傅凌玲

【摘 要】上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)與其融資資本結(jié)構(gòu)具有密切的關(guān)系，二者相互影響。本文首先介紹了公司治理結(jié)構(gòu)及資本結(jié)構(gòu)的基本概念，簡單闡述了企業(yè)所有者、經(jīng)營者及債權(quán)人等利益相關(guān)者存在的矛盾，進(jìn)一步分析了當(dāng)前主流的公司治理結(jié)構(gòu)中董事會(huì)及總經(jīng)理對公司融資資本結(jié)構(gòu)的影響，結(jié)合當(dāng)前我國上市公司的發(fā)展現(xiàn)狀，提出了優(yōu)化上市公司治理與融資資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的建議，通過對代理人實(shí)行激勵(lì)—約束機(jī)制、充分發(fā)揮債務(wù)資本的杠桿作用及優(yōu)化董事會(huì)結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督職能等措施，以促進(jìn)公司治理效率的提升，優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，使得公司價(jià)值的不斷增加，最終實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化的目標(biāo)。

【關(guān)鍵詞】上市公司；公司治理結(jié)構(gòu)；融資；資本結(jié)構(gòu)

一、引言

公司治理結(jié)構(gòu)是基于公司股東、經(jīng)營者、債權(quán)人及其他利益相關(guān)者的利益需求，建立的一種平衡公司利益相關(guān)者的權(quán)利與義務(wù)的機(jī)制。當(dāng)前，主要的公司治理結(jié)構(gòu)主要是由公司股東大會(huì)、總經(jīng)理及監(jiān)事會(huì)構(gòu)成的三者互相制衡、互相監(jiān)督的有效機(jī)制。由于上市公司的股東眾多，一般由股東大會(huì)選舉出董事會(huì)，代表全體股東行使權(quán)利，一般由公司的大股東組成；總經(jīng)理是企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)的直接負(fù)責(zé)人，行使代理責(zé)任，其一般不具備企業(yè)所有者的身份；監(jiān)事會(huì)則是由股東大會(huì)選舉產(chǎn)生，主要職責(zé)為對董事會(huì)及總經(jīng)理進(jìn)行監(jiān)督，以保證董事會(huì)決策的正確性。

資本結(jié)構(gòu)主要是指公司資本的構(gòu)成內(nèi)容及比例。公司資本主要是由債務(wù)資本和權(quán)益資本構(gòu)成，從嚴(yán)格意義講，資本結(jié)構(gòu)是指公司的長期債務(wù)資本與權(quán)益資本的構(gòu)成比例關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)劣直接影響著公司的盈利能力、營運(yùn)能力及償債能力，通過對資本結(jié)構(gòu)的有效調(diào)整可以有效的提升企業(yè)的價(jià)值。企業(yè)的融資政策與活動(dòng)直接影響著其資本結(jié)構(gòu)，資本結(jié)構(gòu)也將反作用于融資活動(dòng)，影響融資政策的選擇。

由于企業(yè)利益相關(guān)者存在著矛盾，使得其行為出發(fā)點(diǎn)有所不同。企業(yè)的所有者希望實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化的目標(biāo)，因此其希望代理者能夠?qū)嵤┳钣行У姆椒ǎ奚砣说拈e暇時(shí)間；而企業(yè)經(jīng)營者則希望獲得高報(bào)酬、付出較少的時(shí)間，即獲得高報(bào)酬、付出較低的代理成本，由此，在代理過程中可能會(huì)出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)、逆向選擇等問題；債權(quán)人則希望企業(yè)能夠按時(shí)償還本金及利息，保障其自身利益，而企業(yè)可能會(huì)出于自身利益發(fā)行新債，或?qū)膫鶛?quán)人處獲取的資金用于風(fēng)險(xiǎn)較高的項(xiàng)目之中，從而損害債權(quán)人的利益。各方利益的不同使得其所傾向的融資政策有所不同，從而形成不同的資本結(jié)構(gòu)。在各方利益相關(guān)者的博弈之中，資本結(jié)構(gòu)不斷的進(jìn)行調(diào)整，各方利益代表者通過采取有力的措施，維護(hù)自身的權(quán)益，使得各方力量達(dá)到較為平衡的狀態(tài)，從而實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

當(dāng)前，我國上市公司的融資存在著國有控股占絕對優(yōu)勢地位，融資來源以外部融資為主，尤其是股權(quán)融資等問題，此外，我國的上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率相比發(fā)達(dá)國家證券市場而言較低，加之，我國的債權(quán)人市場尚未完善，債權(quán)人的利益時(shí)常難以保證，造成我國上市公司的債務(wù)融資較為困難，由此我國上市公司難以充分利用債務(wù)收入所帶來的杠桿作用為公司創(chuàng)造價(jià)值。這些問題阻礙著我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，影響公司創(chuàng)造新的價(jià)值，不利于我國上市公司核心競爭力的提升，阻礙著上市公司實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化的終極目標(biāo)。

二、上市公司治理結(jié)構(gòu)對融資資本結(jié)構(gòu)的影響

上市公司治理結(jié)構(gòu)的起點(diǎn)為全體股東大會(huì)，由股東大會(huì)決定上市公司的董事會(huì)、總經(jīng)理及監(jiān)事會(huì)。董事會(huì)代表股東的權(quán)益，一方面要保障其自身的控制權(quán)不受損害；另一方面要實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化的目標(biāo)?？偨?jīng)理則負(fù)責(zé)上市公司的日常運(yùn)行，幫助股東進(jìn)行公司相關(guān)事務(wù)的管理。監(jiān)事會(huì)則主要行使監(jiān)督職能?？偨?jīng)理作為代理人，其利益時(shí)常與股東的利益發(fā)生沖突，由此董事會(huì)與總經(jīng)理的融資政策選擇常常出現(xiàn)不一致的情況。因此，三者的制衡關(guān)系影響著上市公司的融資決策，從而對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)具有直接的影響。

1.公司董事會(huì)對融資資本結(jié)構(gòu)的影響

公司董事會(huì)作為全部股東的代表，其終極目標(biāo)即實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富的最大化，然而，現(xiàn)實(shí)情況中，公司董事會(huì)的組成成員主要由公司的大股東組成，其擁有相對較多的投票權(quán)，從而對公司具有一定的控制作用。因此，公司董事會(huì)成員會(huì)維護(hù)自身的利益不受損害，保持其控制地位，在公司進(jìn)行融資決策過程中，其可能選取一定的股權(quán)融資的方式，使自身的控制地位更加鞏固，由此可能會(huì)造成小股東利益的受損，但股權(quán)融資方式的使用不當(dāng)反而會(huì)稀釋大股東的股份，增加上市公司的股東人數(shù)，增加了資本流動(dòng)的不確定性。股權(quán)融資的選擇，會(huì)增加股權(quán)資本在資本結(jié)構(gòu)中的作用，有利于降低公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但過度的股權(quán)融資會(huì)使得公司的資本結(jié)構(gòu)不利于公司的進(jìn)一步發(fā)展，沒有充分的發(fā)揮債券資本所帶來的益處。

從另一角度講，股東為了實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化的目標(biāo)，可能會(huì)選取債券融資的政策，充分利用債務(wù)資本所帶來的杠桿收益為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，這樣可以保證其股份不被稀釋，確保了其控制權(quán)，但債券融資的大量使用會(huì)引起公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加，為保障公司的信譽(yù)與穩(wěn)定，股東會(huì)平衡債務(wù)融資與股權(quán)融資的比例。

在這種自身的博弈之中，董事會(huì)會(huì)在保證其控制權(quán)不受損的前提下，充分利用債務(wù)資本帶來的杠桿收益為公司創(chuàng)造價(jià)值，為股東創(chuàng)造財(cái)富。

此外，我國上市公司股份分布不盡合理，很多大型上市公司主要股份掌握在國家手中，國有資本處于主導(dǎo)地位，當(dāng)企業(yè)發(fā)生資金困難時(shí)，往往是通過國家撥款等各種補(bǔ)助形式幫助企業(yè)渡過難關(guān)，由此所形成的股權(quán)融資可以大大降低公司經(jīng)營者的壓力，降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而使得上市公司的資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)資本的比例趨于下降。

2.總經(jīng)理對融資資本結(jié)構(gòu)的影響

總經(jīng)理作為上市公司的經(jīng)營代理人，其目標(biāo)與董事會(huì)不同。從總經(jīng)理為了減輕自身的壓力角度看，可能更多的會(huì)選擇股權(quán)融資，股權(quán)融資對公司的資產(chǎn)負(fù)債率具有積極影響，總經(jīng)理不會(huì)對高額的負(fù)債感到壓力重重，此外，采用股權(quán)融資可以分散股東的控制權(quán)，經(jīng)營者作為最了解企業(yè)的人，可以更便利的把握公司的控制權(quán)。endprint

從總經(jīng)理維護(hù)企業(yè)利益角度而言，總經(jīng)理作為代理人對公司經(jīng)營好壞負(fù)有直接責(zé)任。面對外部環(huán)境的競爭，應(yīng)對外部勢力的惡意收購行為，總經(jīng)理可能會(huì)采用債務(wù)融資的方式，以增加企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，從表面上降低公司的競爭能力，減少公司被惡意收購的風(fēng)險(xiǎn)。

三、上市公司治理與融資資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的建議

由于董事會(huì)、總經(jīng)理與監(jiān)事會(huì)的職責(zé)不同，其所代表的利益團(tuán)體也有一定的差異。董事會(huì)是上市公司大股東的代表，其不僅要維護(hù)全體股東的利益，更要保障其自身的利益不受損害?？偨?jīng)理作為受托人，行使的代理職責(zé)，對公司的盈利與營運(yùn)負(fù)有一定的職責(zé)，但最終的利益并不歸屬于總經(jīng)理，因此總經(jīng)理在行使代理職責(zé)時(shí)，可能會(huì)做出違背股東意愿、與其應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任不同的行為。監(jiān)事會(huì)同樣也是股東的代表，但其不僅僅是大股東的代表，更多的是維護(hù)中小股東的權(quán)益，對董事會(huì)及總經(jīng)理的行為進(jìn)行監(jiān)督。

1.對代理人實(shí)行激勵(lì)—約束機(jī)制

由于代理問題所產(chǎn)生的所有者與經(jīng)營者之間的矛盾，處理不當(dāng)則影響著企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展。因此，對經(jīng)營者實(shí)行激勵(lì)—約束機(jī)制，一方面，通過對經(jīng)營者發(fā)放一定的股權(quán)，使得經(jīng)營者也真正成為企業(yè)的主人，當(dāng)其在經(jīng)營管理過程中，能夠全心全意的從企業(yè)角度出發(fā)，為股東利益進(jìn)行謀劃，降低經(jīng)營者的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇的幾率；另一方面，上市公司所有者要加強(qiáng)對經(jīng)營者的監(jiān)督，增強(qiáng)對公司信息的了解，避免經(jīng)營者利用其熟悉公司相關(guān)情況的優(yōu)勢實(shí)施不利于企業(yè)發(fā)展的政策行為。

通過對代理人實(shí)行激勵(lì)—約束機(jī)制，從融資角度講，可以有利于經(jīng)營者在一定程度上綜合運(yùn)用債務(wù)融資和股權(quán)融資兩種方式，從而實(shí)現(xiàn)公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，避免其因?yàn)閭€(gè)人原因片面的采用其中一種融資政策，從而造成資本結(jié)構(gòu)的失衡。

2.充分發(fā)揮債務(wù)資本的杠桿作用

無論從經(jīng)營者角度，還是從所有者角度，兩者對于股權(quán)融資都有一定的偏好性。由于當(dāng)前我國上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率與發(fā)達(dá)國家相比存在很大的差距，可以看出我國上市公司的融資行為對于股權(quán)融資更為偏好。但是作為融資手段的重要組成部分—債務(wù)融資，可以充分發(fā)揮其財(cái)務(wù)杠桿作用，通過債務(wù)融資減少股份的流失，使得經(jīng)營者的超額現(xiàn)金需求減少，對降低經(jīng)營者的道德風(fēng)險(xiǎn)與逆向選擇，有效解決資金短缺的問題。從當(dāng)前形勢看，由于發(fā)行股票多以溢價(jià)發(fā)行為主，使得股權(quán)融資的成本相對較高，企業(yè)獲得資金難以有效地投放至有價(jià)值的項(xiàng)目之中，從而不利于企業(yè)今后的發(fā)展。

充分發(fā)揮債務(wù)資本的杠桿作用，正確積極的處理債務(wù)人與債權(quán)人的關(guān)系，促進(jìn)我國債權(quán)人市場的形成與完善，保證債權(quán)人的利益，擴(kuò)大債務(wù)融資的市場，逐步增強(qiáng)債務(wù)融資的認(rèn)可程度，充分發(fā)揮債務(wù)資本的財(cái)務(wù)杠桿作用，積極利用此項(xiàng)益處，為企業(yè)創(chuàng)造新的價(jià)值。

3.優(yōu)化董事會(huì)結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督職能

董事會(huì)是上市公司進(jìn)行財(cái)務(wù)決策的重要機(jī)構(gòu)，董事會(huì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)劣直接關(guān)系到其決策的正確與否，在設(shè)置董事會(huì)時(shí)，要設(shè)置獨(dú)立董事。獨(dú)立董事一般為財(cái)務(wù)方面的專業(yè)人士，相對于公司的所有者具有一定的獨(dú)立性和專業(yè)性，在進(jìn)行相關(guān)決策時(shí)，獨(dú)立董事根據(jù)其職業(yè)判斷，客觀的對董事會(huì)的決策進(jìn)行評(píng)價(jià)，這樣以來有利于維護(hù)中小股東的利益，避免大股東利用其控制權(quán)進(jìn)行損害中小股東利益的行為。

監(jiān)事會(huì)在當(dāng)今的上市公司治理結(jié)構(gòu)中發(fā)揮著重要的作用。對于監(jiān)事會(huì)的產(chǎn)生，要有股東大會(huì)進(jìn)行選舉，選舉出的監(jiān)事會(huì)要能夠代表股東的利益，積極維護(hù)股東的權(quán)益，在監(jiān)事會(huì)的成員設(shè)置方面，要充分考慮當(dāng)選者的學(xué)識(shí)水平與專業(yè)水平，考慮整體監(jiān)事會(huì)成員的專業(yè)設(shè)置情況，能夠在董事會(huì)作出決策時(shí)實(shí)行有效地監(jiān)督。

四、總結(jié)

由于我國上市公司中很大一部分是國有控股公司，使得我國的上市公司在融資途徑方面呈現(xiàn)出較為單一的特點(diǎn)。本文從公司治理結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)的概念出發(fā)，介紹了當(dāng)前公司治理結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀，并將公司治理結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系進(jìn)行說明。公司治理結(jié)構(gòu)中的董事會(huì)和總經(jīng)理對于融資決策有重要的影響。董事會(huì)主要由股份份額較大的股東構(gòu)成，其在進(jìn)行融資決策時(shí)，不僅會(huì)出于實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化的目標(biāo)考慮問題，還會(huì)為保證其控制權(quán)而實(shí)施一些損害中小股東的行為。經(jīng)營者為實(shí)現(xiàn)自己的代理成本最小化及報(bào)酬的最大化，在其代理過程中會(huì)出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇等問題，針對上述問題，本文提出了對代理人實(shí)行激勵(lì)—約束機(jī)制、充分發(fā)揮債務(wù)資本的杠桿作用及優(yōu)化董事會(huì)結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督職能等建議，通過對經(jīng)營者實(shí)行股權(quán)激勵(lì)政策，讓經(jīng)營者也參與到所有者之中，降低其違背所有者意愿進(jìn)行活動(dòng)的概率，同時(shí)，對經(jīng)營者進(jìn)行監(jiān)督，盡可能的了解企業(yè)的所有信息，減少信息不對稱所帶來的問題。鑒于我國上市公司在融資方面多采用股權(quán)融資行為，使得負(fù)債資本的杠桿收益作用難以發(fā)揮，建議上市公司充分考慮債務(wù)資本的優(yōu)越性，充分發(fā)揮債務(wù)資本的杠桿作用，逐步建立并完善債權(quán)人市場，保證債權(quán)人的利益。此外，提出設(shè)立獨(dú)立董事的建議，由獨(dú)立董事依據(jù)其專業(yè)知識(shí)提出決策建議，保障董事會(huì)的財(cái)務(wù)決策的正確性。

公司治理結(jié)構(gòu)影響者企業(yè)的融資資本結(jié)構(gòu)，公司治理結(jié)構(gòu)中的控制權(quán)問題更是對企業(yè)的融資資本結(jié)構(gòu)有直接影響。因此，在優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的過程中，不僅僅要考慮相關(guān)項(xiàng)目的凈現(xiàn)值問題，也要考慮公司的治理結(jié)構(gòu)。

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