馮剛 蔣文寧

【摘 要】中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)自2011年12月發(fā)布《資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則——企業(yè)價(jià)值》以來(lái)，迄今已有近4年的時(shí)間了，但筆者在多年的行業(yè)執(zhí)業(yè)質(zhì)量檢查過(guò)程中以及在日常的評(píng)估工作中，發(fā)現(xiàn)仍然有不少評(píng)估人員在應(yīng)用收益法評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)存在著概念混淆、模糊不清的問(wèn)題，同時(shí)行業(yè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的不公開(kāi)、不透明也影響了評(píng)估結(jié)果的準(zhǔn)確性，在此對(duì)幾個(gè)比較典型且重要的問(wèn)題進(jìn)行原因剖析。

【關(guān)鍵詞】收益法；評(píng)估；企業(yè)價(jià)值；問(wèn)題剖析

一、對(duì)企業(yè)價(jià)值概念的認(rèn)識(shí)模糊不清

依據(jù)《資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則——企業(yè)價(jià)值》，“企業(yè)價(jià)值”包括企業(yè)整體價(jià)值、股東全部權(quán)益價(jià)值、股東部分權(quán)益價(jià)值三部分內(nèi)容。對(duì)于企業(yè)整體價(jià)值，有部分評(píng)估人員往往與企業(yè)資產(chǎn)總額等同起來(lái)，這一誤解直接導(dǎo)致評(píng)估結(jié)論的錯(cuò)誤。企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)的資金來(lái)源來(lái)自于企業(yè)自有資本金和付息借款，也即我們通常所說(shuō)的“全投資”，收益法正是從企業(yè)所有權(quán)人自有資本和企業(yè)債權(quán)人借貸資本這兩部分資本對(duì)企業(yè)收入、利潤(rùn)、現(xiàn)金流等方面的貢獻(xiàn)角度來(lái)評(píng)估企業(yè)整體價(jià)值的。

企業(yè)整體價(jià)值（即全投資行為所產(chǎn)生的企業(yè)價(jià)值）

=企業(yè)股東全部權(quán)益價(jià)值 + 企業(yè)付息負(fù)債價(jià)值

因此，企業(yè)整體價(jià)值顯然是不能與企業(yè)資產(chǎn)總額劃等號(hào)的。

而對(duì)于股東部分權(quán)益價(jià)值，部分評(píng)估人員在評(píng)估得出了企業(yè)凈資產(chǎn)價(jià)值后直接與持股比例相乘就得到最終結(jié)果，評(píng)估過(guò)程也就到此戛然終止了，完全不考慮以下兩個(gè)方面的問(wèn)題：（1）具有控制權(quán)或者缺乏控制權(quán)可能產(chǎn)生溢價(jià)或者折價(jià)；（2）是否具有流動(dòng)性，流動(dòng)性強(qiáng)或者弱也可能產(chǎn)生溢價(jià)或者折價(jià)。由于擁有控制權(quán)的股東享有一系列少數(shù)股權(quán)股東無(wú)法享有的權(quán)利，因此控制權(quán)是具有價(jià)值的，評(píng)估人員應(yīng)當(dāng)從審閱公司章程、了解相關(guān)協(xié)議規(guī)定、公司運(yùn)營(yíng)的透明程度、是否存在發(fā)行股票期權(quán)等潛在的股權(quán)稀釋等方面了解企業(yè)控制權(quán)的集中、分散、執(zhí)行情況，判斷其對(duì)股東權(quán)益價(jià)值的影響程度。借鑒國(guó)外研究思路，根據(jù)國(guó)內(nèi)控制權(quán)交易案例和缺乏控制權(quán)交易案例的市盈率差異，也是估算控制權(quán)溢價(jià)或缺乏控制權(quán)折價(jià)的途徑。而流動(dòng)性對(duì)股權(quán)價(jià)值也具有重要的影響，不同股權(quán)之間的流動(dòng)性可能具有明顯的差異，比如上市公司的流通股票流動(dòng)性較強(qiáng)，上市公司的限售股票流動(dòng)性較弱，非上市公司的股票流動(dòng)性就更弱。影響流動(dòng)性程度的因素主要有：賣出權(quán)利、股利分配政策、潛在的買家、交易股權(quán)的規(guī)模、上市預(yù)期及出售前景、股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制、公司規(guī)模和業(yè)績(jī)及風(fēng)險(xiǎn)等。國(guó)際上關(guān)于流動(dòng)性主要通過(guò)研究上市公司流通受限股成交價(jià)格和同一公司非流通受限股市場(chǎng)價(jià)格的差異，或者從同一公司IPO前股權(quán)成交價(jià)格和上市后市場(chǎng)價(jià)格的差異分析得出流動(dòng)性對(duì)股權(quán)價(jià)值的影響程度。完全不考慮股權(quán)溢、折價(jià)和流動(dòng)性的評(píng)估結(jié)果，其可用性、準(zhǔn)確性顯然不能滿足為企業(yè)提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)的目的。大數(shù)據(jù)時(shí)代已經(jīng)來(lái)臨，我們建議由中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)牽頭，會(huì)同有關(guān)專業(yè)調(diào)查統(tǒng)計(jì)機(jī)構(gòu)建立起上述影響股權(quán)溢、折價(jià)和流動(dòng)性因素的數(shù)據(jù)庫(kù)，并且定期公布相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，從而使得評(píng)估人員的工作有據(jù)可依，使評(píng)估結(jié)果更具可信度和說(shuō)服力。

二、忽視辨識(shí)、剝離相關(guān)資產(chǎn)負(fù)債及調(diào)整會(huì)計(jì)報(bào)表

在應(yīng)用收益法評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)，辨識(shí)和剝離的工作十分重要，它直接影響了評(píng)估結(jié)果的合理性、準(zhǔn)確性。在評(píng)估實(shí)踐中，有不少企業(yè)都因歷史原因或其他客觀原因?qū)е麓嬖谥恍┎粎⑴c主營(yíng)業(yè)務(wù)活動(dòng)的資產(chǎn)和負(fù)債，但部分評(píng)估人員在取得了企業(yè)提供的審計(jì)報(bào)告、會(huì)計(jì)報(bào)表和申報(bào)的收益法評(píng)估明細(xì)表之后，就急于開(kāi)始進(jìn)行預(yù)測(cè)估算，忽視了首先應(yīng)當(dāng)對(duì)與企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)不相關(guān)的資產(chǎn)和負(fù)債進(jìn)行剝離的必要工作，有的人對(duì)這些資產(chǎn)和負(fù)債還辨識(shí)不清，更不去理會(huì)對(duì)企業(yè)會(huì)計(jì)報(bào)表進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整的工作了。

與收益法預(yù)測(cè)有關(guān)的、與主營(yíng)業(yè)務(wù)收益相關(guān)的資產(chǎn)和負(fù)債主要包括：（1）生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)必備的各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)；（2）經(jīng)營(yíng)性無(wú)息負(fù)債；（3）經(jīng)營(yíng)性付息負(fù)債等。

而與收益法預(yù)測(cè)無(wú)關(guān)的、與主營(yíng)業(yè)務(wù)收益無(wú)關(guān)的資產(chǎn)和負(fù)債主要包括：（1）溢余資產(chǎn)，指超出了企業(yè)日常活動(dòng)必備規(guī)模的資產(chǎn)，與企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)必備資產(chǎn)相對(duì)應(yīng)，與企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收益無(wú)直接關(guān)系，如：溢余貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)、未充分利用的生產(chǎn)用地、廠房、生產(chǎn)設(shè)備等閑置資產(chǎn)等；（2）非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，指與主營(yíng)業(yè)務(wù)收益無(wú)關(guān)、不直接參與企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)活動(dòng)的資產(chǎn)，如：預(yù)付賬款、其他應(yīng)收款、應(yīng)收利息中被股東或者關(guān)聯(lián)單位挪用或者借走的不參與主營(yíng)業(yè)務(wù)活動(dòng)的款項(xiàng)，待處理流動(dòng)資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)、長(zhǎng)期股權(quán)投資、在建工程、待處理固定資產(chǎn)、遞延所得稅資產(chǎn)等；（3）非經(jīng)營(yíng)性無(wú)息負(fù)債，一般是與非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)相關(guān)的債務(wù)，如：與主營(yíng)業(yè)務(wù)收益無(wú)關(guān)的應(yīng)付賬款、其他應(yīng)付款、應(yīng)付退休職工養(yǎng)老金等；（4）非經(jīng)營(yíng)性付息負(fù)債等。

在進(jìn)行了上述辨識(shí)和剝離工作之后，就需要對(duì)會(huì)計(jì)報(bào)表進(jìn)行相應(yīng)地調(diào)整：

（1）將上述與主營(yíng)業(yè)務(wù)收益無(wú)直接關(guān)系的資產(chǎn)和負(fù)債從資產(chǎn)負(fù)債表中調(diào)出；

（2）辨別出與不直接參與主營(yíng)業(yè)務(wù)活動(dòng)的資產(chǎn)和負(fù)債所相關(guān)聯(lián)的收入和支出，以及非經(jīng)常性收入和支出，將其從利潤(rùn)表中調(diào)出（包括相關(guān)稅費(fèi)的影響）；

（3）采用母公司報(bào)表口徑評(píng)估時(shí)，應(yīng)盡量對(duì)影響整體評(píng)估結(jié)果較大的內(nèi)部交易因素進(jìn)行合理的調(diào)整，比如：轉(zhuǎn)移定價(jià)、銷售確認(rèn)等，另外還應(yīng)當(dāng)對(duì)集團(tuán)總部成本及費(fèi)用中心等按照負(fù)現(xiàn)金流進(jìn)行評(píng)估并匯總等。

在完成了上述剝離和調(diào)整工作之后，就需要重新做出一張?jiān)u估基準(zhǔn)日的“經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)負(fù)債表”和一張“重新分類后的資產(chǎn)負(fù)債表”（見(jiàn)下表），以正確判斷企業(yè)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)與企業(yè)收益的匹配情況，確保企業(yè)收益是由正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所必備的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)帶來(lái)的，資產(chǎn)收益率揭示的是經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)與收益之間的比例關(guān)系。而對(duì)于剝離調(diào)出的非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、負(fù)債、經(jīng)營(yíng)性溢余資產(chǎn)，則需要進(jìn)行單獨(dú)分析和評(píng)估。

三、收益額、折現(xiàn)率、評(píng)估價(jià)值三者口徑不相匹配

收益額——折現(xiàn)率——評(píng)估價(jià)值三者之間的口徑必須要相匹配的問(wèn)題是一個(gè)多年來(lái)老生常談的問(wèn)題，但在實(shí)際執(zhí)業(yè)過(guò)程中，容易被評(píng)估人員忽視，或者是由于一知半解地沒(méi)有吃透，而其中所采用的一項(xiàng)或者兩項(xiàng)參數(shù)與其他項(xiàng)參數(shù)口徑不能匹配，就會(huì)直接導(dǎo)致評(píng)估結(jié)果出現(xiàn)偏差。

我們來(lái)看上面兩個(gè)簡(jiǎn)單的式子，我們假設(shè)“A”代表了預(yù)期企業(yè)未來(lái)各年的年凈收益額，假設(shè)“A/P”代表了折現(xiàn)率，假設(shè)“P”代表了我們最終要求得的企業(yè)價(jià)值。左邊的等式表示收益額、折現(xiàn)率、評(píng)估價(jià)值三者之間的口徑是完全匹配的，所以求得的正是企業(yè)價(jià)值P；而右邊的式子則由于三者互不相匹配，所求得的當(dāng)然就不是企業(yè)價(jià)值P了。但在評(píng)估實(shí)踐中，較容易出現(xiàn)類似于右邊不等式的情況。例如：當(dāng)需要求得企業(yè)整體價(jià)值，且將收益口徑確定為凈利潤(rùn)A之時(shí)，如果將折現(xiàn)率定義為“總資產(chǎn)報(bào)酬率”即“（利潤(rùn)總額+利息支出）/平均資產(chǎn)總額”，我們將之比喻為C/D，或者將折現(xiàn)率定義為“凈資產(chǎn)收益率”即“凈利潤(rùn)/平均凈資產(chǎn)”，我們將之比喻為A/E的話，則得到的一定不是企業(yè)價(jià)值P了，這時(shí)會(huì)得到一個(gè)畸形怪胎的結(jié)果，準(zhǔn)確地說(shuō)不知道是個(gè)什么東西。正確的做法是：當(dāng)評(píng)估結(jié)果“P”為得企業(yè)整體價(jià)值、企業(yè)股東全部權(quán)益價(jià)值、企業(yè)股東部分權(quán)益價(jià)值時(shí)，收益額口徑“A”即可以確定為凈利潤(rùn)、利潤(rùn)總額，也可以確定為息稅前利潤(rùn)或者息稅折舊攤銷前利潤(rùn)，此時(shí)相匹配的折現(xiàn)率應(yīng)當(dāng)選取與最終要求取得到的企業(yè)價(jià)值P相應(yīng)內(nèi)涵的如企業(yè)整體資產(chǎn)、企業(yè)股東全部權(quán)益、企業(yè)股東部分權(quán)益能為企業(yè)帶來(lái)的凈利潤(rùn)、利潤(rùn)總額、息稅前利潤(rùn)或者息稅折舊攤銷前利潤(rùn)，也即：凈利潤(rùn)、利潤(rùn)總額、息稅前利潤(rùn)、息稅折舊攤銷前利潤(rùn)與所要求取得到的企業(yè)整體價(jià)值、企業(yè)股東全部權(quán)益價(jià)值、企業(yè)股東部分權(quán)益價(jià)值之間的比率關(guān)系即所謂的“A/P”。在收益額——折現(xiàn)率——評(píng)估價(jià)值三者當(dāng)中，只要有一項(xiàng)參數(shù)與任何其他一項(xiàng)不相匹配，都不可能得出正確的評(píng)估結(jié)果。另外還要注意的是，采用上述收益法估算得出的僅只是企業(yè)經(jīng)營(yíng)性整體價(jià)值、經(jīng)營(yíng)性企業(yè)股東權(quán)益，在此基礎(chǔ)之上還需要估算被預(yù)先剝離掉的資產(chǎn)和負(fù)債，通過(guò)“重新分類后的資產(chǎn)負(fù)債表”變形計(jì)算，才能得到包含了經(jīng)營(yíng)性溢余資產(chǎn)、非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)和負(fù)債在內(nèi)的、完整內(nèi)涵下的企業(yè)整體價(jià)值、股東全部權(quán)益或股東部分權(quán)益的價(jià)值。

四、收益期末資產(chǎn)的殘余價(jià)值及最后一期營(yíng)運(yùn)資金易被忽略計(jì)算和折現(xiàn)

在有限年期收益折現(xiàn)模型下，我們發(fā)現(xiàn)評(píng)估人員常常漏評(píng)企業(yè)固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)的殘余價(jià)值，問(wèn)及原因所獲得的答案是這些固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)在預(yù)測(cè)到最后一期時(shí)其殘余價(jià)值折現(xiàn)回來(lái)的價(jià)值已經(jīng)很少了，故忽略不計(jì)。其實(shí)這樣的回答是不科學(xué)的，正確的做法是首先根據(jù)資本性支出的具體測(cè)算方法判斷固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)的殘余價(jià)值，比如對(duì)于酒店類企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，眾所周知為維持酒店的正常經(jīng)營(yíng)，一般來(lái)講酒店業(yè)主或經(jīng)營(yíng)方需每隔10年左右對(duì)酒店進(jìn)行一次較大規(guī)模的內(nèi)部翻新裝修甚至還包括外部裝修，每隔5年左右需進(jìn)行一次較小規(guī)模的內(nèi)部裝修，資本性支出的計(jì)算應(yīng)與該經(jīng)營(yíng)慣例相匹配，則計(jì)算固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)的殘余價(jià)值，應(yīng)根據(jù)收益期結(jié)束時(shí)距最后一次裝修時(shí)間的長(zhǎng)短及資本性支出的規(guī)模進(jìn)行判斷，首先計(jì)算出其殘余價(jià)值，再?zèng)Q定是否需要折現(xiàn)回來(lái)計(jì)入評(píng)估結(jié)果中，而不是一概地忽略不計(jì)。另外，最后一期的營(yíng)運(yùn)資金也常常被忽略折現(xiàn)到評(píng)估基準(zhǔn)日，而這一部分營(yíng)運(yùn)資金是可以回收的。

在應(yīng)用收益法評(píng)估企業(yè)價(jià)值的評(píng)估實(shí)踐過(guò)程中，還存在著所選擇的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型不適用、資本結(jié)構(gòu)選用不合理、未來(lái)收益期預(yù)測(cè)因素考慮不全面等問(wèn)題。為解決這些問(wèn)題，一方面需要我們廣大評(píng)估人員不斷學(xué)習(xí)從而提高執(zhí)業(yè)水平；另一方面也需要行業(yè)主管部門和自律管理部門盡快建立起行業(yè)大數(shù)據(jù)庫(kù)，使評(píng)估人員在執(zhí)業(yè)過(guò)程中有據(jù)可依，使評(píng)估結(jié)果更具科學(xué)性和公信力，為我國(guó)新常態(tài)下社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展做出評(píng)估行業(yè)應(yīng)盡的貢獻(xiàn)。

參考文獻(xiàn)：

[1]中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì).關(guān)于印發(fā)《資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則——企業(yè)價(jià)值》的通知.中評(píng)協(xié)[2011]227號(hào)；

[2]中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)編.企業(yè)價(jià)值 著作權(quán) 商標(biāo) 實(shí)物期權(quán)評(píng)估準(zhǔn)則講解.經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2013.04

[3]趙強(qiáng)，蘇一純.企業(yè)價(jià)值評(píng)估中折現(xiàn)率的估算方法.中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估，2001年第06期