劉白蘭朱　臻

(1.廣東金融學(xué)院保險(xiǎn)系，廣東廣州　510521;2.廣東省科技干部學(xué)院財(cái)金學(xué)院，廣東珠海　519090)

基金家族明星基金品牌策略實(shí)證研究——以華夏基金管理公司為例

劉白蘭1朱臻2

(1.廣東金融學(xué)院保險(xiǎn)系，廣東廣州510521;
2.廣東省科技干部學(xué)院財(cái)金學(xué)院，廣東珠海519090)

【摘要】運(yùn)用2005－2012年非平衡面板的季度數(shù)據(jù)，以華夏家族為例，系統(tǒng)研究了基金家族打造明星基金品牌的證據(jù)、效果以及對(duì)投資者的影響。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，華夏家族的規(guī)模和旗下基金業(yè)績(jī)差距均高于市場(chǎng)平均水平，家族內(nèi)績(jī)優(yōu)基金業(yè)績(jī)持續(xù)性強(qiáng)于績(jī)差基金，說明華夏家族很可能通過利益輸送等方式打造明星基金。明星基金不但為自身帶來了資金凈流入，而且提高了整個(gè)家族的資產(chǎn)規(guī)模，品牌策略十分有效。2007－2010年間華夏家族為投資者創(chuàng)造了超額收益，而2011 －2012年間華夏家族業(yè)績(jī)不佳，表明公司治理機(jī)制的完善對(duì)于基金家族的整體業(yè)績(jī)至關(guān)重要。

【關(guān)鍵詞】基金家族;明星基金;品牌策略;溢出效應(yīng);華夏基金管理公司

【中圖分類號(hào)】F830.91

【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A

【文章編號(hào)】2095－1361 (2015)01－0067－09

收稿日期:· 2014－11－11

基金項(xiàng)目:教育部人文社會(huì)科學(xué)研究青年基金項(xiàng)目“基金家族的品牌策略與業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)—基于中國(guó)證券基金市場(chǎng)的理論與實(shí)證研究”(項(xiàng)目編號(hào): 12YJC790113) ;廣東高校優(yōu)秀青年創(chuàng)新人才培養(yǎng)計(jì)劃項(xiàng)目“基金家族的品牌策略及業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)構(gòu)建研究”(項(xiàng)目編號(hào): 2012WYM－0098) ;國(guó)家自然科學(xué)基金青年科學(xué)基金項(xiàng)目“金融創(chuàng)新收益獨(dú)占性問題研究”(項(xiàng)目編號(hào): 71103045)

作者簡(jiǎn)介:劉白蘭(1983－)，女，山東濟(jì)寧人，廣東金融學(xué)院保險(xiǎn)系副教授，中山大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，研究方向:資本市場(chǎng)

Abstract:Using the quarterly data from 2005 to 2012，this paper firstly examines how the China family implements star fund brand strategy，whether the strategy is effective and what influence the strategy has on investors.The results show that the scale and cross－funds standard deviation of China family are both higher than average.Within the family，the performance persistence of funds with better returns is stronger，which means China family most likely making use of benefits transfer to create star fund.Star fund not only bring significant new money growth to itself，but also attract more new money to the whole family，which means the brand strategy is very effective.China brought the investors excess returns from 2007 to 2010.However，China family didn’t perform well during 2011－2012，which means that improvement of corporate governance structure is of strategic importance to funds family’s whole performance.

一、引言

2012年5月，王亞偉的“離職門”是基金行業(yè)最熱門的話題，受此事件影響，華夏基金管理公司的基金品牌曝光度位列榜首，而旗下產(chǎn)品與人物在產(chǎn)品曝光度和人物曝光度前列均占多數(shù)席位①。華夏大盤精選曾經(jīng)的掌舵人王亞偉的一舉一動(dòng)深受基民和媒體關(guān)注，“華夏王亞偉”的百度搜索量達(dá)到200多萬(wàn)條，可以說華夏基金管理公司通過華夏大盤精選等明星基金的品牌營(yíng)銷策略，為該公司吸引了眾多投資者的關(guān)注。截至2012年4季度，華夏管理的證券投資基金規(guī)模已達(dá)到1618.87億元，是境內(nèi)

管理基金資產(chǎn)規(guī)模最大的基金管理公司，旗下?lián)碛?2只開放式基金和5只封閉式基金，該基金管理公司已達(dá)到基金家族的標(biāo)準(zhǔn)，我們將其稱為華夏家族。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究表明，明星基金具有溢出效應(yīng)，不但能為自身帶來凈現(xiàn)金流入，也可以為同一家族的其他兄弟基金吸引凈現(xiàn)金流入，基金家族在實(shí)際運(yùn)作中往往通過打造明星基金來實(shí)現(xiàn)其溢出效應(yīng)，吸引投資者申購(gòu)以增加家族的資產(chǎn)規(guī)模從而獲得豐厚的管理費(fèi)收入(Nanda et al.，2004; Huij和Verbeek，2007; Khorana和Servaes，2011;林樹等，2009;張婷，2010)［1－5］。我國(guó)證券基金市場(chǎng)中，基金家族利用溢出效應(yīng)的方式主要有兩種:一是打造明星基金吸引資金流入;二是暫停申購(gòu)明星基金，并在暫停申購(gòu)明星基金的同時(shí)借助品牌效應(yīng)新發(fā)基金。

華夏家族是我國(guó)證券投資基金市場(chǎng)中利用明星基金進(jìn)行品牌營(yíng)銷策略的典型代表。該家族自2007年以來一直是備受投資者關(guān)注的明星家族②，這跟其旗下華夏大盤精選這只明星基金有密不可分的關(guān)系，該基金在2007－2010年間憑借其優(yōu)秀的業(yè)績(jī)始終位列同類開放式基金業(yè)績(jī)排名前列，成為明星基金中的“常青樹”。但是，該基金2007年1月19日暫停申購(gòu)，直到2012年12月27日才開放申購(gòu)，成為只能看不能買的樣板基金。為避免基金規(guī)模導(dǎo)致的基金業(yè)績(jī)下滑，暫停申購(gòu)無(wú)可厚非，但在考慮基金溢出效應(yīng)時(shí)卻成了基金公司追求自身利潤(rùn)的一種營(yíng)銷手段。明星基金以及明星基金暫停申購(gòu)能夠給投資者一個(gè)強(qiáng)烈的信號(hào)表明家族旗下基金的優(yōu)異表現(xiàn)，這樣可以將投資者的資金吸引到同一家基金公司旗下的其他基金中去。自2006年開始，華夏家族旗下各類基金因各種原因，暫停申購(gòu)或者暫停大額申購(gòu)的公告發(fā)布多達(dá)一百多次。僅僅華夏優(yōu)勢(shì)增長(zhǎng)這一只基金在2007年暫停申購(gòu)一次，2008年、2010年兩次限制大額申購(gòu)。③截至2012年6月，華夏家族擁有的25只開放式基金中有近三分之一處于暫停申購(gòu)狀態(tài)。④基金家族也會(huì)在關(guān)閉基金的同時(shí)發(fā)行新基金，以此來增加可以受益于溢出效應(yīng)的基金的數(shù)目。在華夏大盤精選這只明星基金宣布暫停申購(gòu)后的第二年，華夏家族發(fā)行了一只同樣由王亞偉做基金經(jīng)理的克隆基金——華夏策略精選，而該只基金在2008年10月提前結(jié)束募集后就不再接受申購(gòu)。華夏家族利用招牌人物和招牌產(chǎn)品成功提高了公司整體的品牌影響力，促進(jìn)了其他基金的銷售。華夏家族擁有的開放式基金數(shù)量由2007年初的14只增加到2012年末的32只，在家族管理的資產(chǎn)規(guī)模迅速擴(kuò)大的同時(shí)，也帶來了豐厚的管理費(fèi)收入。

針對(duì)中國(guó)證券基金市場(chǎng)廣泛存在的打造明星基金品牌的現(xiàn)象，筆者將以華夏家族為研究對(duì)象，探討基金家族實(shí)施明星基金品牌策略的證據(jù)、效果以及對(duì)投資者收益的影響，這對(duì)于提高資本市場(chǎng)運(yùn)作效率和基金投資者的保護(hù)水平具有一定理論和現(xiàn)實(shí)意義。

二、數(shù)據(jù)來源和描述性統(tǒng)計(jì)

1、數(shù)據(jù)來源

2005年初，華夏基金管理公司已擁有兩只開放式普通股票型和偏股混合型基金⑤(統(tǒng)稱為偏股型基金)，符合基金家族的標(biāo)準(zhǔn)。筆者選取華夏家族旗下偏股型基金作為研究對(duì)象，數(shù)據(jù)樣本期限為2005年一季度到2012年四季度，不符合要求的基金予以剔除?；饡和Ｉ曩?gòu)數(shù)據(jù)來自和訊基金網(wǎng)，其余數(shù)據(jù)均取自Wind金融數(shù)據(jù)庫(kù)。

2、描述性統(tǒng)計(jì)

從表1的描述性統(tǒng)計(jì)中可以看到，華夏家族旗下偏股型基金數(shù)目呈現(xiàn)逐年增加的趨勢(shì)，由2005年的2只增加到2012年的10只，這無(wú)疑跟我國(guó)資本市場(chǎng)的快速發(fā)展以及超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的政策是息息相關(guān)的。另外，基金數(shù)目激增也很可能是基金家族利用溢出效應(yīng)的結(jié)果(Massa，2003)［6］，華夏家族發(fā)行的基金越多，那么可享受明星基金溢出效應(yīng)的基金也就越多。2005、2006、2012年度華夏家族中沒有產(chǎn)生明星基金，而2007－2010年間，華夏大

盤精選在同類基金中業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)異且持續(xù)性強(qiáng)，連續(xù)四年獲得明星基金稱號(hào)。華夏紅利、華夏復(fù)興以及華夏優(yōu)勢(shì)增長(zhǎng)也在不同年份表現(xiàn)優(yōu)秀，成為明星基金。

表1　樣本描述性統(tǒng)計(jì)

由表1還可以看出，華夏家族內(nèi)明星基金資產(chǎn)規(guī)模約占整個(gè)家族規(guī)模的20.47%，這表明明星基金在華夏家族內(nèi)部的規(guī)模占比較小，可以享受品牌溢出效應(yīng)的非明星基金規(guī)模較大。除2005年外，華夏家族在各年度均有基金暫停申購(gòu)，特別是在2007－2012各年度，絕大部分基金都有過暫停申購(gòu)行為，這一現(xiàn)象有兩種可能的解釋:一是基金規(guī)模過大會(huì)對(duì)業(yè)績(jī)產(chǎn)生負(fù)面影響，華夏家族為保護(hù)投資者權(quán)益而暫停申購(gòu);二是華夏家族通過基金的暫停申購(gòu)來擴(kuò)大明星基金的溢出效應(yīng)，為家族帶來更多的現(xiàn)金流。從業(yè)績(jī)來看，在2007－2010年間，明星基金按資產(chǎn)凈值加權(quán)的凈值增長(zhǎng)率明顯高于華夏家族整體凈值增長(zhǎng)率，說明明星基金確實(shí)為華夏家族樹立了一面業(yè)績(jī)優(yōu)秀的旗幟。

三、方法和實(shí)證結(jié)果

1、華夏家族造星的證據(jù)

為了獲取明星基金的正向溢出效應(yīng)，基金家族往往有目的性地在基金之間進(jìn)行資源的不均衡配置，以犧牲低價(jià)值基金業(yè)績(jī)來資助那些費(fèi)率高、當(dāng)前業(yè)績(jī)好的高價(jià)值基金，提高高價(jià)值基金的業(yè)績(jī)持續(xù)性，保住其“明星”地位，從而吸引廣大投資者關(guān)注該基金家族。如果華夏家族的資產(chǎn)規(guī)模較大、擁有基金數(shù)量較多、旗下同類基金產(chǎn)品業(yè)績(jī)差異較大且績(jī)優(yōu)基金的業(yè)績(jī)持續(xù)性強(qiáng)于績(jī)差基金，則說明華夏家族確實(shí)存在造星行為。

(1)華夏家族的規(guī)模以及基金間業(yè)績(jī)差距

為了分析華夏家族是否有制造明星基金的動(dòng)機(jī)和條件，筆者選取2005年前擁有2只及2只以上偏股型基金的13個(gè)基金家族(簡(jiǎn)稱“13家族”)⑦作為比較基準(zhǔn)，分析比較華夏家族與13家族在基金業(yè)績(jī)和規(guī)模方面的差異性，詳見表2。

由表2可知，華夏家族的基金數(shù)量和資產(chǎn)凈值均顯著大于13家族的平均水平，更大的規(guī)

模為華夏家族制造明星基金創(chuàng)造了基礎(chǔ)條件，大規(guī)模的基金家族比小規(guī)模的基金家族擁有的資源更多，能夠更加靈活地將資源配置到高價(jià)值基金中，更輕松地打造“明星”。與其他明星家族相比，華夏家族在規(guī)模上沒有體現(xiàn)出一致的優(yōu)勢(shì)，其基金數(shù)量上顯著低于13家族中的明星家族，而資產(chǎn)規(guī)模卻顯著高于13家族中的明星家族。華夏家族旗下基金間業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)差stdf高于13家族的平均水平，且通過5%的統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)，說明華夏家族很可能通過倒倉(cāng)、利益輸送等方式人為地?cái)U(kuò)大了旗下基金間的業(yè)績(jī)差距。

表2　2005－2012年華夏家族規(guī)模、旗下基金業(yè)績(jī)差距與13家族比較

(2)華夏家族旗下績(jī)優(yōu)基金與績(jī)差基金的業(yè)績(jī)差異性

筆者將華夏家族旗下的績(jī)優(yōu)基金和績(jī)差基金的業(yè)績(jī)進(jìn)行配對(duì)樣本T檢驗(yàn)來了解華夏家族內(nèi)部基金之間的業(yè)績(jī)差異性?；鸨环譃閮山M，高于等于同期樣本jensen均值的基金被分到績(jī)優(yōu)基金組，而低于jensen均值的基金則被分到績(jī)差基金組。檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。

2005－2006年，華夏家族中并沒有在同類基金中表現(xiàn)優(yōu)異的明星基金，而從2007年開始華夏家族就戴上了“明星家族”的帽子。2007年對(duì)于華夏家族來說是一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，筆者以2007年為界，對(duì)華夏家族中績(jī)優(yōu)基金和績(jī)差基金的業(yè)績(jī)也進(jìn)行分段比較。由表3的Panel A、Panel B和Panel C可以看出，不論是在整個(gè)樣本期間還是分段樣本期間，當(dāng)以經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的jensen值來衡量基金業(yè)績(jī)時(shí)，績(jī)優(yōu)基金的業(yè)績(jī)均顯著大于績(jī)差基金。當(dāng)以未經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的凈值增長(zhǎng)率r來衡量基金業(yè)績(jī)時(shí)，績(jī)優(yōu)基金與績(jī)差基金業(yè)績(jī)之差在整個(gè)樣本期間和2007－2012分段樣本期間均顯著大于0，但是在2005－2006樣本期間的業(yè)績(jī)差距并不顯著。這表明華夏家族主要是從2007年開始通過擴(kuò)大旗下基金的業(yè)績(jī)差距等方式實(shí)施其明星基金品牌策略的。

表3　2005－2012年華夏家族內(nèi)績(jī)優(yōu)基金與績(jī)差基金業(yè)績(jī)差異性

(3)華夏家族旗下績(jī)優(yōu)基金和績(jī)差基金的業(yè)績(jī)持續(xù)性

筆者采用橫截面分組回歸方法分別檢驗(yàn)華夏家族內(nèi)績(jī)優(yōu)基金和績(jī)差基金的業(yè)績(jī)持續(xù)性。將2005年第一季度至2012年第三季度作為基金業(yè)績(jī)的排序期，對(duì)應(yīng)的持有期則為2005年第二季度至2012年第四季度。根據(jù)基金t－1期的jensen值大小進(jìn)行分組，高于等于同期樣本jensen均值的基金被分到績(jī)優(yōu)組，而低于jensen均值的基金則被分到績(jī)差組，分別持有兩個(gè)組合至t期末。在研究期間內(nèi)，構(gòu)建在各個(gè)持有期

的兩個(gè)組合。將基金的季度凈值增長(zhǎng)率r作為業(yè)績(jī)持續(xù)性的檢驗(yàn)指標(biāo)，非平衡面板數(shù)據(jù)橫截面回歸模型為:

ri，t+1=β0，t+β1·ri，t+εi，t(1)

其中，i表示華夏家族旗下的第i只基金，i = 1，2，…，10; t代表季度，t = 1，2，…，31。回歸時(shí)控制了異方差的影響，分組回歸結(jié)果如表4所示。

表4　華夏家族旗下基金的業(yè)績(jī)持續(xù)性

由表4可以看出，在對(duì)績(jī)優(yōu)組、績(jī)差組以及全樣本的回歸結(jié)果中，回歸系數(shù)β1均顯著大于0，說明基金的凈值增長(zhǎng)率在相鄰的兩個(gè)季度顯著正相關(guān)，基金業(yè)績(jī)具有持續(xù)性。績(jī)優(yōu)組的β1為0.5731，大于全樣本和績(jī)差組的回歸系數(shù)，說明績(jī)優(yōu)基金的業(yè)績(jī)持續(xù)性更強(qiáng)。華夏家族將更多的資源配置到價(jià)值相對(duì)較高的績(jī)優(yōu)基金中來保持其業(yè)績(jī)持續(xù)性，通過此種方式塑造明星基金從而發(fā)揮明星基金的品牌效應(yīng)。

2、華夏家族的明星基金品牌策略是否有效?

表5　明星基金對(duì)自身和兄弟基金現(xiàn)金流的影響

華夏家族的品牌策略是否成功的關(guān)鍵是明星基金能否帶來正向的溢出效應(yīng)?？蓮膬蓚€(gè)方面進(jìn)行檢驗(yàn):一是采用固定效應(yīng)的非平衡面板數(shù)據(jù)回歸檢驗(yàn)明星基金對(duì)自身以及兄弟基金現(xiàn)金流的影響，模型設(shè)定如公式(2)所示，回歸結(jié)果詳見表5;二是采用時(shí)間序列模型檢驗(yàn)擁有明星基金及基金暫停申購(gòu)對(duì)華夏家族整體現(xiàn)金流的影響，模型設(shè)定如公式(3)所示，回歸結(jié)果詳見表6。

growthi，t=βi+β1·stari，t－4orstarft－4+β2stdi，t－1+β3·lntnai，t－1+β4·ri，t－1orjenseni，t－1+εi，t(2)

其中，growthi，t是指華夏家族旗下第i只基金在t期的資金凈流入增長(zhǎng)率。stari，t，是否為明星基金的虛擬變量，將所有開放式偏股型基金按年度凈值增長(zhǎng)率進(jìn)行排名，若華夏家族旗下第i只基金排名前5%，則為年度明星基金，取值為1，否則為0。starft，是否為明星家族的虛擬變量，如果華夏家族在t期擁有至少一個(gè)明星基金則稱為明星家族，此時(shí)，取值為1，否則為0。starcloseft，家族內(nèi)是否有明星基金暫停申購(gòu)的虛擬變量，如果在t期華夏家族有明星基金暫停申購(gòu)，則取值為1，否則為0。stdi，t是華夏家族旗下第i只基金在t期的收益標(biāo)準(zhǔn)差。

growthft=α0+α1·starft－4orstarcloseft－4+α2·stdf[t－4，t－1]+α3·lntna[t－4，t－1 ]+α4·rf[t－4，t－1]orjensenf[t－4，t－1]+εt(3)

其中，growthft是指華夏家族在t期的資金凈流入增長(zhǎng)率。rft是華夏家族旗下所有偏股型基金按資產(chǎn)加權(quán)的凈值增長(zhǎng)率。jensenft是華夏家族旗下所有偏股型基金按資產(chǎn)加權(quán)的jensen值。

由表5的模型(1)和模型(3)可以看出，star的系數(shù)顯著大于0，這說明，相對(duì)于非明星基金而言，明星基金因其過去的優(yōu)異業(yè)績(jī)?yōu)樽约何礁嗟馁Y金流入。由模型(2)和模型(4)可知，Starf的系數(shù)為負(fù)，但未通過顯著性檢驗(yàn)，表明華夏家族中的非明星基金并沒有因?yàn)槊餍腔鸬墓猸h(huán)而受到投資者的格外關(guān)注。由此可以得出結(jié)論，明星基金對(duì)自身有正向溢出效應(yīng)，但是對(duì)同一家族旗下的其他

成員基金沒有溢出效應(yīng)。jensen和r的系數(shù)均顯著為正，表明基金業(yè)績(jī)與基金現(xiàn)金流正相關(guān)，投資者會(huì)選擇歷史業(yè)績(jī)優(yōu)秀的基金進(jìn)行投資。由模型(2)、(3)、(4)可以看出，std越大，基金的資金凈流入增長(zhǎng)率越高，說明投資者普遍偏好投資收益波動(dòng)較大的基金?；鹨?guī)模與基金現(xiàn)金流顯著負(fù)相關(guān)，這可能是因?yàn)橐?guī)模較大的基金難以迅速、及時(shí)調(diào)整已有資產(chǎn)投資組合，其管理難度較大，降低了投資者對(duì)其取得優(yōu)秀業(yè)績(jī)的信心。

表6　明星基金對(duì)華夏家族現(xiàn)金流的影響

由表6的模型(1)和模型(2)可以看出，starf和starclosef的系數(shù)顯著為正，這表明上一年度擁有明星基金以及明星基金暫停申購(gòu)可以為華夏家族吸引更多的現(xiàn)金流，打造明星基金和暫停申購(gòu)明星基金對(duì)所屬家族有正向溢出效應(yīng)，證明了華夏家族的明星策略十分有效。stdf的回歸系數(shù)大于0，且通過了統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)，也就是說華夏家族旗下基金業(yè)績(jī)分化程度越高，華夏家族的現(xiàn)金流入越多，這一結(jié)果表明華夏家族通過擴(kuò)大基金間業(yè)績(jī)差距來打造明星基金的策略十分有效。lntna的回歸系數(shù)均為負(fù)數(shù)，且均通過了1%水平的顯著性檢驗(yàn)，表明基金家族規(guī)模過大也會(huì)損害投資者的信心，進(jìn)而產(chǎn)生贖回基金的行為。jensenf和rf均未通過顯著性檢驗(yàn)，表明華夏家族過去四個(gè)季度的加權(quán)業(yè)績(jī)對(duì)家族整體現(xiàn)金流入沒有顯著影響，這與華夏家族旗下單只基金業(yè)績(jī)與現(xiàn)金流具有正相關(guān)關(guān)系不同，這可能是因?yàn)橥顿Y者對(duì)單只基金的業(yè)績(jī)比較敏感，而對(duì)家族以基金資產(chǎn)凈值加權(quán)的平均業(yè)績(jī)不敏感，這一結(jié)果也可能導(dǎo)致基金家族進(jìn)一步地以犧牲績(jī)差基金的業(yè)績(jī)?yōu)榇鷥r(jià)來提高績(jī)優(yōu)基金業(yè)績(jī)，通過保持績(jī)優(yōu)基金的業(yè)績(jī)持續(xù)性來繼續(xù)實(shí)施品牌策略。

3、華夏家族是真正的明星家族嗎?

判定一個(gè)基金家族是不是真正的明星的簡(jiǎn)便方法就是檢驗(yàn)這個(gè)基金家族能否為投資者創(chuàng)造超額收益。如果華夏家族能夠?yàn)槠浠鸪钟姓邘沓^平均水平的收益，那么他就是真正的明星家族。為了合理衡量華夏家族為投資者創(chuàng)造的收益水平，筆者將偏股型基金管理資產(chǎn)金額的權(quán)重進(jìn)行加權(quán)平均得出整體業(yè)績(jī)。⑨同時(shí)筆者也考慮了將暫停申購(gòu)的基金剔除出家族后的收益情況，基金在暫停期間不計(jì)入華夏家族業(yè)績(jī)的計(jì)算范圍，因?yàn)樗鼘?duì)絕大多數(shù)投資者來說沒有意義。

筆者采用jensen值和超越基準(zhǔn)凈值增長(zhǎng)率這兩個(gè)指標(biāo)來檢驗(yàn)華夏家族能否為投資者創(chuàng)造超額收益，如果這兩個(gè)變量顯著大于0，則表明華夏家族是真正的明星。由表7和圖1可以直觀地看出華夏基金在2005－2012年間的業(yè)績(jī)情況。在2007－2011年間，明星基金業(yè)績(jī)好于華夏家族整體業(yè)績(jī)，而華夏家族整體業(yè)績(jī)則略優(yōu)于非明星基金業(yè)績(jī);而在2005、2006、2012這三個(gè)沒有明星基金的年度，未剔出暫停申購(gòu)基金的華夏家族整體業(yè)績(jī)與剔除了暫停申購(gòu)基金的華夏家族整體業(yè)績(jī)相差不大。雖然華夏家族從2007年開始實(shí)施打造明星基金的品牌策略，旗下基金業(yè)績(jī)差距較大，但是這并未影響其整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)，華夏在打造明星樹立品牌的同時(shí)并沒有忽略對(duì)非明星的投資管理，這使得華夏家族在2007－2010年間整體業(yè)績(jī)優(yōu)異，可以說在2007－2010的四年里，華夏家族是名副其實(shí)的明星。但是，2011、2012年度華夏家族內(nèi)部的公司治理發(fā)生了巨變。2012年5月8日，

公募一哥王亞偉正式離職華夏基金，就在王亞偉離職的第二天，其在華夏多年的“鐵桿搭檔”——原華夏基金董事兼總經(jīng)理范勇宏向董事會(huì)辭職。失去王亞偉的兩只“孿生兄弟”——華夏大盤精選和華夏策略精選失去了明星的庇護(hù)，業(yè)績(jī)淪為平庸。為尋求資金增量，兩只基金終于從神壇落下，于2012年底恢復(fù)了可申購(gòu)的“常態(tài)”。華夏家族內(nèi)部股東與管理層的矛盾使得核心投資團(tuán)隊(duì)分崩離析，這很可能是造成2011－2012年度華夏家族業(yè)績(jī)平平的根源，華夏家族沒能延續(xù)2007－2010年的輝煌，然而最終最受傷害的還是廣大的基金投資者，他們追隨的華夏沒能為其創(chuàng)造超額收益。

表7　2005－2010年華夏基金超額收益

圖1　華夏基金的超額收益趨勢(shì)圖

四、結(jié)論與政策建議

1、結(jié)論

筆者以中國(guó)證券基金市場(chǎng)明星家族的代表—華夏基金管理有限公司為研究對(duì)象，運(yùn)用2005年至2012年華夏家族旗下偏股型基金的非平衡面板數(shù)據(jù)，對(duì)該基金家族的明星基金品牌策略進(jìn)行系統(tǒng)研究，研究結(jié)論總結(jié)如下:

(1)華夏家族有制造明星基金的基礎(chǔ)條件

華夏家族擁有的基金數(shù)量以及資產(chǎn)規(guī)模均顯著大于我國(guó)證券基金市場(chǎng)中基金家族的平均水平，這為華夏家族制造明星基金創(chuàng)造了基礎(chǔ)條件。華夏家族旗下基金間的業(yè)績(jī)差距顯著高于基金家族的平均水平，其旗下績(jī)優(yōu)基金業(yè)績(jī)顯著高于績(jī)差基金，并且績(jī)優(yōu)基金的業(yè)績(jī)持續(xù)性更強(qiáng)，這說明華夏家族很可能通過利益輸送、資源的不平等分配等方式人為擴(kuò)大了基金間的業(yè)績(jī)差距，通過保持旗下績(jī)優(yōu)基金的業(yè)績(jī)持續(xù)性來打造明星基金，實(shí)施品牌策略。

(2)華夏家族的明星基金品牌策略有效

明星基金憑借其優(yōu)秀的歷史業(yè)績(jī)以及媒體曝光率成功地為所屬基金家族吸引了投資者的關(guān)注。家族內(nèi)的明星基金雖然不能為同一家族的其他兄弟基金帶來凈現(xiàn)金流入，但是可以為自身吸引更多的現(xiàn)金流入，可以提高整個(gè)基金家族的資產(chǎn)規(guī)模。

(3)公司治理機(jī)制的完善對(duì)基金家族的整體業(yè)績(jī)基本重要

華夏家族在2007－2010年間表現(xiàn)優(yōu)異，無(wú)論是否考慮基金暫停申購(gòu)的影響，均為投資者創(chuàng)造了超額收益。2007年是華夏家族從非明星家族邁向明星家族的轉(zhuǎn)折年，華夏在打造明星樹立品牌的同時(shí)并沒有忽略對(duì)非明星的投資管理，家族整體業(yè)績(jī)優(yōu)異，是真正的明星。然而，華夏家族的內(nèi)部矛盾和人事變動(dòng)導(dǎo)致了2011－2012年度的整體業(yè)績(jī)不佳，這說明公司治理機(jī)制的完善對(duì)基金家族的整體業(yè)績(jī)至關(guān)重要。

2、政策建議

(1)投資者應(yīng)選擇真正的明星基金或者明星家族進(jìn)行投資

對(duì)于投資者而言，在明星基金暫停申購(gòu)屢見不鮮的中國(guó)基金市場(chǎng)中，不能只看明星基金業(yè)績(jī)，被明星的光環(huán)誤導(dǎo)，輕易選擇明星家族旗下非暫停申購(gòu)基金進(jìn)行投資。投資者應(yīng)綜合評(píng)價(jià)基金家族的總體業(yè)績(jī)，選擇真正的明星基金或明星家族進(jìn)行投資。［7］與林樹等(2009)［4］的觀點(diǎn)不同，筆者認(rèn)為，投資者不應(yīng)簡(jiǎn)單地以基金家族旗下基金間的業(yè)績(jī)差距大小來判斷其投資管理能力，基金之間業(yè)績(jī)差距大并不代表該基金家族的投資管理能力差，只要家族內(nèi)業(yè)績(jī)優(yōu)異的基金規(guī)模占比較大，以基金規(guī)模加權(quán)的家族整體平均業(yè)績(jī)較好，那么該家族就具有投資價(jià)值，是真正的“明星”。

(2)創(chuàng)造超額收益才是吸引投資者的法寶

對(duì)于基金公司而言，華夏家族通過華夏大盤精選等明星基金的成功，讓人們感覺到華夏基金品牌優(yōu)秀，這點(diǎn)在營(yíng)銷上無(wú)疑是成功的。而華夏家族成功的品牌營(yíng)銷策略可能會(huì)對(duì)很多基金家族產(chǎn)生影響，使得這些家族紛紛效仿，人為打造明星基金并通過明星基金的廣告效應(yīng)增強(qiáng)投資者對(duì)旗下其他基金的關(guān)注程度。然而，對(duì)于廣大基金家族而言，不可為造星而造星，忘記投資者是根據(jù)歷史業(yè)績(jī)來選擇基金的，資金只會(huì)流入到前期業(yè)績(jī)好的基金中。［8］要想成為真正的明星家族就不能讓投資者產(chǎn)生“業(yè)績(jī)做的好，不如宣傳做的好”的錯(cuò)覺，為投資者創(chuàng)造源源不斷的超額收益才是吸引投資者的致勝法寶。另外，基金家族的明星策略很容易因?yàn)槊餍腔鸾?jīng)理的離去而失效，投資團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性對(duì)于基金的業(yè)績(jī)至關(guān)重要。

(編輯:余華;校對(duì):蔡玲)

【注釋】

①資料來源:全景網(wǎng)《中國(guó)基金品牌曝光及輿情傳播分析報(bào)告》(2012年5月)。

②擁有一個(gè)或多個(gè)明星基金的基金家族稱為明星家族。

③數(shù)據(jù)來源:和訊基金網(wǎng)http://funds.hexun.com/2010－11－24/125799342.html－2014－11－08.

④數(shù)據(jù)來源:和訊基金網(wǎng)http://jingzhi.funds.hexun.com/jz/.

⑤依據(jù)Wind資訊金融終端數(shù)據(jù)庫(kù)對(duì)開放式基金的分類。

⑥10只基金按成立日期先后分別為:華夏經(jīng)典配置、華夏大盤精選、華夏紅利、華夏收入、華夏優(yōu)勢(shì)增長(zhǎng)、華夏藍(lán)籌核心、華夏復(fù)興、華夏行業(yè)精選、華夏策略精選、華夏盛世精選。

⑦13個(gè)基金家族分別為:長(zhǎng)盛、大成、國(guó)泰、華寶興業(yè)、華夏、嘉實(shí)、景順長(zhǎng)城、南方、鵬華、融通、泰達(dá)宏利、易方達(dá)、招商。

⑧starf和starclosef在各期的取值基本一致導(dǎo)致其回歸結(jié)果相同。

⑨假設(shè)一個(gè)基金家族擁有兩只基金，一只基金規(guī)模很小且業(yè)績(jī)“很好”，而另一只基金規(guī)模很大但業(yè)績(jī)“很差”。這兩只基金的算數(shù)平均業(yè)績(jī)?yōu)椤爸械取?，但是用“中等”來衡量該家族?/p>

體業(yè)績(jī)并不合理，因?yàn)殡m然有一只基金業(yè)績(jī)非常好但是由于其規(guī)模很小使得受益的投資者非常少，該基金家族絕大部分投資者的收益都是“很差”。因此，應(yīng)該考慮基金規(guī)模對(duì)投資者整體收益的影響，采用資產(chǎn)凈值加權(quán)平均。

【參考文獻(xiàn)】

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［4］林樹，李翔，楊雄勝，Onkit Tam.他們真的是明星嗎?——中國(guó)證券基金市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］.金融研究，2009，(5) : 107－120.

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［7］曾貴，熊彩霞.股票投機(jī)與投資異質(zhì)性的倫理審視及其批判［J］.湖南財(cái)政經(jīng)濟(jì)學(xué)院學(xué)報(bào)，2014，(4) : 42.

［8］楊竹青.證券投資基金持股與股價(jià)同步性研究［J］.貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2012，(6) : 49－56.

Empirical Study on the Star Funds Brand Strategy of Fund Family——Take China Asset Management Co.，Ltd for Example

LIU Bai－lan1ZHU Zhen2
(1.Insurance Department，Guangdong University of Finance，Guangzhou Guangdong 510521;
2.Accounting and Finance School，Guangdong Institute of Science and Technology，Zhuhai Guangdong 519090)

Key words: fund family; star fund; brand strategy; spillover effect; China Asset Management Co.，Ltd