文／譚小芬

美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融的負(fù)面影響及其應(yīng)對(duì)

文／譚小芬

在就業(yè)和通脹逐步改善的條件下，美聯(lián)儲(chǔ)從量化寬松政策退出并進(jìn)入加息軌道是必然趨勢(shì)。美聯(lián)儲(chǔ)加息將造成中國(guó)短期資本外流壓力加大、人民幣匯率貶值壓力上升、金融風(fēng)險(xiǎn)加大、宏觀調(diào)控難度增加等負(fù)面影響。不過(guò)，由于中國(guó)外債占比較低、經(jīng)濟(jì)基本面相對(duì)較好、外匯儲(chǔ)備充足，美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融的影響基本可控。中國(guó)應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的可能政策組合：一是實(shí)施積極的財(cái)政政策，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；二是創(chuàng)新貨幣政策工具，加強(qiáng)流動(dòng)性管理；三是增強(qiáng)人民幣匯率彈性，加強(qiáng)短期資本流動(dòng)監(jiān)測(cè)。

美聯(lián)儲(chǔ)加息；中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融；資本外流；人民幣匯率貶值；貨幣政策

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體面臨的中期性停滯風(fēng)險(xiǎn)日益凸顯，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期成為當(dāng)前全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩之源。鑒于美國(guó)金融市場(chǎng)和美元在全球金融中的主導(dǎo)地位，美聯(lián)儲(chǔ)加息將通過(guò)影響中國(guó)等新興市場(chǎng)與美國(guó)的利差和匯率，進(jìn)而傳導(dǎo)到貿(mào)易和跨境資本流動(dòng)，對(duì)大宗商品價(jià)格、國(guó)際收支、資產(chǎn)價(jià)格和流動(dòng)性造成沖擊。美聯(lián)儲(chǔ)加息究竟對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融影響幾何？外部沖擊和中國(guó)經(jīng)濟(jì)自身的下行周期疊加，是否會(huì)給中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融帶來(lái)大幅波動(dòng)？中國(guó)該如何應(yīng)對(duì)？這些問(wèn)題都值得關(guān)注和探討。

一 美聯(lián)儲(chǔ)加息周期的再次啟動(dòng)

2008年金融危機(jī)以后，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施了大規(guī)模的量化寬松政策。數(shù)據(jù)顯示，從2008年11月至2014年10月，美聯(lián)儲(chǔ)累計(jì)購(gòu)買(mǎi)住房抵押貸款證券（MBS）2.07萬(wàn)億美元、長(zhǎng)期國(guó)債1.69萬(wàn)億美元、機(jī)構(gòu)債0.20億美元；截至2015年10月底，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模約為4.5萬(wàn)億美元，為危機(jī)前的5倍，MBS和長(zhǎng)期國(guó)債占比在90%以上。[1]量化寬松貨幣政策和零利率政策使各種期限的美元利率長(zhǎng)時(shí)間維持在超低水平，造就了美國(guó)債券、股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)回暖，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況也開(kāi)始得以好轉(zhuǎn)，失業(yè)率顯著下降，家庭、企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表得到修復(fù)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)顯露出持續(xù)復(fù)蘇的跡象。在就業(yè)和通脹逐步改善的條件下，美聯(lián)儲(chǔ)從量化寬松貨幣政策退出并進(jìn)入加息軌道是必然趨勢(shì)，但美聯(lián)儲(chǔ)卻遲遲沒(méi)有啟動(dòng)加息，主要原因如下：

第一，低失業(yè)率與低勞動(dòng)參與率并存。盡管美國(guó)失業(yè)率已經(jīng)低至5.1%，但是其下降部分主要源于勞動(dòng)參與率的下降：一批失業(yè)人員在尋找工作后一無(wú)所獲而退出了勞動(dòng)力市場(chǎng)，從而導(dǎo)致勞動(dòng)參與率下降與失業(yè)率下降并存。這并不意味著經(jīng)濟(jì)得到實(shí)質(zhì)性好轉(zhuǎn)，反而由于長(zhǎng)期性失業(yè)人員的增加惡化美國(guó)的收入分配與政府財(cái)政負(fù)擔(dān)。目前美國(guó)從事臨時(shí)性工作的人數(shù)達(dá)到636萬(wàn)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)危機(jī)前平均水平。作為衡量勞動(dòng)力市場(chǎng)流動(dòng)性的重要指標(biāo)，主動(dòng)離職率目前依然處于低位，且新增非農(nóng)私人就業(yè)中仍有相當(dāng)比例是不穩(wěn)定且低薪的工作。

第二，通脹尚未達(dá)到2%的目標(biāo)水平。美國(guó)通脹水平已經(jīng)連續(xù)3年低于美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)，2015年9月份總體CPI已經(jīng)降低到零，而核心CPI也一直在2%以下徘徊。失業(yè)率如此之低而通脹為何會(huì)如何疲軟呢？原因有兩個(gè)方面：一方面是全球經(jīng)濟(jì)依然低迷。另一方面是國(guó)際大宗商品價(jià)格下跌帶來(lái)的輸入性通縮。2015年9月美國(guó)進(jìn)口價(jià)格指數(shù)同比下跌10.7%，其中石油及石油制品進(jìn)口價(jià)格同比下跌46.1%，這對(duì)美國(guó)國(guó)內(nèi)的物價(jià)水平帶來(lái)了下行壓力。隨著勞動(dòng)力市場(chǎng)改善，預(yù)計(jì)這種改善將推動(dòng)通脹上行，但這一過(guò)程是緩慢的。

第三，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)尚不牢固。盡管目前美國(guó)消費(fèi)增長(zhǎng)較為強(qiáng)勁，由于投機(jī)機(jī)會(huì)的缺乏和投資者信心仍處于低位，美國(guó)企業(yè)保留大量現(xiàn)金，美國(guó)企業(yè)投資增長(zhǎng)卻依然疲弱。同時(shí)，美元升值過(guò)快加劇美國(guó)貿(mào)易逆差，進(jìn)而影響美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。從2014年10月到2015年9月，美元對(duì)大多數(shù)貨幣都出現(xiàn)升值，其中對(duì)墨西哥比索、澳元、加元、歐元、日元升值幅度都在10%以上。美元升值造成美國(guó)出口形勢(shì)相對(duì)惡化。2014年10月之前，美國(guó)出口增速高于進(jìn)口增速；之后隨著美元走強(qiáng)，形勢(shì)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，出口增速低于進(jìn)口，導(dǎo)致貿(mào)易逆差占GDP的比重從2014年的9.6%惡化為2015年8月的11.5%。美國(guó)出口強(qiáng)弱與制造業(yè)新增就業(yè)高度相關(guān)，出口下滑對(duì)就業(yè)有抑制作用。雖然美國(guó)失業(yè)率已經(jīng)達(dá)到美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)范圍，但是2015年9月份非農(nóng)新增就業(yè)數(shù)據(jù)大幅低于預(yù)期，使得美聯(lián)儲(chǔ)的加息步伐放緩。

第四，過(guò)早加息可能觸發(fā)潛在的資產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)的常規(guī)和非常規(guī)貨幣寬松共同創(chuàng)造了美國(guó)的“近零利率”，進(jìn)而通過(guò)對(duì)房地產(chǎn)和股市的提振創(chuàng)造財(cái)富效應(yīng)，有效降低私人部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債率，使私人部門(mén)迅速走出杠桿泥潭。房貸利率下行一直是美國(guó)地產(chǎn)需求恢復(fù)的重要基礎(chǔ)。從數(shù)據(jù)上看，抵押貸款利率和美國(guó)的地產(chǎn)銷售呈明顯的負(fù)相關(guān)。房地產(chǎn)對(duì)就業(yè)的影響也十分明顯，僅建筑業(yè)單項(xiàng)就占新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)的五分之一。美國(guó)加息可能會(huì)對(duì)美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格與股票市場(chǎng)造成打擊，進(jìn)而通過(guò)財(cái)富效應(yīng)抑制消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。尤其是2015年8月以來(lái)，全球金融市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)和大宗商品市場(chǎng)動(dòng)蕩不安，美聯(lián)儲(chǔ)加息可能會(huì)加劇全球市場(chǎng)震蕩，反過(guò)來(lái)對(duì)美國(guó)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)產(chǎn)生負(fù)面反饋?zhàn)饔?。此外，美?guó)企業(yè)和政府部門(mén)的去杠桿尚未完成，加息可能顯著提升政府的債務(wù)滾動(dòng)成本，造成類似2011年的美債危機(jī)。

第五，國(guó)際市場(chǎng)風(fēng)云變幻制約美聯(lián)儲(chǔ)加息的決策考量。2015年第3季度全球金融市場(chǎng)劇烈震蕩，市場(chǎng)情緒脆弱，股市暴跌，美元進(jìn)一步升值，信貸利差的擴(kuò)大已導(dǎo)致整體的金融狀況在一定程度上趨緊，對(duì)中國(guó)和其他新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)放緩的擔(dān)心升級(jí)。鑒于美國(guó)和世界其他國(guó)家及地區(qū)存在顯著的經(jīng)濟(jì)和金融關(guān)聯(lián)性，影響美聯(lián)儲(chǔ)的決策安排。

參照美聯(lián)儲(chǔ)的以往加息歷時(shí)，可以考察美國(guó)加息周期的基本特征。20世紀(jì)80年代以來(lái)，美國(guó)共進(jìn)行了五輪加息。第一輪是1982年10月到1984年9月，歷時(shí)23個(gè)月，加息8次，聯(lián)邦基金利率從9.5%上升到11.5%，平均每次升息幅度25個(gè)基點(diǎn)，平均升息間隔2.9個(gè)月。第二輪是1988年3月到1989年4月，升息時(shí)間13個(gè)月，加息11次，基準(zhǔn)利率從6.5%上升到9.75%，平均升息幅度30個(gè)基點(diǎn)，平均升息間隔1.2個(gè)月。第三輪是1994年1月到1995年5月，升息時(shí)間16個(gè)月，加息7次，基準(zhǔn)利率從3%上升到6%，平均升息幅度43個(gè)基點(diǎn)，平均升息間隔2.3個(gè)月。第四輪是1999年6月到2000年5月，持續(xù)11個(gè)月，加息6次，利率從4.75%上升到6.5%，平均升息幅度29個(gè)基點(diǎn)，平均升息間隔1.8個(gè)月。第五輪是2004年4月到2006年7月，升息時(shí)間27個(gè)月，加息17次，利率從1%上升到5.25%，平均升息幅度25個(gè)基點(diǎn)，平均升息間隔1.6個(gè)月。從這五輪加息周期來(lái)看，加息周期一般開(kāi)始于CPI超過(guò)2%的臨界點(diǎn)并出現(xiàn)趨勢(shì)性上升的時(shí)候，當(dāng)通脹預(yù)期趨于穩(wěn)定或下降時(shí)，加息周期結(jié)束。加息周期一旦開(kāi)始，一般每次議息會(huì)議都會(huì)升息一次，平均升息幅度為25-30個(gè)基點(diǎn)。2015年11月，美國(guó)失業(yè)率降至5.0%，低于美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)水平，其中非農(nóng)就業(yè)人口增長(zhǎng)21.1萬(wàn)人，好于預(yù)期；核心CPI同比已經(jīng)達(dá)到1.9%，接近美聯(lián)儲(chǔ)2%的通脹目標(biāo)水平。這些數(shù)據(jù)表明，美國(guó)加息條件已經(jīng)具備。

2015年12月16日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將聯(lián)邦基金利率上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)到0.25%至0.5%的水平。這是美聯(lián)儲(chǔ)自2006年7月以來(lái)近10年的首次加息。根據(jù)目前部分機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)，美聯(lián)儲(chǔ)將在2016年與2017年再次各加息四次，至2017年底，聯(lián)邦基金利率可能回升至2.5%左右。

二 美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融的負(fù)面影響

美聯(lián)儲(chǔ)加息將伴隨顯著的外溢效應(yīng)，通過(guò)國(guó)際資本流動(dòng)、匯率波動(dòng)、融資成本結(jié)構(gòu)變化等渠道沖擊中國(guó)金融市場(chǎng)，造成中國(guó)短期資本外流壓力加大、人民幣匯率貶值壓力上升、金融風(fēng)險(xiǎn)加大和貨幣政策調(diào)控難度增加等諸多負(fù)面影響。

（一）短期資本外流壓力加大

美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期對(duì)中國(guó)跨境資金流動(dòng)的影響正在逐步顯現(xiàn)。2015年前三季度，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的強(qiáng)弱、美元走勢(shì)的強(qiáng)弱，在不同階段對(duì)中國(guó)跨境資金流動(dòng)產(chǎn)生了不同影響。一季度，中國(guó)跨境資金流出壓力較大。二季度，美元升值勢(shì)頭減弱，中國(guó)跨境收支趨于基本平衡。三季度，流出壓力又有所增強(qiáng)。長(zhǎng)期來(lái)看，國(guó)內(nèi)利差收窄和美元步入升值周期引發(fā)資本回流發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，對(duì)中國(guó)等新興市場(chǎng)的流動(dòng)性和資產(chǎn)價(jià)格造成沖擊。美國(guó)財(cái)政部估算，2015年1-8月，新興市場(chǎng)資本外流規(guī)模為5000億美元。中國(guó)短期資本流出，導(dǎo)致中國(guó)外匯儲(chǔ)備減少。中國(guó)外匯儲(chǔ)備在2014年6月達(dá)到3.99萬(wàn)億美元峰值后逐月減少，至2015年11月末已減至3.44萬(wàn)億美元。[2]

從近期公布的外匯相關(guān)數(shù)據(jù)看，中國(guó)資本外流的壓力仍然不小。數(shù)據(jù)顯示，2015年1-9月，中國(guó)人民銀行累計(jì)結(jié)售匯逆差18827億元人民幣，其中銀行代客累計(jì)結(jié)售匯逆差22128億元，同期銀行代客涉外收付款逆差4139億元。值得注意的是，9月銀行結(jié)售匯逆差6953億元人民幣，創(chuàng)2010年1月有數(shù)據(jù)以來(lái)最大逆差。由于銀行結(jié)售匯包括銀行柜臺(tái)市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)兩層，企業(yè)和個(gè)人在柜臺(tái)市場(chǎng)向銀行出售外匯，銀行購(gòu)入外匯售出人民幣形成金融機(jī)構(gòu)全口徑新增外匯占款；而銀行在銀行間市場(chǎng)平盤(pán)外匯，央行購(gòu)入外匯售出人民幣形成央行口徑的外匯占款。2015年9月央行口徑外匯占款為25.8萬(wàn)億元，環(huán)比減少2641億元，連續(xù)8個(gè)月下降；而同期金融機(jī)構(gòu)口徑外匯占款環(huán)比減少7613億元，至27.4萬(wàn)億元，再創(chuàng)歷史最大單月跌幅紀(jì)錄。央行口徑和金融機(jī)構(gòu)口徑外匯占款的差值已連續(xù)兩個(gè)月達(dá)4000億元，兩種口徑的外匯占款差距很大，說(shuō)明銀行向企業(yè)和個(gè)人售匯的規(guī)模遠(yuǎn)超央行在銀行間市場(chǎng)售匯的規(guī)模，顯示企業(yè)和個(gè)人持有外匯的傾向較高。央行9月份外匯干預(yù)減少，但整個(gè)金融體系外匯流出加大，表明商業(yè)銀行承擔(dān)了更多的資本流出壓力。央行所采取的穩(wěn)定措施減少了外匯儲(chǔ)備的消耗，但是市場(chǎng)上關(guān)于人民幣貶值的預(yù)期依然存在。企業(yè)和居民的結(jié)匯意愿不強(qiáng)，私人部門(mén)的多種選擇，如實(shí)際的資本流出、推遲結(jié)匯等，都可能導(dǎo)致金融口徑外匯占款下降，對(duì)貨幣環(huán)境和資產(chǎn)市場(chǎng)帶來(lái)不利影響。

（二）人民幣匯率貶值壓力上升

由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期強(qiáng)烈，2015年前9個(gè)月美元實(shí)際有效匯率升值9.2%，很多貨幣對(duì)美元大幅貶值。由于中美經(jīng)濟(jì)周期的差異和跨境資本流動(dòng)的影響，人民幣匯率也面臨階段性的貶值壓力。未來(lái)如果美元持續(xù)處于強(qiáng)勢(shì)周期，那么人民幣對(duì)美元的貶值壓力將會(huì)日益凸顯。人民幣匯率貶值壓力仍主要來(lái)自以下幾個(gè)方面：一是境內(nèi)外利差和匯差縮窄。股市、房市、理財(cái)、信托等高收益資產(chǎn)回報(bào)率下降，跨境套利套匯資金外逃；境內(nèi)居民和企業(yè)增持海外資產(chǎn)，對(duì)美元需求上升，導(dǎo)致資本外流；企業(yè)壓縮外幣債務(wù)等而導(dǎo)致資本凈流入減少。二是經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)增速低迷和通脹風(fēng)險(xiǎn)上升，資產(chǎn)價(jià)格下跌，將加劇對(duì)人民幣穩(wěn)定性的擔(dān)憂。三是出口增速停滯不前。2010-2015年，出口增速?gòu)?0%急劇降至負(fù)值。四是消耗外匯的領(lǐng)域越來(lái)越多，而且增速加快。中國(guó)對(duì)外直接投資流量從2004年的23億美元上升到2014年的1359億美元。對(duì)外直接投資存量則從2004年的527億美元上升到2014年的7443億美元。2015年1-10月，中國(guó)非金融類對(duì)外直接投資達(dá)952.1億美元，同比增長(zhǎng)16.3%，同期實(shí)際使用外資增速僅為8.6%。海外留學(xué)、出境旅游、海外購(gòu)房消費(fèi)以每年40%速度增長(zhǎng)。

（三）金融風(fēng)險(xiǎn)加大

過(guò)去幾年，中國(guó)企業(yè)部門(mén)去杠桿與房地產(chǎn)市場(chǎng)下行造成金融機(jī)構(gòu)的壓力上升，同時(shí)中國(guó)銀行體系還面臨利率市場(chǎng)化造成的利差收入收窄壓力，以及地方債置換計(jì)劃造成銀行資產(chǎn)端收益率下降與期限拉長(zhǎng)的壓力，中國(guó)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。中國(guó)經(jīng)濟(jì)從2010年第3季度開(kāi)始步入下行軌跡，未來(lái)5年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞從過(guò)去的10%下移到6%的可能性很大。因此，過(guò)去依靠巨額投資帶來(lái)的投資報(bào)酬率低下，企業(yè)債務(wù)占GDP的比例居高不下，以及房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷引發(fā)的地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，成為當(dāng)前最為突出的風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)增速的下滑，使得政府支配資源減少，經(jīng)濟(jì)調(diào)控能力弱化，過(guò)去快速增長(zhǎng)時(shí)被掩蓋的問(wèn)題，如地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)凸顯、企業(yè)投資效益低下、杠桿率不斷攀升、通縮壓力較大、實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本高等很多問(wèn)題將會(huì)陸續(xù)暴露。美聯(lián)儲(chǔ)加息后，國(guó)際投資者對(duì)于處于下行周期的中國(guó)經(jīng)濟(jì)一旦缺乏信心，將會(huì)帶來(lái)短期國(guó)際資本外流，從而使得國(guó)內(nèi)流動(dòng)性下降，債務(wù)和通縮風(fēng)險(xiǎn)加劇凸顯，進(jìn)而影響到資產(chǎn)價(jià)格，使金融機(jī)構(gòu)壞賬增加，整個(gè)影子銀行體系都會(huì)受到打擊。此外，美元走強(qiáng)增加外匯融資成本，對(duì)于部分外債負(fù)擔(dān)較重、期限和貨幣錯(cuò)配較突出的企業(yè)，將會(huì)面臨較大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和調(diào)整壓力。

（四）貨幣政策調(diào)控難度增加

由于美元在國(guó)際貨幣金融體系中占據(jù)主導(dǎo)地位，過(guò)去幾年美元成為主要融資交易貨幣之一。如果美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟加息周期，將會(huì)降低美國(guó)國(guó)內(nèi)貨幣供給，提升美國(guó)國(guó)內(nèi)利率水平，推動(dòng)美元升值并增強(qiáng)各種美元資產(chǎn)的收益率，短期國(guó)際資本流出中國(guó)，觸發(fā)中國(guó)國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整，并通過(guò)負(fù)面財(cái)富效應(yīng)影響總需求水平。從歷史上看，美聯(lián)儲(chǔ)加息通常會(huì)給新興市場(chǎng)帶來(lái)波動(dòng)，包括借貸成本上升、短期資本流出、實(shí)際匯率貶值和資產(chǎn)價(jià)格下跌。美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)于不同類型的新興市場(chǎng)國(guó)家影響會(huì)有差異，那些擁有良好宏觀基本面和更優(yōu)良制度的新興市場(chǎng)影響更小一些，而那些經(jīng)常逆差較高、通脹率較高、國(guó)際儲(chǔ)備較低的國(guó)家，受到的沖擊會(huì)更大。

從中國(guó)來(lái)看，在美國(guó)利率提升、美國(guó)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)復(fù)蘇和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力、房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷、金融體系風(fēng)險(xiǎn)累積等各種因素的相互交織下，未來(lái)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)面臨很大的不確定性。而美聯(lián)儲(chǔ)加息將會(huì)增加中國(guó)貨幣政策調(diào)控的壓力：一是加息的影響本身存在很大的不確定性，這會(huì)導(dǎo)致國(guó)際資本流動(dòng)變化加?。欢敲缆?lián)儲(chǔ)將會(huì)基于美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)的變化，隨時(shí)調(diào)整加息節(jié)奏和步伐，影響中國(guó)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境；三是中國(guó)經(jīng)濟(jì)本身仍處于去產(chǎn)能、去杠桿和結(jié)構(gòu)調(diào)整期，全面深化改革的各項(xiàng)措施也正在落實(shí)之中。[3]

目前中美經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)分化正在加劇，美國(guó)經(jīng)濟(jì)上行而中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍處于下行通道。悲觀估計(jì)中國(guó)未來(lái)2-3年仍將低迷，由于居民收入增速放緩，制造業(yè)、房地產(chǎn)與基建三大投資目前增速都較為低迷，加上外需萎縮與人民幣有效匯率升值過(guò)快，消費(fèi)、投資和出口三駕馬車增長(zhǎng)動(dòng)力不足，通貨緊縮的壓力越來(lái)越大。盡管2015年9月CPI同比增長(zhǎng)3.1%，但PPI同比出現(xiàn)了1.3%的負(fù)增長(zhǎng)?？紤]到全球大宗商品價(jià)格的持續(xù)低迷以及中國(guó)制造業(yè)的嚴(yán)重產(chǎn)能過(guò)剩，PPI同比增速仍有繼續(xù)下行的可能，這將會(huì)繼續(xù)加劇中國(guó)企業(yè)的實(shí)際融資成本。與此同時(shí)，中國(guó)外匯占款減少趨勢(shì)短期難以逆轉(zhuǎn)，央行仍將通過(guò)各種方式來(lái)寬松銀根，為穩(wěn)增長(zhǎng)創(chuàng)造合適的流動(dòng)性環(huán)境。為此，中國(guó)央行將會(huì)進(jìn)一步放松貨幣政策，降息降準(zhǔn)仍有可能和空間。然而，由于美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)一年將逐漸加息，中國(guó)央行在進(jìn)一步放松貨幣政策的過(guò)程中，必然會(huì)加大兩者之間貨幣政策的分化，進(jìn)而對(duì)資本流動(dòng)、人民幣匯率和中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控造成顯著影響。

三 美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融負(fù)的面影響基本可控

從目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)中國(guó)的負(fù)面影響基本可控。這一判斷主要源于以下三個(gè)方面的理由：

（一）中國(guó)外債占比較低。截至2014年底，中國(guó)外債占GDP比重不足10%，遠(yuǎn)低于20%的國(guó)際警戒線。即便美聯(lián)儲(chǔ)加息導(dǎo)致美元升值，中國(guó)也不會(huì)出現(xiàn)外債負(fù)擔(dān)加重而誘發(fā)償債危機(jī)。A股的海外投資者占比很小，因此美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)其影響也有限。中國(guó)企業(yè)的外匯敞口有限，并不會(huì)對(duì)人民幣匯率形成持續(xù)的貶值壓力。近年來(lái)，在美聯(lián)儲(chǔ)零利率政策和量化寬松貨幣政策的推動(dòng)下，各種期限的美元融資利率較低，盡管中國(guó)的很多企業(yè)通過(guò)跨境美元貸款、境外發(fā)行美元債券、貿(mào)易融資等多種渠道增持美元債務(wù)，但是總體規(guī)模依然較小。數(shù)據(jù)顯示，2014年底中國(guó)本外幣合計(jì)的外債中，真正有風(fēng)險(xiǎn)的短期外債規(guī)模只有5600億美元。

（二）經(jīng)濟(jì)基本面相對(duì)較好。盡管中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)存在一定的下行壓力，但中央陸續(xù)出臺(tái)了一系列優(yōu)惠政策，實(shí)體企業(yè)融資難、融資貴的局面有所緩和，同時(shí)還有“雙創(chuàng)”經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新引擎。目前，房地產(chǎn)業(yè)也有回暖跡象，去庫(kù)存加速；產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整力度加大，產(chǎn)能過(guò)剩情況好轉(zhuǎn)；中國(guó)央行有龐大的存款準(zhǔn)備金，貨幣政策操作空間巨大，有足夠的流動(dòng)性來(lái)應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息形成的資金外流風(fēng)險(xiǎn)；政府財(cái)政投入潛力大，有利于穩(wěn)增長(zhǎng)，對(duì)沖美聯(lián)儲(chǔ)加息形成的經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)：這一切為應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息沖擊構(gòu)筑了堅(jiān)固屏障。

（三）外匯儲(chǔ)備充足。短期來(lái)看，人民幣貶值預(yù)期仍然存在，但是由于央行通過(guò)積極干預(yù)外匯市場(chǎng)，加強(qiáng)對(duì)遠(yuǎn)期購(gòu)匯收取保證金等一系列逆周期宏觀審慎措施抑制資金外流，近期人民幣匯率貶值預(yù)期減弱。從中期來(lái)看，美國(guó)加息周期即將啟動(dòng)，美元流動(dòng)性緊縮預(yù)期開(kāi)始顯現(xiàn)，中國(guó)GDP增速放緩，中國(guó)仍會(huì)受到資本流出沖擊和貶值壓力。不過(guò)，中國(guó)擁有高達(dá)3.44萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備，即便美聯(lián)儲(chǔ)加息導(dǎo)致資本外流和人民幣貶值，但由于中國(guó)資本項(xiàng)目尚未完全開(kāi)放，資本流出空間狹窄，加上中國(guó)實(shí)行管理浮動(dòng)匯率制度，能夠使貶值壓力保持在安全水平，美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)人民幣持續(xù)貶值影響有限。

綜合來(lái)看，美國(guó)加息對(duì)中國(guó)會(huì)有影響，但沖擊相對(duì)可控。從經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)于其他新興市場(chǎng)國(guó)家還處于較高水平。美國(guó)加息后部分資金會(huì)回流美國(guó)，短期內(nèi)確實(shí)會(huì)在國(guó)內(nèi)形成游資流出壓力。然而中國(guó)的資本和金融賬戶尚未完全開(kāi)放，境內(nèi)游資規(guī)模相對(duì)有限，資金流出甚至外逃的沖擊作用空間相對(duì)較小。同時(shí)，中國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)都處于對(duì)外凈債權(quán)的地位，且外債規(guī)模處于較低的水平，美國(guó)加息導(dǎo)致強(qiáng)勢(shì)美元形成的外債負(fù)擔(dān)急劇加重現(xiàn)象應(yīng)該在中國(guó)不會(huì)出現(xiàn)。而美國(guó)加息對(duì)人民幣形成的貶值壓力的合理釋放，對(duì)于中國(guó)出口狀況的改善是有利的，從而可以增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)體的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

四 中國(guó)的政策調(diào)整與應(yīng)對(duì)

作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)外匯儲(chǔ)備量大、對(duì)外債務(wù)量低、海外持有公共債務(wù)數(shù)量少，中國(guó)有能力應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息帶來(lái)的沖擊。但是，由于目前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于下行周期，與美聯(lián)儲(chǔ)加息帶來(lái)的沖擊相互疊加，經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)可能加大，如果政策應(yīng)對(duì)不當(dāng)，可能加劇經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)波動(dòng)。結(jié)合當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，中國(guó)應(yīng)對(duì)美國(guó)加息的可能政策組合，可以包括如下三個(gè)方面：

第一，實(shí)施積極的財(cái)政政策，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。中國(guó)政府債務(wù)占GDP的比重約為53%左右，財(cái)政狀況總體較為樂(lè)觀。各級(jí)政府財(cái)政支出結(jié)構(gòu)已大為優(yōu)化，結(jié)構(gòu)性減稅力度也在加大，財(cái)政政策還有很大空間。一是加大民生領(lǐng)域基礎(chǔ)設(shè)施投入，出臺(tái)更多刺激內(nèi)需政策，比如折舊政策、所得稅減免政策、財(cái)政貼息政策等。二是加大對(duì)中小企業(yè)的稅收優(yōu)惠力度，增加對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施、農(nóng)業(yè)、教育等的財(cái)政支持力度，把減輕企業(yè)和居民負(fù)擔(dān)放在更加重要位置，比如降低各種收費(fèi)、物流成本、社保費(fèi)繳費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)等，給企業(yè)和居民騰出更多財(cái)力用于生產(chǎn)和消費(fèi)。三是進(jìn)一步加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度，前期出臺(tái)的優(yōu)惠政策較多，應(yīng)以“雙創(chuàng)”為切入口，加大督導(dǎo)落實(shí)力度，使各項(xiàng)政策落實(shí)到位。四是多渠道化解地方政府債務(wù)，完善地方政府投融資體制改革，增加地方政府舉債的自主性和透明度，積極推進(jìn)PPP項(xiàng)目的實(shí)施，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，為應(yīng)對(duì)美國(guó)加息沖擊打好基礎(chǔ)。

第二，創(chuàng)新貨幣政策工具，加強(qiáng)流動(dòng)性管理。如果美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)加息進(jìn)程，中國(guó)短期資本外流將會(huì)導(dǎo)致外匯占款減少，國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)貨幣投放下降，造成流動(dòng)性被動(dòng)收緊。在這種背景下，央行可以靈活使用包括逆回購(gòu)等公開(kāi)市場(chǎng)操作、SLO、MLF和PSL以及降準(zhǔn)等多種工具向市場(chǎng)投放流動(dòng)性進(jìn)行對(duì)沖，增加基礎(chǔ)貨幣，擴(kuò)大貨幣乘數(shù)。同時(shí)，隨著匯率彈性增加和資本雙向流動(dòng)成為常態(tài)，外匯占款作為基礎(chǔ)貨幣發(fā)行主要工具將被市場(chǎng)操作取代，而原本作為對(duì)沖工具的存款準(zhǔn)備金率有望逐步實(shí)現(xiàn)正?；Ｔ谖磥?lái)幾年，央行會(huì)持續(xù)降低準(zhǔn)備金率。這一方面是由于新增外匯占款的持續(xù)為負(fù)，另一方面也是應(yīng)對(duì)未來(lái)幾年的大規(guī)模地方置換債券和財(cái)政赤字增加。不過(guò)，由于中美貨幣政策分化，央行繼續(xù)降息的空間收窄。未來(lái)央行需要?jiǎng)?chuàng)造新的方式提供長(zhǎng)期穩(wěn)定的基礎(chǔ)貨幣來(lái)源，完善貨幣政策的利率傳導(dǎo)機(jī)制和提高貨幣政策的有效性。

第三，增強(qiáng)人民幣匯率彈性，加強(qiáng)短期資本流動(dòng)監(jiān)測(cè)。人民幣匯率波動(dòng)區(qū)間的擴(kuò)大和中間價(jià)形成機(jī)制的改革，增強(qiáng)了人民幣匯率大彈性。但是，目前的人民幣匯率形成機(jī)制依然存在改進(jìn)的空間。一是央行要實(shí)施真正意義上的參考一籃子貨幣，重視人民幣有效匯率的穩(wěn)定，而不是人民幣兌美元的雙邊匯率穩(wěn)定。在美聯(lián)儲(chǔ)加息周期啟動(dòng)后，美元進(jìn)一步升值是大概率事件。如果央行繼續(xù)實(shí)施人民幣兌美元匯率的穩(wěn)定，會(huì)導(dǎo)致人民幣兌其他貨幣的升值。二是引入波幅較寬的匯率目標(biāo)區(qū)制度。當(dāng)人民幣兌美元匯率位于目標(biāo)區(qū)時(shí)，央行不進(jìn)行任何干預(yù)；如果人民幣兌美元匯率觸及臨界值時(shí)，央行進(jìn)行干預(yù)。這種制度能夠?qū)崿F(xiàn)匯率彈性和穩(wěn)定性的結(jié)合，緩解未來(lái)人民幣匯率大幅調(diào)整可能形成的不利沖擊。三是加強(qiáng)短期資本流動(dòng)的管制。2015年以來(lái)的人民幣匯率波動(dòng)，主要源于國(guó)際收支平衡表中資本與金融項(xiàng)目中“其他投資”項(xiàng)目的變化，這一項(xiàng)目的變動(dòng)主要與非居民的存款變化和居民的貿(mào)易信貸等短期資本流動(dòng)密切相關(guān)。因此，央行需要加強(qiáng)對(duì)對(duì)短期資本流動(dòng)的監(jiān)測(cè)，必要時(shí)采用資本管制措施和宏觀審慎政策，防范短期資本流出—人民幣匯率貶值預(yù)期增加—更大規(guī)模的短期資本流出帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)。

注釋：

[1]數(shù)據(jù)來(lái)源：如無(wú)特殊說(shuō)明，本文美國(guó)方面數(shù)據(jù)均來(lái)自于美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)研究和數(shù)據(jù)網(wǎng)頁(yè)，http://www.federalreserve.gov/econresdata/default. htm，2015年11月3日。

[2]數(shù)據(jù)來(lái)源：如無(wú)特殊說(shuō)明，本文中國(guó)方面數(shù)據(jù)均來(lái)自于中國(guó)國(guó)家外匯管理局官網(wǎng)，http://www.safe.gov.cn/，2015年11月6日。

[3]譚小芬、熊愛(ài)宗、陳思翀：《美國(guó)量化寬松的退出機(jī)制、溢出效應(yīng)與中國(guó)的對(duì)策》，《國(guó)際經(jīng)濟(jì)評(píng)論》2013年第5期。

責(zé)任編輯 馬相東

F821.0

A

1006-0138(2016)01-0075-06

國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目“國(guó)際大宗商品定價(jià)權(quán)的金融視角分析及我國(guó)的對(duì)策研究”（12BGJ042）；教育部哲學(xué)社會(huì)科學(xué)研究重大課題攻關(guān)項(xiàng)目“中國(guó)資本賬戶開(kāi)放進(jìn)程安排和風(fēng)險(xiǎn)防范研究”(14JZD016)；北京高等學(xué)校青年英才計(jì)劃（YETP0994）

譚小芬，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，北京市，100081。