楊曄+潘嶠+楊大楷

【摘要】近年來，社會責任投資正逐漸在全球范圍內(nèi)發(fā)展為一種新的投資理念。社會責任投資，是指投資者在投資過程中，不但要對企業(yè)的財務績效進行關注，還要關注其如何履行社會責任，從而對企業(yè)作出更全面的評估。本文分析了從社會責任因子與財務數(shù)據(jù)兩方面綜合評估公司的實踐意義，構建了社會責任投資評價體系框架。通過對國外企業(yè)社會責任投資發(fā)展歷程和現(xiàn)狀以及相關案例的分析，得出了具有借鑒意義的結論。

【關鍵詞】社會責任 投資基金 綠色投資

一、引言

嚴格意義上的社會責任投資則起源于20世紀60年代，當時歐美國家開始重視各種環(huán)保和道德問題。社會責任投資已經(jīng)成為全世界基金不可忽視的投資力量。亞洲作為起步較為落后的市場已經(jīng)逐步接受這種新穎的投資理念和形式，而我國則正處于起步和發(fā)展的重要階段。近年來，社會責任投資基金已經(jīng)出現(xiàn)主流趨勢，社會責任投資的標準被更多的投資者接受，社會責任投資在全球范圍內(nèi)已經(jīng)成為一種受歡迎并且成熟的投資理念和投資形式，被更多的基金管理人所運用。

2008年全球金融危機前夕，社會責任投資基金就預先發(fā)現(xiàn)了次貸的不合理性，并且提前有效地規(guī)避了銀行金融板塊的風險。這些社會責任投資者認為，高息放貸、向低收入群體放貸是一種人為放大風險的行為，其過高的風險可能導致無法預計的后果。因此，社會責任投資者在金融危機開始前就采取措施，通過股票篩選和股東倡導等方法將相關銀行金融股票拋出，旨在減少投資中的不安定因素和風險。

根據(jù)資料顯示，專注于社會責任投資的公募和非公募基金除了在募集對象的區(qū)別外，大部分基金的投資策略區(qū)別不大，盡管在所有社會責任基金中非公募的規(guī)模占比相當大，但由于公募基金的客戶群體更為廣泛，因此，認為其影響也更為深遠。

二、 企業(yè)社會責任基金篩選分析方法

（一）社會責任投資基金篩選方法

1.消極篩選。

在社會責任發(fā)展初期，主要采用的是消極篩選方式，基于宗教信仰和道德準則，從而規(guī)避那些被認為是對人類社會有害的行業(yè)。目前這種簡單方便的消極篩選方式是社會責任投資基金的基本方法?；鸸芾碚咧恍柰ㄟ^設定需要摒棄的行業(yè)或者公司的相關指標即可，如酒精、煙草、賭博以及軍工等違反社會倫理道德的行業(yè)或相關公司。但該方法的問題在于社會責任基金的管理者與持有人往往具有不同的社會道德標準，這時除一對一私募基金外，社會責任投資基金很難做到迎合每位基金持有人的需求。因此，此類選股模式下的基金在發(fā)展過程中難免會遇到困難，只能應用于小眾投資者群體。

2.積極篩選。

查閱資料發(fā)現(xiàn)，積極篩選方式下的社會責任投資基金更為普遍，發(fā)展也更為迅速和多樣化。一些此類基金可能關注于一些市場熱點，如環(huán)境保護、勞工權利等。人們最為熟悉的綠色投資基金就是一類以環(huán)境保護為主題的投資基金，可以說是社會責任投資基金的一個細分支。另外，絕大多數(shù)的社會責任投資基金，通過多方面的社會責任表現(xiàn)對公司進行整體評估，如同時考慮環(huán)境保護、社會道德和公司治理的ESG評估體系。相較于消極篩選，積極篩選方法本質(zhì)上是一種定性篩選，目標定位于投資那些在行業(yè)中有較好社會責任表現(xiàn)的公司，同時也對公司在社會責任履行方面有積極的監(jiān)督作用。

3.股東倡導。

除上述篩選方法外，社會責任基金作為公司的股東可以通過股東倡導來推動企業(yè)社會責任行為和可持續(xù)性社區(qū)發(fā)展，即另一層面上的監(jiān)督和改善作用。美國的一些社會責任投資基金會定期就社會和環(huán)境問題提交股東提案，這些提案可以涉及各個方面包括環(huán)境、公司治理、勞工待遇等。在股東大會投票環(huán)節(jié)，社會責任基金還可以著重關注那些與社會責任相關的提案，并給予正確引導。海外許多社會責任基金還將部分資產(chǎn)進行社區(qū)投資。

（二）社會責任基金分析方法

兩層分析法是目前較為普遍的社會責任投資方法。Calvert基金采用兩層分析法，在財務分析的基礎上對公司進行全面詳盡的社會責任分析，最后篩選出同時符合財務和社會責任標準的公司進行投資。見表（1）。

第一步，公司會對所有公司進行深度詳盡的財務分析，將財務分析作為選股的第一標準，因此，在該階段剔除那些在財務指標上不符合要求的公司。第二步，采用標準對那些符合財務指標的公司進行進一步篩選。如果一家公司沒有滿足任何一個社會責任標準則將被剔除。這些指標為：公司管理和道德規(guī)范；勞資關系；環(huán)境保護；安全和產(chǎn)品影響；國際運營和人權；少數(shù)民族權利和社區(qū)關系。

因此，Calvert社會責任基金的投資標準，是以財務分析為首要標準，不突出是否以定性和定量指標選擇，現(xiàn)實中很多指標都是定性的；同時對于社會責任某個指標差的就不予投資，一些特定的行業(yè)公司，如核能、煙草、武器等公司也不予投資。

目前絕大多數(shù)社會責任基金都通過同時對公司財務指標和社會責任指標進行評估最終選股，本質(zhì)在于追求經(jīng)濟和社會責任的雙重績效。

隨著社會責任投資的不斷發(fā)展，出現(xiàn)了許多新穎的投資策略和方向，問題解決類基金就是其中較為普遍的一種。該類基金選擇性地投資于那些生產(chǎn)可解決當今環(huán)境或其他可持續(xù)發(fā)展問題的相關產(chǎn)品或服務的公司，是一種比較新穎的社會責任投資方式。每個基金都有不同的標準來反映所需解決的問題和其中的潛在投資機會。

另一種較為多見的新策略被稱為SAGE策略，該類基金主要強調(diào)公司在環(huán)境、社會和政府溝通方面的表現(xiàn)，雖然這些公司可能現(xiàn)在沒有達到預期標準，但是具有一定的改善空間和改進動力。

三、我國社會責任基金發(fā)展概況

（一）產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展逐漸完善

自從2012年發(fā)行國內(nèi)首只社會責任投資基金以來，社會責任投資在國內(nèi)快速發(fā)展。社會責任投資的發(fā)展離不開整個社會責任投資產(chǎn)業(yè)鏈的完善，其中包括：以基金公司為代表的投資機構以及其他金融機構；以上市公司為代表的社會責任履行者；以指數(shù)、評級、審計等專業(yè)機構為代表的資本市場中介；非政府機構、媒體、消費者為代表的社會公眾的關注；政府監(jiān)管部門提供的制度環(huán)境。

1.投資產(chǎn)品發(fā)展迅速。從2008年第一只公募社會責任基金成立以來，目前市場上已經(jīng)有9只社會責任投資相關的公募基金，其中有6只股票型基金，1只混合型基金和2只指數(shù)型基金。總規(guī)模超過130億元資產(chǎn)。見表（2）。

興全社會責任基金作為國內(nèi)第一個社會責任投資基金，自2008年成立以來無論從規(guī)模還是業(yè)績看都處于前列。2011年，興全綠色投資基金作為國內(nèi)首只以環(huán)境為主題的社會責任投資基金，引領著國內(nèi)基金行業(yè)對綠色投資的關注和發(fā)展。

在被動策略基金中，海富通中證內(nèi)地低碳指數(shù)基金，是國內(nèi)第一只社會責任投資的指數(shù)基金，是中證內(nèi)地低碳經(jīng)濟主題指數(shù)；建信上證社會責任ETF及其聯(lián)接基金指數(shù)為上證社會責任指數(shù)。

另外，各種私募、專戶、銀行理財產(chǎn)品也開始逐漸關注并投入到社會責任投資中。環(huán)境主題、持續(xù)增長主題等，都被各種私募基金采納應用，甚至中國社?；鹨渤霈F(xiàn)了社會責任投資產(chǎn)品。

2.企業(yè)自愿履行社會責任的意愿在增強。從媒體信息披露看，2012年我國共發(fā)布了社會責任報告1708份，相較于2011年增長了63.76%。其中企業(yè)發(fā)布的社會責任報告共為1408份，占82.44%；非企業(yè)組織發(fā)布報告300份，占17.56%。

除了加強信息披露外，國內(nèi)企業(yè)與國際社會責任標準接軌，在其產(chǎn)業(yè)鏈管理上引入社會責任理念等方面做出很多探索，這些都表明國內(nèi)在履行社會責任的高度與標準上已經(jīng)不低。

一些金融機構也開始意識到其在推動上市公司社會責任履行的過程中扮演何其重要的角色。目前全球共有60多家赤道銀行致力于在向企業(yè)貸款時考慮企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)，興業(yè)銀行是國內(nèi)首家宣布遵守赤道原則的銀行，而同時也有多家銀行也正積極接洽該組織；其他銀行也在積極推進綠色信貸，在某些情況下，使用“綠色一票否決”制度。

從基金公司看，2010年首次有公司開始發(fā)布企業(yè)社會責任報告，上海地區(qū)一共有六家基金公司一起發(fā)布了企業(yè)社會責任報告。還有一些金融機構通過多種形式推廣企業(yè)社會責任理念，積極加入碳信息披露項目CDP，成為責任投資原則組織PRI會員。

3.促進信息溝通與透明。國內(nèi)各種社會責任投資的相關第三方機構的成長與完善，也對社會責任投資的發(fā)展至關重要。這些第三方機構分為以下幾類：一是社會責任研究與推廣機構，如南方周末、第一財經(jīng)設立的社會責任研究中心（院）、公眾環(huán)境研究中心IPE（公布水與空氣地圖）以及社會環(huán)境研究院等致力于公司環(huán)境表現(xiàn)的研究機構；二是社會責任評價與咨詢機構。如世界經(jīng)濟導刊推動的金蜜蜂企業(yè)社會責任榜、商道縱橫咨詢公司等；三是推動社會責任信息披露、標準制定與審計的各類機構。如碳信息披露中國項目、ISO26000、AA1000等；四是社會責任投資指數(shù)編制機構。如中證指數(shù)、巨潮等指數(shù)公司等。目前國內(nèi)已經(jīng)發(fā)布數(shù)只社會責任指數(shù)以及社會責任報告指數(shù)，除上證、深證社會責任指數(shù)外，也出現(xiàn)了跨市場的社會責任指數(shù)，為完善社會責任投資產(chǎn)業(yè)鏈，構建社會責任投資業(yè)績比較基準作出了貢獻。而這些機構為國內(nèi)投資者進行社會責任投資提供了基準和依據(jù)，在推動國內(nèi)社會責任投資發(fā)展方面有很大貢獻。

4.政府監(jiān)管對社會責任投資發(fā)展非常重要。發(fā)展社會責任僅僅靠民間推動是遠遠不夠的，政府層面的作用在國內(nèi)非常重要。近年來，上交所、深交所（按國內(nèi)目前的情況看，仍可看作是監(jiān)管部門），分別對上市公司在社會責任履行方面的信息披露做了指引和規(guī)范；自2009年起，證監(jiān)會也要求一些上市公司在披露年報時必須一起披露社會責任報告。同時環(huán)保部與證監(jiān)會協(xié)調(diào)制定的綠色信貸、綠色證券的制度不斷推進（實施細則正在協(xié)商過程中）；各地政府對上市公司在環(huán)境、公司治理等對方面的審核監(jiān)督，都為社會責任投資在國內(nèi)的發(fā)展提供了基礎和條件。不可否認的是，目前國內(nèi)對社會責任的研究還處于初步階段，付出很多努力可能成果也不是很大，后續(xù)工作還需要長期深入推進。

（二）綠色投資——社會責任投資發(fā)展新趨勢

近年來，隨著全球環(huán)境問題的急劇升溫，綠色投資基金在整個社會責任投資中的比重也逐步提高，就社會責任投資發(fā)展而言，越來越多向綠色投資方向發(fā)展。國內(nèi)也是如此，特別是霧霾、水治理等環(huán)境問題的出現(xiàn)，使得綠色投資的發(fā)展迫在眉睫。在社會責任投資研究和實踐過程中國內(nèi)首只綠色投資公募基金于2011年發(fā)行。目前國內(nèi)其他類似理念如“低碳”“環(huán)保”投資基金也已經(jīng)開始出現(xiàn)。綠色投資理念在中國將收到前所未有的關注和推廣。

四、社會責任投資評價體系框架構建

（一）框架構建思路

在社會責任定價模型框架下，社會責任因子參與公司價值的創(chuàng)造過程，重要在于如何構建合理的社會責任因子，使其能夠成為有效的統(tǒng)計變量。

根據(jù)前人研究，企業(yè)社會責任實質(zhì)上也包括了公司的經(jīng)濟績效，實踐中如何準確度量，是技術性工作。本文提出社會責任構建框架。因此，首先給出狹義社會責任與廣義社會責任兩種定義。

狹義的社會責任實質(zhì)排除了經(jīng)濟指標以外的其他各類利益相關者指標；而廣義的社會責任涵蓋了一切公司價值創(chuàng)造的因子。狹義和廣義的社會責任各有其優(yōu)點和用處，如狹義的社會責任因子便于進行數(shù)據(jù)處理；而廣義的社會責任則體現(xiàn)了經(jīng)濟與社會目標有機結合、無法割裂的特征。

本文社會責任評價標準與體系的框架，將采取多指標體系，將社會責任細分成多個維度，每個細分維度將事前賦予給定權重（權重的獲得可以采取歷史檢驗法或?qū)＜屹x權法等多種技術）。

（二）國外案例框架借鑒

本文選擇兩個案例進行介紹。其中，KLD是一家專為機構投資者提供企業(yè)社會責任調(diào)研分析，并且致力于對社會責任指標進行量化并發(fā)布社會責任指數(shù)的公司。而Calvert則是美國最大的社會責任投資基金公司之一，其同樣也發(fā)布了社會責任指數(shù)，并發(fā)行了相當規(guī)模的社會責任指數(shù)基金。

1.KLD社會責任評級體系。

在多年的數(shù)據(jù)積累下KLD收集并完善了企業(yè)社會和環(huán)境數(shù)據(jù)庫（Socrate），該數(shù)據(jù)庫中儲存有超過50多個全球各個市場中4000多家企業(yè)的社會和環(huán)境管理資料。而數(shù)據(jù)庫的收集過程也具有嚴格規(guī)范的流程，獲取途徑主要包括：企業(yè)面對面溝通、媒體報刊、公告信息、政府部門信息和非盈利機構等。

KLD從以下方面對企業(yè)進行定性的評估和分析：環(huán)境治理、社區(qū)服務、企業(yè)管理、員工多元化、勞工關系、人權問題、以及產(chǎn)品質(zhì)量與安全等。KLD篩選過程（KLD Pass）能夠依照投資者的標準，定制具有個人特色的選股方法。投資者能夠在篩選過的企業(yè)中挑選中等以上的企業(yè)進行投資。

2.Calvert雙重選股標準。

Calvert基金采用前述兩層分析法，在財務分析的基礎上對公司進行全面的社會責任指標分析，最后篩選出符合財務和社會責任標準的公司進行投資。

海外實踐表明，社會責任投資基金是能夠在進行投資追求的同時，積極推動公司履行社會責任。以Calvert Balanced Portfolio基金為例，其10年左右的投資績效并沒有表現(xiàn)出比Russell 1000指數(shù)差。

（三）中國上市公司社會責任評價體系構建

國外的社會責任投資發(fā)展如火如荼時，中國的社會責任投資基金也悄然發(fā)展起來。逐步發(fā)展到如今以積極篩選為主導、注重財務與社會責任雙重標準的選股模式。這種方法能夠更為全面完善地對公司的社會責任行為進行評估，并且具有更加積極的監(jiān)督和推動作用。借鑒社會責任投資在國外的整個發(fā)展歷程，同時結合了我國資本市場和社會倫理道德標準的情況下，中國第一只社會責任基金于2008年發(fā)行。該基金摒棄了國外已經(jīng)逐漸淘汰的消極篩選方法，同時構建了符合實際情況的選股模型，并積極參與股東倡導，對推動上市公司改善自身的社會責任行為起到更為積極的作用。

隨著中國社會的不斷進步和發(fā)展，社會責任投資的標準應該不斷迎合新的社會需求，而不是從不改變或者完全借鑒國外的模式。在這個不斷發(fā)展和完善的過程中，社會責任投資的標準非但不會越來越籠統(tǒng)模糊，反而會更加清晰并且定位更為準確，使得這種投資模式對許多相關行業(yè)公司，甚至社會本身的發(fā)展和進步起到更為積極的作用。對于如煙酒、賭博、制造假藥等缺乏社會責任的公司，應該堅決不予以投資。然而對于那些目前尚表現(xiàn)不佳，但是將來有改善空間，并且管理層也有意愿接受社會建議和監(jiān)督的公司而言，應當采取積極的態(tài)度來對待。不僅可以通過積極篩選投資于這些潛在社會責任公司，而且可通過股東對話、提案投票等方式來幫助其今后的發(fā)展規(guī)劃。這種投資方式對于中國目前尚不完善的市場制度更為合適，同時也起到更加積極的推動作用。

從根本上看，社會責任投資的本質(zhì)是一種全人類的共識并得到普遍支持，然而具體決定使用何種方式和標準進行投資則可能與社會環(huán)境、國情民意、宗教倫理、甚至具體到客戶的道德標準有關。

以下介紹適合中國實踐的上市公司社會責任評價標準與體系，這個體系也是國內(nèi)首只社會責任基金（興全社會責任股票型基金）所采用的指標體系。上市公司被選定為樣本，一方面是因為上市公司的信息披露是最全面、標準化的；另一方面，上市公司制度的社會責任，將直接服務于社會責任投資在中國證券市場。

興全社會責任基金通過四個維度的社會責任指標對上市公司進行全面評估，構建詳細的評價體系，即“四維社會責任指標體系”，包括持續(xù)發(fā)展責任、法律責任、經(jīng)濟責任和道德責任，并同時通過量化及定性的方式來完成評估。

持續(xù)發(fā)展責任是指公司如何以長遠眼光來制定其管理制度，并做到對社會負責。其可以概括為環(huán)保和創(chuàng)新兩個方面，環(huán)保責任是指公司對在生產(chǎn)銷售過程中對環(huán)境保護方面的重視程度以及所采取的措施；而創(chuàng)新責任則是指公司在研發(fā)創(chuàng)新方面的規(guī)劃和遠見。法律責任則是公司遵紀守法、積極履行法律法規(guī)方面的表現(xiàn)，主要通過稅收和員工待遇兩方面來考察。公司經(jīng)濟責任是指公司財務績效方面的表現(xiàn)，即創(chuàng)造利潤、為股東實現(xiàn)收益的能力。公司道德責任則指的是公司是否做到符合當前社會道德標準的行為，包括內(nèi)部道德，即公司內(nèi)部員工福利、培養(yǎng)計劃等；以及外部道德，即對社會公眾負責，積極參與慈善公益事業(yè)等。

各指標的權重確定具有不同的處理方式。在具體的運作中，本文采用logistic回歸模型的歷史檢驗與事前賦權孰優(yōu)原則來確定。具體而言，回歸模型的歷史檢驗是借助數(shù)量分析與內(nèi)部研究員調(diào)研的定性分析相結合的方式確定權重；而事先賦權則完全依賴內(nèi)部研究員的調(diào)研結果確定的權重。

模型中經(jīng)濟責任指標中的財務指標為連續(xù)性變量，即給出具體的數(shù)值（如某公司利潤增長率）；其他各項指標基本為數(shù)量化定性指標，也就是各項社會責任指標對應分值（如給公司治理結構評分）。

該評分方法的好處在于：可形成一個評分體系，并且把上市公司的社會責任融入該體系中，系統(tǒng)性的評價整個市場的股票；可進一步運用在后續(xù)的研究和實踐中；不僅可以選出股票池，同時可以發(fā)現(xiàn)什么指標對于判斷是否是好公司有重要影響。不足之處在于一部分社會責任指標研究員也難以把握，導致模型可能失真。全球主要社會責任評價體系見表（3）。

五、結論與啟示

本文研究得出以下結論：，盡管社會責任標準無法統(tǒng)一，但是在實際操作中仍然可以找到合適的方法對企業(yè)社會責任進行量化分析，并用于投資實踐。企業(yè)履行社會責任會使得企業(yè)價值有所增值，而并非降低其價值，從而使得社會責任行為與股東利益一致。對于投資者而言，采用社會責任投資將取得顯著的超額收益，這種超額收益尤其對長期而言是有效的。隨著社會責任投資的發(fā)展和相關產(chǎn)業(yè)鏈的完善和成熟，企業(yè)社會責任對于企業(yè)自身價值的提升和估值溢價一定會被投資者發(fā)現(xiàn)和認可，社會責任投資理念將會成為全市場普遍認可的價值投資理念。

鑒于國外社會責任投資非政府機構的成功經(jīng)驗，國內(nèi)非政府機構以及國外類似機構在中國的分部逐漸成為我國發(fā)展社會責任投資的重要力量。非政府機構最基本作用是監(jiān)督公司社會責任履行情況，在更深層次上對于相關的信息搜集、篩選模型的構建、以及股東倡導等各個方面都具有非常重要的作用。

我國的社會責任報告制度已經(jīng)發(fā)展得較為成熟，深交所已發(fā)布了《上市公司社會責任報告指引》，規(guī)范社會責任報告的格式和內(nèi)容，以自愿形式督促上市公司發(fā)布社會責任報告。另外，隨著社會責任投資基金陸續(xù)發(fā)行，一些社會責任投資的非政府機構已經(jīng)成立和運行。同時，一些評級體系的構建和指數(shù)的編制也使得中國社會責任投資的產(chǎn)業(yè)鏈在不斷完善進步。由此，社會責任投資正在逐漸發(fā)揮出其應有的巨大力量，推動社會的發(fā)展和進步。

目前國內(nèi)社會責任投資的發(fā)展尚受到諸多因素的限制和阻礙。呼吁社會各界能將社會責任投資概念繼續(xù)深入，普及股東倡導概念，支持和推動各個社會主體（包括股東投資者、債權人、消費者、供應商、社區(qū)等在內(nèi)的各個相關利益主體）共同參與公司治理，推動企業(yè)社會責任在全社會形成共識。

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