耿鑫

摘 要：投資作為財務(wù)決策的起點，影響著企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險、盈利水平以及資本市場對其經(jīng)營業(yè)績和發(fā)展前景的評價。而過度投資會導(dǎo)致大量的資金沉淀在生產(chǎn)能力過剩而盈利能力惡化的領(lǐng)域，資源和生產(chǎn)要素被浪費，從而降低企業(yè)價值，阻礙我國經(jīng)濟的發(fā)展。但目前學(xué)者們對中國上市公司過度投資行為的實證研究并不多見。文章基于國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于過度投資問題的文獻研究，在此基礎(chǔ)上探索上市公司對于過度投資有效控制的治理機制，從而提高上市公司投資效率，優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，提升企業(yè)價值。

關(guān)鍵詞：上市公司 過度投資 治理機制

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2015）12-101-03

投資決策研究，往往采納那些凈現(xiàn)值為正或等于零的投資項目，放棄那些凈現(xiàn)值為負的投資項目?？墒窃趯嶋H的投資過程中，投資者們可能會選擇凈現(xiàn)值小于零的項目（即過度投資），也可能會放棄凈現(xiàn)值大于零的項目（即投資不足）。為什么會發(fā)生這種情況呢？專家們通過研究發(fā)現(xiàn)：信息不均衡會引發(fā)企業(yè)投資不足（Myers & Mailuf，1984），而代理問題使擁有自由現(xiàn)金流的企業(yè)過度投資（Jensen，1986）。

目前，對于企業(yè)過度投資問題的研究，國內(nèi)外學(xué)者已經(jīng)從多角度得出了不少理論成果。文獻回顧部分是對有代表性的學(xué)術(shù)文獻系統(tǒng)地梳理和介紹，包括過度投資行為存在的原因、影響因素及治理等。

一、過度投資行為存在的原因

目前，國內(nèi)外學(xué)者主要從委托代理、自由現(xiàn)金流、行為金融學(xué)等方面的原因來闡述過度投資問題的存在性。

（一）委托代理沖突

根據(jù)有關(guān)文獻資料最早的記載，委托代理理論是過度投資行為產(chǎn)生的原因，現(xiàn)在該理論已成為最具有影響力的理論解釋。

隨著大機器的廣泛使用和科學(xué)技術(shù)的不斷進步，專業(yè)化分工越來越被人們所需要，委托代理關(guān)系隨之產(chǎn)生。雖然這有助于提升企業(yè)的生產(chǎn)效率和經(jīng)營業(yè)績，但是，委托人和代理人存在兩個方面的不對稱：一為信息不對稱，可能會引發(fā)逆向選擇和道德風(fēng)險問題；二為利益不對稱，委托人追求的是企業(yè)價值最大化，而代理人在意的是薪酬福利、假期情況和社會地位等自身方面的因素。經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)的分離必然會導(dǎo)致兩者利益的沖突。

Jensen和Meckling（1976）的研究認為，投資過度是因為企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的不統(tǒng)一促使股東和高級管理層形成委托代理關(guān)系，即股東雖是企業(yè)大量股票持有者，但是不直接參與企業(yè)的各項管理事宜，將自己的權(quán)利賦予企業(yè)高層管理者執(zhí)行。而企業(yè)高層管理者有可能為了更大限度地爭取自身利益，并不執(zhí)行股東所設(shè)想的企業(yè)最大價值目標，而去投資一些升值空間小，發(fā)展受到局限的項目，嚴重影響資源的高效利用。

（二）自由現(xiàn)金流

20世紀80年代，Jensen與眾多外國學(xué)者在多項數(shù)據(jù)分析和理論研究下得出自由現(xiàn)金流理論。該理論認為，當(dāng)企業(yè)存在大量自由現(xiàn)金流時，管理層會選擇把自由現(xiàn)金流進行投資，甚至投資到效益很低或是為負的項目上。Harford（1999）研究證實，當(dāng)企業(yè)擁有大量自由現(xiàn)金流時，價值遞減的購并行為更有可能發(fā)生。Richardson（2006）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)存在的自由現(xiàn)金流數(shù)量與過度投資行為發(fā)生的可能性呈正相關(guān)關(guān)系。

管理學(xué)博士張功富（2009）針對我國上市公司特別是制造業(yè)，進行各項研究分析，發(fā)現(xiàn)存在自由現(xiàn)金流的企業(yè)中，每單位自由現(xiàn)金流中就有19%用于過度投資。

（三）過度自信

20世紀80年代以來，行為金融學(xué)的興起為過度投資問題打開了新的視野和研究方向，它廣泛吸取了心理學(xué)、社會學(xué)、人類學(xué)等研究成果，在金融學(xué)中注入了行為科學(xué)的理論。Roll認為某些管理層自恃甚高的態(tài)度會導(dǎo)致其對企業(yè)財務(wù)進行過高消費，促使企業(yè)出現(xiàn)財務(wù)危機。比如管理層對收購行為過于理想化，未考慮企業(yè)長遠利益，甚至進行多項收購，導(dǎo)致投資過度行為，這些都是由于管理者過分自信所導(dǎo)致的。Heaton（2002）研究發(fā)現(xiàn)，即使信息均衡且沒有委托代理糾紛，管理層的過分自信也是企業(yè)過度投資的重要影響因素。

王霞等（2006）研究表明，企業(yè)管理者越是過度自信，產(chǎn)生過度投資行為的可能性越高。葉蓓、袁建國（2008）研究發(fā)現(xiàn)，對絕大多數(shù)企業(yè)而言，由于管理層的過度自信，會加大資本市場的融資約束效應(yīng)，增加企業(yè)非效率投資概率，提高投資對現(xiàn)金流的敏感度。

二、理論分析

根據(jù)托賓Q理論，從相關(guān)方面對過度投資行為進行研究，為下文的實證分析奠定理論基礎(chǔ)。

托賓Q是由諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主James Tobin于1969年提出的，并將它引入了IS-LM模型，用以說明企業(yè)何時愿意再進行新的投資活動。托賓Q比率表現(xiàn)了企業(yè)兩個不同價值估計的比值。分子上的價值是公司的市場價值，分母中的價值是企業(yè)的重置成本，其計算公式為：

Q比率=■

當(dāng)邊際Q>1時，即企業(yè)的邊際投資的市場價值大于獲得資產(chǎn)所需要的成本，加大投資意味著企業(yè)將投資于凈現(xiàn)值大于零的項目而獲利，這時企業(yè)愿意進行新的投資活動；

當(dāng)邊際Q<1時，即企業(yè)的邊際投資的市場價值小于獲得資產(chǎn)所需要的成本，加大投資意味著企業(yè)將投資于凈現(xiàn)值小于零的項目而虧損，這時企業(yè)不愿意進行新的投資活動；

當(dāng)邊際Q=1時，企業(yè)投資和資本成本達到動態(tài)平衡，說明企業(yè)處于最優(yōu)投資水平。

托賓Q作為投資機會計量指標，廣泛地被國外大部分學(xué)者應(yīng)用在研究公司成長性時。因此，本文也選用托賓Q值表示公司成長機會的變量。

三、我國上市公司過度投資行為的現(xiàn)狀分析

（一）過度投資概念界定及度量

1.過度投資的定義。美國著名經(jīng)濟學(xué)家Jensen和Meckling在1976年開始思考過度投資的這一概念。他們通過各種研究發(fā)現(xiàn)，股東和債權(quán)人之間的利益沖突是過度投資行為存在的最重要的原因。1986年，Jensen在一篇關(guān)于自由現(xiàn)金流量與代理成本、收購等關(guān)系的文章中，提出的企業(yè)主要股票持有者和高級管理層之間因委托代理而引發(fā)的投資過度問題，作為其自由現(xiàn)金流量理論最基本的依據(jù)。根據(jù)記載，Lang和Lizenberger是“過度投資理論”的最早提出者。他們最初是為了分析企業(yè)的股利政策和檢驗自由現(xiàn)金流量假說，卻發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)擁有大量自由現(xiàn)金流時，會選擇某些凈現(xiàn)值小于零的投資項目，從而導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營業(yè)績降低。于是他們進一步分析研究，界定了“過度投資”公司，就是存在大量的自由現(xiàn)金流量和強烈的投資傾向，導(dǎo)致其執(zhí)行一些凈現(xiàn)值小于零的項目，即代表投資機會的托賓Q值小于1的公司。

2.過度投資行為的度量。盡管國外學(xué)者很早就對過度投資行為的存在性進行了深入的理論研究，但找到一個合適的度量方法一直是學(xué)者們孜孜以求的目標。Jensen等（1986）首先從理論上分析了過度投資行為存在的可能性和影響因素，但由于其復(fù)雜性，缺乏量化指標和方法，只能停留在定性分析角度上。

Fazzari，Hubbard和Peterson（1988）建立的投資—現(xiàn)金流敏感性判別模型，從敏感性判斷企業(yè)存在大量自由現(xiàn)金流時的投資行為，驗證在一個有摩擦的資本市場中，企業(yè)投資決策是不是與融資有關(guān)。Lang和Litzenberger （1989）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)處于過度投資水平的一個必要條件是平均托賓Q值小于1。

Vogt（1994）構(gòu)造了一個包括投資機會、現(xiàn)金流及其交互項在內(nèi)的統(tǒng)計模型，以投資——現(xiàn)金流的敏感性作為度量過度投資的標準。他發(fā)現(xiàn)，在代理問題嚴重但投資機會不足的企業(yè)中，管理層會把新增的現(xiàn)金流進行過度投資來擴大企業(yè)規(guī)模，從而這類企業(yè)投資——現(xiàn)金流的敏感性很大，因此代理問題導(dǎo)致的投資現(xiàn)金流敏感性與投資機會負相關(guān)；在信息嚴重不均衡而投資機會較多的企業(yè)中，由于管理層不能讓外部投資者完全相信企業(yè)的投資機會質(zhì)量，從而不能充分獲得投資機會所需的外部資金，導(dǎo)致企業(yè)公司投資——現(xiàn)金流的敏感性也很大，因此，信息不均衡問題導(dǎo)致的投資——現(xiàn)金流敏感性與投資機會正相關(guān)。換句話說，自由現(xiàn)金流代理問題和信息不均衡問題會使企業(yè)投資對現(xiàn)金流的波動變得敏感，若投資—現(xiàn)金流敏感性是由于自由現(xiàn)金流的代理問題引起的，則敏感性程度與托賓Q負相關(guān)，即FCF與Q的交互項系數(shù)為負，表明企業(yè)過度投資；若投資——現(xiàn)金流敏感性是由于信息不均衡所導(dǎo)致的融資約束，則敏感性程度與托賓Q正相關(guān)，即FCF與Q交互項系數(shù)為正，說明企業(yè)投資不足。

Vogt區(qū)分了投資不足與過度投資行為，但對于過度投資程度的衡量沒有做進一步研究。之后，Hovakimian采用企業(yè)實際投資支出減去企業(yè)正常投資支出的差值來度量企業(yè)過度投資程度，并把最佳投資水平這個概念引入研究，使人們能夠更進一步地從定量的角度研究過度投資問題。

Richardson（2006）利用投資模型的殘差對企業(yè)的過度投資進行量化。指出企業(yè)總投資可分成兩部分：一是企業(yè)保持現(xiàn)有生產(chǎn)能力的投資支出，二是企業(yè)新項目的投資支出。而后者又可以分為符合企業(yè)利潤最大化的適度投資和與企業(yè)利潤最大化相違背的非效率投資。而企業(yè)的非效率投資，即模型的殘差，大于零代表過度投資，小于零代表投資不足。

有學(xué)者重點參考Vogt、Richardson等人的研究成果來度量過度投資程度，并且利用托賓Q系數(shù)估計企業(yè)成長機會。

隨著我國經(jīng)濟的迅速發(fā)展，GDP總量逐年增長，成本世界第二的經(jīng)濟體。經(jīng)濟發(fā)展與投資是密不可分的，投資對經(jīng)濟發(fā)展有著推進作用，投資越高經(jīng)濟發(fā)展越快。但是，當(dāng)投資額超出一定限度時，就會導(dǎo)致資金大量沉淀，使生產(chǎn)水平遠遠超過消費水平，從而導(dǎo)致資源浪費，造成通貨膨脹，制約著經(jīng)濟社會的和諧發(fā)展。

著名經(jīng)濟學(xué)家李連仲在2013夏季達沃斯論壇上表示，中國消費需求不足而投資率上升，這在全世界都是比較少的。中國經(jīng)濟產(chǎn)能過剩，600個城市中有將近1/2的城市發(fā)展光伏產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)量占全世界80%，利用率只占了0.8%。其次是鋼鐵，產(chǎn)能將近10億噸，而需求量僅為2/3。從以上數(shù)據(jù)可以看出我國企業(yè)明顯存在著投資過度現(xiàn)象。

對于我國上市公司來說，大多數(shù)是由國企改制重組來的，最終控制人仍是政府，國有企業(yè)代理問題和利益沖突嚴重，管理層為了得到更多的政府獎勵、控制更多資源，盲目地擴大企業(yè)規(guī)模，投資于那些凈現(xiàn)值很小甚至為負的項目，導(dǎo)致過度投資行為。

（二）治理機制與過度投資行為

1.現(xiàn)金股利與過度投資行為?，F(xiàn)金股利的概念是：一種股東直接參與上市公司分紅的形式，也可以說是企業(yè)利用現(xiàn)金的方式把這段時間或者積累下來的可靈活支配的資金分配給股東。在2008年的時候，我國證監(jiān)機構(gòu)公布了一項有關(guān)上市公司的股東分紅制度，其中內(nèi)容包括上市公司一定要在年末總結(jié)中對現(xiàn)金分紅進行詳細報告，在企業(yè)的規(guī)章中清楚指明分紅安排的各項內(nèi)容。這些整體來說屬于制約性質(zhì)的條款，明確了上市公司在申請再融資貸款時必須支付的最低股利水平，不僅可以保證外部股東不受損害，也可以有效防止過度投資現(xiàn)象的產(chǎn)生。

2.舉借債務(wù)與過度投資行為。負債作為強制性的融資約束，需要企業(yè)定期還本付息。如果企業(yè)無力支付到期違約，可能會瀕臨破產(chǎn)的邊緣。因此，負債本息的定期支付減少了企業(yè)內(nèi)部的自由現(xiàn)金流，緩解了股東和管理層的利益沖突，降低了代理成本。

3.管理層持股與過度投資行為。在維護股東權(quán)益時，高級管理者持股具有兩種效應(yīng)。一是利益一致效應(yīng)，是指由于成本分擔(dān)原則，隨著管理層持股比例的增加，股東與管理層之間的代理成本降低。二是管理防御效應(yīng)，是指當(dāng)管理者持股比例超過一定水平時，其地位就會非常牢固，開始追求自身利益最大化而忽略企業(yè)利益最大化。

目前在中國，高級管理者所持股份比例比較低，無法有效發(fā)揮其刺激作用。此外我國的市場經(jīng)濟還不夠先進，高級管理部門也不夠成熟，這些原因都對股權(quán)激勵辦法的開展產(chǎn)生了阻礙效果。

4.獨立董事與過度投資行為。董事會是公司治理的核心環(huán)節(jié)，其人員構(gòu)成對于約束管理層非效率投資、提高公司治理效率至關(guān)重要。獨立董事的概念是指：獨立于股東、管理層，且沒有在企業(yè)掛職，對于企業(yè)決策不會產(chǎn)生重大影響，其作用主要是制約大股東手中的權(quán)利，并且對管理層進行有效監(jiān)督。由于獨立董事的“獨立性”，使他能夠站在公正的立場對公司事務(wù)進行判斷，以企業(yè)價值最大化作為決策前提，保護股東利益，監(jiān)督管理層行為。

四、政策建議

針對我國過度投資行為的現(xiàn)狀，本文認為可以從以下幾個方面加強治理：

（一）增加現(xiàn)金股利的發(fā)放

我國資本市場中，派發(fā)現(xiàn)金股利的企業(yè)并不多，這不利于我國資本市場的長期協(xié)調(diào)發(fā)展。因此，制定有效的股利政策很有必要。具體而言，增強法律法規(guī)的約束力，杜絕企業(yè)不發(fā)放現(xiàn)金股利的現(xiàn)象存在；規(guī)定發(fā)放的說明計劃，在制定企業(yè)規(guī)章制度時就作出長期有效的現(xiàn)金股利派發(fā)制度，讓投資商對于公司的長期安排有大致的了解。

（二）增強公司治理機制

改進董事會構(gòu)成，完善獨立董事規(guī)章，明確獨立董事所占最低比重，選擇最適合企業(yè)發(fā)展的獨立董事，以此加強對公司的監(jiān)管。

促進股權(quán)刺激計劃的開展，完善《公司法》這一類有關(guān)股權(quán)刺激計劃的法律條文的修改與制定。加快建設(shè)職業(yè)經(jīng)理人市場，制定全面、規(guī)范的經(jīng)理人選拔制度，選擇優(yōu)秀、能力強的職業(yè)經(jīng)理人。降低股東和高級管理者之間的矛盾，讓高級管理者的決策更加科學(xué)合理。 （下轉(zhuǎn)第123頁）