張小艷　楊靈虹

【摘 要】 以2011—2013年度滬深A股上市公司為樣本，以股票流動性假說和投資者預測風險假說等為基礎(chǔ)，研究了社會責任報告是否披露及披露質(zhì)量對權(quán)益資本成本的影響，同時還考察了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對社會責任報告影響權(quán)益資本成本的作用機制。研究發(fā)現(xiàn)，披露了社會責任報告的公司相比未披露的公司有更低的權(quán)益資本成本；對于同樣披露了社會責任報告的公司，社會責任報告質(zhì)量較高的公司權(quán)益資本成本較低；與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)能更好地履行社會責任且權(quán)益資本成本更低，但對于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司，社會責任報告降低權(quán)益資本成本的效果會有所不同，非國有企業(yè)更能發(fā)揮社會責任報告質(zhì)量降低權(quán)益資本成本的作用。

【關(guān)鍵詞】 社會責任報告； 權(quán)益資本成本； 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2016）08-0035-04

一、引言

隨著經(jīng)濟全球化的不斷深入和跨國公司的不斷發(fā)展，公司的信息披露已成為一種國際趨勢，特別是中國加入WTO后，全球經(jīng)濟一體化對中國企業(yè)提出了更高的要求。要實現(xiàn)我國社會主義市場經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展，就必須以信用經(jīng)濟和法制經(jīng)濟為基礎(chǔ)，保證各市場參與者的有序活動。上市公司應依照法律規(guī)定進行信息披露，接受社會公眾的監(jiān)督，保障投資者的利益。我國企業(yè)在追求自身經(jīng)濟的發(fā)展過程中，產(chǎn)生了一系列社會問題，其導致的經(jīng)濟后果也使政府和各利益相關(guān)者注意到企業(yè)社會責任履行的重要性。為了引導上市公司積極履行社會責任，深交所和上交所先后于2006年和2008年就上市公司社會責任信息披露發(fā)布指引，這些舉措推動了我國上市公司社會責任報告發(fā)展的進程，對企業(yè)運作模式的轉(zhuǎn)變和社會經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展有著重要意義。

企業(yè)履行社會責任可以提高自身競爭力，是企業(yè)長遠發(fā)展的重要條件，而嚴格執(zhí)行社會責任可能會增加直接勞動成本和管理成本，企業(yè)的主要目標是利潤最大化，這一現(xiàn)實問題促使學術(shù)界展開了相關(guān)研究。國內(nèi)外學術(shù)界對兩者的關(guān)系已經(jīng)有了一定的研究成果，但得出的結(jié)論卻不盡一致，可能的原因是其選取的樣本容量有限，對于兩者的計量不一致，或是單純側(cè)重于研究社會責任信息披露對資本成本的單向影響。本文主要研究了社會責任報告是否披露與披露質(zhì)量對權(quán)益資本成本的影響及作用機制。目前，在我國存在“二元所有制結(jié)構(gòu)”這一特殊的經(jīng)濟背景下，國有企業(yè)與非國有企業(yè)進行社會責任信息披露的動機可能會有所不同，信息披露的內(nèi)容和水平也會有所差異，因此本文還嘗試解釋產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對社會責任信息披露質(zhì)量與權(quán)益資本成本關(guān)系的影響。

二、理論分析與研究假設

公司管理者與外部投資者之間的信息不對稱和代理問題的存在，是上市公司信息披露的重要前提。根據(jù)利益相關(guān)者理論，企業(yè)在自身發(fā)展過程中應承擔相應的經(jīng)濟責任、法律責任、道德責任和慈善責任等，企業(yè)的信息披露不僅應包括財務利潤類信息，還應包括社會責任類信息。而投資者對企業(yè)信息的了解程度會影響到其預期報酬率，從而影響企業(yè)的權(quán)益資本成本。Verrecchia[1]提出，企業(yè)披露社會責任信息可以提高信息透明度從而減少信息不對稱，通過降低交易成本和風險評估來降低資本成本。據(jù)此，本文提出假設1。

H1：相對于未披露的公司而言，披露了社會責任報告的公司其權(quán)益資本成本較低。

已有的研究成果表明，企業(yè)進行信息披露在一定程度上能降低權(quán)益資本成本[2]，但現(xiàn)實問題是很多公司出于發(fā)行股票和業(yè)績考核等目的進行虛假、不規(guī)范的信息披露，致使信息披露的效果受到影響，這一行為嚴重阻礙了我國資本市場的健康發(fā)展，因此信息披露質(zhì)量與股權(quán)融資成本之間的關(guān)系也有著研究的現(xiàn)實意義。曾穎和陸正飛[3]分別從風險預測水平和股票流動性兩個方面總結(jié)了信息披露質(zhì)量對股權(quán)融資成本的影響，認為從投資者的行為來看，其所要求的收益與風險預估呈正比，公司提高信息披露水平，可以在某種程度上降低投資者的風險估計和其所要求的投資回報率，從而融資成本也會相應降低；從上市公司的行為來看，公司提高信息披露水平可以提高信息透明度，吸引潛在投資者，提高資本市場的流動性，投資者的交易成本越低要求的收益率也會越低，對企業(yè)來說也就意味著權(quán)益資本成本的下降。因此，本文提出假設2。

H2：在披露了社會責任報告的公司中，社會責任報告質(zhì)量較高的企業(yè)，權(quán)益資本成本較低。

在我國特殊的制度背景下，國有持股等制度因素可能會導致不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)披露社會責任信息的出發(fā)點有所不同，如國有企業(yè)可能不是單純地滿足利益相關(guān)者的需求，而可能是出于政治目的或被迫完成；非國有企業(yè)可能會出于企業(yè)自身發(fā)展、社會要求和企業(yè)家個人價值等動機來承擔社會責任，會更加關(guān)注企業(yè)的生存發(fā)展和企業(yè)的價值增值[4]。由此可見，國有企業(yè)比非國有企業(yè)能更好地履行社會責任。作為擁有國家資本強力支持的國有企業(yè)，能更好地履行社會責任并更高水平地進行社會責任披露，投資者會更傾向于低風險高回報的投資，即對有政府保障的國有企業(yè)進行投資，從而使得融資成本更低；而對于非國有企業(yè)的投資者來說，需要承擔企業(yè)全部的經(jīng)營風險，其往往會要求更高的投資回報率，權(quán)益資本成本也會更高。非國有企業(yè)遵循成本效益原則，是以實現(xiàn)企業(yè)利潤、增加股東財富為目的，其通過承擔社會責任并進行信息披露是吸引公眾投資者的一種重要手段，因此對于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司，社會責任信息披露水平發(fā)揮降低權(quán)益資本成本作用的程度可能會有所不同。鑒于此，本文提出假設3。

H3：社會責任報告對降低權(quán)益資本成本的作用在國有企業(yè)與非國有企業(yè)中存在差異，即相對于國有企業(yè)，非國有企業(yè)更能發(fā)揮社會責任報告質(zhì)量降低權(quán)益資本成本的作用。

三、研究設計

（一）變量設計

1.被解釋變量

權(quán)益資本成本是籌集普通股資金所需的成本，是股東的必要收益率。毛新述等[5]根據(jù)已有的研究成果，將我國上市公司的權(quán)益資本成本分為事前和事后兩類模型，還從經(jīng)濟和統(tǒng)計兩個角度對不同的測度模型進行了評價，認為從經(jīng)濟角度來說，事前權(quán)益資本成本測度要優(yōu)于事后權(quán)益資本成本，在事前權(quán)益資本成本測度中，PEG和MPEG模型能更好地概括各風險因素的影響。

通過相關(guān)文獻的研究總結(jié)，本文采用的是Easton（2004）提出的零增長模型（PEG模型），該模型假設長期 增長率和下一期每股股利為零，且每股收益增長率為正，計算公式為R=，其中R表示權(quán)益資本成本，eps1為投資者購買股票后第一年的預期每股收益，eps2為投資者購買股票后第二年的預期每股收益，P0代表零期的每股股價。

2.解釋變量

（1）社會責任報告（CSR）。該變量為虛擬變量，上市公司披露了社會責任報告時取值為1，否則為0，從統(tǒng)計結(jié)果來看，披露了社會責任報告的公司占總樣本的33%。

（2）社會責任信息披露質(zhì)量（CSRQua）。本文采用“潤靈公益事業(yè)咨詢（RLCCW）”對外發(fā)布的MCTi社會責任報告評級體系中對社會責任報告的評分來進行衡量，該體系采用結(jié)構(gòu)化專家打分法，分別從整體性M、內(nèi)容性C、技術(shù)性T和行業(yè)性i（綜合業(yè)與其他制造業(yè)無行業(yè)性指標評價）等對上市公司報告進行評級打分，潤靈環(huán)球致力于客觀科學的企業(yè)責任評級信息，能夠較好地反映企業(yè)社會責任信息披露質(zhì)量。

（二）數(shù)據(jù)來源和樣本選取

本文以2011—2013年發(fā)布社會責任報告的滬深A股上市公司為研究樣本，社會責任報告質(zhì)量的評分來自于 潤靈環(huán)球公布的社會責任報告評級數(shù)據(jù)庫，其他的財務數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫。由于權(quán)益資本成本的計算需要，本文剔除了eps2-eps1<0的公司；為了數(shù)據(jù)的完整性和普適性，剔除數(shù)據(jù)不全的公司、ST公司和金融類公司，最終得到3 182個觀測值。數(shù)據(jù)的初步整理通過Excel完成，實證分析部分主要通過EViews6.0完成。

（三）模型設計

為了檢驗本文的三個假設，分別構(gòu)建了以下三個模型：

模型中將公司規(guī)模（Size）、賬面市值比（BM）、市場風險（Beta）、財務風險（LEV）、盈利能力（ROE）、股票流動性（Turnover）、成長性（Growth）作為控制變量。

模型（1）主要考察是否披露社會責任報告對權(quán)益資本成本的影響，因此采用了全部3 182個樣本公司。模型（2）和模型（3）考察了信息披露質(zhì)量對權(quán)益資本成本的影響，以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對兩者關(guān)系的作用，所以只選擇了潤靈環(huán)球?qū)ζ渖鐣熑螆蟾娼o出評分的894個樣本量。

四、實證分析

（一）相關(guān)性分析

在進行多元回歸之前，本文首先對模型涉及的主要變量進行了Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗，從表1的結(jié)果可以看出，是否披露社會責任報告（CSR）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（GOV）、社會責任報告披露質(zhì)量（CSRQua）均與R顯著負相關(guān)，與預期相符，其他的控制變量也均與被解釋變量R顯著相關(guān)。一般認為，如果變量間的相關(guān)系數(shù)的絕對值大于0.8，可能會導致嚴重的多重共線性問題，本文所涉及的主要變量間的相關(guān)系數(shù)絕對值遠小于臨界值，因此模型不存在多重共線性問題。

（二）描述性統(tǒng)計分析

1.社會責任報告數(shù)量及其評分的描述性統(tǒng)計

表2列示了樣本公司在2011—2013年期間社會責任報告數(shù)量的描述性統(tǒng)計，本文還對產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為國有企業(yè)的公司數(shù)量進行了統(tǒng)計，表3列示了社會責任報告質(zhì)量的描述性統(tǒng)計。

從以上描述性統(tǒng)計結(jié)果來看，表2顯示披露了社會責任報告的大部分為國有企業(yè)，說明國有企業(yè)的社會責任表現(xiàn)要強于非國有企業(yè)。數(shù)量方面，盡管大多數(shù)公司仍然沒有披露社會責任信息，但發(fā)布社會責任報告的公司在逐年增多，表明社會責任信息披露逐漸被引起重視，我國上市公司更愿意將社會責任報告納入公司戰(zhàn)略；質(zhì)量方面，盡管每年的評分均值都有提高，但大部分公司的評分都沒超過60分，整體質(zhì)量有待提高，這可能是因為社會責任信息披露在我國起步較晚，且報告的規(guī)范性和完整性還存在諸多問題。

2.權(quán)益資本成本的描述性統(tǒng)計

表4列示了各年度權(quán)益資本成本的區(qū)間分布情況，統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，3 182個樣本的權(quán)益資本成本觀測值均處于0～40%范圍內(nèi)，本文以10%為跨度，將該范圍劃分為4個區(qū)間。對比各區(qū)間樣本數(shù)與所占比例發(fā)現(xiàn)，大部分樣本分布在10%～20%的區(qū)間內(nèi)，其樣本占比依次為79.83%、75.14%、62.13%。這一系列數(shù)據(jù)表明，我國A股上市公司權(quán)益資本成本普遍在10%以上，低成本段樣本極少。2011—2013年權(quán)益資本成本均值依次為13.74%、12.29%、11.62%，無顯著差異。

（三）實證檢驗結(jié)果與分析

本文采用多元回歸分析方法考察社會責任報告對權(quán)益資本成本的作用，三個模型的回歸匯總結(jié)果如表5所示，可以看出模型的擬合度較好。在模型（1）中，是否披露社會責任報告（CSR）這一變量的回歸系數(shù)為負，且在1%的水平上顯著，說明披露了社會責任報告的公司權(quán)益資本成本較低，假設1得到驗證。公司進行社會責任信息披露可以降低信息不對稱，使投資者更多地了解公司的經(jīng)營情況，增強其對公司可持續(xù)發(fā)展能力和目標的信心，還可以影響不知情交易者的交易行為和風險預估，吸引潛在投資者或降低股票的交易成本，從而提高股票流動性降低權(quán)益資本成本[6]。

在模型（2）中，社會責任信息披露質(zhì)量（CSRQua）這一變量的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負，說明社會責任信息披露質(zhì)量較高的公司有較低的權(quán)益資本成本，證實了假設2。良好的社會責任表現(xiàn)可以降低投資者的風險預估和所要求的最低回報率，從而降低融資成本；同時，對于重視長期收益的投資者而言，企業(yè)更高水平地進行社會責任報告披露傳遞了其可持續(xù)發(fā)展的信心，這類投資者會更偏好于社會責任表現(xiàn)好的企業(yè)，也可以通過減少信息不對稱和提高股票流動性等渠道來減少權(quán)益資本成本[7]。

在模型3中，添加了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與社會責任信息披露質(zhì)量的交互項，回歸結(jié)果顯示產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（GOV）這一變量的回歸系數(shù)顯著為負，說明國有企業(yè)有較低的權(quán)益資本成本。交互項的系數(shù)顯著為正，說明國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會減弱社會責任報告對權(quán)益資本的負向影響。對于非國有企業(yè)來說，通過政府關(guān)系獲得經(jīng)營發(fā)展所需資源的機會較少，多數(shù)企業(yè)需要依靠與各利益相關(guān)者的友好協(xié)作才能維持企業(yè)良好的經(jīng)營環(huán)境、提高競爭力，因此，非國有企業(yè)會更認真對待與各利益相關(guān)者的關(guān)系來積累社會資本，從而提升企業(yè)價值[8]。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了考察研究結(jié)果的可靠性，本文采用剩余收益模型（GLS）方法計算權(quán)益資本成本，其他變量的數(shù)據(jù)不變，重新對上述模型進行回歸。表6的結(jié)果表明雖然統(tǒng)計顯著性會受到不同權(quán)益資本成本估計方法的影響，但從系數(shù)的符號來看，前文的假設仍然成立，表明結(jié)論穩(wěn)健。

五、結(jié)論與啟示

在社會責任運動席卷全球，而我國企業(yè)社會責任問題亟待改善的背景下，本文選取了2011—2013年發(fā)布社會責任報告的非金融類滬深A股上市公司作為研究對象，進一步分析了企業(yè)社會責任報告與權(quán)益資本成本的關(guān)系以及不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響差異。研究結(jié)果表明，公布社會責任報告以及進行高水平的披露能降低權(quán)益資本成本，對產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響研究發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)更好地承擔了社會責任，而且權(quán)益資本成本更低，但非國有企業(yè)更能發(fā)揮社會責任報告降低權(quán)益資本成本的作用。

總體來看，目前發(fā)布社會責任報告的上市公司還較少，而且披露水平還比較低，上市公司尤其是非國有企業(yè)應考慮加強對社會責任的投入，積極承擔社會責任，關(guān)注利益相關(guān)者的需求，權(quán)衡社會責任活動的成本效益，為企業(yè)營造良好的內(nèi)部環(huán)境，這樣有利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展和公司價值的提升；其次，政府部門在企業(yè)社會責任信息披露上也起著至關(guān)重要的作用，當前，我國上市公司社會責任報告大多屬于非自愿披露，對披露內(nèi)容和格式的標準還不完善，這就需要政府完善相關(guān)的法律法規(guī)，制定更符合規(guī)范的披露框架，還可采取一定的獎懲制度，鼓勵并引導上市公司積極主動地披露社會責任信息，并提高披露質(zhì)量；最后，還應充分發(fā)揮投資者的監(jiān)督作用，企業(yè)信息披露與投資者的利益息息相關(guān)，企業(yè)對社會責任的履行在某種程度上也蘊含著投資風險，各利益相關(guān)者加強對企業(yè)社會責任信息披露的關(guān)注度有助于敦促企業(yè)更合理的、高質(zhì)量的信息披露。

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