周 建，張雙鵬，劉常建

1 南開大學 中國公司治理研究院，天津300071

2 南開大學 商學院，天津300071

1 引言

董事長與CEO 兩職合一現(xiàn)象是公司治理領域長久討論的重要議題之一［1-2］。一直以來，代理理論以緩和代理問題為依據(jù)，認為兩職分離有利于提升企業(yè)價值［3-5］，而統(tǒng)一指揮理論和管家理論則以避免管理團隊權(quán)力分配模糊為理由支持兩職合一更有利于組織價值的提升［6-7］。雖然公司治理的研究者與實踐人員堅持兩職分離作為最佳董事會領導結(jié)構(gòu)［2］，但兩職合一模式在國外和中國上市公司中仍大量存在，實證領域的相關研究也未能為合一或是分離的單獨一方提供有利支持［8，2］。事實上，兩職合一與分離卻并非孤立，在實踐中存在相當多的轉(zhuǎn)化聯(lián)系，自2002年美國Sarbanes-Oxley法案頒布以后，S＆P500企業(yè)中兩職合一轉(zhuǎn)向分離的比例大幅上升，由此引發(fā)了學術上的熱議［9］。中國上市公司現(xiàn)代公司治理機制的發(fā)展模式借鑒了許多國外公司治理的經(jīng)驗，卻少有研究關注中國情景下兩職合一與分離的具體轉(zhuǎn)化，合一向分離轉(zhuǎn)化的實踐信息與企業(yè)價值的內(nèi)在聯(lián)系究竟如何仍然是公司治理領域亟待解決的重要問題。

Quigley等［10］的研究表明，兩職分離的企業(yè)董事長還往往是分離前上任CEO 兼董事長的人員，這還僅僅是企業(yè)分離兩職合一方式的一種［9］?？梢?，立足于中國上市公司的實踐背景，理清一種兩職合一向分離轉(zhuǎn)化的具體方式，充分解開合一向分離轉(zhuǎn)化所包含的信息，對解釋兩職合一向分離轉(zhuǎn)化與企業(yè)價值之間的規(guī)律大有裨益。有鑒于此，本研究以中國滬深兩市A 股上市公司為樣本，以兩職合一向分離的實際轉(zhuǎn)化為基點，探討兩職合一轉(zhuǎn)向分離的信息與企業(yè)價值的內(nèi)在機理。

2 相關研究評述

兩職合一或分離與企業(yè)價值的聯(lián)系的研究主要圍繞代理理論、管家理論和資源依賴理論3種理論展開，研究結(jié)論卻非彼此呼應。作為現(xiàn)代公司治理踐行的主要理論，代理理論認為兩職分離意味著較高的董事會監(jiān)督性［3］，抑制了管理層的塹壕效應，因此兩職分離能夠提升企業(yè)價值，而合一則恰恰相反［11］。即便如此，代理理論的支持者們并未在實證研究中找到有力的證據(jù)，大多數(shù)研究顯示兩職合一或分離與企業(yè)績效之間沒有明顯的相關性［8，12］。與之不同，管家理論研究者認為兩職合一促進了領導權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，避免了領導權(quán)力角色的模糊性，便于組織效率的提升［13］，但只有少數(shù)研究支持這一結(jié)論［14］。

而早期相互沖突的研究結(jié)論以及模糊的聯(lián)系使學者開始考慮更細致的情景化作用，以資源依賴理論為基礎，Herrmann等［15］研究認為兩職合一與企業(yè)價值之間的關系會受到環(huán)境動態(tài)性和復雜性的調(diào)節(jié);Ballinger等［16］注意 到CEO繼任的臨時現(xiàn)象會給企業(yè)績效帶來負向影響，而此時兩職合一能夠減弱這種負向效應。研究的瓶頸也使后來的學者不僅僅拘泥于財務績效與兩職合一的一般形式，開始向更加細致的方面進行。Davidson等［17］研究發(fā)現(xiàn)，如果現(xiàn)任CEO 不是上一任的繼承人，兩職合一與企業(yè)績效負相關。而在Quigley等［10］研究發(fā)現(xiàn)前任CEO 擔任董事長影響現(xiàn)任CEO 繼任后的績效和戰(zhàn)略變革后，開始區(qū)分CEO 與董事長分離的方式，Krause等［9］沿著這一線索，重新劃分了CEO 兩職分離的3種類型，并討論了在不同情景下分離對于企業(yè)績效的影響。

國外學者的探索使研究問題逐步回到了兩職合一與分離“實際如何”的關鍵之處，兩職合一或分離與企業(yè)價值的關系逐漸明朗起來。遺憾的是，中國關于兩職合一或分離的研究卻較少。吳淑琨等［18］研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)價值與兩職合一無關，但與企業(yè)規(guī)模相關。隨后的研究通常將兩職合一作為公司治理的一個方面或者董事會結(jié)構(gòu)的一個部分［19］。公司治理領域近年的研究成果顯示，兩職合一容易導致CEO個人的非理性決策行為［20-21］，而分離的結(jié)構(gòu)較少出現(xiàn)這類問題，合一模式也導致了更高的激勵強度要求［22］以及可能引發(fā)財務報告重述的可能性［23］。

綜上所述，近幾年來，中國還缺乏對于兩職合一或分離的深入探索，有關兩職合一的研究也未形成類似于西方研究“分離或者合一與價值”的主流脈絡，即使少數(shù)研究注意到了兩職合一或分離與企業(yè)價值之間可能存在聯(lián)系，也并未形成一致的結(jié)論，研究還未能深入到實踐中兩職合一向分離的具體轉(zhuǎn)化與企業(yè)價值之間的規(guī)律探討。因此，借鑒西方學者最新的研究成果，立足于兩職合一如何分離的實際，深入探討中國情景下兩職合一或分離與企業(yè)價值的關系，即是本研究的核心所在。

3 理論發(fā)展和研究假設

如果董事會決定分離CEO 與董事長，那么可以有3種選擇方式［2，9］，分別為學徒式分離、離職式分離和降職式分離。學徒式分離［24］是指，原CEO 兼董事長僅保留董事長職位，并指派其他人任新CEO，前任CEO 保留董事長職位一段時間，直至新任CEO 被認為完全熟悉公司事務，并可以領導公司正常運作。離職式分離是指，在CEO 和董事長合一角色被分開后，董事會重新選派兩人分別擔任董事長和CEO。降職式分離是指，保留公司現(xiàn)任CEO的職位而引入一位新的董事長對他進行監(jiān)督，這種分離模式不能被認為是管理轉(zhuǎn)移或是接任機制，因為CEO 并沒有發(fā)生改變，僅僅是董事長改變，CEO 失去了先前擁有的董事長職位。在實踐中企業(yè)對于兩職合一向分離轉(zhuǎn)化的偏好并不一致，本研究認為，代理問題引起企業(yè)價值的變動是重要原因之一，但還不足以解釋這些偏好的全部，合一向分離轉(zhuǎn)化的不同方式傳遞了不一樣的企業(yè)價值觀。

3.1 企業(yè)價值與學徒式分離

企業(yè)價值的變動常常被視為委托人發(fā)現(xiàn)代理問題的“晴雨表”，據(jù)此，大多數(shù)研究基于代理理論的分析認為，企業(yè)價值下降是代理人問題所致，為了降低此類代理問題，需要分離原本合一的兩職，以加強對CEO的監(jiān)督。因此，企業(yè)會在價值下降時分離兩職［25］，然而，事實并非都如此。

分離原有的兩職合一，讓前任CEO 繼續(xù)擔任董事長是延遲CEO 繼任的一種方式［26，10］，表明董事會對于當下企業(yè)的戰(zhàn)略選擇很有信心，也說明前任CEO的戰(zhàn)略可能帶來了較好的績效，董事會也會就此選擇與自己以前的戰(zhàn)略偏好相同的CEO 來延續(xù)自己以前的戰(zhàn)略［27］。堅持以學徒式的分離作為一種過渡形式是一種戰(zhàn)略繼任的開始，學徒式的分離以保留前任CEO董事長職位的分離開始，直至現(xiàn)任CEO 在熟悉前任戰(zhàn)略后重新接替CEO 和董事長的職位再次實現(xiàn)職位的合一而結(jié)束［9］。這種形式迎合了企業(yè)戰(zhàn)略繼任的目標，因此企業(yè)通常會選擇一個績效平穩(wěn)上升的時期完成這一分離過程，以此來實現(xiàn)管理層領導權(quán)力的順利交接，而非價值下降的時期。Zhang等［26］研究也發(fā)現(xiàn)了保留前任CEO 董事長的職位常常發(fā)生在績效較好的企業(yè)中。據(jù)此，本研究提出假設。

H1a由兩職合一轉(zhuǎn)向兩職分離時，企業(yè)價值越好，董事會越傾向于學徒式分離。

3.2 企業(yè)價值與離職式分離和降職式分離

如果企業(yè)選擇分離合一的方式不是學徒式，那么價值下降則成為了一個重要原因。企業(yè)價值的下降往往會被歸咎于CEO的代理問題，即CEO 過于追求個人利益最大化而使其目標函數(shù)背離了企業(yè)整體價值的最大化，此時，以董事會為核心的公司治理機制會加強對CEO的監(jiān)督，削弱過于膨脹的個人權(quán)力［28］，緩和代理問題。這也往往被視為代理問題事后的懲罰機制［29］，而企業(yè)在價值下降時分離CEO 原有的兩職合一就是這種懲罰機制之一，離職式分離或降職式分離迎合了企業(yè)及董事會的這種目的。

離職式分離剝奪了原董事長和CEO的全部職位，而選派兩位不同的新人同時擔任董事長和CEO的職位。重新尋找經(jīng)理人授予經(jīng)營權(quán)，這不但是董事會根據(jù)企業(yè)價值下降對前任CEO的離職懲罰，也表明董事會對于上一任兩職合一的機制及原CEO個人能力開始質(zhì)疑，需要改變這一領導權(quán)結(jié)構(gòu)，更換原CEO并加強對現(xiàn)任CEO的監(jiān)督。而要保證董事會對于管理層的監(jiān)督，一個重要的方面即為分離董事長和CEO的職位［6］，分離決議與經(jīng)理人的選聘機制相互結(jié)合，在緩和經(jīng)理人道德風險方面發(fā)揮著作用。

雖然企業(yè)價值的下降誘發(fā)了董事會決定要改變原有的領導權(quán)結(jié)構(gòu)，但經(jīng)理人市場的候選人卻可能并不充足，或者董事會并不認為是CEO個人能力的問題，而是監(jiān)督機制的效率低下，此時，使用離職式分離并非唯一選擇。如果企業(yè)分開了原本合一的兩職，但卻并未尋找到比現(xiàn)任CEO 合適的人選，那么加強對于現(xiàn)任CEO的監(jiān)督，暫時保留其經(jīng)理職位就成為另一種選擇，即等待CEO 在新的監(jiān)督者下繼續(xù)成長，畢竟經(jīng)理人知識的專有性如果無法迅速補缺，對企業(yè)意味著損失。因此，經(jīng)理人市場與現(xiàn)任CEO的職業(yè)發(fā)展?jié)摿Ρ群涂色@取的估計，又細微區(qū)別了降職式分離與另一種形式的分離，雖然這種情況較為少見，企業(yè)卻迫于這種原因重新給予現(xiàn)任CEO 一次機會，即降職式分離?？傊?，離職式分離和降職式分離本質(zhì)上都是價值下降的懲罰性激勵措施。據(jù)此，本研究提出假設。

H1b由兩職合一轉(zhuǎn)向兩職分離時，企業(yè)價值越低，越傾向于離職式分離和降職式分離。

3.3 獨立董事和高管職業(yè)生涯的影響

企業(yè)價值的變動引發(fā)了董事會決定分離兩職，但即使董事會識別到價值變動的信號，實現(xiàn)分離也需要一個過程。如果價值變動并非代理問題所致，董事會領導權(quán)結(jié)構(gòu)可能不需要改變，這使問題變得簡單，因此企業(yè)選擇了學徒式分離作為過渡。但如果企業(yè)價值的變動是代理問題所致，董事會需要對領導權(quán)結(jié)構(gòu)做出改變，這時決定分離產(chǎn)生的過程顯然要變得相對復雜。

已有研究常常將董事會對這類代理問題應對的差別歸結(jié)為董事會的獨立性問題［30-32］。由于內(nèi)外部董事成員的構(gòu)成比例不同，董事會對于績效下降的敏感性并不相同，可能有些董事會對于績效下降的問責感更強，另一些卻不是。這又涉及董事會監(jiān)督的強弱性，此時獨立董事的作用開始凸顯。已有研究認為，更多的獨立董事會使董事會對于績效下降的問責感更強，相對于內(nèi)部董事，獨立董事對于代理問題引發(fā)的績效下降容忍度更低［32-33］。因此，在績效下降時，更多的獨立董事會促成企業(yè)永久的分離兩職，而不是一種過渡形式，獨立董事的比例越多，這種分離決定的概率越大。Faleye等［33］研究發(fā)現(xiàn)，在獨立董事任職比例較高的企業(yè)，會形成一種強力監(jiān)督性的董事會，在績效下降時會導致更高的CEO 離職率。據(jù)此，本研究提出假設。

H2a獨立董事比例對于學徒式分離沒有明顯影響;

H2b由兩職合一轉(zhuǎn)向兩職分離時，獨立董事比例的增加會加大董事會在企業(yè)價值下降時實施離職式分離和降職式分離的傾向。

不管是學徒式分離還是離職式分離或降職式分離，這種對于前任CEO的懲罰決定需要董事會對于CEO 任職生涯的重新思考。CEO 職業(yè)生涯通常指在其退休前尚能工作的年齡［34］，董事會需要根據(jù)這一重要信息重新評估CEO的能力上限，以做出判斷。

雖然年齡常常用以檢驗董事會和CEO的水平和背景［35］，但卻較少引起過重視，而事實上企業(yè)往往更關心的是高管人員在退休前尚能為企業(yè)工作多久，而并非高管個人的生存年齡［36］。這種“尚能飯否”的標準可能是企業(yè)決定是否繼續(xù)聘用高層管理人員的一個因素。如果董事會認為價值的變動需要分離現(xiàn)行領導權(quán)結(jié)構(gòu)，那么以何種方式分離CEO 職位就需要對其剩余職業(yè)生涯重新評估。

高管個人處理復雜信息的能力是稀缺的企業(yè)資源，如果CEO的職業(yè)生涯還足夠長，董事會可能無法準確評估CEO個人能力的上限。如果董事會認為高管處理復雜信息的能力存在不足，那么繼續(xù)留任CEO則意味著在以后一個較長的時期內(nèi)存在巨大的經(jīng)營風險，因此，分離職位，解雇現(xiàn)任CEO 并尋求新的人選，對當前戰(zhàn)略做出改變就成為可能，即離職式分離。如果董事會認為高管處理復雜信息的能力沒有不足，僅需要改變治理機制加強對于CEO的監(jiān)督，那么僅解決兩職合一的代理問題，給現(xiàn)任CEO 更多的機會，監(jiān)督他繼續(xù)成長就成為另一種可能，這也許是經(jīng)理人市場上并非充滿了適合企業(yè)目前候選人的綜合考慮，即降職式分離。可見，CEO 在職業(yè)生涯內(nèi)尚能為企業(yè)貢獻多少成為決定分離的一個參考。據(jù)此，本研究提出假設。

H3a由兩職合一轉(zhuǎn)向兩職分離時，如果高管職業(yè)生涯還足夠長，企業(yè)更傾向于在價值較低時由兩職合一轉(zhuǎn)向降職式分離或離職式分離。

與之相反，如果高管的職業(yè)生涯已經(jīng)將盡，沒有必要重新評估CEO 職業(yè)生涯。高階團隊理論的研究發(fā)現(xiàn)，CEO 對于財富和個人激勵會隨著距離退休年齡的遠近及任職年限而改變［37-38］，是否愿意在剩余生涯中做出一些變化也與之密切相關［39］，而年長者，常常被認為是風險厭惡型［40］，在未來的實踐中依靠激勵做出創(chuàng)新或改變的可能性在降低。

結(jié)合企業(yè)價值的變動，如果董事會認為績效平穩(wěn)，戰(zhàn)略也不需要做出重大改變，那么不改變現(xiàn)有的領導權(quán)結(jié)構(gòu)，讓年長者繼續(xù)擔任董事長職位，而培養(yǎng)年輕的CEO，是企業(yè)實現(xiàn)管理層平穩(wěn)交替的最好選擇，即學徒式分離。Hambrick等［40］研究發(fā)現(xiàn)，在績效較好的時期，保留職位給前任，更可能會給年長者，而不是給年輕人。董事會安排職業(yè)生涯將盡的CEO兼任者借助這種分離形式實現(xiàn)“指揮棒”的平穩(wěn)交接，這也向利益相關者傳遞了企業(yè)早已計劃好了繼任者的信號。據(jù)此，本研究提出假設。

圖1 研究邏輯圖Figure 1 Logic Diagram

H3b由兩職合一轉(zhuǎn)向兩職分離時，如果高管職業(yè)生涯將近結(jié)束，則企業(yè)更傾向于在價值上升時由兩職合一轉(zhuǎn)向?qū)W徒式分離。

綜上，本研究給出研究邏輯圖，見圖1。

4 研究設計

4.1 變量設計

(1)因變量

參照Krause等［9］對于兩職分離類型的劃分，本研究將兩職分離的類型作為主要的因變量，具體如下:

學徒式分離(Apprentice)。如果下一年度兩職分離后，前任CEO 繼續(xù)擔任董事長，選擇新人擔任CEO職位，則定義為學徒式分離，賦值為1，否則賦值為0。

離職式分離(Departure)。如果下一年度兩職分離后，前任CEO 被解雇，并不繼續(xù)擔任董事長或CEO的任何一個職位，董事長和CEO的職位均由兩位新人擔任，則定義為離職式分離，賦值為1，否則賦值為0。

降職式分離(Demotion)。如果下一年度兩職分離后，前任CEO 繼續(xù)擔任CEO 職位，而董事長職位則重新選聘人員擔任，則定義為降職式分離，賦值為1，否則賦值為0。

(2)自變量

企業(yè)價值(Firm Value)。已有研究發(fā)現(xiàn)，不同的企業(yè)價值衡量方法有可能導致企業(yè)價值與兩職分離關系的符號不一致［8］，綜合以前學者的研究，分歧主要在使用會計績效衡量的企業(yè)價值和使用市場績效衡量的企業(yè)價值方面，畢竟董事會對于來自會計績效的變動和來自資本市場績效的變動敏感程度可能不同。為了克服以上單一變量測量的缺陷，同時增加研究的穩(wěn)健性，本研究從兩方面考察企業(yè)價值的變動，并觀察這兩個不同角度的細微差別。本研究采用總資產(chǎn)收益率(ROA)和凈資產(chǎn)收益率(ROE)表示會計績效反映的企業(yè)價值的變動，同時使用托賓Q(Tobin′s Q)和超額報酬(AR)作為市場績效衡量的企業(yè)價值的變動。超額報酬使用資本資產(chǎn)定價模型來衡量，即

(3)調(diào)節(jié)變量

獨立董事比例(BI)，獨立董事人數(shù)占董事會總?cè)藬?shù)的比例。

高管職業(yè)生涯(Carrion)，高管法定退休年齡減去目前年齡取自然對數(shù)。按照規(guī)定，高管的退休年齡一般為65 歲，但是在中國上市公司中還有很多65歲～70 歲的在職高管，為了數(shù)據(jù)處理的便利，本研究統(tǒng)一將退休年齡定為70 歲。高管職業(yè)生涯即70 歲減去目前年齡取自然對數(shù)，如果CEO年齡超過了70 歲，則以70 歲計算。鑒于對數(shù)函數(shù)的性質(zhì)，如果底數(shù)為0，則統(tǒng)一取值0.100。

(4)控制變量

借鑒Krause等［9］關于兩職合一與企業(yè)價值的研究，本研究選取以下變量作為控制變量。為了控制行業(yè)層面的變量對于研究結(jié)果的影響，也出于本研究選擇工具變量的需要，參考Krause等［9］的研究，選擇行業(yè)董事會規(guī)模(Inboardsize)和行業(yè)獨立董事比例(InBI)作為行業(yè)層面的控制變量。依次納入企業(yè)規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負債率(Level)、第1 大股東持股比例(Holders)、董事會規(guī)模(Boardsize)、高管薪酬(CEOP)、CEO 任期(Tenure)和行業(yè)(Industy)，企業(yè)規(guī)模為總資產(chǎn)取自然對數(shù)，資產(chǎn)負債率為，第1大股東持股比例為第1 大股東持股百分比，董事會規(guī)模為董事會人數(shù)的自然對數(shù)，高管薪酬為前3 位高管薪酬總額取自然對數(shù)，CEO 任期為CEO 任職年限。

4.2 研究方法

本研究主要使用多元Logistic 回歸驗證研究假設，選擇性因變量的研究模型被多數(shù)研究廣泛使用，由于本研究因變量選擇為不同分離類型，研究結(jié)果可能會受到樣本選擇性偏差的影響。為此，本研究中所有兩職合一的樣本使用工具變量構(gòu)建Heckman 第1階段的模型來預測分離類型，用以糾正樣本選擇的偏 差。Heckman 第1階段的Probit模型為

其中，Zi為第i種分離類型，i=1，2，3;wk為使 用的k種變量，包括行業(yè)平均績效、企業(yè)績效、第一大股東持股比例、行業(yè)平均董事會規(guī)模、行業(yè)平均獨立董事比例、企業(yè)規(guī)模和資產(chǎn)負債率，行業(yè)平均績效為工具變量，包括市場績效和會計績效，企業(yè)績效包括會計績效和市場績效;IMR為生成的逆米爾斯比率。在完成第1 階段的Heckman 檢驗之后，將逆米爾斯比率加入用于假設檢驗的Logistic 回歸模型中，命名為Heckman Value，以此來克服樣本選擇性偏差對研究結(jié)果的影響。限于文章的篇幅，本研究不在文中列示Heckman第1 階段的回歸結(jié)果。

4.3 樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本研究選取前一年度兩職合一、下一年度出現(xiàn)兩職分離的上市公司作為研究樣本，以此來考察兩職合一向分離的轉(zhuǎn)化，以2006年至2013年CSMAR 國泰安滬、深兩市所有出現(xiàn)兩職合一的上市公司作為基礎樣本進行篩選。選取2006年作為起始樣本是由于2006年是中國上市公司股權(quán)分置改革的開始，上市公司在資本市場的價值比以前年度可能會出現(xiàn)一些波動。此外，根據(jù)本研究變量，剔除如下研究樣本:①金融保險類行業(yè)，此類行業(yè)的財務報告和部分會計績效的計算與其他行業(yè)有較大差別;②主要研究變量存在缺失的樣本;③重要研究變量統(tǒng)計值出現(xiàn)異常的樣本。此外，還針對重要變量的缺失補充了部分年報搜集數(shù)據(jù)，年報數(shù)據(jù)來自于巨潮咨詢網(wǎng)。最終，在約3 000家兩職合一的樣本中共計篩選出401個觀測樣本，約占13.431%。學徒式分離最多，有297家;離職式分離其次，有77家;降職式分離最少，有27家。本研究主要使用Stata 12.0 進行數(shù)據(jù)處理。

5 實證結(jié)果和討論分析

5.1 描述性統(tǒng)計和相關性分析

表1給出本研究的描述性統(tǒng)計和相關性分析結(jié)果，由于樣本囊括了3種分離類型，因此，3種分離類型的變量采用單獨的Logistic 回歸，以避免存在共線性。此外，其余變量之間沒有明顯的共線性問題。

表1 描述性統(tǒng)計和Pearson 相關性分析Table 1 Descriptive Statistics and Pearson Correlation Coefficient

由表1的相關性統(tǒng)計可知，以ROA 和ROE 為代表的會計績效與學徒式分離為負相關關系，相關系數(shù)分別為-0．011和-0．090，與假設預期并不相同;但是超額報酬與學徒式分離為正相關關系，相關系數(shù)為0．063，與假設預期相同。離職式分離與ROA 和ROE的相關系數(shù)為正，分別為0．026 和0．112，與假設預期并不一致;與超額報酬為負相關關系，相關系數(shù)為-0．072，與假設預期一致。降職式分離與ROA 和ROE為負相關關系，相關系數(shù)分別為-0.022 和-0.017，與假設預期一致;但與超額報酬成正相關關系，相關系數(shù)為0.001，與假設預期不同。表1 結(jié)果表明，市場績效和會計績效與分離類型的關系不統(tǒng)一，這也表明董事會對于不同績效的反應不同，而基于指標選擇的不同，可能也會導致不同的統(tǒng)計結(jié)果，這印證了以前學者的研究結(jié)果。因此，需要在回歸中進一步分析兩職合一向不同分離類型的轉(zhuǎn)化與企業(yè)價值之間的關系。

5.2 回歸結(jié)果

5.2.1 企業(yè)價值變動(會計績效)與學徒式分離

表2 給出以ROA 和ROE 度量企業(yè)價值變動對學徒式分離的影響，模型1和模型2分別為以ROA度量的會計績效變動對學徒式分離影響的直接結(jié)果和增加調(diào)節(jié)項的回歸結(jié)果，模型3 和模型4 分別為以ROE 度量的會計績效變動對于學徒式分離影響的直接結(jié)果和增加調(diào)節(jié)項的回歸結(jié)果，分別用以檢驗主效應和在此基礎上的調(diào)節(jié)效應。模型1的結(jié)果表明，ROA 與學徒式分離的回歸系數(shù)為正，β=2．021，對應的z 值為1.774，在10%的顯著性水平下顯著。模型3 中ROE 與學徒式分離的回歸結(jié)果雖然為正但并不顯著，β =0.013，對應的z 值為0．231。但是在進一步控制了調(diào)節(jié)變量并加入交互項后，模型4的回歸結(jié)果中ROE 與學徒式分離顯著為正，對應回歸系數(shù)的z 值均在2 以上，H1a基本得到驗證，即在兩職合一轉(zhuǎn)向分離時，企業(yè)價值更好的上市公司更傾向于選擇學徒式分離，作為戰(zhàn)略繼任的開始而不是代理問題的緩和，這很可能是兩職分離與企業(yè)價值之間相關性研究結(jié)論不一致的一個原因。ROA 與ROE 回歸結(jié)果的差別可能表明了負債對于董事會決議的影響，回歸結(jié)果中資產(chǎn)負債率與學徒式分離顯著負相關(模型1 與模型3 中Level 對應的回歸系數(shù))，證明負債對于經(jīng)理人職位分離的約束作用明顯［41］，資產(chǎn)負債率較高的企業(yè)可能更愿意永久的分離職位，以提高決策的專業(yè)化水平和降低代理問題。

由模型2和模型4可知，ROA 和ROE 與Carrion交互項的回歸系數(shù)分別為-9.947 和-7.002，且在5%以上顯著性水平下顯著，說明前任CEO 職業(yè)生涯越短，越有可能經(jīng)歷學徒式分離，回歸結(jié)果支持H3b。如前文所述，保留職位給長者，讓其培養(yǎng)新任CEO的成長，實現(xiàn)領導崗位的平穩(wěn)交接是企業(yè)戰(zhàn)略繼任的最好方式。獨立董事對這種分離決議似乎沒有表現(xiàn)出特別的敏感性，ROA 和ROE 與BI 交互項系數(shù)并不顯著，因此還無法確定H2a是否成立，本研究將在后續(xù)分析中進一步探討。值得注意的是高管薪酬與分離類型的關系，模型1 ～模型4 顯示，CEOP的回歸系數(shù)顯著為正，經(jīng)歷學徒式分離的高管其薪酬可能達到了生涯頂峰。根據(jù)研究假設的推測，離職式分離和降職式分離具有懲罰性，薪酬回歸系數(shù)很可能與之相反，來自CEO個人層面也許包括薪酬下降的原因，后面的回歸結(jié)果可能會顯示這一現(xiàn)象。

表2 會計績效變動與學徒式分離Table 2 Change in Accounting Performance and Apprenticeship Separation

5.2.2 企業(yè)價值變動(會計績效)與離職式分離和降職式分離

表3 給出企業(yè)價值變動(會計績效)與離職式分離和降職式分離相關分析的回歸結(jié)果。模型5 和模型6 為以ROA 度量的會計績效變動對于離職式分離和降職式分離影響的直接結(jié)果和增加調(diào)節(jié)變量的結(jié)果，模型7 和模型8 為以ROE 度量的會計績效變動對于離職式分離和降職式分離影響的直接結(jié)果和增加調(diào)節(jié)變量的結(jié)果，分別用以檢驗主效應和在此基礎上的調(diào)節(jié)效應。由于降職式分離的樣本僅有27家，根據(jù)假設的分析，其與企業(yè)價值的關系可能與離職式分離與企業(yè)價值的關系一致;此外，降職式分離的單獨樣本少于30，受極端值干擾出現(xiàn)偏誤的機會較高，也不符合大樣本中心極限和漸進有效性的條件。離職式分離與降至式分離在初步的回歸結(jié)果中符號沒有明顯區(qū)別，其細微的差別在于職業(yè)生涯的回歸系數(shù)，但是在進行了系數(shù)的均值檢驗比較之后，并沒有顯示顯著性區(qū)別，故在此處不予列示，本研究將這兩種樣本合并，沒有特別區(qū)分。

由模型5和模 型7可知，ROA 和ROE所代表的企業(yè)價值變動與離職式分離和降職式分離呈負相關，β 值分別為-2．148和-0．671，對應的z值分別為-1.813 和-1.687，H1b基本得到驗證。企業(yè)價值較低時，兩職合一轉(zhuǎn)向分離時董事會更愿意選擇永久的分離兩職的職位(即離職式分離和降職式分離)以緩和代理問題。同時發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模對應的回歸系數(shù)始終為負，說明其與離職式分離和降職式分離顯著負相關，表明規(guī)模越小的企業(yè)越有可能從兩職合一向永久分離轉(zhuǎn)化而不是過渡。來自制度理論的研究可能對這一現(xiàn)象的解釋有說服力，即科層制的確立隨著組織時間和規(guī)模的發(fā)展幾乎很難逆轉(zhuǎn)［42］，如兩職合一這種權(quán)力制度的確立。因此，分離兩職合一的決定可能并非想象中的那樣容易。

用模型6 和模型8的回歸結(jié)果檢驗H2b和H3a。從回歸結(jié)果可知，H2b沒有得到驗證，即獨立董事的比例對于績效下降導致的兩職分離決定沒有明顯的促進作用，BI 與ROA交互項系數(shù)對 應的z值為1．002，與ROE交互項系數(shù)對應的z值為-0.612，始終不顯著，數(shù)據(jù)表明樣本中的董事會不是問責感強烈的監(jiān)督性董事會，即使出現(xiàn)代理問題導致價值變動。H3a得到驗證，經(jīng)理人未來職業(yè)生涯越長，越容易經(jīng)歷離職式分離和降職式分離?？梢?，董事會的決定納入了對CEO 職業(yè)生涯潛力的評估，對代理問題的處理由此出現(xiàn)了兩種微妙的選擇。此外，在表2 結(jié)果中表現(xiàn)出顯著的高管薪酬，在表3的模型5 ～模型8 中系數(shù)仍然顯著，但與之相反?；貧w結(jié)果顯示離職式分離和降職式分離有高管“低薪出走”的原因，CEOP的回歸系數(shù)分別為-0.736、-0.702、-0.448 和-0.435。由此可見，上市公司對于代理問題的治理機制往往是相互補充的，兩職分離與薪酬激勵作為代理問題的緩和機制共同發(fā)揮著作用。

表3 會計績效變動與離職式分離和降職式分離Table 3 Change in Accounting Performance and Departure ＆ Demotion Separation

5.2.3 企業(yè)價值變動(市場績效)與學徒式分離

表4 和表5 檢驗企業(yè)價值變動(市場績效)對于兩職分離的影響，考察市場績效變動與會計績效變動的細微區(qū)別，以增加研究的穩(wěn)健性。表4 為企業(yè)價值變動與學徒式分離的回歸結(jié)果。

表4的模型9 和模型10 為以超額報酬度量的市場績效變動對于學徒式分離影響的直接結(jié)果和增加調(diào)節(jié)變量的回歸結(jié)果，模型11 和模型12 為以托賓Q 度量的市場績效變動對于學徒式分離影響的直接結(jié)果和增加調(diào)節(jié)變量的回歸結(jié)果，同樣用于區(qū)別以價值變動為核心的主效應和在此基礎上的調(diào)節(jié)效應。

由表4 模型9 和模型11 可知，企業(yè)在資本市場上的價值變動與兩職合一向分離的轉(zhuǎn)化與會計績效變動下的轉(zhuǎn)化基本一致。學徒式分離大都發(fā)生在企業(yè)價值上升的時期，AR 與學徒式分離呈顯著的正相關關系，β=0．235，對應的z 值為2．374。但是托賓Q 代表的企業(yè)市場價值回歸系數(shù)并不顯著，β =- 0．096，對應的z 值為- 0．982，呈微弱的負向影響，表明董事會分離決定對于托賓Q 所代表的市場價值變動并不敏感。這可能源于中國資本市場的自由并購競爭還并不激烈，已有研究顯示中國資本市場大多數(shù)并購均為關聯(lián)性并購［43-44］，母、子公司之間的關聯(lián)性使惡意收購的競爭被弱化，由此可能會導致企業(yè)董事會對惡意并購的危機感并不強烈。但總的來說，這種結(jié)果基本上也支持H1a，證實了它的穩(wěn)健性。

模型10 和模型12的回歸結(jié)果給出獨立董事比例和高管職業(yè)生涯的調(diào)節(jié)作用，結(jié)果基本與會計績效市場價值變動的結(jié)果一致。但是對于學徒式分離，在以托賓Q 表示的企業(yè)績效上升時，在較短的職業(yè)生涯和較長的職業(yè)生涯中并沒有顯著區(qū)別，交互項的回歸系數(shù)為0.230，對應的z 值為1.624。但總的來看，基本趨勢與H3b保持一致，在企業(yè)價值平穩(wěn)上升時期職業(yè)生涯更短的CEO 更容易經(jīng)歷學徒式分離。

5.2.4 企業(yè)價值變動(市場績效)與離職式分離和降職式分離

表5 給出企業(yè)價值變動(市場績效)與離職式分離和降職式分離的回歸結(jié)果，用以支持H1b、H2b和H3a的穩(wěn)健性。模型13 和模型14 為以超額報酬度量的市場績效變動對于離職式分離和降職式分離影響的直接結(jié)果和增加調(diào)節(jié)變量的回歸結(jié)果，模型15 和模型16 為以托賓Q 度量的市場績效變動對于離職式分離和降職式分離影響的直接結(jié)果和增加調(diào)節(jié)變量的回歸結(jié)果。

表4 市場價值變動與學徒式分離Table 4 Change in Market Value and Apprenticeship Separation

表5 市場價值變動與離職式分離和降職式分離Table 5 Change in Market Value and Departure ＆ Demotion Separation

表5 結(jié)果顯示，與托賓Q 相比，企業(yè)董事會顯然對于超額報酬更為敏感。超額報酬與企業(yè)離職式分離和降職式分離顯著負相關，模型13 中β =- 0．252，對應的z 值為-2.485。而模型15 和模型16 中托賓Q的回歸結(jié)果并不顯著，相關系數(shù)分別為0.011 和-0.005，對應的z 值分別為0.103 和-0.053。其原因前面已經(jīng)有相關解釋，此處不再贅述。因此，基本上說明了H1b的穩(wěn)健性。模型14 中高管職業(yè)生涯與AR的交互項呈顯著正相關，職業(yè)生涯長的年輕CEO 越容易經(jīng)歷離職式分離和降職式分離，H3a也得到穩(wěn)健的支持。

最后需要說明的是，從表4 和表5的回歸結(jié)果中暫時沒有找到支持H2a和H2b(即獨立董事促成兩職分離)的充足證據(jù)，不管是兩職合一向何種類型分離轉(zhuǎn)化，兩職分離在獨立董事比例的多少中沒有出現(xiàn)明顯的差異化(表4 和表5 中獨立董事與市場績效交互項的系數(shù)都不顯著)。這種現(xiàn)象可能是由于中國獨立董事比例大多固定在30%，比例偏低是因為中國企業(yè)獨立董事的引入并非是自愿的結(jié)果［45］，因此大多數(shù)企業(yè)僅僅只是為滿足證監(jiān)會的強制要求，在數(shù)量上未能與資本市場的需求形成內(nèi)在的關系，也就無法形成強有力的群體力量。Faleye等［33］的研究顯示，只有在獨立董事比例超過董事會成員半數(shù)以上，且獨立董事在3個監(jiān)督性委員會任職過半數(shù)以上的情況下，才會形成一種強力監(jiān)督性的董事會，此時董事會強力的問責感力量才會凸顯?？梢?，獨立董事制度在中國的建設還有很多問題亟待解決。

5.3 討論和分析

代理理論認為，董事會應該在企業(yè)績效下降時分離CEO 與董事長兩職合一的職位，但是已有研究對于兩職合一向分離轉(zhuǎn)化所包含的信息關注不足。本研究基于中國情景的實證檢驗發(fā)現(xiàn)，中國上市公司的兩職合一中學徒式分離并非出于緩和代理問題的需要，而是一種戰(zhàn)略繼任的開始，發(fā)生在企業(yè)價值上升時期。離職式分離和降職式分離則順應代理理論的觀點，研究結(jié)果支持H1a和H1b。顯然，已有研究可能忽視了隱藏在兩職分離中的這些信息，本研究通過對兩職合一向分離轉(zhuǎn)化的研究，細化了兩職合一或分離與企業(yè)價值的關系，使相關理論解釋的清晰程度更高。

此外，本研究針對分離決定所涉及的重要方面考察獨立董事所扮演的重要作用以及CEO個人職業(yè)生涯潛力的影響，結(jié)果雖然沒有支持獨立董事對于兩職合一向分離轉(zhuǎn)化的促進作用，H2a和H2b沒有得到驗證，但是卻發(fā)現(xiàn)高管職業(yè)生涯的潛力成為董事會在分離決定前評估的一個重要標準，H3a和H3b得到驗證。與3種分離方式相聯(lián)系，通過學徒式分離的過渡，讓年長者實現(xiàn)指揮棒的順利交接，解雇CEO 并分離職位或者在新的監(jiān)督下給予相對年輕CEO 更多的機會，董事會通過這些機制實現(xiàn)了對于價值變動所引發(fā)的代理問題的緩和或者在戰(zhàn)略繼任時通過程序?qū)崿F(xiàn)繼任者的順利“接班”。顯然，看似尋常的兩職合一向分離轉(zhuǎn)化，所包含的信息非常豐富，本研究彌補了中國關于兩職合一和分離在深入探索其內(nèi)在信息方面的不足。

6 結(jié)論

本研究以中國A 股上市公司為研究樣本，考察企業(yè)由兩職合一向兩職分離的轉(zhuǎn)化所包含的不同信息，解釋兩職合一和兩職分離與企業(yè)價值之間的內(nèi)在規(guī)律，即與代理問題和戰(zhàn)略繼任密切相連，研究結(jié)論揭開了中國情景下上市公司兩職合一機制變化的一角。具體而言，本研究得到以下結(jié)論。

(1)在兩職合一向兩職分離轉(zhuǎn)化時，企業(yè)價值平穩(wěn)或價值較高，會促使董事會傾向于選擇學徒式分離作為一種過渡形式的分離，即讓前任CEO 繼續(xù)擔任董事長，直至現(xiàn)任CEO 成熟后重新回到兩職合一，這是一種戰(zhàn)略繼任的模式，企業(yè)通過這種模式實現(xiàn)了領導層的順利交接。

(2)兩職合一向分離轉(zhuǎn)化時，企業(yè)價值的下降促使董事會傾向于選擇離職式分離和降職式分離，則是為了緩和代理問題的需要。兩職合一的企業(yè)往往將價值的下降歸咎為代理問題，因此，選擇分離董事長和CEO的兩職合一，以加強董事會對CEO的監(jiān)督。

(3)兩職合一向分離轉(zhuǎn)化時，除了價值變動之外，高管職業(yè)生涯影響了董事會對于分離方式的選擇，職業(yè)生涯末期的CEO 更容易經(jīng)歷學徒式的分離，而職業(yè)生涯較長的CEO 更容易經(jīng)歷離職式分離和降職式分離。除此之外，獨立董事的增加沒有對價值下降時的代理問題起到強烈的問責作用，對分離的實施沒有明顯的推動。

本研究揭示了中國情景下兩職合一向分離轉(zhuǎn)化的企業(yè)選擇傾向，立足于中國企業(yè)實際，對于兩職合一向分離轉(zhuǎn)化的3種形式做了近距離描述，對于兩職合一的代理理論在中國情景下的運用做了細致化的解釋和發(fā)展。董事會基于企業(yè)價值變動、戰(zhàn)略繼任、高管個人職業(yè)因素的評估信息會反映到對治理機制的調(diào)整上，這些對于中國基于代理理論研究董事會和領導權(quán)結(jié)構(gòu)的成果是一種補充。

綜合研究結(jié)果和上述結(jié)論，在中國情景下，更多的兩職合一企業(yè)傾向于通過學徒式分離實現(xiàn)董事長兼CEO 接力棒的平穩(wěn)傳遞，選擇何種分離方式才恰當，一定與企業(yè)價值的變動背景、董事會構(gòu)成、對CEO 能力的準確評估密切相關。因此，對于中國上市公司而言，在借鑒和利用西方公司治理經(jīng)驗的同時，努力加強董事會建設，科學評估CEO的個人能力，緊密結(jié)合企業(yè)價值變動帶來的戰(zhàn)略信息，深入把握公司治理的內(nèi)在規(guī)律，才能使公司治理機制合理調(diào)整、轉(zhuǎn)換和結(jié)合，保障企業(yè)價值不斷提升，保證企業(yè)的不斷發(fā)展壯大，也期望在中國情景下企業(yè)能夠利用和結(jié)合這些機制，使董事會決策更科學化和合理化。

兩職合一向分離的轉(zhuǎn)化既然與企業(yè)價值變動以及戰(zhàn)略繼任密切相關，在實現(xiàn)合一向分離轉(zhuǎn)化或者重新實現(xiàn)分離轉(zhuǎn)向合一后企業(yè)價值的變動以及戰(zhàn)略變革的情況同樣值得探究。Quigley等［10］認為，保留董事長職位給前任CEO 會妨礙戰(zhàn)略變革的進行，從而可能會引發(fā)公司價值的下降，但是在中國，公眾投資者可能更希望看到戰(zhàn)略繼任的順利實現(xiàn)，保證企業(yè)繼續(xù)向前發(fā)展，結(jié)論很可能與之相反?？梢姡趦陕毞蛛x或是兩職合一的未來研究中，通過剖析分離或合一傳遞的企業(yè)信號與分析企業(yè)后來價值的相關性同樣充滿探索的趣味。鑒于中國關于兩職合一和分離的系統(tǒng)研究較為缺乏，因此，立足中國實際，本研究結(jié)論也有待進一步向前擴展。

本研究還存在研究局限。首先，來自市場的績效，尤其是超額報酬在本研究的樣本跨度區(qū)間上難免會受到噪音的影響，這可能會影響市場績效衡量的可靠性;其次，雖然在研究中控制了來自股權(quán)層面的因素對于領導權(quán)結(jié)構(gòu)的影響，但是股權(quán)因素的控制還需完善，因為股權(quán)力量的對比變化容易引起管理層變動。適逢混合所有制改革的實踐背景，對于股權(quán)結(jié)構(gòu)變化帶來的影響需要更全面的考慮。以上是本研究的不足之處，也是期待在以后的研究中不斷探索和改進的方向。

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