壽一青

摘 要：公司所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離造成了所有者和經(jīng)理人之間的利益存在沖突，股權(quán)激勵是一種通過經(jīng)營者獲得公司股權(quán)形式，使他們能夠以股東的身份參與企業(yè)決策、分享利潤、承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，從而勤勉盡責(zé)地為公司的長期發(fā)展服務(wù)的一種激勵方法。文章通過理論分析，借鑒國內(nèi)外的上市公司非效率投資問題上的研究成果，研究在目前階段我國企業(yè)的投資問題，建立投資中的非效率投資計(jì)量模型、股權(quán)激勵比例與非效率投資關(guān)系模型，希望為后期分析經(jīng)理人持股與公司非效率投資之間的關(guān)系以及影響股權(quán)激勵作用發(fā)揮的主要因素，為促進(jìn)上市公司進(jìn)行理性投資，提高投資效率提供一定的幫助，同時(shí)也期望為實(shí)行股權(quán)激勵，改善相應(yīng)的激勵機(jī)制提供一定的參考。

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵 投資 影響

中圖分類號：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1004-4914（2015）12-097-02

股權(quán)激勵主要分為股票期權(quán)激勵、股票增值權(quán)以及限制性股票等，因此股票期權(quán)激勵是股權(quán)激勵的一種形式。股票期權(quán)激勵是指，由于一個企業(yè)所有者和管理者的利益間存在沖突，為解決這一問題，使管理層的決定能夠從公司整體利益和長遠(yuǎn)利益出發(fā)，給予管理者一定的股票期權(quán)，當(dāng)激勵對象，即管理者實(shí)現(xiàn)一定的業(yè)績目標(biāo)，公司授予高管股票或給予其以一定價(jià)格在有效期內(nèi)購買公司股票的權(quán)利，從而使其能分享一定的利益，促進(jìn)管理者努力提高公司價(jià)值。

股票期權(quán)激勵能起到激勵經(jīng)營者努力工作，關(guān)心公司長期價(jià)值，從而降低代理成本的作用。經(jīng)理人面臨行權(quán)約束，為了達(dá)到行權(quán)方案規(guī)定的財(cái)務(wù)指標(biāo)，有存在不惜犧牲公司長遠(yuǎn)利益，操縱其投資行為的可能。

一、理論分析

激勵相容理論認(rèn)為，經(jīng)理人與所有者的共同利益隨著管理層持有的股份增加，其重合部分也就會增加，因而經(jīng)理人持有股份的增加能在一定程度上提高公司的績效。團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)理論則認(rèn)為企業(yè)的生產(chǎn)方式是一種團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)方式，團(tuán)隊(duì)整體的產(chǎn)出可以被衡量，但是各團(tuán)隊(duì)成員自身的投入水平卻無法測量或者需要一定成本才能衡量。若是沒有監(jiān)督和激勵方式，將容易致使團(tuán)隊(duì)成員選擇偷懶、搭便車。當(dāng)管理者持股比例較高，有足夠的力量控制和鞏固其在公司的管理者地位時(shí)，他們很少去考慮其他中小股東的利益。同時(shí)，他們會付出與之前相比較少的努力來提升公司業(yè)績和實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化，所以經(jīng)理人的所有權(quán)常常會降低公司業(yè)績。經(jīng)營者持股比例增加會產(chǎn)生無益于企業(yè)的額外成本。

企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)是一個自我選擇，自我優(yōu)化的過程，是競爭性選擇內(nèi)在的必然結(jié)果。管理層持股與公司績效并無內(nèi)在聯(lián)系，而是由反映市場多種因素影響的演化結(jié)果，屬于內(nèi)生變量。當(dāng)存在信息不對稱時(shí)，如果管理者和所有者的激勵不相容，管理者存在選擇有利于自身而對股東不利的投資項(xiàng)目進(jìn)行過度投資，從而可能加劇企業(yè)投資非效率性問題。代理沖突將會導(dǎo)致企業(yè)低效投資，具體表現(xiàn)即為過度投資與投資不足。當(dāng)經(jīng)營者和所有者之間的激勵不相容時(shí)，經(jīng)營者可能投資于價(jià)值非最大化的項(xiàng)目。

另外，前期研究學(xué)者還發(fā)現(xiàn)，負(fù)債的增加同時(shí)也增加了債權(quán)人與所有者及經(jīng)營者之間的代理沖突。資產(chǎn)負(fù)債率越大，股東和經(jīng)理越會有強(qiáng)烈的動機(jī)去投資一些成功機(jī)會不大但如果成功將會產(chǎn)生很大收益率的項(xiàng)目。因?yàn)檫@些項(xiàng)目一旦成功，它帶來的大部分收入歸股東和管理者，如果失敗則由債權(quán)人承擔(dān)損失，這將導(dǎo)致過度投資。負(fù)債融資也可能導(dǎo)致投資不足。債務(wù)會減少管理層的非效率投資行為，這支持了債務(wù)對過度投資能產(chǎn)生抑制作用的假說。

還有研究結(jié)果表明，企業(yè)多元化投資在一定程度上可以避免將所有雞蛋放在同一個籃子里，能夠規(guī)避一定的風(fēng)險(xiǎn)，但涉足的領(lǐng)域過多往往會導(dǎo)致成本的提高，因此多元化投資有可能帶來潛在的好處，但也有不小的風(fēng)險(xiǎn)。已有研究成果表明，多元化投資與非效率投資行為具有相關(guān)性。研究證明，當(dāng)企業(yè)發(fā)現(xiàn)收益較好的投資項(xiàng)目時(shí)，有時(shí)卻沒能進(jìn)行投資，引發(fā)投資不足，這往往是因?yàn)槭艿郊瘓F(tuán)內(nèi)收益較差部門的限制，而不能進(jìn)行投資。在股權(quán)融資偏好下將容易出現(xiàn)投資行為的低效化。由于股權(quán)融資成本的具有“軟約束”，這降低了上市公司在融資時(shí)付出的成本，因此在對投資項(xiàng)目進(jìn)行評價(jià)時(shí)，折現(xiàn)率也應(yīng)當(dāng)?shù)停髽I(yè)因此有可能通過股權(quán)融資來進(jìn)行過度投資。

二、我國上市公司股權(quán)激勵與投資分析

自我國開始推行股權(quán)激勵計(jì)劃的1999年起，有不少的公司實(shí)行了股權(quán)激勵方案，但一直缺少相應(yīng)的法律規(guī)范。直到2006年，我國公布了《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》，并在新《公司法》中對上市公司股票回購條件作出了規(guī)定，這明確了回購股份獎勵本公司職工的條件，有利于進(jìn)一步推動上市公司的股權(quán)激勵進(jìn)程。

由于內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制的不健全、資本市場的不完善、行權(quán)時(shí)衡量的財(cái)務(wù)指標(biāo)過于單一以及上市公司對股權(quán)激勵的認(rèn)識不足，股權(quán)激勵沒有起到其應(yīng)有的作用。

我們企業(yè)“大股東——中小股東沖突”“股東——經(jīng)理人沖突”是導(dǎo)致投資問題的主要原因。

大股東掌控著企業(yè)的經(jīng)營決策權(quán)，因此，即使存在著一項(xiàng)凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，只要大股東能夠從中獲得足夠的利益，那么他就可以操縱企業(yè)對該項(xiàng)目進(jìn)行投資，中小股東的利益由此遭到侵害，公司也產(chǎn)生了一定的非效率投資。

至于“股東——經(jīng)理人沖突”，由于股東和經(jīng)理人的利益有所差異，因此經(jīng)理人會從自身利益最大化的角度來進(jìn)行經(jīng)營決策，從而會產(chǎn)生非效率投資，不利于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展。例如經(jīng)理層會擔(dān)心因決策失誤而被取代，因此他們往往會采取行動維持他們的位置。經(jīng)理層常常過度投資有限的資源到自己擅長的項(xiàng)目，可能使公司失去了良好的投資機(jī)會。

通常情況下，管理者和所有者目標(biāo)的不一致來源于公司所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，管理者追求的是自身效用最大化，而所有者則希望自己持有的股價(jià)最大化。理論上，通過賦予經(jīng)理人一定的股票期權(quán)，使其擁有剩余財(cái)產(chǎn)求償權(quán)、分享收益、承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，從而使經(jīng)理人和股東的利益趨于一致，在經(jīng)營決策中更多地關(guān)心公司的長遠(yuǎn)利益與整體利益。

一方面，股票期權(quán)激勵能促使管理層接受那些NPV大于零的投資項(xiàng)目，緩解投資不足。通過使管理層與股東利益趨于一致，從而促使管理者放棄NPV小于零的投資項(xiàng)目，抑制管理層的過度投資傾向。

另一方面，經(jīng)理人面臨行權(quán)約束，為了達(dá)到行權(quán)方案規(guī)定的財(cái)務(wù)指標(biāo)，有存在不惜犧牲公司長遠(yuǎn)利益，操縱其投資行為的可能，因此股票期權(quán)也有可能加劇非效率投資。

三、分析模型建設(shè)

本文一共設(shè)置了兩個模型來研究股票期權(quán)激勵對非效率投資的影響，兩個模型主要為：非效率投資的計(jì)量模型、股票期權(quán)比例與非效率投資之間關(guān)系的模型。

1.非效率投資的計(jì)量模型在本文被稱為模型一，它將一些會影響到企業(yè)投資的因素作為解釋變量，例如上市時(shí)間、資產(chǎn)負(fù)債率、成長率等，并且將企業(yè)本年的實(shí)際投資額作為因變量。模型得出的擬合值則是適度投資規(guī)模，而殘差則表明了非效率投資。如果殘差為正，則說明存在過度投資現(xiàn)象，殘差為負(fù)，則說明了投資不足。殘差的絕對值越小，說明非效率投資現(xiàn)象越不顯著。

股票期權(quán)比例與非效率投資模型為模型二。在此模型中，我們將模型一當(dāng)中的殘差的絕對值作為非效率投資的代理變量，作為此模型的被解釋變量。再將當(dāng)年度股票期權(quán)占總股數(shù)的比值作為解釋變量，從而來研究股票期權(quán)與非效率投資之間存在的關(guān)系。

企業(yè)的總投資支出分為維持性支出與實(shí)際新增投資兩部分。維持性支出是指，為了維持企業(yè)在當(dāng)期的正常生產(chǎn)與經(jīng)營所必需的投資支出，而實(shí)際新增投資，顧名思義是指企業(yè)在當(dāng)期出于擴(kuò)大再生產(chǎn)等目的而增加的投資。而企業(yè)新增的投資又可分為適度投資和非效率投資兩類。

本文采用實(shí)際投資與適度投資的差值來反映非效率投資。如果差值大于零，則說明存在過度投資傾向，反之則存在投資不足傾向。而企業(yè)的投資支出與許多因素相關(guān)，例如資產(chǎn)負(fù)債率、上市時(shí)間、現(xiàn)金持有量、公司成長機(jī)會等。本文借鑒了Richardson（2006）的模型，由于一些因素，比如資產(chǎn)負(fù)債率、持有的現(xiàn)金等，對投資支出有主要影響，因此將它們引入模型，通過對該模型的回歸，從而了解其非效率投資情況。模型一如下：

Invnt=a0+a1Growtht-1+a2Levt-1+a3Casht-1+a4Aget-1+a5Sizet-1+a6Rett-1

+a7Invnt-1+a8∑Year+￡

在模型一當(dāng)中，Invnt代表企業(yè)在本年度的實(shí)際投資，在本文中為簡化處理，其等于為構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所付出的資金，加上購買子公司和其他經(jīng)營單位所支付的現(xiàn)金，減去處置子公司和其他經(jīng)營單位所得到的現(xiàn)金之后的值，除以年初總資產(chǎn)。Growtht-1反映了企業(yè)的成長機(jī)會，在本文以TobinQ來衡量。成長機(jī)會越多，一般而言投資也會相應(yīng)增加。Levt-1反映了期初的資產(chǎn)負(fù)債率，一般認(rèn)為，如果資產(chǎn)負(fù)債率較高，負(fù)債會對投資產(chǎn)生一定的抑制作用。Casht-1表示上年末，即本年初的現(xiàn)金持有量，用上年末的現(xiàn)金與短期投資之和除以總資產(chǎn)得出。通常，公司持有的現(xiàn)金越多，常常越容易發(fā)生過度投資。Aget-1代表上市年齡，其值越小，即剛上市沒多久的公司為了壯大自身，往往會加大投資力度；其值越大，說明公司相對處于穩(wěn)定階段，投資擴(kuò)張力度會比較緩慢。Sizet-1代表公司在期初的規(guī)模，一般規(guī)模越大，其投資支出往往越多。Rett-1表示上年度的每股收益，一般與投資呈正相關(guān)。而Invnt-1反映了上一年度的投資規(guī)模，即本期期初的投資規(guī)模。

在該模型中，因變量的擬合值即為適度投資水平，企業(yè)實(shí)際投資與適度投資的差就是非效率投資規(guī)模。如果差值大于零，則說明存在過度投資傾向，反之則存在投資不足傾向。而模型的殘差反映了非效率投資水平，同樣，正殘差表示過度投資，負(fù)殘差表示投資不足。殘差的絕對值越小，則說明企業(yè)實(shí)際投資對適度投資的偏離程度越低，即非效率程度越低。

首先，如果是正相關(guān)的變量，Invnt-1即上期實(shí)際投資，對本期的投資影響最大。企業(yè)持續(xù)經(jīng)營，因而其生產(chǎn)、投資的過程也是具有連續(xù)性和相關(guān)性的，當(dāng)年度的投資受前一年度投資的影響較大。Growtht-1即成長機(jī)會，與本期投資支出呈正相關(guān)，反映了成長機(jī)會越多的企業(yè)越會傾向于產(chǎn)生更多的投資。如果是負(fù)相關(guān)的變量，主要是企業(yè)的規(guī)模與上市年齡，這反映了企業(yè)規(guī)模相對較小，就越可能有擴(kuò)大投資、提升實(shí)力的傾向。而如果企業(yè)上市年齡較大則相對處于比較穩(wěn)定的階段，對投資的需求較小，也即企業(yè)上市年齡會對企業(yè)的投資有一定的制約作用。

2.股票期權(quán)比例與非效率投資關(guān)系模型。

模型二的構(gòu)建：

Inveit=B0+B1SORit+B2Levit+B3Growthit+B4Ageit+B5∑Year+￡

（1）Inveit非效率投資。本文為簡化處理，采用模型一的殘差的絕對值來表示。因?yàn)槟Ｐ鸵坏臍埐畋硎玖藢?shí)際投資偏離適度投資的水平，因此殘差大于零代表過度投資，殘差小于零代表投資不足。而非效率投資即分為過度投資與投資不足兩部分，因此，殘差的絕對值可以用來表示非效率投資。

（2）SORit管理層持股變量。這代表了了截止t年末，該公司的股票期權(quán)占總股數(shù)的比例。盡管事實(shí)上宣告的一些股票期權(quán)還未行權(quán)，但本模型主要研究股票期權(quán)比例對高管的激勵作用，從而研究其對非效率投資的影響，因此期權(quán)是否行權(quán)不在考慮范圍之內(nèi)。

高級管理人員是那些在企業(yè)制定主要目標(biāo)戰(zhàn)略、進(jìn)行重大事項(xiàng)決策，并對公司業(yè)績負(fù)主要責(zé)任的人。主要包括經(jīng)理、副經(jīng)理、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人、除獨(dú)立董事外的董事會成員等。

由于樣本中的企業(yè)規(guī)模各異且股價(jià)相差大，因此SORit 主要采用股票期權(quán)占總股數(shù)的比例來確定。

（3）控制變量。由于非效率投資受多種因素的影響，因此本模型還將資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金持有量等因素考慮在內(nèi)。首先，資本結(jié)構(gòu)在理論上對非效率投資有一定的影響，如果資產(chǎn)負(fù)債率比較大，那么債務(wù)一般會對投資產(chǎn)生一定的抑制作用。而現(xiàn)金持有量越多，管理層進(jìn)行投資的選擇余地就越大，因此越容易導(dǎo)致投資的增多。至于主營業(yè)務(wù)增長率，主營業(yè)務(wù)一般而言是公司利潤的主要來源，因此，如果主營業(yè)務(wù)收入的增長率增大，公司的成長能力增強(qiáng)，因此管理層就有可能會擴(kuò)大其經(jīng)營規(guī)模，從而導(dǎo)致投資支出的增加。

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（作者單位：杭州銀泰百貨有限公司，杭州中大銀泰城購物中心有限公司 浙江杭州 310000）（責(zé)編：賈偉）