姜凌+曹瑜強(qiáng)+廖東聲

摘要：本文選取滬深A(yù)股上市公司2010—2012年數(shù)據(jù)，研究公司治理結(jié)構(gòu)下股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)特征和高管激勵(lì)對(duì)投資效率的影響關(guān)系。結(jié)果顯示，國(guó)有企業(yè)的投資效率整體上低于民營(yíng)企業(yè)，第一大股東的持股比例與企業(yè)的投資效率呈倒“U”型的曲線(xiàn)關(guān)系，較弱股權(quán)制衡度、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理的兩職分離、適當(dāng)?shù)偷亩聲?huì)頻率、良好的高管薪酬和股權(quán)激勵(lì)，有助于提高企業(yè)的投資效率；而董事會(huì)規(guī)模和獨(dú)立董事比例對(duì)投資效率的促進(jìn)作用不明顯。

關(guān)鍵詞：國(guó)有上市公司；民營(yíng)上市公司；治理結(jié)構(gòu)；投資效率

中圖分類(lèi)號(hào)：F2344文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000176X（2015）10010407

一、引言

投資效率一直是公司財(cái)務(wù)管理中的研究熱點(diǎn)，而影響公司投資效率的因素也非常多。提出MM理論的Modigliani和Miller[1]認(rèn)為，MM理論成立的條件之一是完全的信息對(duì)稱(chēng)，但現(xiàn)實(shí)情況卻不是如此。因此，在信息不對(duì)稱(chēng)和委托代理問(wèn)題下會(huì)使企業(yè)的投資產(chǎn)生偏差，出現(xiàn)非效率投資?，F(xiàn)代企業(yè)制度的建立使得所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)逐漸分離，股東股權(quán)結(jié)構(gòu)、經(jīng)理人效用函數(shù)等因素的不同，使股東和管理層的目標(biāo)產(chǎn)生沖突。在企業(yè)投資決策時(shí)，經(jīng)理人有動(dòng)力考慮自身利益，選擇有利于自身的投資項(xiàng)目。股東和債權(quán)人同樣存在類(lèi)似情況，這就有可能導(dǎo)致投資效率低下問(wèn)題。治理結(jié)構(gòu)的差異也對(duì)企業(yè)投資決策產(chǎn)生至關(guān)重要的影響。由于激勵(lì)缺陷等問(wèn)題，公司治理結(jié)構(gòu)能夠直接影響企業(yè)所做的決策[2]。

Bhren 等[3]認(rèn)為，公司治理結(jié)構(gòu)及環(huán)境越好，越能夠降低企業(yè)的投資不足問(wèn)題，從而提高企業(yè)的投資效率。因此，研究公司治理結(jié)構(gòu)的主要構(gòu)成因素及其對(duì)投資效率產(chǎn)生的影響，具有重要的理論及現(xiàn)實(shí)意義。

治理結(jié)構(gòu)包含許多構(gòu)成要素，比如股權(quán)結(jié)構(gòu)和性質(zhì)、董事會(huì)特征、高管薪酬與股權(quán)激勵(lì)等。股權(quán)的性質(zhì)不同，所有者的缺位狀態(tài)也有所不同，產(chǎn)生不同的投資決策環(huán)境；股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度的差異，產(chǎn)生股東相互制約投資決策的效果也有所不同。因?yàn)楠?dú)立董事的有效監(jiān)督，使其在約束股東和經(jīng)理人投資行為時(shí)發(fā)揮制約作用。而包含獨(dú)立董事在內(nèi)的董事會(huì)特征，其作為公司治理的重要部分，在影響投資效率方面也發(fā)揮著舉足輕重的作用。同時(shí)，良好的高管激勵(lì)會(huì)促進(jìn)管理層以企業(yè)價(jià)值最大化為目標(biāo)，從而降低代理成本對(duì)非投資效率的影響。以上作為公司治理結(jié)構(gòu)的一部分，都會(huì)時(shí)刻影響著公司所做的每一項(xiàng)投資決策，從而產(chǎn)生投資效率的差別。

一、文獻(xiàn)回顧

治理結(jié)構(gòu)包含許多構(gòu)成要素，比如股權(quán)結(jié)構(gòu)和性質(zhì)、董事會(huì)特征、高管薪酬與股權(quán)激勵(lì)等。股權(quán)的性質(zhì)不同，所有者的缺位狀態(tài)也有所不同，產(chǎn)生不同的投資決策環(huán)境；股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度的差異，產(chǎn)生股東相互制約投資決策的效果也有所不同。因?yàn)楠?dú)立董事的有效監(jiān)督，使其在約束股東和經(jīng)理人投資行為時(shí)發(fā)揮制約作用。而包含獨(dú)立董事在內(nèi)的董事會(huì)特征，其作為公司治理的重要部分，在影響投資效率方面也發(fā)揮著舉足輕重的作用。同時(shí)，良好的高管激勵(lì)會(huì)促進(jìn)管理層以企業(yè)價(jià)值最大化為目標(biāo)，從而降低代理成本對(duì)非投資效率的影響。以上作為公司治理結(jié)構(gòu)的一部分，都會(huì)時(shí)刻影響著公司所做的每一項(xiàng)投資決策，從而產(chǎn)生投資效率的差別。

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資效率

由于產(chǎn)權(quán)的性質(zhì)不同，國(guó)有企業(yè)較民營(yíng)企業(yè)在銀行授信方面往往占有絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)。集中的銀行授信和過(guò)多的流動(dòng)性推動(dòng)了國(guó)有企業(yè)的過(guò)度投資，扭曲了資源的配置效率和企業(yè)投資效率，所以有必要對(duì)國(guó)有企業(yè)的授信進(jìn)行監(jiān)督[1]。同時(shí)，控股股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離會(huì)加劇企業(yè)過(guò)度投資，引致企業(yè)投資的非效率。相較于私人控股的企業(yè)，國(guó)有控股企業(yè)的非效率投資問(wèn)題更加嚴(yán)重[2]。因?yàn)?，?dāng)實(shí)際控制人為國(guó)有時(shí)，所有者缺位導(dǎo)致監(jiān)督失效，政府干預(yù)和管理者自信進(jìn)一步降低了企業(yè)的投資效率。而大股東為非國(guó)有時(shí)，為保護(hù)自身利益，對(duì)管理者實(shí)施有效的監(jiān)督，從而降低過(guò)度投資的概率。

股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)投資效率的影響存在“激勵(lì)效應(yīng)”和“壁壘效應(yīng)”[6]。當(dāng)“激勵(lì)效應(yīng)”大于“壁壘效應(yīng)”時(shí)，股權(quán)集中度的強(qiáng)化有利于提高投資效率；而當(dāng)“激勵(lì)效應(yīng)”小于“壁壘效應(yīng)”時(shí)，股權(quán)集中度的提高卻降低了投資效率。因此，把握好適中的股權(quán)集中度，對(duì)企業(yè)投資效率的提高至關(guān)重要。股權(quán)集中度與控股股東的持股比例正向刺激企業(yè)投資效率[3]。冉茂盛等[4]通過(guò)選取1999—2007年中國(guó)A股上市公司數(shù)據(jù)，經(jīng)實(shí)證研究大股東對(duì)企業(yè)投資效率的影響關(guān)系后，也得出類(lèi)似的結(jié)論。

股權(quán)制衡度較高，可以抑制大股東侵占公司及中小股東利益的行為，形成對(duì)大股東利益輸送的牽制。因此，制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)是完善的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)標(biāo)志之一。而股權(quán)過(guò)于集中，制衡度較差，大股東就有可能控制董事會(huì)或監(jiān)事會(huì)，謀取自身私利，嚴(yán)重影響企業(yè)的投資效率。因此，股權(quán)制衡度的增強(qiáng)，在一定程度上可以提高企業(yè)效率。然而，孫兆斌[3]利用邊界效率的方法實(shí)證研究了中國(guó)1999—2004年兩者之間的關(guān)系后認(rèn)為，大股東之間的制衡成為企業(yè)投資效率提升的障礙。

（二）董事會(huì)特征與投資效率

領(lǐng)導(dǎo)權(quán)設(shè)置關(guān)系到一個(gè)公司極其重要的方面，而董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理被普遍認(rèn)為是阻礙公司發(fā)展的重要因素[5]。因?yàn)槎麻L(zhǎng)兼任總經(jīng)理，決策權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)集于一身，個(gè)人權(quán)力在公司的角色中過(guò)于膨大，股東和董事會(huì)監(jiān)控的能力和意愿也相對(duì)減弱[6]，同時(shí)也容易與股東產(chǎn)生利益沖突，導(dǎo)致非效率投資。

Bacon[7]認(rèn)為董事會(huì)規(guī)模越大，產(chǎn)生的意見(jiàn)差異越多，可供企業(yè)選擇的也越多，越能做出較好的經(jīng)營(yíng)決策，能夠提高企業(yè)績(jī)效和投資效率。雖然董事會(huì)人數(shù)較多會(huì)使時(shí)間成本增大，但董事會(huì)規(guī)模增大的邊際收益大于邊際成本，所以董事會(huì)規(guī)模對(duì)投資效率具有正向相關(guān)作用。不過(guò)，也有學(xué)者認(rèn)為董事會(huì)規(guī)模過(guò)大會(huì)阻礙企業(yè)的決策，導(dǎo)致績(jī)效低下[8]。

張功富和宋獻(xiàn)中[9]研究發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)治理越好，非投資效率出現(xiàn)的概率越低。獨(dú)立董事可以減少因大股東的利益輸送而造成的投資不足問(wèn)題[10]，因?yàn)楠?dú)立董事不受控股股東和管理層的直接控制，能夠?qū)具M(jìn)行更好地專(zhuān)業(yè)性判斷，獨(dú)立董事比例越高，對(duì)股東的保護(hù)越好，企業(yè)投資效率越高。

Lipton和Lorsch[8]認(rèn)為，增加董事會(huì)會(huì)議次數(shù)能夠提高董事會(huì)效率，董事會(huì)會(huì)議開(kāi)得越頻繁，董事們也就越樂(lè)于履行那些與股東利益相一致的職責(zé)[11]。但Jensen[12]認(rèn)為董事會(huì)會(huì)議討論的多是公司日常事務(wù)而不是管理層表現(xiàn)，往往是走形式的情況，其次數(shù)和頻率還是少些為好。

（三）高管激勵(lì)與投資效率

高管激勵(lì)的方式和水平一定程度上影響了企業(yè)的投資效率[13]，但對(duì)于兩者之間的關(guān)系，許多學(xué)者研究得出不同的結(jié)論。

一種觀點(diǎn)認(rèn)為，高管激勵(lì)能夠促進(jìn)企業(yè)投資效率的提升。良好的薪酬激勵(lì)能較好地抑制高管因自利行為引發(fā)的代理成本，從而提高股東與管理者的相關(guān)性，降低過(guò)度投資或投資不足概率[14]。同時(shí)，股權(quán)激勵(lì)使股東和經(jīng)理的利益趨于一致，促進(jìn)投資效率提升。羅富碧等[15]利用中國(guó)A股上市公司2002—2005年面板數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了高管股權(quán)激勵(lì)與投資效率的關(guān)系，研究顯示，高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)投資效率具有正向促進(jìn)作用。所以，良好的薪酬激勵(lì)機(jī)制是聯(lián)系股東與管理者利益、提高企業(yè)投資效率的有效機(jī)制[16]。

另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，股權(quán)行權(quán)條件的約束，使經(jīng)理層為達(dá)到業(yè)績(jī)指標(biāo)等行權(quán)條件對(duì)利潤(rùn)進(jìn)行操縱，損害公司長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，降低投資效率。姚偉峰等[17]運(yùn)用隨機(jī)前沿模型（SFA）分析股權(quán)激勵(lì)對(duì)投資效率的影響，發(fā)現(xiàn)股權(quán)分置改革前股權(quán)激勵(lì)與投資效率關(guān)系不顯著，而股權(quán)分置改革后股權(quán)激勵(lì)卻阻礙企業(yè)投資效率的提高。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

所有者缺位，使國(guó)有企業(yè)相對(duì)民營(yíng)企業(yè)的委托代理問(wèn)題更加嚴(yán)重。而銀行授信資源的集中及壟斷地位使得國(guó)有企業(yè)資金的使用效率比不上民營(yíng)企業(yè)。一方面，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例較低時(shí)，股權(quán)的分散使得代理成本問(wèn)題嚴(yán)重。隨著其持股比例的提高，第一大股東有動(dòng)機(jī)去關(guān)注公司的投資活動(dòng)，從而使投資效率有所提升。但當(dāng)達(dá)到某一水平時(shí)，一股獨(dú)大的優(yōu)勢(shì)使大股東產(chǎn)生利益輸送的動(dòng)機(jī)，從而降低了企業(yè)的投資效率。另一方面，需要除第一大股東之外的其他大股東來(lái)制衡其侵占行為，達(dá)到監(jiān)督大股東、平衡公司投資活動(dòng)的作用?；诖?，針對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資效率之間的關(guān)系，提出以下假設(shè)：

H1：民營(yíng)企業(yè)的投資效率高于國(guó)有企業(yè)的投資效率。

H2：第一大股東持股比例與企業(yè)投資效率呈倒“U”形的曲線(xiàn)關(guān)系。

H3：股權(quán)制衡度越強(qiáng)，企業(yè)非投資效率越低。

董事會(huì)特征是公司治理結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要標(biāo)志，而良好的公司治理結(jié)構(gòu)能夠促進(jìn)企業(yè)效率。當(dāng)董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理時(shí)，經(jīng)營(yíng)權(quán)和決策權(quán)集于一身的職權(quán)設(shè)置，產(chǎn)生內(nèi)部人控制，損害企業(yè)投資效率。雖然董事長(zhǎng)和總經(jīng)理“兩職合一”有利于信息的充分溝通和投資決策效率的提高，但有時(shí)代理成本的增加也會(huì)超過(guò)其所帶來(lái)的收益。董事會(huì)規(guī)模大，一方面能夠降低總經(jīng)理控制董事會(huì)的幾率，另一方面可以從多角度、多背景下提供差異化決策，幫助企業(yè)獲得所需的資源，提升投資效率。而較大的董事會(huì)規(guī)模能夠聘任有能力的董事，避免任人唯親，這也進(jìn)一步提高了企業(yè)投資效率。筆者認(rèn)為，董事會(huì)人數(shù)越多，越有利于產(chǎn)生優(yōu)化的決策方案，促進(jìn)投資效率。由于獨(dú)立董事的特殊性，其客觀性、獨(dú)立性能使企業(yè)做出正確的投資決策。而董事會(huì)會(huì)議越頻繁，董事會(huì)成員溝通越充分，日常投資活動(dòng)開(kāi)展就越順利。基于此，針對(duì)董事會(huì)特征與投資效率之間的關(guān)系提出如下假設(shè)：

H4：董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理的上市公司，企業(yè)投資效率更低。

H5：董事會(huì)規(guī)模越大，企業(yè)投資效率越高。

H6：獨(dú)立董事比例越高，企業(yè)投資效率越高。

H7：董事會(huì)會(huì)議次數(shù)越多，企業(yè)投資效率越高。

股權(quán)激勵(lì)實(shí)現(xiàn)了股東和包括經(jīng)理層在內(nèi)的高管利益的一致，使公司長(zhǎng)遠(yuǎn)利益和個(gè)人利益良好結(jié)合。而良好的利益協(xié)同效應(yīng)超過(guò)了利益侵占動(dòng)機(jī)，降低了代理成本的負(fù)面效應(yīng)。激勵(lì)理論認(rèn)為，上市公司普遍存在代理成本，而有效的激勵(lì)能夠協(xié)同股東和高管利益，降低侵占效應(yīng)帶來(lái)的代理成本。所以，恰當(dāng)?shù)募?lì)可以促進(jìn)企業(yè)投資效率。基于此，提出如下假設(shè)：

H8：企業(yè)高管薪酬越高，企業(yè)非效率投資越低。

H9：高管持股激勵(lì)可以降低企業(yè)非效率投資。

（二）樣本選取

為反映國(guó)內(nèi)上市公司治理結(jié)構(gòu)與投資效率之間的關(guān)系以及在國(guó)有和民營(yíng)兩類(lèi)不同實(shí)質(zhì)控制下比較的最新?tīng)顩r，本文選取2010—2012年滬深A(yù)股上市公司作為初始樣本。由于模型的部分變量有滯后期，所以本研究實(shí)際所涉及到的數(shù)據(jù)范圍為2009—2012年?？紤]研究問(wèn)題的實(shí)際需要以及中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際狀況，對(duì)初始樣本數(shù)據(jù)按如下原則進(jìn)行了篩選：（1）為避免異樣的數(shù)據(jù)對(duì)整體回歸產(chǎn)生噪音影響，本文將ST和*ST公司的數(shù)據(jù)剔除。（2）為使本文實(shí)證回歸的結(jié)果更具有穩(wěn)定性以及信服力，剔除異常值。（3）為使本研究更具有可靠性和真實(shí)性，剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)連續(xù)時(shí)段缺失的公司數(shù)據(jù)。經(jīng)過(guò)篩選，本文最終選擇5 164個(gè)樣本觀察值，其中國(guó)有企業(yè)觀察值2 686個(gè)，民營(yíng)企業(yè)觀測(cè)值2 478個(gè)，數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。使用的軟件是Eviews60。

（三）變量定義

1投資效率回歸模型變量設(shè)計(jì)

本文以Richardson[18]衡量企業(yè)投資效率的投資期望模型為基礎(chǔ)，在此基礎(chǔ)上借用Biddle 等[19]的研究方法，將模型殘差用來(lái)衡量非投資效率。從國(guó)內(nèi)外研究文獻(xiàn)看，Tobin-Q值是最常見(jiàn)的反映公司投資機(jī)會(huì)的代理變量，但由于其計(jì)算的結(jié)果跟中國(guó)證券市場(chǎng)實(shí)際情況有出入，故補(bǔ)充更具實(shí)際特點(diǎn)的其他控制變量，用于控制和處理投資機(jī)會(huì)對(duì)投資行為的影響。本文選取衡量企業(yè)投資效率的模型如下：

表2顯示，Invi，t中，國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)的非投資效率均值為0040，國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的投資效率沒(méi)有明顯差別。但I(xiàn)nvi，t-1中，國(guó)有企業(yè)的投資水平明顯大于民營(yíng)企業(yè)的投資水平，這可能是由于國(guó)有企業(yè)更多地承擔(dān)社會(huì)責(zé)任或政府政策更強(qiáng)引起。這初步驗(yàn)證了H1。Tobin-Q值上，民營(yíng)企業(yè)明顯大于國(guó)有企業(yè)，說(shuō)明民營(yíng)企業(yè)成長(zhǎng)性較好。資產(chǎn)負(fù)債率上，國(guó)有企業(yè)稍微大于民營(yíng)企業(yè)，這可能得益于國(guó)有企業(yè)所獲得的銀行貸款優(yōu)勢(shì)。Cashi，t-1值上，民營(yíng)企業(yè)遠(yuǎn)大于國(guó)有企業(yè)，可能是對(duì)比國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)要擁有對(duì)于資產(chǎn)規(guī)模更多的現(xiàn)金和短期投資，以應(yīng)對(duì)突發(fā)的資金需求。此外，國(guó)有企業(yè)的公司規(guī)模大于民營(yíng)企業(yè)。

表3是對(duì)2010—2012年國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)投資效率的數(shù)量分析。

由表3可知，無(wú)論是國(guó)有企業(yè)還是民營(yíng)企業(yè)，2010—2012年投資不足的數(shù)量都要大于過(guò)度投資的數(shù)量；通過(guò)比較非投資效率的絕對(duì)值均值可知，過(guò)度投資小于投資不足。這些說(shuō)明中國(guó)上市公司整體上存在投資不足問(wèn)題。進(jìn)一步對(duì)比每一年國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的非效率投資比重后，發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)的過(guò)度投資比例大于民營(yíng)企業(yè)，說(shuō)明過(guò)度投資問(wèn)題更可能發(fā)生在國(guó)有企業(yè)，而投資不足問(wèn)題在民營(yíng)企業(yè)的表現(xiàn)更為嚴(yán)重。

表4是投資效率模型回歸結(jié)果。

表4顯示，除了企業(yè)成長(zhǎng)性Growth系數(shù)不顯著外，其他變量都與投資支出水平呈顯著線(xiàn)性關(guān)系。上市公司資產(chǎn)負(fù)債率與投資支出水平顯著負(fù)相關(guān)，表明債務(wù)約束影響了投資支出水平。股票收益率、公司規(guī)模、前一期的投資支出水平都與當(dāng)期的投資支出水平顯著正相關(guān)。Tobin-Q值的系數(shù)為正，但不顯著，說(shuō)明企業(yè)成長(zhǎng)有利于公司投資支出水平，但這種作用不明顯。

（二）治理結(jié)構(gòu)與投資效率回歸結(jié)果

表5的股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資效率模型回歸結(jié)果表明，無(wú)論是國(guó)有企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)還是總體樣本回歸中，第一大股東持股比例LS、第一大股東持股比例的平方H1的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明第一大股東持股比例與效率投資呈“U”型的二次曲線(xiàn)關(guān)系。這表明在一定范圍內(nèi)，第一大股東的持股比例上升會(huì)提高企業(yè)投資效率；但當(dāng)持股比例達(dá)到某一水平繼續(xù)上升時(shí)，企業(yè)投資效率反而會(huì)下降，這初步驗(yàn)證了H2。股權(quán)制衡度H10的系數(shù)均為正，總體樣本和國(guó)有企業(yè)分別在5%、1%水平上顯著，但民營(yíng)企業(yè)卻不顯著。這與H3不符。

表6的董事會(huì)結(jié)構(gòu)與投資效率模型回歸結(jié)果顯示，在總體及國(guó)有企業(yè)回歸中，總經(jīng)理兼任Dual的系數(shù)為正，并在5%的水平上顯著，說(shuō)明董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理的權(quán)力設(shè)置降低了企業(yè)投資效率。但在民營(yíng)企業(yè)中，系數(shù)為不顯著的負(fù)數(shù)。即民營(yíng)企業(yè)適當(dāng)?shù)目偨?jīng)理兼任有利于提高投資效率，但這種作用不明顯。這可能是作為民營(yíng)企業(yè)股東的董事長(zhǎng)，在擔(dān)任總經(jīng)理職務(wù)時(shí)，可以更好地結(jié)合股東的身份，激勵(lì)其努力開(kāi)展公司事務(wù)，提高投資效率。雖然民營(yíng)企業(yè)的系數(shù)不顯著，并不影響總體回歸的顯著性。三個(gè)回歸模型中，董事會(huì)規(guī)模Board的系數(shù)皆為負(fù)數(shù)但不顯著，H5沒(méi)有得到驗(yàn)證。無(wú)論總體、國(guó)有企業(yè)還是民營(yíng)企業(yè)回歸模型中，獨(dú)立董事比例Indpt系數(shù)都不顯著，H6沒(méi)有得到驗(yàn)證。董事會(huì)會(huì)議次數(shù)Meeting的系數(shù)都為正，且都在5%的水平上顯著，說(shuō)明董事會(huì)會(huì)議次數(shù)越多，企業(yè)投資效率越低。這與H7相反，原因可能是企業(yè)投資出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)董事會(huì)才會(huì)頻繁召開(kāi)會(huì)議，董事會(huì)會(huì)議具有滯后作用，而不是事前的充分溝通和規(guī)劃使得企業(yè)投資效率有所提高。

表7的高管激勵(lì)與投資效率模型回歸結(jié)果顯示，在總體回歸結(jié)果中，高管薪酬、高管持股與非投資效率在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明提高高管薪酬與股權(quán)激勵(lì)有利于提高企業(yè)的投資效率。這樣的結(jié)果同樣發(fā)生在民營(yíng)上市公司上。而在國(guó)有上市公司中，雖然高管薪酬系數(shù)在1%的水平上與非投資效率顯著負(fù)相關(guān)，提高高管薪酬有利于降低非投資效率；但股權(quán)激勵(lì)系數(shù)為不顯著的負(fù)數(shù)，說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)對(duì)于提高企業(yè)投資效率的作用不明顯。2009年中國(guó)頒布了《國(guó)有控股上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)工作指引》等文件，進(jìn)一步規(guī)范了上市公司股權(quán)激勵(lì)制度?？赡艿脑蚴枪蓹?quán)激勵(lì)在國(guó)有企業(yè)的實(shí)施時(shí)間不長(zhǎng)，導(dǎo)致國(guó)企高管持股對(duì)投資效率的提升作用不明顯。但這并不影響總體回歸的結(jié)果，即H8和H9得到初步驗(yàn)證。

表8的治理結(jié)構(gòu)與投資效率模型回歸結(jié)果顯示，企業(yè)性質(zhì)CN系數(shù)為0006，且在10%的水平上顯著，說(shuō)明國(guó)有企業(yè)比民營(yíng)企業(yè)的投資效率更低，驗(yàn)證了H1。第一大股東持股比例LS和經(jīng)過(guò)中心化處理后第一大股東持股比例的平方H1與非投資效率均在1%的水平內(nèi)顯著正相關(guān)，大股東持股比例與投資效率呈倒“U”型曲線(xiàn)關(guān)系，這可能是由于“一股獨(dú)大”對(duì)上市公司投資效率的兩面性[4]。當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例相對(duì)較低時(shí)，大小股東及管理者的效用函數(shù)有所不同，利益的不同導(dǎo)致企業(yè)較高的代理成本，從而投資效率低下。隨著第一大股東持股比例的增加，其參與公司經(jīng)營(yíng)管理的主動(dòng)權(quán)也對(duì)應(yīng)增大，第一大股東與管理者、大小股東的利益也趨于一致，從而提高了企業(yè)的投資效率。但當(dāng)持股比例增大到某一水平，由于“壕溝效應(yīng)”的存在，大股東利用自身優(yōu)勢(shì)，有動(dòng)力通過(guò)交易或其他隱秘的方式轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，謀取自身利益，降低企業(yè)投資效率。因此，形成倒“U”型的曲線(xiàn)關(guān)系。此時(shí)，H2再次得到驗(yàn)證。股權(quán)制衡度H10與非投資效率在1%的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明股權(quán)制衡度損害了企業(yè)的投資效率，再一次證實(shí)與H3相反。究其原因，可能是近年來(lái)中國(guó)“多股同大”的問(wèn)題導(dǎo)致各大股東之間討價(jià)還價(jià)，進(jìn)行控制權(quán)的爭(zhēng)奪，內(nèi)耗行為使其無(wú)力監(jiān)管公司投資決策活動(dòng)，最終加劇企業(yè)非效率投資問(wèn)題。

表8還顯示，兩職合一Dual與非投資效率在5%水平上正相關(guān)，說(shuō)明董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理?yè)p害了投資效率，H4再次得到驗(yàn)證。董事會(huì)規(guī)模Board的系數(shù)為不顯著的負(fù)數(shù)，說(shuō)明較大的董事會(huì)規(guī)模會(huì)降低企業(yè)的非效率投資，但這種效果不明顯。原因可能是若董事會(huì)規(guī)模過(guò)大，或會(huì)導(dǎo)致多樣化而使董事會(huì)缺少凝聚力，這給管理層營(yíng)造了投機(jī)取巧的機(jī)會(huì)，降低企業(yè)投資效率。獨(dú)立董事比例Indpt的系數(shù)為正但不顯著，說(shuō)明獨(dú)立董事比例的提高對(duì)企業(yè)投資效率影響不顯著。這可能是因?yàn)楠?dú)立董事缺乏足夠的時(shí)間和專(zhuān)業(yè)水平來(lái)履行自己的職責(zé)，尤其是CEO、獨(dú)立董事相互之間決策信息與任命權(quán)的關(guān)聯(lián)，使得獨(dú)立董事決策客觀性和獨(dú)立性降低，影響?yīng)毩⒍碌陌l(fā)揮。董事會(huì)會(huì)議次數(shù)Meeting系數(shù)為0001并且在5%的水平上顯著相關(guān)，說(shuō)明董事會(huì)會(huì)議次數(shù)越多，企業(yè)投資效率越低，再次證實(shí)與H7相反。這可能是高頻率的董事會(huì)會(huì)議只是公司投資效率低下的一種反應(yīng)。

高管薪酬Salary和高管持股Hold與非投資效率分別在1%和5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明提高高管薪酬與股權(quán)激勵(lì)能夠促進(jìn)企業(yè)效率的提升，再次驗(yàn)證了H8和H9。

四、結(jié)論

通過(guò)選取滬深A(yù)股上市公司2010—2012年數(shù)據(jù)，分析股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)特征、高管激勵(lì)下各細(xì)分變量對(duì)非投資效率的影響，實(shí)證研究治理結(jié)構(gòu)與投資效率在國(guó)有與民營(yíng)企業(yè)中的關(guān)系。研究顯示，國(guó)有企業(yè)的投資效率整體上低于民營(yíng)企業(yè)，第一大股東的持股比例與企業(yè)的投資效率呈現(xiàn)倒“U”型的曲線(xiàn)關(guān)系，適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)制衡度、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理的兩職分離、適當(dāng)?shù)偷亩聲?huì)頻率、良好的高管薪酬和股權(quán)激勵(lì)，有助于提高企業(yè)的投資效率；而董事會(huì)規(guī)模和獨(dú)立董事比例對(duì)投資效率的促進(jìn)作用不明顯。實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了H1、H2、H4、H8和H9，而H5和H6沒(méi)有得到驗(yàn)證，H3和H7得到相反的驗(yàn)證。再以全部設(shè)定的治理結(jié)構(gòu)變量與非投資效率進(jìn)行回歸得出的結(jié)論基本相同，說(shuō)明回歸結(jié)果具有穩(wěn)健性。針對(duì)經(jīng)驗(yàn)結(jié)果，提出提高投資效率的政策建議：

1優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)

完善股權(quán)結(jié)構(gòu)，根據(jù)需要為國(guó)有企業(yè)適時(shí)引入機(jī)構(gòu)投資者，借助民間的力量?jī)?yōu)化股權(quán)性質(zhì)。同時(shí)，控制大股東持股比例，形成適中的股權(quán)制衡，使得第一大股東的激勵(lì)和其他股東的利益一致。既控制大股東“一股獨(dú)大”的掏空行為，同時(shí)減緩“多股同大”出現(xiàn)的問(wèn)題，達(dá)到適當(dāng)制衡、促進(jìn)股東和公司價(jià)值趨同，提升投資效率的效果。

2優(yōu)化董事會(huì)特征

企業(yè)要發(fā)揮董事會(huì)內(nèi)部治理機(jī)制的作用，根據(jù)情況限定兩職合一，防止董事長(zhǎng)在兼任總經(jīng)理時(shí)損害企業(yè)利益。獨(dú)立董事監(jiān)督作用的有效發(fā)揮還需要嚴(yán)格遵守中國(guó)證監(jiān)會(huì)的制度規(guī)定，上市公司應(yīng)嚴(yán)格獨(dú)立董事人選的選拔任用程序，完善獨(dú)立董事的治理結(jié)構(gòu)，不僅在數(shù)量上確保獨(dú)立董事發(fā)揮有效性，而且在質(zhì)量上保證獨(dú)立董事真正發(fā)揮作用[21]。設(shè)置適當(dāng)?shù)亩聲?huì)規(guī)模，建立董事會(huì)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，使董事會(huì)能夠在事前、事中和事后對(duì)低效率的投資行為進(jìn)行監(jiān)督和控制。

3提升高管激勵(lì)

設(shè)計(jì)良好的高管激勵(lì)，可以協(xié)同高管預(yù)期效用和股東價(jià)值，有效地解決企業(yè)非投資效率的問(wèn)題。提高對(duì)高管的薪酬激勵(lì)，降低高管與股東目標(biāo)的不一致性。高管作為特殊的人力資源，對(duì)公司的投資效率影響至關(guān)重要。因而在設(shè)置激勵(lì)方式時(shí)，針對(duì)其需求，增強(qiáng)激勵(lì)。結(jié)合自身情況，可綜合采用包括股權(quán)和期權(quán)、職業(yè)發(fā)展道路和破產(chǎn)保障等方法激勵(lì)高管；而薪酬激勵(lì)除了物質(zhì)存在的貨幣激勵(lì)外，應(yīng)注意增加高管的非物質(zhì)激勵(lì)，如工作環(huán)境、企業(yè)文化認(rèn)同及歸屬感和個(gè)人榮譽(yù)等。

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Research on the Relationship between Governance Structure and

Investment Efficiency：Analysis Based on the State-owned

and Private Listed Companies

JIANG Ling1，CAO Yuqiang2，LIAO Dongsheng

（1.School of Economics & Trade， Guangdong University of Foreign Studies， Guangzhou 510006， China；

2.chool of Management， Jinan University， Guangzhou 510632， China；

3.Business School， Guangxi University for Nationalities， Nanning 530006， China）

Abstract：This paper uses data from listed companies in Shanghai and Shenzhen A-share for 2010-2012. It studies the relation effects of shareholding structure， board characteristics， and executive incentive under the corporate governance structure on the efficiency of investment. The empirical results show that the efficiency of investment in state-owned enterprises are generally lower than private enterprises， the ratio of the largest shareholder and corporate investment efficiency forms inverted "U"-shaped curve relationship. A weak equity restriction， chairman and general manager of grade separation， the reasonably low Board frequencies， a good executive compensation and equity incentives， can improve the efficiency of investment while Board size and proportion of independent directors to promote the role of investment efficiency is not obvious.

Key Words： Governance structure； Investment efficiency； State-owned enterprises； Private enterprises

（責(zé)任編輯：于振榮）