劉愛東 張 瀟

LIU Ai-dong,ZHANG XiaoSchool of Business,Central South University,Changsha 410083

基于渠道理論的營(yíng)運(yùn)資本管理效率對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響研究

劉愛東 張 瀟

以2010-2014年我國(guó)1183家A股制造業(yè)上市公司為研究對(duì)象，選取了8個(gè)指標(biāo)變量共5915個(gè)樣本觀察的面板數(shù)據(jù)，通過建立固定效應(yīng)模型考察基于渠道理論的營(yíng)運(yùn)資本管理效率對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)價(jià)值與衡量營(yíng)運(yùn)資本管理效率的綜合指標(biāo)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期顯著負(fù)相關(guān)，并且與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期的各組成部分，如采購(gòu)渠道、生產(chǎn)渠道和營(yíng)銷渠道營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期顯著負(fù)相關(guān)。研究結(jié)果表明，提高制造業(yè)上市公司的營(yíng)運(yùn)資本管理效率，可以增加企業(yè)價(jià)值。管理者可以通過有效的渠道管理，將營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期維持在最優(yōu)水平，實(shí)現(xiàn)營(yíng)運(yùn)資本的高效運(yùn)轉(zhuǎn)。

渠道理論 營(yíng)運(yùn)資本管理效率 企業(yè)價(jià)值

營(yíng)運(yùn)資本包括流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債，是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的重要資金流。營(yíng)運(yùn)資本管理涉及風(fēng)險(xiǎn)和收益的權(quán)衡，其目標(biāo)是企業(yè)在保證營(yíng)運(yùn)資本充足的流動(dòng)性和安全性的前提下，通過加快營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)速度，提高營(yíng)運(yùn)資本的盈利性。營(yíng)運(yùn)資本作為重要的短期財(cái)務(wù)資源，其配置結(jié)構(gòu)和規(guī)模關(guān)系著企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，其管理水平的高低關(guān)系著企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)是否會(huì)實(shí)現(xiàn)，最終將對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生重要影響。

在理論方面，西方學(xué)者對(duì)營(yíng)運(yùn)資本管理的研究方法、研究?jī)?nèi)容和績(jī)效評(píng)價(jià)進(jìn)行了一定的探討，研究?jī)?nèi)容主要集中在各營(yíng)運(yùn)資本項(xiàng)目的優(yōu)化、營(yíng)運(yùn)資本政策的制定。在實(shí)踐方面，戴爾公司以及沃爾瑪公司都十分重視對(duì)營(yíng)運(yùn)資本的管理，并把對(duì)其有效管理視為自身的優(yōu)勢(shì)而不斷強(qiáng)化。此外，從1997年開始，美國(guó)雷爾公司（REL Consultancy）和英國(guó)CFO雜志開始每年對(duì)美國(guó)規(guī)模前1000的上市公司發(fā)布營(yíng)運(yùn)資本年度調(diào)查報(bào)告。報(bào)告除分行業(yè)對(duì)被調(diào)查企業(yè)進(jìn)行營(yíng)運(yùn)資本管理績(jī)效排名外，還對(duì)當(dāng)年?duì)I運(yùn)資本管理熱點(diǎn)進(jìn)行評(píng)述，同時(shí)將調(diào)查結(jié)果與往年度的情況進(jìn)行對(duì)比分析。此項(xiàng)調(diào)查擴(kuò)展了營(yíng)運(yùn)資本研究的視野和范圍，從單個(gè)營(yíng)運(yùn)資本項(xiàng)目的研究延伸至整體，營(yíng)運(yùn)資本管理方法從單純的數(shù)學(xué)方法發(fā)展為供應(yīng)鏈的管理和優(yōu)化。

我國(guó)對(duì)營(yíng)運(yùn)資本管理的研究起步晚并且尚不深入。目前我國(guó)營(yíng)運(yùn)資本管理的研究主要集中于流動(dòng)資產(chǎn)管理、流動(dòng)負(fù)債管理、營(yíng)運(yùn)資本持有結(jié)構(gòu)以及投融資策略方面。將渠道管理、營(yíng)運(yùn)資本管理與企業(yè)價(jià)值聯(lián)系起來(lái)的研究還很少。實(shí)踐方面，我國(guó)企業(yè)還沒有形成應(yīng)用于資金協(xié)調(diào)以及資金定量控制的科學(xué)、完善的管理體系，營(yíng)運(yùn)資本管理制度還需進(jìn)一步優(yōu)化。

由此，從渠道管理的角度研究營(yíng)運(yùn)資本管理效率與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，有助于豐富我國(guó)營(yíng)運(yùn)資本管理的研究成果，對(duì)于我國(guó)企業(yè)加快營(yíng)運(yùn)資本管理制度建設(shè)，增強(qiáng)自身競(jìng)爭(zhēng)力，在激烈的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中贏得主動(dòng)和先機(jī)有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

一、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

西方學(xué)者早期對(duì)營(yíng)運(yùn)資本管理效率的衡量，大多采用某些重要項(xiàng)目的周轉(zhuǎn)能力指標(biāo)，如應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期、應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期和存貨周轉(zhuǎn)期等。這些指標(biāo)存在著單一性、片面性的局限。Hager（1976）首次提出了現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期這個(gè)概念。他認(rèn)為具有較少現(xiàn)金資產(chǎn)的企業(yè)通常會(huì)獲得更好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期越短，公司營(yíng)運(yùn)績(jī)效越好。Richard與Laughlin （1980）提出了采用現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期來(lái)反映公司的營(yíng)運(yùn)資本管理狀況?，F(xiàn)金周轉(zhuǎn)期=應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期+存貨周轉(zhuǎn)期—應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期。Joseph Cavinato（1990）以制造業(yè)為例，用產(chǎn)品現(xiàn)金周期衡量營(yíng)運(yùn)資本管理效率，并依據(jù)研究結(jié)論提出了縮短產(chǎn)品現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期的措施。James A Gentry，R Vaidyanathan和Hei Wai Lee（1990）在傳統(tǒng)現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期的基礎(chǔ)上，充分考慮現(xiàn)金流發(fā)生的時(shí)間和數(shù)量，構(gòu)造了加權(quán)現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期模型。并將存貨周轉(zhuǎn)期按照存貨的存在狀態(tài)細(xì)分為原材料周轉(zhuǎn)期、在產(chǎn)品周轉(zhuǎn)期和產(chǎn)成品周轉(zhuǎn)期。Martin Gosman，Trish Kelly（2003）選取美國(guó)零售企業(yè)研究營(yíng)運(yùn)資本管理效率，提出了新的衡量指標(biāo)剩余日，剩余日=存貨的銷售天數(shù)-應(yīng)付賬款清償天數(shù)。剩余日計(jì)算簡(jiǎn)單、有效，對(duì)于衡量零售企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資本管理效率可操作性強(qiáng)、精確度高。

相比于國(guó)內(nèi)研究，西方國(guó)家對(duì)營(yíng)運(yùn)資本與企業(yè)價(jià)值的研究起步較早。Johns Groh（1992）在論文《經(jīng)營(yíng)周期、風(fēng)險(xiǎn)收益和機(jī)會(huì)》中研究了投資、風(fēng)險(xiǎn)和收益三者之間的關(guān)系，提出了營(yíng)運(yùn)資本管理的放大效應(yīng)，即如果營(yíng)運(yùn)資本管理有效，可以降低企業(yè)的資本成本，提高企業(yè)價(jià)值，證實(shí)了營(yíng)運(yùn)資本管理與企業(yè)價(jià)值存在正相關(guān)關(guān)系。Shin&Soenen（1998）、Deloof （2003）、Lazaridis&Tryofonidis（2006）、Garcia-teruel&Martinez-solano（2007）采用實(shí)證研究方法，分別選取美國(guó)、比利時(shí)、雅典和西班牙營(yíng)運(yùn)資本規(guī)模較大的公司為樣本，研究了應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)、存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)、應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)和現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，研究結(jié)果表明現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)與企業(yè)價(jià)值存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。因此企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資本管理水平對(duì)企業(yè)價(jià)值有顯著影響，企業(yè)應(yīng)該合理安排現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期。Nazir，Afza（2009）選用2009年至2005年間卡拉奇股票市場(chǎng)的樣本公司，用資本回報(bào)率和托賓Q值代表企業(yè)價(jià)值，分析營(yíng)運(yùn)資本管理與企業(yè)價(jià)值之間的相關(guān)性。實(shí)證結(jié)果表明流動(dòng)資產(chǎn)比與資產(chǎn)報(bào)酬率和托賓Q值成正相關(guān)關(guān)系，流動(dòng)負(fù)債比與資產(chǎn)報(bào)酬率成負(fù)相關(guān)關(guān)系而與托賓Q值成正相關(guān)關(guān)系。

我國(guó)自20世紀(jì)90年代開始引入營(yíng)運(yùn)資本這個(gè)概念，毛付根（1995）在國(guó)內(nèi)首次構(gòu)建了營(yíng)運(yùn)資本管理的理論框架。他認(rèn)為應(yīng)該將流動(dòng)資產(chǎn)的配置結(jié)構(gòu)與相應(yīng)的資金來(lái)源聯(lián)系起來(lái)，從流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的關(guān)系角度出發(fā)制定營(yíng)運(yùn)資本管理政策。劉運(yùn)國(guó)，周長(zhǎng)青（2001）研究了我國(guó)的營(yíng)運(yùn)資本管理模式，認(rèn)為當(dāng)前我國(guó)上市公司的營(yíng)運(yùn)資本管理大多為中庸型，流動(dòng)負(fù)債和流動(dòng)資產(chǎn)規(guī)模在同方向上變化，我國(guó)大部分企業(yè)對(duì)營(yíng)運(yùn)資本的管理較為保守，缺乏冒險(xiǎn)和創(chuàng)新精神，一定程度上影響了企業(yè)的盈利能力。汪萍，閆甜（2007）以我國(guó)制造業(yè)上市公司10年數(shù)據(jù)為樣本，對(duì)營(yíng)運(yùn)資本管理政策和企業(yè)績(jī)效之間的相關(guān)性進(jìn)行了研究，實(shí)證結(jié)果表明兩者并不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，由此為零營(yíng)運(yùn)資本管理提供了支持。鄭萌萌（2009）采用因子分析法與多元線性回歸分析法，對(duì)制造類企業(yè)的經(jīng)濟(jì)增加值和營(yíng)運(yùn)資本管理能力的相關(guān)性進(jìn)行分析，得出盈利能力、流動(dòng)資產(chǎn)的變現(xiàn)能力與經(jīng)濟(jì)增加值呈正相關(guān)關(guān)系，而不是營(yíng)運(yùn)資本管理能力本身。張寧寧，呂娟和張新民（2009）用2004 至2006年制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)樣本公司的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期與企業(yè)價(jià)值之間呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

隨著供應(yīng)鏈理論、渠道理論的發(fā)展，營(yíng)運(yùn)資本管理開始與兩者相結(jié)合，績(jī)效衡量也更為完善。王凡（2007）在傳統(tǒng)營(yíng)運(yùn)資本管理和供應(yīng)鏈營(yíng)運(yùn)資本管理方法的基礎(chǔ)上，構(gòu)建了以結(jié)構(gòu)管理為基礎(chǔ)、以項(xiàng)目管理為內(nèi)容、以渠道管理為重心的營(yíng)運(yùn)資本管理模式。王竹泉（2007）從渠道管理的角度對(duì)營(yíng)運(yùn)資本進(jìn)行了重分類，將營(yíng)運(yùn)資本劃分為采購(gòu)渠道的營(yíng)運(yùn)資本、生產(chǎn)渠道的營(yíng)運(yùn)資本和營(yíng)銷渠道的營(yíng)運(yùn)資本，構(gòu)建了新型營(yíng)運(yùn)資本管理績(jī)效評(píng)價(jià)體系。Erik Hofmann，Herbert Kotzab（2010）研究了基于供應(yīng)鏈管理的營(yíng)運(yùn)資本管理和單一的企業(yè)視角下營(yíng)運(yùn)資本管理的差異。他們指出單一企業(yè)現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期的縮短并不一定意味著供應(yīng)鏈整體績(jī)效的提升。

（二）研究假設(shè)

本文借鑒國(guó)外營(yíng)運(yùn)資本管理效率與企業(yè)價(jià)值的研究成果，并結(jié)合我國(guó)基于渠道管理的新型營(yíng)運(yùn)資本管理效率評(píng)價(jià)體系，實(shí)證研究了我國(guó)A股制造業(yè)上市公司營(yíng)運(yùn)資本管理效率和企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。

采購(gòu)渠道營(yíng)運(yùn)資本是材料存貨、預(yù)付賬款與應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)的差額。大量的材料存貨和預(yù)付賬款，會(huì)使企業(yè)喪失投資于收益率更高的項(xiàng)目的機(jī)會(huì)。應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù)是企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過程中自發(fā)形成的短期性資產(chǎn)，使用起來(lái)靈活方便而且占用成本低，企業(yè)應(yīng)合理地增加兩者的規(guī)模和延遲兩者的支付期限。科學(xué)的采購(gòu)渠道管理，可以在滿足企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)需要的基礎(chǔ)上，減少流動(dòng)性資產(chǎn)的占用，提高公司的盈利能力，增加公司價(jià)值。由此分析，提出假設(shè)1。

假設(shè)1：企業(yè)價(jià)值與采購(gòu)渠道營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期負(fù)相關(guān)。

生產(chǎn)渠道營(yíng)運(yùn)資本是在產(chǎn)品存貨、其他應(yīng)收款與應(yīng)付職工薪酬、其他應(yīng)付款的差額。這里的在產(chǎn)品存貨既包括制造業(yè)企業(yè)車間之間的半成品，也包括存在于車間內(nèi)部的在制品。在產(chǎn)品的存放會(huì)產(chǎn)生管理費(fèi)用和租賃費(fèi)用，在產(chǎn)品存貨和其他應(yīng)收款本身也會(huì)占用企業(yè)資金，存在著機(jī)會(huì)成本。企業(yè)在實(shí)際支付應(yīng)付職工薪酬之前，可以免費(fèi)使用，性質(zhì)上相當(dāng)于無(wú)償?shù)纳虡I(yè)信用。其他應(yīng)付款是企業(yè)可以低成本使用的其他企業(yè)資金，在資金占用性質(zhì)上與應(yīng)付賬款類似，可以節(jié)約企業(yè)資金使用成本，增加盈利性。生產(chǎn)渠道營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期數(shù)值越小，營(yíng)運(yùn)資本管理效率越高，由此會(huì)增加企業(yè)利潤(rùn)，增加企業(yè)價(jià)值，因此提出假設(shè)2。

假設(shè)2：企業(yè)價(jià)值與生產(chǎn)渠道營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期負(fù)相關(guān)。

營(yíng)銷渠道營(yíng)運(yùn)資本是成品存貨、應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)與預(yù)收賬款、應(yīng)交稅費(fèi)的差額。成品存貨與在產(chǎn)品存貨類似，大量成品存貨產(chǎn)生的管理費(fèi)用、租賃費(fèi)用和機(jī)會(huì)成本會(huì)影響企業(yè)價(jià)值。寬松的信用政策可以增加銷售收入，但是也同時(shí)帶來(lái)了管理費(fèi)用和壞賬損失的增加。預(yù)收賬款和應(yīng)交稅費(fèi)在企業(yè)實(shí)際履行義務(wù)之前，無(wú)償占用了其他企業(yè)資金，相當(dāng)于一筆免費(fèi)的商業(yè)信用。因此，減少營(yíng)銷渠道的營(yíng)運(yùn)資本，縮短營(yíng)銷渠道營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期，可以提高公司價(jià)值。根據(jù)以上分析，提出假設(shè)3。

假設(shè)3：企業(yè)價(jià)值與營(yíng)銷渠道營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期負(fù)相關(guān)。

經(jīng)營(yíng)活動(dòng)營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期表示的是企業(yè)原材料購(gòu)買到產(chǎn)品銷售的整個(gè)環(huán)節(jié)的時(shí)間跨度。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)營(yíng)運(yùn)資本周期越短，營(yíng)運(yùn)資本從投入到收回的時(shí)間長(zhǎng)度越短，營(yíng)運(yùn)資本管理效率越高，為企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的利潤(rùn)越多，企業(yè)價(jià)值越大。據(jù)此提出假設(shè)4。

假設(shè)4：企業(yè)價(jià)值與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期負(fù)相關(guān)。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選擇2010-2014年滬深兩市A股制造業(yè)上市公司作為基礎(chǔ)樣本。以制造業(yè)上市公司為研究對(duì)象，是因?yàn)樗鼈兙哂械湫偷墓咎攸c(diǎn)，集供產(chǎn)銷業(yè)務(wù)于一體。同時(shí)，在滬深兩市所有上市公司中制造業(yè)上市公司占比達(dá)到60%，具有較強(qiáng)的代表性。此外，選擇以全部制造業(yè)上市公司作為樣本，可以剔除行業(yè)之間的差異性，使本文結(jié)論更有說服力。

滬深兩市A股制造業(yè)上市公司共1788家，按照以下原則剔除不滿足要求的上市公司樣本：一、數(shù)據(jù)不完整，對(duì)于有一年或一年以上數(shù)據(jù)缺失的上市公司將被剔除；二、異常數(shù)據(jù)，出于統(tǒng)計(jì)分析的需要，剔除個(gè)別異常的制造業(yè)公司數(shù)據(jù)。最終得到樣本公司1183家，選取了8個(gè)指標(biāo)變量共5915個(gè)樣本觀測(cè)的面板數(shù)據(jù)。

本文所用的分析軟件為Stata 13.0，所用的上市公司基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，并結(jié)合上市公司年報(bào)進(jìn)行必要的修改和補(bǔ)充。

（二）變量的選取

1、因變量的選取

本文采用托賓Q值（TQ）作為企業(yè)價(jià)值的衡量指標(biāo)。其被定義為公司資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值與重置成本的比率。托賓Q值溝通了虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)，兼具理論性和可操作性，是衡量企業(yè)價(jià)值較為理想的變量。托賓Q值的具體計(jì)算方法如公式1所示。

2、自變量的選取

渠道管理視角下，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期（BusTP）是衡量營(yíng)運(yùn)資本管理效率的綜合指標(biāo)，可以分解為三個(gè)組成部分，即經(jīng)營(yíng)活動(dòng)營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期=采購(gòu)渠道營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期（PurTP）+生產(chǎn)渠道營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期（ProTP）+營(yíng)銷渠道營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期（MarTP）。分別使用全年材料消耗總額、全年完工產(chǎn)品成本和全年銷售成本計(jì)算采購(gòu)渠道、生產(chǎn)渠道和營(yíng)銷渠道營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期。

為深入分析經(jīng)營(yíng)活動(dòng)營(yíng)運(yùn)資本周期對(duì)公司價(jià)值的影響程度，本文進(jìn)一步研究該周期的三個(gè)組成部分對(duì)公司價(jià)值的影響，也將它們作為營(yíng)運(yùn)資本管理效率 的衡量指標(biāo)。各渠道營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期計(jì)算公式如下：

3、控制變量的選取

第一，公司規(guī)模（Lnsales）。國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究表明，公司規(guī)?？梢杂绊懡M織結(jié)構(gòu)和決策能力，進(jìn)而影響到公司績(jī)效，因此把公司規(guī)模作為控制變量之一。本文使用銷售收入來(lái)控制公司規(guī)模和市場(chǎng)需求對(duì)公司價(jià)值的影響，并且考慮到銷售收入的數(shù)值較大，對(duì)其取自然對(duì)數(shù)以減小不同公司銷售收入的差距，使數(shù)據(jù)更接近正態(tài)分布。

第二，財(cái)務(wù)杠桿（FIDebt）。債務(wù)融資具有稅收檔板的作用，在財(cái)務(wù)杠桿處于較低水平時(shí)，公司價(jià)值通常與財(cái)務(wù)杠桿正相關(guān)，但是，如果財(cái)務(wù)杠桿過高，會(huì)加大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致市場(chǎng)表現(xiàn)變差，因此把財(cái)務(wù)杠桿作為控制變量納入模型中。由于債務(wù)融資主要來(lái)源于借款和企業(yè)債券，本文采用金融負(fù)債率作為財(cái)務(wù)杠桿，金融負(fù)債率＝（短期借款+長(zhǎng)期借款+應(yīng)付債券）／期末資產(chǎn)總額。

第三，銷售增長(zhǎng)率（SGrow）。銷售增長(zhǎng)率是本年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入相對(duì)于去年增長(zhǎng)的比率，它反映了一段時(shí)期內(nèi)公司的成長(zhǎng)能力和發(fā)展速度。通常情況下，銷售增長(zhǎng)率高，企業(yè)有較好的發(fā)展勢(shì)頭，從縱向、動(dòng)態(tài)角度體現(xiàn)了公司價(jià)值。

因變量、自變量和控制變量定義如表1所示。

表1 變量定義

（三）模型的建立

基于研究假設(shè)，分別構(gòu)建以下四個(gè)模型。模型一用來(lái)考察采購(gòu)渠道營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)效率對(duì)公司價(jià)值的影響；模型二用來(lái)考察生產(chǎn)渠道營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)效率對(duì)公司價(jià)值的影響；模型三用來(lái)考察營(yíng)銷渠道營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)效率對(duì)公司價(jià)值的影響；模型四用來(lái)考察經(jīng)營(yíng)活動(dòng)營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)效率對(duì)公司價(jià)值的影響。其中，因變量為托賓Q值（TQ），四個(gè)自變量分別為采購(gòu)渠道營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期（PurTP）、生產(chǎn)渠道營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期（ProTP）、營(yíng)銷渠道營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期（MarTP）和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期（BusTP），并引入公司規(guī)模（Lnsales）、財(cái)務(wù)杠桿（FIDebt）和銷售增長(zhǎng)率（SGrow）三個(gè)控制變量。

其中，下標(biāo)i代表各制造業(yè)上市公司（橫截面維度），變動(dòng)范圍為從1到1183；t代表年數(shù)（時(shí)間序列維度），變動(dòng)范圍為從1到5。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

對(duì)篩選出的2010-2014年1183家A股制造業(yè)上市公司的5915個(gè)樣本觀察值作描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果如表2所示。

表2 指標(biāo)變量描述性統(tǒng)計(jì)

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明：第一，企業(yè)價(jià)值方面，托賓Q的樣本標(biāo)準(zhǔn)差為1.678，制造業(yè)上市公司各年的企業(yè)價(jià)值有較大差異；樣本均值為2.2241，說明各個(gè)企業(yè)平均的價(jià)值創(chuàng)造量是投入資本的兩倍多，有較強(qiáng)的財(cái)富創(chuàng)造能力。第二，基于渠道的營(yíng)運(yùn)資本管理效率方面，采購(gòu)渠道營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期均值為-50天（中位數(shù)為-42天），生產(chǎn)渠道營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期均值為5天（中位數(shù)為2天），營(yíng)銷渠道營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期均值為145天（中位數(shù)為128天），經(jīng)營(yíng)活動(dòng)營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期均值為82天（中位數(shù)為75天）。采購(gòu)渠道和生產(chǎn)渠道的營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期較短，說明材料存貨、在產(chǎn)品存貨的周轉(zhuǎn)效率較高，公司從供應(yīng)商處獲得的平均信用期限較長(zhǎng)；營(yíng)銷渠道的營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)速度較慢，說明成品存貨、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)效率較低。第三，銷售增長(zhǎng)率方面，樣本均值為15.56%，中位數(shù)為12.12%，說明制造業(yè)上市公司的銷售額整體增長(zhǎng)速度較快，發(fā)展前景良好。

（二）相關(guān)性分析

對(duì)所有變量進(jìn)行相關(guān)性分析，各變量的Pearson相關(guān)系數(shù)如表3所示。

表3 各變量的Pearson相關(guān)系數(shù)

由各變量的Pearson相關(guān)系數(shù)可知，企業(yè)價(jià)值衡量指標(biāo)托賓Q值與采購(gòu)渠道營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期、生產(chǎn)渠道營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期，在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，符合本文預(yù)期，說明提高材料存貨和在產(chǎn)品存貨的周轉(zhuǎn)效率、延長(zhǎng)對(duì)供應(yīng)商的付款時(shí)間可以提高企業(yè)價(jià)值。托賓Q值與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，與本文的預(yù)期相符，表明提高經(jīng)營(yíng)活動(dòng)營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)效率可以提高企業(yè)價(jià)值，從而驗(yàn)證了有效的營(yíng)運(yùn)資本管理對(duì)企業(yè)價(jià)值的有利影響。托賓Q值與營(yíng)銷渠道營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系，但是關(guān)系并不顯著。企業(yè)價(jià)值與控制變量公司規(guī)模在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明公司規(guī)模越小企業(yè)價(jià)值越大；與財(cái)務(wù)杠桿指標(biāo)金融負(fù)債率在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明金融負(fù)債率越低企業(yè)價(jià)值越大；與銷售增長(zhǎng)率在1%的水平上顯著正相關(guān)，銷售增長(zhǎng)率高的企業(yè)，具有更大的企業(yè)價(jià)值?？傮w上，各個(gè)自變量之間的相關(guān)性較小，只有生產(chǎn)渠道營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期與采購(gòu)渠道營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期之間的相關(guān)性較高，分別為-0.72和0.87，對(duì)本文的研究影響較小。

（三）多變量回歸分析

通過Hausman檢驗(yàn)在固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型之間進(jìn)行比較，檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。

表4 固定效應(yīng)模型與隨機(jī)效應(yīng)模型選擇的Hausman檢驗(yàn)

通過Hausman檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，四個(gè)模型的Hausman檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量P值均小于0.05，在5%的水平上顯著拒絕了隨機(jī)效應(yīng)模型的原假設(shè)，因此選用固定效應(yīng)模型分析考察基于渠道管理的營(yíng)運(yùn)資本管理效率對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。表5列示了固定效應(yīng)模型估計(jì)的多元回歸結(jié)果。

表5 模型估計(jì)結(jié)果表

在模型一中，托賓Q值與采購(gòu)渠道營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，系數(shù)的符號(hào)與顯著性均與預(yù)期一致。企業(yè)可以通過縮短采購(gòu)渠道營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期增加企業(yè)價(jià)值。在保證生產(chǎn)的基礎(chǔ)上，降低原材料庫(kù)存，以及在不影響企業(yè)的購(gòu)買行為和信用的前提下，利用延遲付款節(jié)約資金，是改善采購(gòu)渠道營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期的重要途徑。

在模型二中，托賓Q值與生產(chǎn)渠道營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，驗(yàn)證了假設(shè)二，表明提高生產(chǎn)渠道營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)效率可以增加企業(yè)價(jià)值。管理層可以通過生產(chǎn)流程和生產(chǎn)方式的改進(jìn)降低在產(chǎn)品庫(kù)存、提高在產(chǎn)品的周轉(zhuǎn)速度，此外應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)其他應(yīng)收和應(yīng)付款、應(yīng)付職工薪酬的管理。

在模型三中，托賓Q值與營(yíng)銷渠道營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明企業(yè)可以通過提高營(yíng)銷渠道營(yíng)運(yùn)資本管理效率增加企業(yè)價(jià)值。加快營(yíng)銷渠道資金的周轉(zhuǎn)，使產(chǎn)成品順利銷售和貨款及時(shí)收回是營(yíng)銷渠道營(yíng)運(yùn)資本管理的重點(diǎn)。

在模型四中，托賓Q值與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，與預(yù)期一致，說明經(jīng)營(yíng)活動(dòng)營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)效率的提高可以增加企業(yè)價(jià)值。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期是基于渠道管理的新型營(yíng)運(yùn)資本管理績(jī)效評(píng)價(jià)體系中的綜合指標(biāo)。各渠道的營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)對(duì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期與企業(yè)價(jià)值的負(fù)相關(guān)關(guān)系具有正面影響。在三個(gè)渠道營(yíng)運(yùn)資本的共同作用下，其管理效率越高，企業(yè)價(jià)值越大。

四、結(jié)論與政策建議

實(shí)證研究結(jié)果表明，我國(guó)制造業(yè)上市公司的企業(yè)價(jià)值與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期、采購(gòu)渠道營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期、生產(chǎn)渠道營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期和營(yíng)銷渠道營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期顯著負(fù)相關(guān)。提高制造業(yè)上市公司的營(yíng)運(yùn)資本管理效率，可以增加企業(yè)價(jià)值。這一結(jié)論的得出，對(duì)于促進(jìn)我國(guó)制造業(yè)上市公司管理者加強(qiáng)對(duì)營(yíng)運(yùn)資本的管理提供了理論支持，對(duì)于提高企業(yè)價(jià)值具有現(xiàn)實(shí)的指導(dǎo)意義?；诒疚牡难芯拷Y(jié)論，企業(yè)管理層應(yīng)分渠道加強(qiáng)對(duì)營(yíng)運(yùn)資本的管理，最終實(shí)現(xiàn)營(yíng)運(yùn)資本的高效運(yùn)轉(zhuǎn)。

（一）采購(gòu)渠道營(yíng)運(yùn)資本管理

采購(gòu)渠道是聯(lián)接企業(yè)和供應(yīng)商的紐帶。減少采購(gòu)渠道的資金占用是提高采購(gòu)渠道營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)效率的關(guān)鍵。但是單純的降低材料存貨和延遲貨款支付可能影響生產(chǎn)的連續(xù)性和企業(yè)的信譽(yù)。企業(yè)可以通過以下策略，做到既減少資金占用又維持正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。

第一，改善與供應(yīng)商的關(guān)系，降低采購(gòu)的不確定性。對(duì)企業(yè)來(lái)說，與供應(yīng)商建立穩(wěn)定的合作伙伴關(guān)系，將存貨信息與供應(yīng)商共享，使其及時(shí)組織生產(chǎn)，可以保障企業(yè)對(duì)原材料的需求，為減少材料存貨對(duì)營(yíng)運(yùn)資本的占用、提高營(yíng)運(yùn)資本管理效率創(chuàng)造了條件。

第二，推行JIT采購(gòu)，即在需要的時(shí)候，按照需要的量，采購(gòu)所需的物品。采購(gòu)的原材料直接進(jìn)入生產(chǎn)環(huán)節(jié)，減少了存貨的管理費(fèi)用和倉(cāng)庫(kù)的租賃費(fèi)用，也減少了存貨本身對(duì)資金的占用。實(shí)行JIT采購(gòu)，企業(yè)根據(jù)生產(chǎn)活動(dòng)需要，要求供應(yīng)商在約定的時(shí)間將指定數(shù)量貨物送達(dá)，加快了流動(dòng)資金的周轉(zhuǎn)速度。

第三，實(shí)行電子采購(gòu)。對(duì)外，利用電子技術(shù)，通過計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行與采購(gòu)相關(guān)的作業(yè)；對(duì)內(nèi)，加強(qiáng)信息系統(tǒng)建設(shè)，形成一個(gè)集物流、資金流、信息流管理為一體的平臺(tái)。電子采購(gòu)可以使企業(yè)及時(shí)了解市場(chǎng)行情，降低信息的不對(duì)稱性，快速尋找最優(yōu)供應(yīng)商，在企業(yè)內(nèi)部實(shí)現(xiàn)信息共享，避免重復(fù)作業(yè)，提高采購(gòu)效率。

（二）生產(chǎn)渠道營(yíng)運(yùn)資本管理

生產(chǎn)渠道是材料存貨向產(chǎn)成品轉(zhuǎn)化的中樞環(huán)節(jié)，其管理工作的重心在于做到生產(chǎn)計(jì)劃與銷售訂單的匹配，同時(shí)通過生產(chǎn)流程和生產(chǎn)方式的改進(jìn)降低在產(chǎn)品庫(kù)存。此外，還應(yīng)該兼顧其他應(yīng)收款和其他應(yīng)付款的管理。具體來(lái)說，有以下幾項(xiàng)措施。

首先，改進(jìn)生產(chǎn)管理，實(shí)施整體“拉動(dòng)型”制造。整體“拉動(dòng)型”制造是按訂單生產(chǎn)和拉動(dòng)式生產(chǎn)方式的組合，根據(jù)市場(chǎng)的真實(shí)訂單組織生產(chǎn)，生產(chǎn)指令率先下達(dá)給最后一道工序，由后一道工序依次向前傳遞，上游工序完全按照下游工序的需求和生產(chǎn)指令操作。通過整體“拉動(dòng)型”制造達(dá)到緩解生產(chǎn)過剩、解決存貨積壓?jiǎn)栴}的目的。

其次，優(yōu)化產(chǎn)品設(shè)計(jì)，提高生產(chǎn)效率。在產(chǎn)品設(shè)計(jì)階段，物料管理人員、生產(chǎn)技術(shù)人員同設(shè)計(jì)人員一起參與產(chǎn)品設(shè)計(jì)，實(shí)施物料耗費(fèi)分析和投產(chǎn)的可行性分析，優(yōu)化新產(chǎn)品生產(chǎn)工序，縮短在產(chǎn)品存貨周期。在生產(chǎn)階段，企業(yè)應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)生產(chǎn)設(shè)備的日常維護(hù)，降低故障發(fā)生的可能性，提高合格產(chǎn)品的產(chǎn)出率，減少原材料的耗費(fèi)。

再次，注重對(duì)其他應(yīng)收和其他應(yīng)付款的管理。通過健全財(cái)務(wù)內(nèi)部控制制度、第三方擔(dān)保等措施糾正資金不合理占用現(xiàn)象，加強(qiáng)對(duì)其他應(yīng)收款的管理。通過充分利用其他應(yīng)付款的時(shí)間價(jià)值，加快資金周轉(zhuǎn)速度，提高資產(chǎn)的質(zhì)量和效益。

（三）銷售渠道營(yíng)運(yùn)資本管理

銷售渠道是企業(yè)獲取經(jīng)營(yíng)成果，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入的主要環(huán)節(jié)，也是渠道管理理論的重心。在銷售渠道的營(yíng)運(yùn)資本管理中，要從客戶角度出發(fā)，了解客戶的真實(shí)需求，不斷改善客戶體驗(yàn)。此外，應(yīng)本著雙贏的原則，發(fā)展與中間商和分銷商的戰(zhàn)略伙伴關(guān)系，不能為了自身短期利益擠兌上游企業(yè)，做到與中間商和分銷商共享經(jīng)營(yíng)成果。只有這樣，才能提高企業(yè)的銷售業(yè)績(jī)，有效節(jié)約銷售渠道營(yíng)運(yùn)資本，保證營(yíng)運(yùn)資本的高效周轉(zhuǎn)。

第一，建立有效的客戶關(guān)系管理體系。積極收集客戶的反饋信息，認(rèn)真聽取客戶的建議，加強(qiáng)與客戶之間的溝通；建立客戶數(shù)據(jù)庫(kù)，根據(jù)客戶的自身特質(zhì)提供相應(yīng)產(chǎn)品，提高產(chǎn)品的適用性和吻合度；根據(jù)企業(yè)信用政策，挑選信用良好的客戶群體，提高其忠誠(chéng)度，增加再購(gòu)買率；提供高效的物流配送服務(wù)，縮短貨物送達(dá)購(gòu)買者的時(shí)間間隔，增加客戶的滿意度。通過進(jìn)行客戶關(guān)系管理，一方面可以擴(kuò)大企業(yè)的銷售，另一方面可以加快應(yīng)收賬款的收回，達(dá)到降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、提高營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)效率的目的。

第二，維持與中間商、分銷商的良好合作關(guān)系。企業(yè)應(yīng)該根據(jù)中間商的財(cái)務(wù)狀況和銷售能力，從中挑選質(zhì)量較高的建立長(zhǎng)期合作關(guān)系。同時(shí)，對(duì)于信用狀況良好的中間商，采取寬松的應(yīng)收賬款政策，促進(jìn)銷售的增長(zhǎng)；對(duì)于信用狀況欠佳的中間商，嚴(yán)格控制應(yīng)收賬款的規(guī)模和期限，避免壞賬損失。

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Research on Effect of Working Capital Management on Corporate Value Based on the Theory of Channels

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Theory of Channels,Effect of Working Capital Management,Corporate Value

LIU Ai-dong,ZHANG Xiao
School of Business,Central South University,Changsha 410083

F832

A

2012年國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目（71272068）；教育部2013年度高等學(xué)校博士學(xué)科點(diǎn)專項(xiàng)科研基金項(xiàng)目（20130162110074）；2013國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金青年項(xiàng)目（13CGL035）

劉愛東，女，山東高唐人，中南大學(xué)商學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，研究方向：反傾銷會(huì)計(jì)戰(zhàn)略、財(cái)務(wù)與審計(jì)理論等

張瀟，女，山東淄博人，中南大學(xué)商學(xué)院碩士生，研究方向：財(cái)務(wù)管理與企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)、反傾銷會(huì)計(jì)戰(zhàn)略等；湖南長(zhǎng)沙，410083