，而將3年期央票暫停、91天正回購暫停以及28天逆回購重啟作為公開市場長久期放松的手段。研究結(jié)果如表6與表7所示。

從表6結(jié)果可以看到，長久期的緊縮操作對債券市場的負面沖擊顯著，這種影響不僅在操作的當天就產(chǎn)生，而且一直持續(xù)到第5個觀察日。這種影響在銀行間市場比交易所市場反應更為明顯、強烈。

但公開市場長久期放松操作對債券市場的影響并不顯著，方向也不確定。從表7可知，操作之后的第4個交易日1-3年期指數(shù)表現(xiàn)顯著的負超額收益，在第5個交易日，短融和上交所企業(yè)債凈價指數(shù)均獲得顯著的負超額累計收益或負超額收益。這一結(jié)果表明，公開市場長久期放松操作短期對債市沒有顯著影響，數(shù)個交易日后甚至有負面的影響，這一點與市場普遍認識相悖。主要原因可能在于債券市場具有明顯的特征，即債市牛短熊長，大部分的市場公開市場微調(diào)放松操作并未轉(zhuǎn)化為市場的的強烈樂觀預期。

4、結(jié)論

本文綜合考察了各種不同品種和不同手段的央行公開市場操作債市的影響，得到如下結(jié)論：

1. 央行暫停央票的發(fā)行對債券市場的影響并不明確，而央行重啟央票發(fā)行在幾天之后開始對債券市場顯現(xiàn)出負面沖擊。

2. 央行暫停正回購或者重啟逆回購的操作一般被市場解讀為貨幣政策的放松，但實證顯示這種利好僅維持于當天，而且影響并不顯著。隨后市場甚至出現(xiàn)負的超額收益。重啟正回購或者暫停逆回購一般被解讀為收緊貨幣政策，實證結(jié)果顯示債券市場的確受到負面沖擊，且短期債券品種影響相對顯著。

3. 將央行公開市場操作進一步分為長久期收緊和長久期放松兩種形式，發(fā)現(xiàn)長久期收緊政策對債券市場產(chǎn)生顯著負面影響，并且這種影響較為持久。長久期放松政策對債市的影響并不明顯，長期看甚至有負面沖擊，這一點是與市場直覺相悖的。影響的非對稱性主要原因在于，我國宏觀經(jīng)濟呈現(xiàn)長期通脹短期通縮的局面，這樣，市場對于貨幣收緊更為敏感，而對于貨幣放松的初級階段，大多持懷疑態(tài)度。如果未來宏觀經(jīng)濟總體格局有較大變化，則這種非對稱性有望緩解。

4、長短期債券對公開市場操作的不同反應意味著，長短利差、信用利差對公開市場操作的反應值得未來進一步研究。

債券市場作為貨幣政策傳導的重要環(huán)節(jié)，貨幣政策的變化對債券市場的影響程度應該是央行重要的考慮因素。從研究結(jié)果看，央行如果需要放松貨幣政策，應該選擇其他工具，因為公開市場上的放松操作并不能快速達到預期目的。相反，公開市場的緊縮操作，如重啟正回購、暫停逆回購對市場有一定的緊縮作用，可以將此類操作作為緊縮貨幣的預調(diào)微調(diào)的手段。

參考文獻：

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