陸　雪

(安徽財經(jīng)大學(xué)，安徽 蚌埠　233000)

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IPO注冊制改革下的監(jiān)管轉(zhuǎn)型探究

陸雪

(安徽財經(jīng)大學(xué)，安徽 蚌埠233000)

摘要：2015年12月9日國務(wù)院常務(wù)會議通過了關(guān)于我國施行股票發(fā)行注冊制改革的方案，并將于兩年內(nèi)實施。這意味著我國已經(jīng)進(jìn)入了注冊制的時代。然而目前我國的監(jiān)管環(huán)境及監(jiān)管體制還不太適應(yīng)注冊制，監(jiān)管轉(zhuǎn)型勢在必行。因此，在注冊制與核準(zhǔn)制進(jìn)行比較分析的基礎(chǔ)上為IPO注冊制改革下的監(jiān)管轉(zhuǎn)型提出相關(guān)建議，對我國未來注冊制的發(fā)展具有一定的現(xiàn)實意義。

關(guān)鍵詞：注冊制；核準(zhǔn)制；證券監(jiān)管轉(zhuǎn)型

一核準(zhǔn)制與注冊制

目前，關(guān)于證券發(fā)行的制度共存在兩種形式，一是注冊制，二是核準(zhǔn)制。注冊制是指證券發(fā)行申請人依法將與證券發(fā)行有關(guān)的一切信息和資料公開，制成法律文件，送交主管機(jī)構(gòu)審查，主管機(jī)構(gòu)只負(fù)責(zé)審查發(fā)行申請人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務(wù)的一種制度。[1]在注冊制度下，證券發(fā)行的審核機(jī)構(gòu)僅對發(fā)行證券公司提供的材料的真實性以及材料是否存在遺漏進(jìn)行審查，而并不對該種股票是否有投資價值進(jìn)行評判，該種以信息披露為核心的證券發(fā)行制度旨在更好的發(fā)揮市場的價格發(fā)現(xiàn)、融資、資源配置等三大基礎(chǔ)功能。在核準(zhǔn)制的證券發(fā)行制度下，證券發(fā)行機(jī)構(gòu)不僅要公開可供投資者判斷的材料，還要符合證券主管制定的一系列的發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)，即證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要對發(fā)行人的經(jīng)營狀況、公司前景等進(jìn)行實質(zhì)審查，因此核準(zhǔn)制也被稱為實質(zhì)管理原則。

二核準(zhǔn)制的劣勢分析

我國一直實行的證券發(fā)行制度都為核準(zhǔn)制，隨著時間的推移，這種證券發(fā)行制度的弊端日益顯現(xiàn)。

第一，在該種制度下許多公司為了能夠達(dá)到上市的標(biāo)準(zhǔn)而在財務(wù)等材料方面造假或是賄賂監(jiān)管機(jī)構(gòu)，使得許多上市公司的股票呈現(xiàn)出第一年績優(yōu)股、第二年一般股、第三年績差股的現(xiàn)象，這不僅擾亂了市場優(yōu)勝劣汰的作用，還使得許多潛質(zhì)較好的公司無法獲得上市的資格，使得市場上的資源配置功能失靈。[2]

第二，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對上市發(fā)行公司的經(jīng)營狀況以及公司前景進(jìn)行審查，形成了監(jiān)管機(jī)構(gòu)背書的風(fēng)氣，這會使得投資者形成一種對監(jiān)管機(jī)構(gòu)的依賴心理，從而降低自身對上市公司的價值判斷能力，而一旦上市公司出現(xiàn)問題，投資者就會將問題歸結(jié)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)，使得監(jiān)管機(jī)構(gòu)的權(quán)威性下降。

第三，對上市公司的實質(zhì)性審查必定會消耗大量的時間，而本身我國監(jiān)管機(jī)構(gòu)的人員就比較少，這就出現(xiàn)了審查排隊的現(xiàn)象，大大的降低了公司上市的效率，增加了企業(yè)上市的成本。

三注冊制的優(yōu)勢分析

在以信息披露為核心的注冊制的發(fā)行制度下，只要發(fā)行申請人提交的相關(guān)材料真實、充分、符合新股發(fā)行的條件，就可以進(jìn)行股票發(fā)行，這大大的降低了股票發(fā)行的門檻，提高了入市的效率；其次，在以信息披露為核心的注冊制度下，使得證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的權(quán)利相對分散化，避免了證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的腐化現(xiàn)象，監(jiān)管機(jī)構(gòu)將重心放在對證券發(fā)行市場的事中事后監(jiān)管上，能夠降低證券市場的造假現(xiàn)象，穩(wěn)定證券市場。最后，注冊制也降低了企業(yè)發(fā)行新股的成本，有益于企業(yè)抓住機(jī)會更好的融資，為那些高風(fēng)險的創(chuàng)新企業(yè)提供了融資的機(jī)會，為他們的發(fā)展提供了契機(jī)。

四監(jiān)管轉(zhuǎn)型建議

隨著核準(zhǔn)制弊端的日益加重，注冊制改革的呼聲越來越高。2015年12月9日，國務(wù)院常務(wù)會議審議通過了擬提請全國人大常委會議的 《關(guān)于授權(quán)國務(wù)院在實施股票發(fā)行注冊制改革中調(diào)整適用<中華人民共和國證券法>有關(guān)規(guī)定的決定(草案)》，這意味著我國證券發(fā)行制度最終由核準(zhǔn)制過渡到了注冊制的時代。然而我國目前的監(jiān)管模式存在許多與注冊制不相容的地方。因此我國對于證券發(fā)行的監(jiān)管也必將面臨轉(zhuǎn)型，否則證券發(fā)行制度的注冊制改革必然不會取得好的成效。

針對IPO注冊制改革下的監(jiān)管轉(zhuǎn)型，主要應(yīng)從以下幾個方面進(jìn)行。

1.建立以信息披露為核心的監(jiān)管制度。

首先，注冊制與核準(zhǔn)制的主要差別就在于除了對擬上市公司的公開披露信息進(jìn)行審查外是否還對公司的投資價值進(jìn)行審查和評判。在核準(zhǔn)制度下，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)審查項目過多，導(dǎo)致權(quán)力過度集中于證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)，使得審查效率低下，且較易滋生腐敗。[3]因此實行IPO注冊制改革的第一步就是要讓監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行放權(quán)即免除對公司的經(jīng)營業(yè)績、經(jīng)營前景等方面的實質(zhì)審查，將重心放在公司所公開披露的信息上，同時對于公司應(yīng)當(dāng)披露的信息進(jìn)行具體研究，規(guī)定好其應(yīng)該披露的內(nèi)容，使得披露的內(nèi)容應(yīng)盡量能夠反映公司的實質(zhì)情況。[4]在注冊制的證券發(fā)行制度下，降低了企業(yè)進(jìn)行證券融資的門檻，就會導(dǎo)致證券市場上充斥著各種各樣具有不同投資價值的公司證券，如果證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)不加大事中事后的監(jiān)管力度，必定會使得我國的證券市場走向衰退，注冊制改革也無法取得成效。

2.加大對中小投資者的保護(hù)機(jī)制。

在核準(zhǔn)制度下，由于監(jiān)管機(jī)構(gòu)對于擬上市公司的審查較為嚴(yán)格，使得投資者自己進(jìn)行價值判斷的能力減弱，而在注冊制度下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不再對公司進(jìn)行實質(zhì)審查，那么必然會有較多的公司踏上上市的道路，上市的公司良莠不齊，投資者進(jìn)行投資將取決與自己的價值判斷，在這種制度下必須建立健全投資者的保護(hù)機(jī)制，使得投資者的利益得到切實的保障，[5]如果投資者無法通過有效的途徑維護(hù)自己的合法權(quán)益，必然會使其對證券市場喪失信心，注冊制的推行也不會得到好的發(fā)展。[6]在對中小投資者的保護(hù)方面，可以考慮修改民事訴訟法，建立集團(tuán)訴訟制度，即可以讓部分具有代表性的人員代表全體利益受到傷害的人向法院提起訴訟，將所涉及的民事主體的訴訟集中起來行使訴訟中的權(quán)利，有利于中小投資者正確行使自己應(yīng)有的權(quán)利，并提高中小投資者的訴訟效率，這里的利益須是所有人所具備的相同的利益。

3.加大對違法違規(guī)行為的懲處力度。

實行注冊制改革后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)降低了各公司上市的門檻，就必須要加強(qiáng)事中事后的監(jiān)管。從本質(zhì)上來說證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的主要工作應(yīng)該是對證券市場上的違法違規(guī)行為進(jìn)行嚴(yán)厲的處罰，而在我國一直實行的核準(zhǔn)制度下，我國監(jiān)管機(jī)構(gòu)的重心一直都放在了對擬發(fā)行新股公司的審核上，對證券市場上的違法違規(guī)行為的打擊力度較弱。如國信證券保薦上市公司在2010年至2012年期間所保薦的上市公司共83家，其中有71家公司的市值出現(xiàn)縮水，其中有三家公司的縮水幅度超過了70%。83家公司縮水共計1689億元，國信證券保薦公司共得保薦費用34.62億元，然而，監(jiān)管機(jī)構(gòu)并未對國信證券進(jìn)行實質(zhì)性的懲罰；在綠大地財務(wù)造假案中，公司董事長何學(xué)葵募集資金3.46億元，自身財富增長10億元，最后宣判何學(xué)葵有期徒刑三年和60萬元罰金，綠大地公司繳納罰金400萬元人民幣。而在2010年初，洪良國際因招股書嚴(yán)重失實，香港證監(jiān)會對公司出牌并要求公司回購股份，其保薦人兆豐的資本被撤銷并獲罰款4200萬港幣；美國安然事件中，安然公司被迫破產(chǎn)，前首席執(zhí)行官被判處24年零四個月，[7]從以上我國與美國及香港地區(qū)以往的監(jiān)管處罰案例的對比中可以看出，我國監(jiān)管機(jī)構(gòu)對于違法違規(guī)行為的處罰過輕，為了貫徹實行IPO注冊制改革，加大對違法違規(guī)行為的懲處力度、凈化市場是監(jiān)管轉(zhuǎn)型的必經(jīng)之路。

4.填補(bǔ)監(jiān)管真空地帶。

目前我國施行的是分業(yè)監(jiān)管的監(jiān)管模式，“一行三會”是我國主要的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)，由于“三會”彼此地位平等，沒有從屬關(guān)系，各監(jiān)管機(jī)構(gòu)可能對本部門的市場情況考慮的較多，而對相關(guān)市場則不太關(guān)心，盡管建立了監(jiān)管聯(lián)席會議機(jī)制，但監(jiān)管聯(lián)席會議機(jī)制更多地表現(xiàn)為部門之間利益的均衡和協(xié)調(diào)，信息溝通和協(xié)同監(jiān)管仍比較有限。此外，目前金融方面的發(fā)展尤其是互聯(lián)網(wǎng)金融方面的金融創(chuàng)新日新月異，跨界發(fā)展是未來金融的主要發(fā)展方向，在逐步進(jìn)入到金融混業(yè)經(jīng)營的背景下，分業(yè)監(jiān)管的監(jiān)管模式可能在許多邊界上存在監(jiān)管真空地帶，[8]這就導(dǎo)致了同一金融機(jī)構(gòu)雖在不同的金融市場上經(jīng)營，但卻面對不同的監(jiān)管者，缺少統(tǒng)一金融監(jiān)管的約束，故在決策時缺乏全局利益考慮，容易滋生局部市場投機(jī)行為，尤其是目前我國的IPO已經(jīng)由核準(zhǔn)制變革成注冊制，將會有更多的公司進(jìn)行上市發(fā)行證券，這些沒有機(jī)構(gòu)監(jiān)管的真空地帶的存在可能會加大金融市場上的金融風(fēng)險。因此，在金融混業(yè)經(jīng)營的趨勢下，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)為了更好的推行IPO注冊制改革必須要將這些監(jiān)管真空地帶納入監(jiān)管范疇，加強(qiáng)對這些真空地帶的監(jiān)管從而降低IPO注冊制度下的金融風(fēng)險。

5.加強(qiáng)市場中介機(jī)構(gòu)與自律性組織的監(jiān)管功能。

證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)在加強(qiáng)自身事中事后監(jiān)管力度的同時更應(yīng)該發(fā)揮市場中介機(jī)構(gòu)與自律性組織的監(jiān)管功能。[9]如2015年11月份，我國為了推進(jìn)IPO注冊制改革，建立了保薦機(jī)構(gòu)先行賠付制度，[10]要求中介機(jī)構(gòu)公開承諾若信息披露有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述、重大遺漏造成投資者重大損失的，將先行對投資者進(jìn)行賠付，這一制度從某種程度上將證監(jiān)會的事前監(jiān)管職能分散到中介機(jī)構(gòu)，在這一制度下，保薦機(jī)構(gòu)為了減少可能承擔(dān)的責(zé)任必定會審慎推舉擬保薦的公司，從而保證了上市公司的質(zhì)量。此外還應(yīng)發(fā)揮會計師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)、審計機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管功能，加大這些中介機(jī)構(gòu)在證券發(fā)行中所承擔(dān)的責(zé)任，制定中介機(jī)構(gòu)從事證券業(yè)務(wù)監(jiān)管的相關(guān)管理辦法，從而加強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管功能。只有證券業(yè)協(xié)會、資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等各個中介機(jī)構(gòu)充分發(fā)揮他們在證券發(fā)行市場上的監(jiān)管功能，與證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)形成市場合力，共同創(chuàng)建安全、有效的市場環(huán)境，才能夠使得IPO注冊制改革取得好的成效。

五總結(jié)

我國之前實行的核準(zhǔn)制存在著諸多的弊端，對比注冊發(fā)行制度的諸多優(yōu)勢，我國的注冊制改革是必然的結(jié)果。但是注冊制改革并不是一蹴而就的，要想注冊制改革在我國能夠取得成功，必定要逐步改善適應(yīng)注冊制的監(jiān)管環(huán)境。因此我們只有堅持穩(wěn)妥審慎的辦法，一步一步推進(jìn)證券注冊制改革，轉(zhuǎn)變政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管職能，以信息披露為核心，逐步完善注冊制的配套制度和設(shè)施建設(shè)，才能夠使得注冊制的證券發(fā)行制度在我國順利的推行。

參考文獻(xiàn)

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Class No.:F832.5Document Mark：A

(責(zé)任編輯：蔡雪嵐)

Securities Regulatory Transformation Under the Reform of Registration System

Lu Xue

(Anhui University of Finance and Economics, Bengbu, Anhui 233000，China)

Abstract：The reform of stock issue registration system was passed through in the executive meeting of the State Council on December 9,2015, and this project will be carried out within two years. This reform implies that our country has stepped into the age of registered system. However, China's current regulatory system is not very suitable for registration system, so the regulatory transformation is imperative for China . Based on the comparative analysis of the registration system and the approval system of the IPO. we put some suggestions concerning the future development of China's registration system.

Key words：registration system; Chartered System; securities regulatory reformation

作者簡介：陸雪，學(xué)生，安徽財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)專業(yè)。

文章編號：1672-6758(2016)07-0080-3

中圖分類號：F832.5

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A