李紅梅

(邢臺學院 工商管理系，河北邢臺054001)

一、引言

傳統(tǒng)公司金融理論認為，資本市場資源配置的有效性體現(xiàn)在支配公司資源的管理者以股東價值最大化為準則配置資本。Shefrin［1］認為這種基于價值管理的公司金融理論有三個基礎:(1)個體理性;(2)資本資產定價模型;(3)有效市場(EMH)。在行為人理性及市場有效的前提下，決策者偏好選擇結果確定型方案的行為稱為風險厭惡。經典的風險偏好度量是建立在個體理性假設之上的，其對風險厭惡的界定是相對于風險中性而言的，決策者在某一范圍是風險偏好者，在某些范圍是風險厭惡者［2－4］。

學者們基于風險厭惡假設對管理者的融資行為進行了大量理論與實證研究，Jensen和Meckling［5］指出，管理者避免使用杠桿是為了減小公司破產風險以及隨之而來的控制權向債權人的轉移，企業(yè)的債務政策是一個債務相關成本與相關利益之間的權衡問題。Blazenko［6］認為風險厭惡管理者是偏好股權融資的，只有當投資項目成功率相對高時，風險厭惡的管理者才會選擇債務融資。John［7］構建了資本結構與債務代理成本之間的關系模型，并指出，單位銷售收入報酬(PPS)越高，管理者向債權轉移風險的欲望可能越強，但過高的杠桿可能會削弱管理者與股東之間的利益結盟關系;Ortizmolina的實證研究驗證了高杠桿公司的低CEO單位銷售收入報酬關系，但未明確指出這種負向關系是否因管理者風險厭惡而產生;Coles等［8］的實證研究發(fā)現(xiàn)，債務風險的增加使管理者不可分散的特定公司財富處于更高的風險之中，風險厭惡程度越大的管理者越不愿使用增加融資風險的債務資金，認為杠桿與風險厭惡之間是負向關系。馬亞軍、劉麗芹［9］指出如果公司績效影響管理者的財富，管理者的偏好將影響企業(yè)的融資決策，在信息對稱條件下，管理者將表現(xiàn)出充分的股權融資偏好，信息不對稱條件下，如果管理者對公司項目(資產)擁有私人信息，且厭惡風險，管理者將最大限度地使用股權進行融資。

20世紀80年代發(fā)展起來的行為金融學，關注兩種非理性行為對公司資本配置行為及績效的影響:資本市場投資者及分析家非理性和公司管理者非理性。在行為公司金融的研究視角下，企業(yè)的財務決策不僅與影響風險和控制的特征因素有關，管理者的非完全理性也有著重要的影響。行為金融理論認為管理者存在過度自信、風險厭惡等非理性行為，管理者風險厭惡是損失厭惡行為偏差的一種體現(xiàn)。損失厭惡是指個體對他的福利水平的減少比增加更為敏感的傾向。Kahneman和Tversky［10］的前景理論指出，人們在決策過程中，其內心賦予“避害”因素的權重遠大于“趨利”因素，即表現(xiàn)出“損失厭惡”的行為特征。本文以前景理論相對參考點的財富變動為風險厭惡的分析依據，構建一個“風險厭惡指數(shù)”的量度指標，并據此分析風險厭惡管理者的融資行為。

本文的研究，首先假定某些管理者存在風險厭惡的非理性行為，這種非理性行為在形成企業(yè)的融資決策時會導致不同的偏好和判斷，進而影響企業(yè)的資本結構;然后，本文基于前景理論決策者相對參考點財富變動的所表現(xiàn)出的不同損益權重，構建風險厭惡管理者的融資決策模型;第三，對2006年10月的道瓊斯中國88指數(shù)企業(yè)樣本，采用“風險厭惡指數(shù)”的風險厭惡度量指標，利用多元線性回歸和Logistic回歸方法考察風險厭惡管理者的融資行為特征;最后是本文的研究結論。

二、理論模型與假設

假定管理者以現(xiàn)有股東利益最大化為經營目標，管理者的報酬與原有股東權益價值密切相關，即管理者持有所任職企業(yè)的股票。在一個簡單的雙期分析框架下，t=0時點企業(yè)既有資產為A，A=D+E，D為資產中的債務融資額，E為資產中的權益融資額(N股)，期初企業(yè)欲投資一項目，項目成功的概率為p，投資額為K，項目投資在t=1實現(xiàn)凈現(xiàn)金流量f(K)，單期貼現(xiàn)率設為0，項目投資失敗收益設定為0，則期間內企業(yè)可能實現(xiàn)收益現(xiàn)值(凈現(xiàn)值NPV)為pf(K)－K。若企業(yè)項目全部以權益融資，則需發(fā)行股票融資e=K，在市場理性的假設下，股票定價公正，原有股東認為其每股價值為(A+pf(K)－K)/N，新股定價等同于原有股東每股價值，發(fā)行新股后，原有股東權益價值為=A+f(K)－K;若發(fā)行債務融資d，理性的市場對債務的定價為pd+(1－p)E=K，即項目成功，債權人收回債務面值d，失敗以企業(yè)凈資產償還，此時原有股東權益價值為［A+pf(K)－K］+K－［pd+(1－p)E］=A+pf(K)－K。上述分析表明，在市場理性前提下，原有股東的價值函數(shù)與融資方式無關，均為A+pf(K)－K。

在完全風險厭惡的情況下，管理者總是偏好權益融資的，因為如果項目成功，使用債務融資會提升原有股東的價值，如果項目失敗，則造成原有股東價值損失，債務融資增加了企業(yè)收益的波動性，風險厭惡則意味著偏好權益融資。在既定凈現(xiàn)值前提下，原有股東所占權益比例 r=為常數(shù)，若項目成功，企業(yè)原有股東獲得收益現(xiàn)值為r［f(K)－K］，項目失敗原有股東損失rK，則依據前景理論構建價值函數(shù)如下:

若管理者決定使用債務融資，則當權益資金被債務資金替代帶來價值函數(shù)的邊際收益增加時，管理者以某些債務資金為項目融資是受益的，項目如果成功，債務資金的使用可以增加原有股東的權益價值，如果失敗，則債務資金的使用減少了原有股東的權益價值。令δG和δL表示使用債務資金的帶來的邊際收益和邊際損失，則由于債務資金使用的邊際價值函數(shù)為:

在市場理性的前提下，新進投資者和債權人對公司價值評價公正，因此，產生邊際收益δG的概率為p，發(fā)生邊際損失δL的概率為(1－p)，且滿足:

以式(3)中的δL替換式(2)中的δL，得到

Viswanathan Srinivsan［11］的研究指出，對既定的投資額K，確定的凈現(xiàn)值NPV，投資現(xiàn)金凈流量f(K)與概率p的組合表示為pf(K)=(K+NPV)是一個常量，在兩種特定情況下，值的符號可能為正，一種是在0.02＜p＜0.1的小概率區(qū)間上的大額收益前景，一種是p=0.8的大概率時的小額收益前景。

在傳統(tǒng)風險厭惡模型中，管理者的風險態(tài)度是關于項目成功概率的一個常量，只有在項目成功概率更高時，完全風險厭惡的管理者才會使用債務為項目融資。在前景理論的分析框架下，管理者在低概率區(qū)間是風險偏好的，在高概率區(qū)間是風險厭惡的，當局部區(qū)域以債務資金替代權益資金增加前景理論價值時，存在管理者在局部區(qū)間使用債務融資的可能。

依據上述理論分析，本文擬利用實證研究方法檢驗如下假設:

H1:管理者風險厭惡程度與企業(yè)杠桿水平之間呈負向相關關系，管理者風險厭惡程度越高，越不愿使用債務資金。

H2:管理者風險厭惡程度越大，使用債務融資的可能性越小，越偏好使用股票融資。

三、樣本選擇與變量描述

假定企業(yè)的融資決策是管理層做出的，基于非理性的管理者和理性投資者的研究視角，本文考察風險厭惡量度指標與企業(yè)財務杠桿之間的相關關系，進而分析風險厭惡管理者的融資行為特征。本文研究以2006年9月的DJChina88中國藍籌指數(shù)股為樣本，剔出金融類上市公司樣本以及1999年12月31日之后上市公司，分析期間為2000～2004，每個年度分析樣本企業(yè)53家，樣本企業(yè)的面板數(shù)據資料均來自中證網上市公司數(shù)據庫，使用軟件為SPSS11.5。

關于風險厭惡的量度，Katharina Lewellen［12］用“管理者財產確定等價物=管理者持有的股票+選擇權+投資于國庫券”引起杠桿的變化來計量風險厭惡，杠桿的變化以凈債務除以總資產這個指標來界定。Kahneman和Tversky前景理論中指出，管理者在面對收益時是風險厭惡的，面對損失時是風險偏好的。因此，本文定義對特定企業(yè)而言，個人財產存在相對收益而選擇低杠桿水平的管理者為風險厭惡的管理者，采用管理者財產(持股+薪金)的變動指數(shù)來表述管理者財富的相對損益，參考點為前一年度財產值，若分析年度管理者財產/前一年度管理者財產大于1，管理者相對前一年度財產這個參考點是獲得收益;債務融資變動率以分析期間企業(yè)凈債務融資額(期末負債總額－期初債務總額)對期末總資產的比率來量度。若管理者財產變動指數(shù)值越大，同時債務融資變動率越小，則定義管理者的風險厭惡程度越高，反之，管理者風險厭惡程度越小。管理者財產變動率和企業(yè)債務融資變動率兩個指標的組合構成一個管理者決策風險厭惡程度的替代指標——風險厭惡指數(shù)(RAI)，對于分析年度的每一個樣本企業(yè)，賦予一個相應的管理者財產變動率指標的排序值，對N個樣本而言，財產變動率值最大，賦值n，值最小，賦值1;一個債務融資變動率指標排序值，值最大，賦值1，值最小，賦值n，以此構建計算風險厭惡指數(shù)(RAI)，計算方式見表1。RAI指標值越大，管理者風險厭惡程度越高，反之越小，本文將考察該指標與企業(yè)杠桿水平選擇之間的相關關系。

參照 Huang、Song［13］以及 Chen［14］對中國上市公司資本結構影響因素的研究，選取資產有形性、收益率、非債務稅盾、盈利增長指數(shù)、股權結構、市場賬面比、資產對數(shù)為控制變量，用多元回歸方法考察風險厭惡指數(shù)與企業(yè)資本結構的相關關系。為了考察企業(yè)資本結構及其變動的全貌，采用四種杠桿比率的量度指標，分別是:市場總杠桿(MTD)、市場長期杠桿(MLD)、賬面總杠桿(BTD)、賬面長期杠桿(BLD)，相關變量解釋見表1。

四、回歸分析

為分析風險厭惡與企業(yè)資本結構的相關性，本文以風險厭惡指數(shù)(RAI)為基準變量，其他變量為控制變量，使用SPSS11.5軟件對企業(yè)四種杠桿量度進行回歸檢驗，杠桿回歸模型見模型(5)，回歸結果見表2。

表1 變量解釋說明

表2的回歸結果表明，風險厭惡指數(shù)對四種杠桿均顯示出顯著的負向影響，其他變量保持不變時，風險厭惡指數(shù)每增加1個標準差單位，MTD、MLD、BTD、BLD 分別減少 0.219、0.131、0.276、0.136個標準差單位，其中，對總杠桿的影響在1%的水平上顯著，對長期杠桿的影響在5%的水平上顯著，驗證了本文的假設1，即管理者越厭惡自身財產相對參考點的變動風險，越不愿選擇可能損害自身財富水平的債務融資。

資產有形性對四種杠桿均表現(xiàn)出顯著的(1%的水平)正向影響，符合代理理論和權衡理論的假設，具有更多有形資產的企業(yè)有能力使用更多地債務資金;收益率對兩種總杠桿表現(xiàn)出顯著的(1%的水平)負向影響，驗證了融資擇序理論和權衡理論的預期，企業(yè)盈利能力越強，對債務資金的依賴性越弱，未表現(xiàn)出對長期杠桿水平選擇的顯著影響，是因為樣本企業(yè)在分析期間的長期負債水平(均值8.42%)很低;非債務稅盾只對賬面總桿桿表現(xiàn)出10%水平上的顯著負向影響，說明權衡理論所指出的折舊的避稅考慮并不是企業(yè)選擇資本結構水平考慮的重要因素;股本結構對市場長期杠桿(10%的水平)、賬面長期杠桿(5%的水平上)具有顯著的負向影響，而對賬面總杠桿在10%的顯著水平上表現(xiàn)出正向影響，表明出于委托代理問題的考慮，股本結構是企業(yè)選擇長期資金籌措方式的重要影響因素;盈利增長指數(shù)在1%的顯著水平上對總杠桿具有正向影響，表明企業(yè)盈利的增長性越好，內源融資的能力越強，營運資金需求對短期債務資金的依賴性越弱;資產規(guī)模對市場杠桿具有顯著的(5%的水平)正向影響，表明上市公司的資產規(guī)模越大，市場對企業(yè)價值的認可程度越高，抗風險能力越強，因而具有更強的舉債能力;市賬比只對市場總杠桿表現(xiàn)出顯著的(1%的水平)負向影響，表明成長性或市場時機理論對樣本企業(yè)融資方式選擇的解釋力不強。

有效性檢驗:市場總杠桿、市場長期杠桿、賬面總杠桿、賬面長期杠桿四個模型橫截面面板數(shù)據的回歸調整 R2分別為 0.448、0.243、0.284、0.158，模型的擬合優(yōu)度較好;F值分別為25.990、10.255、12.699、6.023，模型在 1% 的水平上回歸顯著;D.W.值分別為 2.152、1.944、2.135、1.989，均接近于2，模型符合無自相關性要求;解釋變量VIF值均小于10，符合無多重共線性的要求。

五、穩(wěn)健性檢驗

為考察風險厭惡與企業(yè)債務融資的負向關系的穩(wěn)健性，本文將用二值Logistic回歸進行檢驗，SPSS軟件變量進入使用Enter法，回歸模型為

表2 風險厭惡與企業(yè)資本結構

當凈權益變動額(ΔNE)/資產總額(TA)≥3%，企業(yè)選擇了外部權益融資，凈債務變動額(ΔND)/資產總額(TA)≥3%時，企業(yè)選擇了債務融資。Logistic回歸的定類變量定義，發(fā)生權益融資，y=0，發(fā)生債務融資，y=1，統(tǒng)計結果見表3。

表3的回歸結果表明，當管理者風險厭惡指數(shù)增加一個單位時，債務融資的發(fā)生比(OR)減少13.478個單位，Wald檢驗值為19.641，該變量的解釋力在1%的水平上顯著，驗證了本文假設2。對企業(yè)選擇債務融資可能性具有顯著解釋力的其他變量中，收益率的分析結果與線性回歸一致，收益率越高，企業(yè)選擇債務融資的可能越小;市賬比的回歸結果驗證了企業(yè)權益融資的市場時機假設，資產規(guī)模的分析結果與線性回歸相反，但符合信息不對稱理論的觀點，即公司規(guī)模表述管理層與投資者之間的信息不對稱程度。模型的Cox＆SnellR2和 NagelkerkeR2分別為 0.626和0.841，擬合優(yōu)度較好，Hosmer and Lemeshow Test檢驗卡方值也驗證了模型擬合的有效性。

六、研究結論

在投資者理性，管理者非理性的研究框架下，本文構建了風險厭惡管理者的融資決策模型，根據模型提出假設，風險厭惡的管理者偏好外部權益融資。本文利用管理者財產變化指數(shù)和凈債務變動率兩個指標構建的風險厭惡指數(shù)(RAI)的替代指標，采用多元線性回歸和Logistic回歸分析方法，對2000～2004年間的道瓊斯中國88藍籌股面板數(shù)據進行實證檢驗。研究發(fā)現(xiàn)，在控制其他變量的前提下，風險厭惡指數(shù)與企業(yè)杠桿水平呈顯著的負向關系，管理者風險厭惡程度越大，選擇債務融資的可能性越小，風險厭惡管理者偏好選擇外部權益融資。研究還發(fā)現(xiàn)，影響資本結構的某一因素在某一杠桿量度模型中顯示了較強的解釋力，而在另一杠桿量度中則缺乏解釋力，這表明，無論是權衡理論，融資擇序理論還是委托代理理論都無法給予中國上市公司的資本結構選擇以普遍適用的解釋，它們只能從某個角度，對中國上市公司融資的某種特征給予特定背景下的解釋，要更全面的理解中國上市公司融資行為，尚需從多個視角，采用新的理論與方法進行深入研究，包括管理者非理性這一全新的研究范式。

表3 二值Logistic回歸

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