王英杰　竇瓊

摘 要：近代中國(guó)在工業(yè)化進(jìn)程中，資金一直是重要而難以解決的稀缺資源，這與我國(guó)改革開放初期的情形相似，而目前也未得以完全解決。通過(guò)研究可以發(fā)現(xiàn)，中國(guó)近代資本市場(chǎng)的發(fā)展與中國(guó)近代工業(yè)化的發(fā)展并非良好地相互促進(jìn)，而是有一定的距離，主要是民營(yíng)資本很難獲得支持，這與現(xiàn)在我國(guó)的處境也有相似之處。由此，研究近代以來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，找出資本市場(chǎng)發(fā)展的歷史規(guī)律以及經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，對(duì)于當(dāng)代以及未來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)的建設(shè)和健康發(fā)展具有重要的歷史借鑒價(jià)值和現(xiàn)實(shí)促進(jìn)意義。

關(guān)鍵詞：近代資本市場(chǎng)；多層次資本市場(chǎng)建設(shè)；金融創(chuàng)新；民營(yíng)資本

一、多層次資本市場(chǎng)的內(nèi)涵

資本市場(chǎng)是虛擬經(jīng)濟(jì)中金融市場(chǎng)的重要部分，通常指期限在1年以上的資金融通活動(dòng)，其中包含期限在1年以上的證券市場(chǎng)和期限在1年以上的銀行信貸市場(chǎng)。在我國(guó)，目前資本市場(chǎng)的發(fā)展還面臨著許多痼疾，主要是深層次性的問(wèn)題和結(jié)構(gòu)性的矛盾，特別是長(zhǎng)期以來(lái)存在的結(jié)構(gòu)性缺陷：一方面是二級(jí)市場(chǎng)流通股與非流通股的分割；另一方面則是市場(chǎng)體系的不成熟、不完善，例如場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展的滯后，市場(chǎng)呈現(xiàn)倒三角格局，缺乏一個(gè)完整的、高效的多層次資本市場(chǎng)體系。對(duì)比發(fā)達(dá)國(guó)家成熟的資本市場(chǎng)，不僅有交易所集中的證券交易市場(chǎng)，還包括場(chǎng)外市場(chǎng)、柜臺(tái)OTC市場(chǎng)、協(xié)議產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓等多層次、多形式的資本市場(chǎng)，同時(shí)證券交易所內(nèi)部還可以分為主板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的集中競(jìng)價(jià)交易、大宗交易、非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓等資本運(yùn)營(yíng)的方式。

二、我國(guó)近代資本市場(chǎng)建設(shè)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)

第一，融資成本高。清末資本市場(chǎng)相對(duì)不完善、不成熟，具有高利貸性，對(duì)近代民族資本企業(yè)的興起和發(fā)展造成了非常不利的影響，社會(huì)資本紛紛逐利利潤(rùn)率高的商業(yè)、土地。民族企業(yè)家為了從利潤(rùn)豐厚的商業(yè)高利貸資本中吸引資金來(lái)創(chuàng)辦頗具風(fēng)險(xiǎn)的新興企業(yè)，不得不采取一系列應(yīng)對(duì)措施，同時(shí)也造成了企業(yè)融資成本的升高。而我國(guó)目前而言，也有相似之處。國(guó)有及部分股份制商業(yè)銀行在占據(jù)了大量信貸資金后，也是主要投向地方政府融資平臺(tái)、房地產(chǎn)市場(chǎng)和央企國(guó)企等三個(gè)信貸方向，民營(yíng)企業(yè)在剩余的信貸市場(chǎng)中面臨很高的融資成本，尤其是在民間借貸中，更是面臨接近高利貸水平的融資成本。第二，交易成本高。交易成本是指，參加資本市場(chǎng)交易的個(gè)體或組織為提供便于交易的服務(wù)而支出的成本。清末資本市場(chǎng)不完善，缺乏集中的、有組織的證券交易中介機(jī)構(gòu)，所以清末民族企業(yè)發(fā)行股票，不得不同時(shí)承擔(dān)起發(fā)行與銷售的兩種角色，無(wú)形中增加了交易成本。這方面而言，我國(guó)目前已經(jīng)較計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代和改革開放初期取得了長(zhǎng)足的進(jìn)步。第三，依賴政府。清末社會(huì)資金相對(duì)充足，但流向資本市場(chǎng)的并不多。為了解決資本市場(chǎng)資金短缺的問(wèn)題，企業(yè)不得不依靠政府的補(bǔ)貼和援助，這也是早期現(xiàn)代化過(guò)程期間發(fā)展中國(guó)家尋求經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然趨勢(shì)。就我國(guó)目前而言，政府對(duì)民營(yíng)企業(yè)，尤其是中小企業(yè)的支持是有的，但渠道略顯單一。直至近期，取消了注冊(cè)資本的限制以及部分稅收政策的改變，讓我們看到了更大的希望。而資本市場(chǎng)上，小微信貸、新三板等市場(chǎng)的建設(shè)發(fā)展，也在進(jìn)行之中。

在近代，中國(guó)的資本主義發(fā)展最為迅猛，新式的資本主義工礦企業(yè)在數(shù)量、資本方面都處于迅速增長(zhǎng)的二十年，但是，新式的資本主義工礦企業(yè)從資本市場(chǎng)獲得的支持并不大：首先，銀行對(duì)工礦企業(yè)的貸款量相當(dāng)有限；其次，證券市場(chǎng)方面，地方證券交易所曇花一現(xiàn)，而延續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)、交易最活躍的上海證券交易所，卻淪為政府的財(cái)政工具，成為一個(gè)“公債市場(chǎng)”或者說(shuō)“財(cái)政市場(chǎng)”；同時(shí)，政府通過(guò)銀行承兌而發(fā)行的公債，投入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面的極其有限。由此，這期間新式資本主義工礦企業(yè)快速發(fā)展所需的巨量資金又通過(guò)什么渠道或方式籌集運(yùn)作而來(lái)？答案只能是民間資本。民間資本的表現(xiàn)形式多種多樣，在提供資金的絕對(duì)量上并非最大，但卻是一個(gè)最為活躍的平臺(tái)。

從明清以來(lái)，普通的企業(yè)商號(hào)吸收社會(huì)儲(chǔ)蓄作為營(yíng)運(yùn)和周轉(zhuǎn)資金已經(jīng)具有幾百年的傳統(tǒng)，并逐漸成為民間約定俗成的制度。商號(hào)主要不是通過(guò)向銀行貸入資金或其他渠道借入資金，而是面向社會(huì)大眾吸收存款，面向社會(huì)發(fā)放憑證以吸收社會(huì)閑置資金以供企業(yè)作為營(yíng)運(yùn)資本，一方面可以說(shuō)是中國(guó)古代傳統(tǒng)社會(huì)金融特質(zhì)的繼承和延續(xù)，另一方面，也可說(shuō)是近代中國(guó)民間金融資本活動(dòng)活躍的重要表現(xiàn)之一。

而我國(guó)目前的狀況是，民營(yíng)資本在銀行、證券等金融領(lǐng)域的參與度并不高，主要是以民間借貸或者地下錢莊的形式存在，這與我國(guó)目前較為嚴(yán)格的金融監(jiān)管密切相關(guān)。當(dāng)然，我們看到我國(guó)也在積極地進(jìn)行金融深化，鼓勵(lì)金融創(chuàng)新，逐步地放松監(jiān)管，目前已經(jīng)在鼓勵(lì)民間資本進(jìn)入銀行體系，成立民營(yíng)銀行。

三、我國(guó)建設(shè)多層次資本市場(chǎng)的方向

從現(xiàn)代金融的角度看，層次性對(duì)于我國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)有明確的指導(dǎo)作用，在我們二十多年的資本市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中，我們按照多層次的要求，逐步發(fā)展了債券市場(chǎng)，股票市場(chǎng)，期貨市場(chǎng)，衍生品市場(chǎng)等，其中，各類證券市場(chǎng)還可以分為場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)，由此我們基本建立了多層次的資本市場(chǎng)。另外，資本市場(chǎng)的多層次性還體現(xiàn)在金融產(chǎn)品的多層次性，資本市場(chǎng)運(yùn)行的分層次性，投資者的多層次性等。

我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段性的一個(gè)重要特征是，伴隨著體制轉(zhuǎn)軌，市場(chǎng)總會(huì)有一定的陣痛。在這種制度建設(shè)相對(duì)滯后的轉(zhuǎn)軌過(guò)程中，金融市場(chǎng)出現(xiàn)問(wèn)題所涉及的金額往往都非常大，而由于相關(guān)金融法律法規(guī)的漏洞以及市場(chǎng)的不完善，利益相關(guān)者的保護(hù)不到位，造成的社會(huì)震動(dòng)和對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的影響也非常大，因而容易導(dǎo)致市場(chǎng)和監(jiān)管層的過(guò)度反應(yīng)，進(jìn)而抑制創(chuàng)新，在金融行業(yè)實(shí)施過(guò)分嚴(yán)厲的管制。過(guò)去，這個(gè)歷史過(guò)程也有其合理性，但是，經(jīng)過(guò)了一個(gè)階段的改革發(fā)展，應(yīng)該說(shuō)我們已經(jīng)開始步入新的階段。現(xiàn)在，外部環(huán)境也給予創(chuàng)新更充分的條件，往往可以創(chuàng)新出更多的資本市場(chǎng)產(chǎn)品及其層次。由此，我們可以得出我國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的方向主要包括以下幾個(gè)方面：

第一，大力發(fā)展民間金融，鼓勵(lì)民間資本進(jìn)入金融領(lǐng)域，包括銀行、證券以及保險(xiǎn)等行業(yè)，破除金融行業(yè)的壟斷，增強(qiáng)金融行業(yè)的活躍度，降低民營(yíng)企業(yè)的融資成本，更好地促進(jìn)中小企業(yè)的發(fā)展，為國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供強(qiáng)勁動(dòng)力。第二，加大證券市場(chǎng)的建設(shè)力度，進(jìn)一步發(fā)展場(chǎng)外市場(chǎng)和衍生品市場(chǎng)，豐富民營(yíng)企業(yè)的融資渠道，促使資金更多地進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，增強(qiáng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)部資金的流動(dòng)性。同時(shí)，引導(dǎo)資金向創(chuàng)新、新興行業(yè)流動(dòng)。第三，鼓勵(lì)金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，豐富金融產(chǎn)品體系，例如國(guó)債期貨的重新上市，為資本市場(chǎng)中的資金流動(dòng)提供更多更好的平臺(tái)。第四，逐步放松金融監(jiān)管，加強(qiáng)制度和法律建設(shè)，取代人為管制，為金融創(chuàng)新提供良好的制度和法律環(huán)境。近期股票發(fā)審制向注冊(cè)制的轉(zhuǎn)變就是良好的開端。

綜上，我們根據(jù)近代中國(guó)資本市場(chǎng)的歷史演變和經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，結(jié)合資本市場(chǎng)本身的發(fā)展歷程及規(guī)律，可以得出資本市場(chǎng)從金融機(jī)構(gòu)、市場(chǎng)組織方式、產(chǎn)品等各個(gè)方面來(lái)講都具有多層次的特點(diǎn)。資本市場(chǎng)是離不開金融創(chuàng)新和深化的，如果我們的體制建設(shè)能支持金融創(chuàng)新，資本市場(chǎng)的層次就會(huì)更為豐富。而如果體制障礙比較多，監(jiān)管層就不太能夠支持金融創(chuàng)新，因而資本市場(chǎng)的多層次特性就很難發(fā)揮出來(lái)。當(dāng)前，我們應(yīng)該要重視和順應(yīng)資本市場(chǎng)多層次發(fā)展的要求和趨勢(shì)，進(jìn)一步推進(jìn)金融體制改革，為金融創(chuàng)新、深化掃除制度、機(jī)制上的障礙，以利于市場(chǎng)創(chuàng)造出更多的資本市場(chǎng)層次，為國(guó)民經(jīng)濟(jì)更好地服務(wù)。（作者單位：中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院）

參考文獻(xiàn)：

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