季夢菡　李成友

摘 要：本文主要利用行為金融學(xué)理論從三個方面對我國棉花期貨投資者的認(rèn)知偏差進行了實證研究：一是檢驗棉花期貨投資者是否具有啟發(fā)式認(rèn)知偏差；二是檢驗棉花期貨投資者是否具有框定認(rèn)知偏差（框定依賴）；三是擴大考察時間區(qū)域的范圍，檢驗棉花期貨投資者預(yù)期模式是否發(fā)生了變化。得出我國棉花期貨投資者具有認(rèn)知偏差的主要結(jié)論，并據(jù)此提出加強棉花期貨市場機制建設(shè)，培養(yǎng)棉花期貨投資者投資理念及優(yōu)化市場投資主體結(jié)構(gòu)的對策建議，以提高我國棉花期貨投資者在交易過程中的理性認(rèn)知。

關(guān)鍵詞：棉花期貨；認(rèn)知偏差；實證研究

一、問題的提出

棉花期貨在鄭商所成功上市十余年的實踐證明，棉花期貨在支持我國棉花產(chǎn)業(yè)發(fā)展，維護我國棉花安全，促進大宗農(nóng)產(chǎn)品種植結(jié)構(gòu)調(diào)整，保障“訂單農(nóng)業(yè)”發(fā)展，促進農(nóng)民增收，為中國在國際上爭取棉花話語權(quán)等方面已經(jīng)開始發(fā)揮積極的作用。但是，在我國棉花期貨市場上聚集著眾多的中小散戶，由于受自身投資經(jīng)驗、期貨知識水平的限制，他們在判斷和決策過程中經(jīng)常存在多種認(rèn)知偏差。目前，國內(nèi)外學(xué)者有關(guān)投資者認(rèn)知偏差的研究主要集中于股票、債券市場。對于投資者預(yù)期模式的表述，多數(shù)學(xué)者則是借鑒Solt和Statman（1988）提出的投資者情緒指標(biāo)（BSI），即：看漲情緒指標(biāo)=看漲投資者比例/（看漲投資者比例+看跌投資者比例）；看跌情緒指標(biāo)=看跌投資者比例/（看漲投資者比例+看跌投資者比例）。然而，在期貨市場上，由于套期保值者和期貨做空機制的存在，期貨投資者中看漲看跌者的比例難以確定，因此，投資者情緒指標(biāo)（BSI）這種方法并不太適合研究期貨市場中投資者認(rèn)知偏差。姜丕臻（2005）對中國期貨機構(gòu)投資者錨定啟發(fā)式偏差進行了實證研究。我國學(xué)者呂東輝（2006）通過對大連商品交易所大豆合約價格變動率與交易量變化率的相關(guān)分析，利用啟發(fā)式認(rèn)知偏差檢驗和框定認(rèn)知偏差檢驗實證分析了我國大豆期貨投資者是否具有認(rèn)知偏差。他的學(xué)生黃雨雪（2007）運用同樣的方法實證分析了我國玉米期貨投資者是否具有認(rèn)知偏差。周耀輝（2010）則對我國小麥期貨市場投資者啟發(fā)式認(rèn)知偏差進行了實證研究。根據(jù)現(xiàn)在掌握的資料來看，目前對我國棉花期貨投資者是否具有認(rèn)知偏差的研究還相對匱乏。本文將在借鑒上述理論和研究方法的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國棉花期貨市場運行特點，通過對我國棉花期貨投資者是否具有啟發(fā)式認(rèn)知偏差和框定認(rèn)知偏差的檢驗，實證研究我國棉花期貨投資者是否具有認(rèn)知偏差。

二、樣本選擇

在我國棉花期貨市場上，棉花期貨成交量（COC）變動率是能夠反映棉花期貨投資者情緒和預(yù)期模式的最佳指標(biāo)之一。棉花期貨成交量是指在一定的交易時期內(nèi)該期貨合約在鄭州商品交易所內(nèi)已經(jīng)成交的合約數(shù)量，是對棉花期貨市場迫切性或者強度的估價，其大小反映了棉花期貨投資者入市的積極程度，也反映了棉花期貨投資者對后市的樂觀態(tài)度。一般而言，棉花期貨成交量越大反映出投資者對棉花期貨市場的強烈程度越大，棉花期貨市場面臨的壓力就越高。目前，我國棉花期貨市場基本的交易單位是（一張）合約，成交量采用買入量和賣出量兩者之和計算。

針對鄭州商品交易所棉花期貨合約具有較高的流動性以及眾多的中小散戶的特征，選擇棉花期貨合約價格變動率（COJ）來衡量棉花期貨投資者的歷史收益率。然而，對棉花期貨投資者進行認(rèn)知偏差分析，就必須形成一個連續(xù)的棉花期貨合約。目前，文華財經(jīng)資訊有限公司編制的棉花期貨合約價格指數(shù)不僅保證了棉花期貨價格時間序列的連續(xù)性，還使不同棉花期貨合約價格的重要性在價格指數(shù)中通過權(quán)重的形式得到體現(xiàn)。因此，采用棉花期貨合約價格指數(shù)代表棉花期貨價格。為防止棉花期貨上市初期，棉花期貨合約交易量較小、不穩(wěn)定的情況出現(xiàn)，樣本區(qū)間為2007年1月4日至2011年7月30日每個期貨交易日的收盤價和成交量，以此作為基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，共1107組，采取Eviews5.0進行統(tǒng)計分析。

三、實證分析

1.啟發(fā)式認(rèn)知偏差檢驗

啟發(fā)式認(rèn)知偏差主要是指投資者在判斷與決策過程中因走思維捷徑而導(dǎo)致的判斷偏差。對我國棉花期貨投資者進行的啟發(fā)式認(rèn)知偏差檢驗，主要是分析棉花期貨投資者的預(yù)期模式與棉花歷史收益率之間是否具有穩(wěn)定的關(guān)系。一般而言，如果兩者之間表現(xiàn)出穩(wěn)定的相關(guān)性，則說明棉花期貨投資者不能及時地基于市場信息對預(yù)期進行調(diào)整，帶有啟發(fā)式認(rèn)知偏差。此時，需要引入兩個變量，一個反映棉花期貨投資者的情緒與預(yù)期模式，用棉花期貨成交量變動率（COC）表示，另一個反映外界信息變化，用棉花期貨合約價格變動率（COJ）來衡量棉花期貨投資者的歷史收益率。本文以如下模型來考慮棉花期貨投資者情緒與棉花期貨市場歷史收益率之間的關(guān)系：

其中，方程式（1）的COCt-i為被解釋變量，表示棉花期貨成交量的變動率，是衡量棉花期貨投資者情緒的指標(biāo)，COJt-i為解釋變量，表示棉花期貨價格的變動率，是衡量棉花期貨投資者收益的指標(biāo)；方程式（2）的LVt-i表示為棉花期貨成交量，成交量日變動率的計算為：當(dāng)日成交量與上一交易日的成交量之差除以上一交易日的成交量，周、月成交量變動率的算法亦是如此；方程式（3）的Rt-i表示棉花期貨收盤價，其價格變動率日、周、月的算法與成交量變動率的算法一致。t表示為棉花期貨的預(yù)測時期，i表示為棉花期貨歷史價格的觀測時間。通常情況下，通過改變歷史價格的觀測時間i來檢驗棉花期貨歷史信息對棉花期貨投資者市場預(yù)測影響的時間效力。

基于方程式（1），將歷史價格觀測的時間i表示為一日、一周和一月，分別對棉花期貨成交量變動率與棉花期貨價格變動率進行回歸分析，得到表1-1、表1-2。

從下表中可以看出，日解釋變量（COJt）的系數(shù)未通過T檢驗，說明棉花期貨投資者能夠根據(jù)市場信息對原有預(yù)期進行不斷調(diào)整，投資者的預(yù)期模式與歷史收益率在短期是一種隨機關(guān)系；周、月解釋變量（COJt）的系數(shù)均通過T檢驗，說明投資者的預(yù)期模式與歷史收益率長期存在穩(wěn)定的相關(guān)關(guān)系，并未表現(xiàn)出跟隨市場信息進行調(diào)整的特征，帶有啟發(fā)式認(rèn)知偏差。然而，由于周棉花歷史收益率的系數(shù)為負(fù)值，說明該變動會引起棉花期貨交易量的反方向變動。換句話說，周棉花歷史收益率越高，棉花期貨投資者越容易基于過去的優(yōu)良表現(xiàn)對后市做出悲觀的估計。隨著時間的推移，月棉花歷史收益率的系數(shù)變?yōu)檎?，說明月棉花歷史收益率越高，投資者越容易基于過去的優(yōu)良表現(xiàn)對后市做出樂觀的估計。因此，對于棉花期貨投資者而言，短期內(nèi)更傾向于市場信息作為預(yù)測的依據(jù)，而在長期更傾向于歷史收益率作為預(yù)測的依據(jù)。

2.框定認(rèn)知偏差檢驗

框定認(rèn)知偏差是指由于投資者的偏好或者行為依賴于問題或結(jié)果的描述方式導(dǎo)致的認(rèn)識與判斷的偏差。考慮到框定認(rèn)知偏差中對信息背景不同的強調(diào)，在模型（1）中加入一個反映不同信息背景的變量以便檢驗投資者是否具有框定認(rèn)知偏差。棉花期貨價格變動率（即歷史收益率）的標(biāo)準(zhǔn)差St很好地反映了棉花期貨價格波動的劇烈程度。一般而言，如果棉花期貨投資者存在框定認(rèn)知依賴，那么棉花期貨價格的劇烈波動會影響到棉花期貨投資者的原有預(yù)期。反之，棉花期貨價格變動率的標(biāo)準(zhǔn)差的系數(shù)應(yīng)該為0。因此，建立回歸方程如下：

為了更好地反映棉花期貨投資者在不同信息背景下的投資模式的差異，將每個觀測時間段內(nèi)的樣本數(shù)據(jù)劃分為兩組：一組為歷史收益率為正數(shù)（期貨價格上漲）；一組為歷史收益率為負(fù)數(shù)（期貨價格下跌），然后基于方程式（4），分別對樣本區(qū)間內(nèi)每一周、兩周和每一月的數(shù)據(jù)進行回歸分析，得到表1-3。其中，周、月價格變動率與交易量變動率的算法如上，而價格變動率的標(biāo)準(zhǔn)差則是對應(yīng)時期內(nèi)每日價格變動率的標(biāo)準(zhǔn)差。

根據(jù)上述判斷棉花期貨投資者是否存在框定認(rèn)知偏差的理論可以看出表1-3中歷史收益率（價格變動率）的標(biāo)準(zhǔn)差的回歸系數(shù)都顯著地不為0，初步判斷我國棉花期貨投資者存在框定認(rèn)知偏差。具體來說，一周內(nèi)無論棉花歷史收益率為正數(shù)或者負(fù)數(shù)，該標(biāo)準(zhǔn)差的回歸系數(shù)均為正數(shù)，說明在短期內(nèi)（一周），當(dāng)棉花收益率為正數(shù)，市場處于上漲行情時，棉花期貨價格的波動助長了棉花期貨投資者的看漲情緒；而當(dāng)棉花收益率為負(fù)數(shù)，市場處于下跌行情時，棉花期貨價格的波動進一步助長了棉花期貨投資者的看跌情緒。同時，從一周內(nèi)St的回歸系數(shù)可以看出此時棉花期貨投資者受框定依賴對看漲情緒的影響要大于對看跌情緒的影響（0.768473%>0.129759%），表現(xiàn)為棉花期貨投資者的預(yù)期模式是持續(xù)型的。然而，從長期來看，情況則恰恰相反（除了月內(nèi)歷史收益率為負(fù)值的情況外），二周內(nèi)和一月內(nèi)的棉花歷史收益率的標(biāo)準(zhǔn)差的回歸系數(shù)均小于0，說明在長期內(nèi)，當(dāng)棉花收益率為正數(shù)，市場處于上漲行情時，棉花期貨價格的波動抑制了棉花期貨投資者看漲的情緒；當(dāng)棉花收益率為負(fù)數(shù)，市場處于下跌行情時，棉花期貨價格的波動緩和了棉花期貨投資者的悲觀情緒，表現(xiàn)為棉花期貨投資者的預(yù)期模式是反轉(zhuǎn)型的。而且，從St回歸系數(shù)的大小中可以看出，棉花期貨價格的波動在長期內(nèi)比在短期內(nèi)對投資者情緒影響要大得多，這在一定程度上說明在長期內(nèi)棉花期貨投資者更容易產(chǎn)生框定認(rèn)知偏差。

四、主要結(jié)論與對策建議

1.主要結(jié)論

本文通過對我國棉花期貨投資者認(rèn)知偏差的實證研究，得出以下幾點主要結(jié)論：

（1）通過啟發(fā)式錨定認(rèn)知偏差檢驗，得出我國棉花期貨投資者能夠在短期（一日）根據(jù)市場信息對預(yù)期模式與歷史收益率進行調(diào)整，兩者之間是一種隨機關(guān)系；而在長期（一周或一月）我國棉花期貨投資者的預(yù)期模式與歷史收益率存在穩(wěn)定的相關(guān)關(guān)系，投資者更傾向于歷史收益率作為預(yù)測的依據(jù)，具有啟發(fā)式認(rèn)知偏差。

（2）通過框定認(rèn)知偏差檢驗，得出我國棉花期貨投資者在短期（一周）的預(yù)期模式是連續(xù)的，收益率的劇烈變動加劇了行情上漲和下跌對棉花期貨投資者看漲和看跌情緒的增長作用；而在長期（一周或一月）棉花期貨投資者的預(yù)期模式是反轉(zhuǎn)型的，收益率的劇烈變動減弱了行情上漲和下跌對棉花期貨投資者看漲和看跌情緒的增長作用。

綜合起來，我國棉花期貨投資者具有認(rèn)知偏差。

2.對策建議

為更好地提高棉花期貨投資者在交易過程中的理性認(rèn)知，提出以下建議供參考：

（1）加強棉花期貨市場機制建設(shè)。機制的缺失不僅會引起投資者運用不正當(dāng)?shù)氖侄潍@取利益，還會使投資者的投資成本和風(fēng)險大大增加。建議鄭商所提供適時的信息供給機制和行為阻滯機制，以避免過激行為進一步激化棉花期貨市場，形成惡性循環(huán)。

（2）培養(yǎng)棉花期貨投資者投資理念。行為金融學(xué)理論的研究成果表明：投資者是普通人，不是“理性人”，在判斷和決策中出現(xiàn)認(rèn)知偏差是常態(tài)。建議投資者加強對金融、法律等專業(yè)知識的學(xué)習(xí)，運用正確的投資理念盡量減少認(rèn)知偏差對棉花期貨市場的影響。

（3）優(yōu)化棉花期貨市場投資主體結(jié)構(gòu)。國外發(fā)達的期貨市場已經(jīng)證明，機構(gòu)投資者是相對理性的投資者。建議針對我國棉花期貨市場投資者多為中小散戶的特點，積極培育理性的市場投資主體，鼓勵中小散戶參與棉花期貨經(jīng)濟合作組織，適度發(fā)展棉花期貨基金業(yè)務(wù)。

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