秦聲

（中央財(cái)經(jīng)大學(xué)，北京 100081）

國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓中的股權(quán)定價(jià)與道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題研究
——基于委托代理理論視角

秦聲

（中央財(cái)經(jīng)大學(xué)，北京 100081）

從產(chǎn)權(quán)交易視角，立足于國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)方式，認(rèn)為現(xiàn)階段我國(guó)國(guó)有企業(yè)存在從所有者到政府，再到企業(yè)管理者的多層委托代理關(guān)系，當(dāng)代理關(guān)系發(fā)生但缺乏必要監(jiān)管措施的時(shí)候，就會(huì)發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。因此，必須從制度、政策等方面，加強(qiáng)監(jiān)督和激勵(lì)，強(qiáng)化對(duì)國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者在國(guó)有股權(quán)交易過(guò)程中的監(jiān)督制約，對(duì)其中可能發(fā)生的道德風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行防范和控制。

混合所有制；國(guó)有企業(yè)；股權(quán)定價(jià)；道德風(fēng)險(xiǎn)

一、引言

混合所有制指的是企業(yè)出資方由不同所有制投資方所組成。通過(guò)引入民營(yíng)資本，使國(guó)有企業(yè)中原本單一的資本結(jié)構(gòu)具有了多樣化特征，降低國(guó)有資金占比，使股權(quán)結(jié)構(gòu)更有利于企業(yè)未來(lái)發(fā)展，提高國(guó)有企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。然而，在混合所有制改革過(guò)程中，國(guó)有股權(quán)價(jià)值評(píng)估是最容易發(fā)生分歧和矛盾的地方，對(duì)國(guó)有股權(quán)價(jià)格的確定關(guān)系到交易雙方利益是否平衡，股權(quán)定價(jià)過(guò)低往往造成國(guó)有資產(chǎn)流失，而價(jià)格的最終結(jié)果與定價(jià)方法與機(jī)制密不可分。在對(duì)國(guó)有資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估的過(guò)程中，可能會(huì)出現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者為了私人利益而損害國(guó)家和集體利益的情況，我們將之稱為一種道德風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者道德風(fēng)險(xiǎn)的防范和制約，成為當(dāng)下理論和實(shí)踐中需要研究的重要課題。

混合所有制改革所采取的形式和路徑有多種，包括國(guó)有企業(yè)通過(guò)增資擴(kuò)股方式使民營(yíng)資本加入其中，或者將一部分股權(quán)以一定價(jià)格轉(zhuǎn)讓給民營(yíng)企業(yè)，再或者國(guó)有資本和民營(yíng)資本聯(lián)合建立新的企業(yè)。以上種種措施，都需要對(duì)原有國(guó)有資本控制下的資產(chǎn)進(jìn)行科學(xué)合理的價(jià)值評(píng)估。在價(jià)值評(píng)估過(guò)程中可能出現(xiàn)評(píng)估偏差，究其原因，大致可以分為如下兩類。一是實(shí)際評(píng)估范圍小于應(yīng)評(píng)估范圍。如無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估中出現(xiàn)漏評(píng)或少評(píng)；對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行賬外登記和隱藏等。二是評(píng)估方法不科學(xué)，其中涉及采取不道德的會(huì)計(jì)操縱手段、資產(chǎn)定價(jià)時(shí)采用不實(shí)際的假設(shè)條件、信息不對(duì)稱引發(fā)的代理問(wèn)題等等。

從上世紀(jì)九十年代開(kāi)始，我國(guó)混合所有制改革逐步展開(kāi)。黨的十八屆三中全會(huì)以來(lái)，國(guó)有企業(yè)混合所有制改革被提到更加重要的位置。然而，經(jīng)歷了十余年時(shí)間，其中暴露出的資產(chǎn)定價(jià)問(wèn)題仍未得到完全解決。進(jìn)入21世紀(jì)，學(xué)者們對(duì)國(guó)有資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估的研究日益增多，如何在混合所有制改革過(guò)程中避免國(guó)有資產(chǎn)因?yàn)閮r(jià)值評(píng)估偏低出現(xiàn)流失的情況，關(guān)系到混合所有制改革的順利進(jìn)行和企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)應(yīng)堅(jiān)持公有制主體地位，同時(shí)將混合所有制作為公有制的主要實(shí)現(xiàn)形式，以混合經(jīng)濟(jì)的發(fā)展促進(jìn)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的繁榮［1］。

二、國(guó)有資產(chǎn)定價(jià)方法的問(wèn)題分析

（一）現(xiàn)有資產(chǎn)定價(jià)方法

國(guó)有資產(chǎn)和股權(quán)轉(zhuǎn)讓中的定價(jià)方法很多。正因?yàn)椴捎酶鞣N方法所造成的評(píng)估結(jié)果差異，使得采用合理的方法變得十分重要。國(guó)有資本是全民共同所有的，不能在所有權(quán)轉(zhuǎn)移過(guò)程中發(fā)生不必要的減值，這樣會(huì)使國(guó)有股股東及利益相關(guān)者遭受損失、影響中國(guó)證券市場(chǎng)的穩(wěn)健發(fā)展。目前主要采用的資產(chǎn)定價(jià)方法及其利弊是：

1.市場(chǎng)定價(jià)法。主要包括以下三種方法：第一，拍賣(mài)競(jìng)價(jià)法。即根據(jù)法律法規(guī)，依照相關(guān)準(zhǔn)則公布一個(gè)最低價(jià)格，通過(guò)拍賣(mài)行對(duì)國(guó)有股標(biāo)的進(jìn)行公開(kāi)競(jìng)拍；第二，網(wǎng)上競(jìng)價(jià)法。即按照相關(guān)規(guī)定，證交所組織投資者在專門(mén)的交易程序網(wǎng)絡(luò)中進(jìn)行認(rèn)購(gòu)及委托，根據(jù)價(jià)格和時(shí)間優(yōu)先順序，確定投資者最終認(rèn)購(gòu)數(shù)量及價(jià)格；第三，網(wǎng)下詢價(jià)法。即由具有相關(guān)資質(zhì)的投資銀行給出關(guān)于國(guó)有股份定價(jià)的意見(jiàn)，在此基礎(chǔ)上，對(duì)企業(yè)股權(quán)價(jià)格進(jìn)行進(jìn)一步談判和確定。

通過(guò)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)方式確定國(guó)有股交易價(jià)格，能夠在一定范圍內(nèi)確保國(guó)有資產(chǎn)保值增值，但也有其缺陷。國(guó)有資產(chǎn)拍賣(mài)過(guò)程中，可能發(fā)生勾結(jié)舞弊現(xiàn)象，拍賣(mài)參與者為了共同利益進(jìn)行勾結(jié)，造成國(guó)有資產(chǎn)最終拍賣(mài)價(jià)偏低。

網(wǎng)上競(jìng)價(jià)法是一種快捷簡(jiǎn)單、成本低廉的方法，但由于投資者之間實(shí)力懸殊，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者操縱價(jià)格時(shí)，約束機(jī)制較少。網(wǎng)下詢價(jià)法設(shè)置“下限”保護(hù)也未完全發(fā)揮市場(chǎng)作用。

2.凈資產(chǎn)定價(jià)法。即聘請(qǐng)具有相關(guān)資質(zhì)的第三方評(píng)估及咨詢機(jī)構(gòu)，對(duì)每股凈資產(chǎn)進(jìn)行測(cè)算，將其按一定倍數(shù)確定股票價(jià)格。因此，股票價(jià)格與企業(yè)所擁有的凈資產(chǎn)是直接掛鉤的，一般情況下，當(dāng)股票價(jià)格低于每股凈資產(chǎn)，從股票投資分析的角度，該股票具有了投資價(jià)值，但當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)恐慌時(shí)，股票價(jià)格低于每股凈資產(chǎn)也是市場(chǎng)失靈的表現(xiàn)之一。

凈資產(chǎn)定價(jià)法突出對(duì)企業(yè)已有資產(chǎn)的確認(rèn)和保護(hù)，可操作性強(qiáng)，無(wú)需進(jìn)行大量的復(fù)雜計(jì)算，便于理解。但無(wú)法體現(xiàn)上市公司潛在盈利能力、是否陷入流動(dòng)性危機(jī)等。在我國(guó)國(guó)有企業(yè)混合所有制改革中，凈資產(chǎn)定價(jià)法的運(yùn)用非常廣泛，同時(shí)也存在著許多爭(zhēng)論與問(wèn)題。

3.市盈率定價(jià)法。市盈率的確定一般要參照該企業(yè)所在行業(yè)平均水平或中位水平，相對(duì)于西方發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，我國(guó)還處于起步探索階段，股價(jià)圍繞企業(yè)真實(shí)價(jià)值波動(dòng)幅度較為劇烈。較為合理的市盈率應(yīng)在5至15之間，也可將發(fā)達(dá)國(guó)家同類型公司的平均市盈率作為參考標(biāo)準(zhǔn)。在企業(yè)發(fā)展的不同階段，由于規(guī)模效應(yīng)和收益變動(dòng)，企業(yè)股權(quán)價(jià)值會(huì)有一個(gè)逐步發(fā)現(xiàn)的過(guò)程，在一定時(shí)期，也可能被高估，但隨著市場(chǎng)信息的逐漸公開(kāi)以及企業(yè)實(shí)際業(yè)績(jī)的明朗，股票價(jià)格最終與企業(yè)價(jià)值趨向一致。

4.公司內(nèi)在價(jià)值定價(jià)法。眾所周知，股票之所以能夠發(fā)行并交易，是因?yàn)楣善贝淼氖菍?duì)企業(yè)未來(lái)價(jià)值回報(bào)的索取權(quán)。因此，衡量股票價(jià)值的重要方法之一是評(píng)估未來(lái)收益并進(jìn)行折現(xiàn)，得到凈現(xiàn)值，再根據(jù)企業(yè)的股份數(shù)加以平攤。對(duì)一些金融資產(chǎn)的評(píng)估，也可采用貼現(xiàn)法或期權(quán)定價(jià)法。由于公司未來(lái)收益具有很大變動(dòng)性，評(píng)估結(jié)果與未來(lái)實(shí)際情況出現(xiàn)偏差的概率較大，廣大普通投資者不可能對(duì)結(jié)果進(jìn)行客觀衡量。

（二）資產(chǎn)定價(jià)方法的選擇

將國(guó)有資產(chǎn)進(jìn)行出售，需要考慮的不僅僅是價(jià)格，還需要對(duì)其他方面利弊進(jìn)行綜合考慮。對(duì)國(guó)有企業(yè)的歷史遺留問(wèn)題，如債務(wù)問(wèn)題、職工就業(yè)問(wèn)題，在購(gòu)買(mǎi)方給出較為出色的解決方案情況下，價(jià)格可在合理區(qū)間內(nèi)適當(dāng)靈活處理，但也需要專業(yè)機(jī)構(gòu)嚴(yán)格估算和測(cè)量。如果從企業(yè)未來(lái)發(fā)展速度和質(zhì)量角度考慮，有的時(shí)候，前景相比于目前價(jià)格具有更大吸引力。筆者認(rèn)為，國(guó)有股股權(quán)定價(jià)應(yīng)從多方面綜合考慮：

1.考慮到我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的逐步發(fā)展完善，應(yīng)將價(jià)值制定的市場(chǎng)化作為指南，同時(shí)應(yīng)考慮我國(guó)國(guó)有企業(yè)及國(guó)有股權(quán)的特殊性質(zhì)，不能教條主義。

2.企業(yè)股權(quán)價(jià)值是企業(yè)本身的資產(chǎn)總量、市場(chǎng)認(rèn)可度、未來(lái)前景預(yù)期的綜合體現(xiàn)，所以，在對(duì)股權(quán)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)，不能偏頗，應(yīng)全面綜合衡量。

3.股權(quán)定價(jià)不僅包括定量分析，還需要經(jīng)過(guò)定性分析檢驗(yàn)，將博弈機(jī)制引入定價(jià)過(guò)程，促進(jìn)最大價(jià)值發(fā)現(xiàn)。

4.國(guó)企企業(yè)大多處在我國(guó)具有戰(zhàn)略地位的行業(yè)和產(chǎn)業(yè)，國(guó)有股權(quán)往往成為外資的重要目標(biāo)，在與外資合作與談判過(guò)程中，不僅要考慮其經(jīng)濟(jì)目的，還要研究其其他方面動(dòng)機(jī)，對(duì)重要戰(zhàn)略資源，要從雙方角度科學(xué)分析其真正價(jià)值。

5.值管理理念正越來(lái)越廣泛地被企業(yè)和公眾所熟知和接受。混合所有制改革是提升公司市值和治理的重要手段。混合所有制改革離不開(kāi)資本市場(chǎng)的介入，既可做到讓價(jià)格體現(xiàn)其價(jià)值，又能夠?yàn)橥顺鎏峁惩ㄇ?。為此，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者，特別是企業(yè)高層需做到：其一，唯有讓投資者滿意的業(yè)績(jī)，才能維持企業(yè)的高市值；其二，公司股東及利益相關(guān)者對(duì)公司發(fā)展具有影響，要形成相互促進(jìn)的局面；其三，采用合理有效的激勵(lì)機(jī)制，共享公司成果和利益。

三、國(guó)有企業(yè)股權(quán)定價(jià)中的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題

道德風(fēng)險(xiǎn)這一概念的引入，可以追溯到上世紀(jì)八十年代，其具體含義是，某項(xiàng)經(jīng)濟(jì)事務(wù)的代理者由于不必為其行為的后果承擔(dān)部分甚至全部責(zé)任，在使其他利益相關(guān)者受到損失的情況下，使自身利益最大化。道德風(fēng)險(xiǎn)概念自提出后，在不同范圍內(nèi)得到了應(yīng)用，如保險(xiǎn)、衛(wèi)生、公共福利等領(lǐng)域。

企業(yè)股權(quán)交易最終成交價(jià)格形成根本上講是雙方討價(jià)還價(jià)的結(jié)果。但是作為國(guó)有股權(quán)所有者的廣大普通民眾，是無(wú)法直接參與到交易過(guò)程中的，必須通過(guò)合法代理人進(jìn)行實(shí)際操作。利益相悖性和信息不對(duì)稱性在委托人與其間接代理人之間廣泛存在。所以，國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者為追求自身利益最大化，很容易利用自己在信息和職權(quán)方面優(yōu)勢(shì)，在與對(duì)手方的國(guó)有股權(quán)交易中，損害國(guó)有企業(yè)所有者即民眾利益，以換取個(gè)人相關(guān)利益方的不合法利益，我們將之稱為一種道德風(fēng)險(xiǎn)。

另外，由政府代表全體人民行使國(guó)有資產(chǎn)的所有權(quán)是我國(guó)國(guó)情。代理人的身份是行政官員，相比財(cái)富增值更關(guān)心名譽(yù)、社會(huì)地位等問(wèn)題，因此有可能通過(guò)損害所有者或企業(yè)利益以達(dá)到個(gè)人目的，且欠缺有效的代理人約束機(jī)制。同時(shí)，政府需要指派各級(jí)政府官員行使企業(yè)職權(quán)，政府與政府官員之間即構(gòu)成了事實(shí)上的委托代理關(guān)系。根據(jù)委托代理理論，道德風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的起因往往是信息不對(duì)稱，在以上對(duì)我國(guó)國(guó)有企業(yè)委托代理機(jī)制的表述中，可以看到，在委托代理鏈條的每個(gè)環(huán)節(jié)上，信息、責(zé)權(quán)等方面的不對(duì)稱性廣泛存在于不同角色之間，這種情況會(huì)滋生道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。［1］

當(dāng)前學(xué)者對(duì)股權(quán)定價(jià)與道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題都進(jìn)行了較深層次的研究與探討，但鮮有人將股權(quán)定價(jià)與道德風(fēng)險(xiǎn)結(jié)合起來(lái)研究國(guó)企混改中的估值問(wèn)題。實(shí)際上，定價(jià)方法與道德風(fēng)險(xiǎn)是相互滲透且息息相關(guān)的，道德風(fēng)險(xiǎn)影響著股權(quán)定價(jià)的實(shí)際執(zhí)行力，定價(jià)方法的選擇也與資產(chǎn)出售者意愿密不可分。因此，本文創(chuàng)新性地將股權(quán)定價(jià)與道德風(fēng)險(xiǎn)相結(jié)合，剖析國(guó)有企業(yè)混合所有制改革中的估值問(wèn)題，并尋求基于道德準(zhǔn)則下更為科學(xué)準(zhǔn)確的定價(jià)方法。

四、國(guó)有企業(yè)股權(quán)定價(jià)中的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題產(chǎn)生原因

我國(guó)國(guó)有企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，一定程度上使委托—代理問(wèn)題的產(chǎn)生成為必然。國(guó)家為國(guó)有控股或參股企業(yè)選定經(jīng)營(yíng)者，目的是使企業(yè)產(chǎn)生最大化效益，為民眾謀福利，而國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者在接受了任命、掌握了企業(yè)經(jīng)營(yíng)權(quán)后，自然需要使企業(yè)利潤(rùn)最大化成為首要目標(biāo)。同樣，在國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓過(guò)程中，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者應(yīng)從企業(yè)所有者利益出發(fā)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值增值，以合理價(jià)格進(jìn)行交易。但企業(yè)經(jīng)營(yíng)者很可能在這個(gè)過(guò)程中出現(xiàn)個(gè)人利益與企業(yè)利益相沖突的情況，特別是在我國(guó)國(guó)情下，國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者并不是單純的企業(yè)法人，其可能還扮演著現(xiàn)實(shí)和潛在的其他角色，出現(xiàn)干部身份和企業(yè)家身份并存情況，因此極有可能產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。以下根據(jù)委托—代理理論，對(duì)國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓中的道德風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生原因作出闡述。

（一）委托人和代理人信息不對(duì)稱

傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論將企業(yè)視為僅承載著投入與產(chǎn)出關(guān)系的黑匣子，其內(nèi)部結(jié)構(gòu)是完全有效的，這無(wú)法對(duì)不同企業(yè)在具有相似資源情況下產(chǎn)出的巨大差異做出合理解釋。Berle和Means（1932）在對(duì)企業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)探討中，首次提出了企業(yè)所有權(quán)和控制權(quán)區(qū)別以及兩者分離可能產(chǎn)生的問(wèn)題。由于委托人無(wú)法對(duì)潛在代理人進(jìn)行評(píng)估、篩選，也無(wú)法對(duì)實(shí)際代理人實(shí)施有效監(jiān)督，使得代理人有足夠機(jī)會(huì)和動(dòng)機(jī)以犧牲委托人利益為代價(jià)，增加自身利益。熊焰認(rèn)為，在國(guó)有產(chǎn)權(quán)制度改革過(guò)程中，對(duì)國(guó)有資產(chǎn)的基本價(jià)值應(yīng)有明確評(píng)估，從而判斷在此過(guò)程中是否出現(xiàn)了國(guó)有資產(chǎn)流失情況［2］。在國(guó)有股權(quán)定價(jià)中，信息不對(duì)稱情況尤為突出，國(guó)有企業(yè)中各項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值很難被一般民眾所知曉，在缺乏完整規(guī)范的披露機(jī)制情況下，被交易的國(guó)有資產(chǎn)很容易以低于合理區(qū)間的價(jià)格賣(mài)出，造成國(guó)有資產(chǎn)流失。

（二）委托人和代理人權(quán)利義務(wù)不對(duì)等

我國(guó)國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人掌管企業(yè)日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，其決策將對(duì)企業(yè)發(fā)展起到關(guān)鍵作用，但行政權(quán)賦予的經(jīng)濟(jì)權(quán)利，并沒(méi)有相應(yīng)制約措施對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者行為加以規(guī)范；而作為委托人，雖然是名義上的所有者，沒(méi)有相應(yīng)的實(shí)質(zhì)性權(quán)利，但卻需要承擔(dān)因?yàn)槠髽I(yè)經(jīng)營(yíng)不善而造成的嚴(yán)重后果。在國(guó)有資產(chǎn)交易中，實(shí)際權(quán)力往往掌握在企業(yè)經(jīng)營(yíng)者和管理者手中，他們有義務(wù)對(duì)國(guó)有資產(chǎn)保值增值做出努力，但是由于權(quán)利和義務(wù)不對(duì)等，國(guó)有資產(chǎn)增值并不能直接對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者產(chǎn)生正向激勵(lì)，而與交易對(duì)手方在價(jià)格方面的協(xié)商甚至妥協(xié)反倒可能給自己帶來(lái)直接利益，因此，國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者可能會(huì)運(yùn)用手中權(quán)力進(jìn)行尋租，在國(guó)有資產(chǎn)交易中故意以不合理價(jià)格成交。

（三）委托人和代理人動(dòng)機(jī)不對(duì)稱

資本所有者可從企業(yè)價(jià)值增值和業(yè)績(jī)提高中得到利益，因此投資者所追求的是盡可能多的利潤(rùn)。而代理人在一段時(shí)間內(nèi)作為企業(yè)直接控制人，可能將個(gè)人發(fā)展和享受擺在相對(duì)重要位置，例如在報(bào)道中屢見(jiàn)不鮮的國(guó)有企業(yè)管理者為個(gè)人發(fā)展盲目擴(kuò)展生產(chǎn)等，以圖暫時(shí)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)而不顧企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，或者將所在企業(yè)作為跳板等。如前所述，當(dāng)國(guó)有資產(chǎn)保值增值和企業(yè)發(fā)展前景不再是國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的首要目標(biāo)時(shí)，他們?cè)谂c交易對(duì)手方的談判中，不會(huì)盡最大努力為國(guó)有資產(chǎn)爭(zhēng)取最優(yōu)價(jià)格，反而可能因?yàn)閭€(gè)人原因?qū)r(jià)格制定起到負(fù)面作用。

（四）委托人和代理人利益周期不對(duì)稱

在國(guó)有企業(yè)中，存在委托—代理關(guān)系的短期化造成的經(jīng)營(yíng)者行為短視化弊端。良性的委托—代理關(guān)系需要在多輪博弈中產(chǎn)生，激勵(lì)代理人以長(zhǎng)遠(yuǎn)眼光審視企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展問(wèn)題。而在國(guó)有企業(yè)，作為代理人的各級(jí)企業(yè)主管普遍任期較短，很多高級(jí)管理者不是從企業(yè)中成長(zhǎng)起來(lái)，而是在特殊時(shí)期，肩負(fù)著特殊目的空降至企業(yè)的。在這種情況下，委托人沒(méi)有足夠時(shí)間和空間對(duì)企業(yè)全面情況做深入細(xì)致的了解和掌握。同時(shí)，由于企業(yè)和代理人自身預(yù)知其任職時(shí)間不會(huì)長(zhǎng)久，因此在短期內(nèi)不可能很好磨合，這對(duì)國(guó)企改革中諸多需要高度配合的工作產(chǎn)生了阻礙。

五、國(guó)有企業(yè)股權(quán)定價(jià)中道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題解決方案

（一）增強(qiáng)信息披露度

在國(guó)企混合所有制改革中，股權(quán)定價(jià)往往是事后才公開(kāi)結(jié)果，信息披露不及時(shí)。股權(quán)由公有到私有的轉(zhuǎn)移過(guò)程中，涉及內(nèi)部轉(zhuǎn)讓和外部交易兩方面，這兩部分均有可能因信息不透明而引發(fā)價(jià)值低估問(wèn)題。隨著國(guó)有企業(yè)混合所有制改革的深入和規(guī)范，必須對(duì)信息披露制度進(jìn)行完善改革，公開(kāi)審計(jì)工作，避免內(nèi)部人交易。

（二）明晰產(chǎn)權(quán)

明確的產(chǎn)權(quán)界定增加了所有者支配產(chǎn)權(quán)的確定性，也明確了職責(zé)，使所有者利益得失與產(chǎn)權(quán)掛鉤。我國(guó)國(guó)家性質(zhì)和法律明確規(guī)定，國(guó)有企業(yè)屬于全體人民。但在實(shí)際生活中，出現(xiàn)了“所有人擁有，所有人都不關(guān)心”的情況，國(guó)有企業(yè)管理者和相關(guān)政府部門(mén)擁有最終決定權(quán)。代理人取代委托人具有決定權(quán)，繼而引發(fā)股權(quán)定價(jià)中的各種道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。

國(guó)內(nèi)有關(guān)學(xué)者就此提出了自己的意見(jiàn)。在國(guó)企改革的股權(quán)定價(jià)方面，需要企業(yè)所有者的介入，以保證其利益不會(huì)因國(guó)有資產(chǎn)的不合理定價(jià)而受到損失。為此，筆者認(rèn)為，人大作為權(quán)力機(jī)構(gòu)，應(yīng)加強(qiáng)在國(guó)企改革中的作用。一是行使立法權(quán)和和監(jiān)督權(quán)，為國(guó)企改革的股權(quán)定價(jià)制定科學(xué)的法律依據(jù)和法律規(guī)范。二是行使質(zhì)詢權(quán)，對(duì)于國(guó)企改革項(xiàng)目的股權(quán)問(wèn)題，向政府相關(guān)部門(mén)提出質(zhì)詢，對(duì)不合理處提出建議和意見(jiàn)。

（三）減少政府干預(yù)

地方保護(hù)主義促進(jìn)了地方政府和機(jī)關(guān)對(duì)本地國(guó)企混改的行政干預(yù)，導(dǎo)致股權(quán)價(jià)值被低估，國(guó)有資產(chǎn)流失。在國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家，管理層收購(gòu)（MBO）較為廣泛，其對(duì)管理層的激勵(lì)樂(lè)于被接受。但在我國(guó)，MBO由于地方保護(hù)主義等問(wèn)題并未得到順利開(kāi)展。地方政府為提高本地經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，不愿將企業(yè)轉(zhuǎn)移給其他更有利于發(fā)展的地方，從而低價(jià)賣(mài)出國(guó)有資產(chǎn)，堵塞了企業(yè)“走出去”做大做強(qiáng)的發(fā)展空間。戚聿東認(rèn)為，國(guó)有企業(yè)的監(jiān)管和領(lǐng)導(dǎo)機(jī)構(gòu)的雙重角色具有沖突，國(guó)有企業(yè)的行政色彩過(guò)于濃厚，是國(guó)有企業(yè)發(fā)展的深層障礙［4］。減少政府干預(yù)，堅(jiān)持“三公”原則，既要讓企業(yè)真正在市場(chǎng)中順利發(fā)展，又要保證國(guó)有資產(chǎn)的保值增值，維護(hù)國(guó)家利益以及中小投資者的合法權(quán)益。

（四）發(fā)揮市場(chǎng)的決定性作用

把企業(yè)放在市場(chǎng)里，真正讓股權(quán)定價(jià)由市場(chǎng)決定。打破對(duì)“凈資產(chǎn)”定價(jià)的依賴，在賬面價(jià)值“下限”的基礎(chǔ)上估算企業(yè)的溢價(jià)，確定一個(gè)價(jià)格區(qū)間。溢價(jià)更能反映企業(yè)未來(lái)的發(fā)展?jié)摿εc成長(zhǎng)能力。張屹山、王廣亮建議建立國(guó)有產(chǎn)權(quán)的專門(mén)交易市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)進(jìn)場(chǎng)交易。利用先進(jìn)的互聯(lián)網(wǎng)手段，整合資源，統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，從而改變市場(chǎng)中混亂無(wú)序的局面。［5］通過(guò)市場(chǎng)定價(jià)是我國(guó)國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓向市場(chǎng)化發(fā)展的必然選擇。價(jià)值的表現(xiàn)形式就是價(jià)格，價(jià)格不能遠(yuǎn)離價(jià)值。對(duì)國(guó)有資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)時(shí)，即不能違背客觀經(jīng)濟(jì)規(guī)律，也要尊重我國(guó)具體國(guó)情和客觀實(shí)際的需要。

（五）改進(jìn)估值方式

改變單一的對(duì)凈資產(chǎn)定價(jià)的依賴，考慮企業(yè)未來(lái)發(fā)展的溢價(jià)，如采用收益現(xiàn)值法將企業(yè)的成長(zhǎng)能力、無(wú)形資產(chǎn)一并估算。此外，由于一些企業(yè)在資產(chǎn)定價(jià)時(shí)處于破產(chǎn)邊緣，使用重置成本法也較多。最好的方法是多種方法相結(jié)合，綜合考慮企業(yè)所處的財(cái)務(wù)境況、企業(yè)類型、行業(yè)類型、成長(zhǎng)階段等多個(gè)因素，制定一個(gè)合理價(jià)格區(qū)間進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。

（六）完善產(chǎn)權(quán)交易立法

當(dāng)前，我國(guó)還未出臺(tái)專門(mén)法律對(duì)國(guó)企改革進(jìn)行指導(dǎo)和規(guī)范。隨著國(guó)企混改的逐步推進(jìn)和深入，人大應(yīng)積極調(diào)研，聽(tīng)取政府、國(guó)資委、國(guó)有企業(yè)等各方面意見(jiàn)，出臺(tái)適合中國(guó)國(guó)情，促進(jìn)我國(guó)國(guó)企混改發(fā)展的法律法規(guī)。法律法規(guī)應(yīng)滲透到股權(quán)定價(jià)的各個(gè)環(huán)節(jié)，減少法律漏洞，將道德風(fēng)險(xiǎn)控制在最小范圍內(nèi)。

（七）強(qiáng)化經(jīng)營(yíng)激勵(lì)機(jī)制

企業(yè)是由人組成的，國(guó)有企業(yè)改革，需要針對(duì)企業(yè)的管理者，建立合理的代理人評(píng)估體系，以防止國(guó)有資產(chǎn)的流失。激勵(lì)機(jī)制的設(shè)計(jì)是其中的核心，要選拔優(yōu)秀的企業(yè)管理人，組成高效的領(lǐng)導(dǎo)班子。用明確的制度規(guī)范領(lǐng)導(dǎo)人的行為，對(duì)其在充分放權(quán)的基礎(chǔ)上進(jìn)行績(jī)效考核。

（八）建立國(guó)有資產(chǎn)管理風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制和責(zé)任追究制度

要對(duì)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行嚴(yán)格的經(jīng)營(yíng)預(yù)算，發(fā)揮對(duì)國(guó)有企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)者的真正約束作用，對(duì)委托代理人在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中出現(xiàn)的不利于企業(yè)所有者的行為和決策，予以及時(shí)的檢查和處罰，對(duì)經(jīng)營(yíng)者的管理活動(dòng)產(chǎn)生倒逼作用，在源頭上消除國(guó)有資產(chǎn)的所有者的權(quán)利缺位和控制失效的情況，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)的保值、增值和良性發(fā)展。

六、結(jié)語(yǔ)

作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)改革的重要一環(huán)，能否順利完成國(guó)有企業(yè)混合所有制改革，關(guān)系到我國(guó)未來(lái)各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)政策及部署能否順利實(shí)現(xiàn)；關(guān)系到一、二、三產(chǎn)業(yè)的淘汰、升級(jí)和改造以及不同所有制經(jīng)濟(jì)成分是否能發(fā)揮其活力、提高其效率；同時(shí)，也是讓國(guó)有企業(yè)發(fā)揮其應(yīng)有價(jià)值，使廣大民眾從國(guó)有企業(yè)發(fā)展中獲得實(shí)實(shí)在在利益的重要因素。本文著眼于國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓過(guò)程中定價(jià)模式的理論依據(jù)，認(rèn)為現(xiàn)階段我國(guó)國(guó)有企業(yè)存在多層次的委托代理關(guān)系，為國(guó)有企業(yè)代理人道德風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生提供了土壤。為此，通過(guò)從宏觀到微觀的一系列政策，對(duì)國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者加強(qiáng)監(jiān)督和制約，并在程序、內(nèi)容上實(shí)現(xiàn)公開(kāi)化、透明化，以降低股權(quán)轉(zhuǎn)讓中道德風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)的幾率和造成的損失。

股權(quán)定價(jià)的合理與否，與定價(jià)方式息息相關(guān)，而定價(jià)方式的選取又涉及企業(yè)經(jīng)營(yíng)者是否會(huì)出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。定價(jià)方法與道德風(fēng)險(xiǎn)密不可分，本文將二者結(jié)合在一起，分析國(guó)有資產(chǎn)低估、流失的原因，并提出改進(jìn)問(wèn)題的方法。對(duì)股權(quán)定價(jià)方法進(jìn)行充分比較，了解各種方法的優(yōu)缺點(diǎn)以及適用性，才能在交易過(guò)程中居于有利地位，維護(hù)人民和政府利益，防止國(guó)有資產(chǎn)流失。

［1］陳健，毛霞.西方混合所有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的比較和借鑒［J］.經(jīng)濟(jì)理論研究，2007（2）：88－89.

［2］熊焰.資本盛宴：中國(guó)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)解讀［M］.北京：北京大學(xué)出版社，2008.

［3］李延喜，張啟奎.基于動(dòng)態(tài)現(xiàn)金流量的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型研究［J］.科研管理，2003（2），86－89

［4］戚聿東.國(guó)企改革需要”去行政化”.開(kāi)放導(dǎo)報(bào)［J］.2013（6）：29－33.

［5］張屹山，王廣亮.論國(guó)有企業(yè)改革的根本問(wèn)題是解決委托代理關(guān)系［J］.中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2001（11）：63－70.

Research on the Pricing of Equity and Moral Risk in the Transfer of State－owned Stock Rights——Based on the Theory of Principal Agent

Qin Sheng
（Central University of Finance and Economics，Beijing 100081，China）

we start our research from the perspective of property rights transaction，basing on the method of pricing in the transfer of state owned shares.We think that there exist multiple principal agent relationship from the owner to the government，and then to the business manager.The problem of moral risk occurs when there is lack of supervision and regulatory measures of agency relation.Therefore，it is necessary to strengthen supervision and encouragement from aspects of system and policy，strengthening the control of stateowned enterprise operators and preventing the occurrence of moral risk in the reform of state－owned enterprises in China.

mixed ownership；state－owned enterprise；equity pricing；moral risk

F832.5

A

1672-0547（2016）01-0044-04

2016－01－02

秦 聲（1990－），男，安徽蚌埠人，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)商學(xué)院技術(shù)經(jīng)濟(jì)與管理專業(yè)碩士研究生，研究方向：風(fēng)險(xiǎn)投資。