余云輝

股票發(fā)行注冊(cè)制能否平穩(wěn)順利推出，已到了考驗(yàn)監(jiān)管智慧的關(guān)鍵時(shí)刻。

注冊(cè)制改革是資本市場自身的一場供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。注冊(cè)制要有利于資本市場引進(jìn)新公司、帶動(dòng)新產(chǎn)業(yè)、推動(dòng)新增長、吸引新資金。但注冊(cè)制往往是增加股票供給量的同義語，會(huì)通過影響市場供需而帶來股市的劇烈波動(dòng)。

因此，新股發(fā)行與上市也需要結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，在提高企業(yè)融資效率的同時(shí)，減輕二級(jí)市場的新股上市壓力，讓產(chǎn)業(yè)升級(jí)和經(jīng)濟(jì)增長帶動(dòng)新的牛市。

“三元悖論”

資本市場的價(jià)值或使命是為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)。能否實(shí)現(xiàn)其價(jià)值、完成其使命的兩大前提是資本市場的穩(wěn)定（或風(fēng)控）與發(fā)展（或效率）。因此，資本市場的“市場使命”、“市場穩(wěn)定”與“市場效率”三者之間形成了一個(gè)互為因果、相互循環(huán)的有機(jī)整體。這是思考資本市場一切制度創(chuàng)新和工具創(chuàng)新的出發(fā)點(diǎn)，也是思考股票發(fā)行注冊(cè)制改革的出發(fā)點(diǎn)。

第一、從“使命維度”分析，注冊(cè)制承載著推動(dòng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)與技術(shù)進(jìn)步的經(jīng)濟(jì)使命。在中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行的形勢下，充分發(fā)揮資本市場功能、推行注冊(cè)制改革、提高融資效率，已經(jīng)是使命必達(dá)的任務(wù)?？梢?，注冊(cè)制改革是大勢所趨，代表著正確的方向。

第二、從“效率維度”分析，注冊(cè)制有利于扭轉(zhuǎn)審批制下的低效、有利于根治尋租腐敗、有利于提高企業(yè)融資效率、有利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)升級(jí)。

第三、從“穩(wěn)定維度”分析，在宏觀經(jīng)濟(jì)下行、企業(yè)效益下降、股票指數(shù)下跌、投資者信心不足的情況下，推行股票發(fā)行注冊(cè)制、提高股票發(fā)行融資效率，必然增加股票供給數(shù)量，引發(fā)二級(jí)市場估值下移，造成二級(jí)市場進(jìn)一步下跌。但是，正是由于宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境不利，才倍加需要盡快提高企業(yè)融資效率以便推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)回升。

這就是資本市場的使命、效率與穩(wěn)定之間的矛盾，屬于“資本市場三元悖論”的一種情形。

在時(shí)間維度上調(diào)整制度設(shè)計(jì)

股票發(fā)行注冊(cè)制所產(chǎn)生的不穩(wěn)定和市場風(fēng)險(xiǎn)屬于股票集中供給與有效需求不足在空間維度上的矛盾，解決方案必須在時(shí)間維度上尋找。根據(jù)這一思路，對(duì)于如何平穩(wěn)地推出注冊(cè)制，可以在時(shí)間維度上調(diào)整制度設(shè)計(jì)、尋求突破。

具體的操作建議如下：

第一、在時(shí)間維度上把發(fā)行制度劃分為三個(gè)階段：（1）目前的核準(zhǔn)制階段;（2）核準(zhǔn)制與注冊(cè)制并行試點(diǎn)（為期3-5年）;（3）完全注冊(cè)制階段。

接下來如果股票指數(shù)進(jìn)入相對(duì)安全的底部區(qū)域，可以趁機(jī)實(shí)施“核準(zhǔn)制與注冊(cè)制并行的試點(diǎn)”。為了穩(wěn)定市場預(yù)期，可以公開明確“核準(zhǔn)制與注冊(cè)制并行試點(diǎn)”的期限，比如3年。

第二、在核準(zhǔn)制與注冊(cè)制并行的階段，證監(jiān)會(huì)應(yīng)該把新股發(fā)行申報(bào)通道分為兩類：一類是現(xiàn)有的核準(zhǔn)制通道，保留現(xiàn)有的審核標(biāo)準(zhǔn);另一類是注冊(cè)制通道，采取新的注冊(cè)制標(biāo)準(zhǔn)。目前已申報(bào)發(fā)行材料的600多家企業(yè)可以根據(jù)自身的情況選擇在核準(zhǔn)制通道排隊(duì)，或者在注冊(cè)制通道排隊(duì)。

第三、在核準(zhǔn)制通道排隊(duì)的企業(yè)，新股發(fā)行之后仍然可以隨即上市。但是，由于新股上市會(huì)造成二級(jí)市場波動(dòng)。目前在股市還處在大起大落的不穩(wěn)定的狀態(tài)下，核準(zhǔn)制通道作為調(diào)節(jié)股市投機(jī)性的工具，仍須保留一段時(shí)間。金融創(chuàng)新必須穩(wěn)健、平穩(wěn)、內(nèi)生化，要設(shè)置過渡期和觀察期，切忌突飛猛進(jìn)和“洋躍進(jìn)”。

第四、設(shè)置新股上市觀察期。注冊(cè)制提高了企業(yè)融資的效率，降低了股票發(fā)行的門檻，但是，一定要相應(yīng)地提高股票上市的時(shí)間門檻。

在注冊(cè)制通道上，把新股發(fā)行與新股上市在時(shí)間上分開，即在股票發(fā)行與股票上市之間設(shè)置新股上市觀察期，比如分別為12個(gè)月、24個(gè)月和36個(gè)月，以觀察新股發(fā)行公司信息披露的真實(shí)性，讓時(shí)間來檢驗(yàn)股票發(fā)行人的承諾和中介機(jī)構(gòu)的核查質(zhì)量。此外，認(rèn)購新股的機(jī)構(gòu)投資人愿意鎖定12個(gè)月、24個(gè)月或36個(gè)月，這就是最市場化的管理與約束。要讓時(shí)間成為證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管助手。

在核準(zhǔn)制和注冊(cè)制并行的情況下，新股發(fā)行和新股上市的審查職責(zé)要分開，證監(jiān)會(huì)管發(fā)行，交易所管上市;證監(jiān)會(huì)履行新股發(fā)行審查職責(zé)，交易所履行新股上市審查職責(zé)。

在注冊(cè)制條件下發(fā)行的，一旦屆滿12個(gè)月、24個(gè)月或者36個(gè)月，只要符合上市標(biāo)準(zhǔn)即可上市。

第五、在注冊(cè)制的通道上，可以根據(jù)上市觀察期不同，把注冊(cè)制通道劃分為12個(gè)月、24個(gè)月和36個(gè)月等三個(gè)子通道。不同的企業(yè)可以根據(jù)自身的情況選擇在不同子通道排隊(duì)。

新股上市觀察期與新股定向配售的組合有利于吸引社會(huì)長線資金入市，減少二級(jí)市場存量資金的流失。

目前600多家企業(yè)只能在核準(zhǔn)制的單一通道上排隊(duì)，效率很低。如果按照上述制度設(shè)計(jì)實(shí)行核準(zhǔn)制和注冊(cè)制并行之后，這些企業(yè)可以分別在4個(gè)通道上排隊(duì)。這樣可以大大加快新股的發(fā)行速度、極大地提高企業(yè)的融資效率，而且還不會(huì)造成新股集中上市的二級(jí)市場壓力，從而兼顧了發(fā)行效率和市場穩(wěn)定。

第六、在設(shè)置了新股上市觀察期的前提下，可以借鑒現(xiàn)有的定向增發(fā)模式，讓機(jī)構(gòu)投資人主導(dǎo)新股發(fā)行的定價(jià)，使得定價(jià)真正實(shí)現(xiàn)市場化。

筆者在2003年8月發(fā)表文章《外延型定向增發(fā)好處多》，首次提出了定向增發(fā)的概念和建議。未來注冊(cè)制引進(jìn)定向增發(fā)模式的具體做法可以是：（1）對(duì)于12個(gè)月上市觀察期的企業(yè)，其發(fā)行的新股70%在網(wǎng)上銷售，其余30%定向配售給10個(gè)機(jī)構(gòu)投資者;（2）新股上市觀察期為24個(gè)月的企業(yè)，其發(fā)行的新股50%在網(wǎng)上配售，其余50%定向配售給機(jī)構(gòu)投資者;（3）新股上市觀察期為36個(gè)月的企業(yè)，其發(fā)行的新股70%定向配售給機(jī)構(gòu)投資者，其余30%在網(wǎng)上配售。與散戶相比，機(jī)構(gòu)投資者具有專業(yè)研究能力，既已發(fā)揮著專業(yè)研究與定價(jià)的作用，也必須拿出資金為自己的新股定價(jià)結(jié)論進(jìn)行背書，并承當(dāng)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。

此外，機(jī)構(gòu)投資者參與新股的定向配售，可以大大減輕發(fā)行市場的資金壓力，有利于二級(jí)市場的穩(wěn)定。因此，將機(jī)構(gòu)投資者以定向配售的方式引入注冊(cè)制下的新股認(rèn)購，十分必要。

減輕對(duì)二級(jí)市場的沖擊

資本市場的漲跌波動(dòng)最終是由社會(huì)資金與股票籌碼之間的力量對(duì)比所決定的。當(dāng)數(shù)百家排隊(duì)等候上市的企業(yè)被分散于四個(gè)不同的排隊(duì)通道，而且把這些企業(yè)的上市時(shí)間分散于未來不同年份的時(shí)間軸上，這無疑大大減輕了股票籌碼對(duì)二級(jí)市場的沖擊力。

同時(shí)，新股上市觀察期（或鎖定期）與新股定向配售的組合，有利于吸引社會(huì)長線資金入市，減少二級(jí)市場存量資金的流失。

這種市場格局一旦被市場投資者所認(rèn)識(shí)并形成看漲的預(yù)期，則社會(huì)資金就會(huì)持續(xù)進(jìn)入二級(jí)市場。股票發(fā)行市場合理的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，完全可以形成股票二級(jí)市場需求方的利好預(yù)期。

因此，正如當(dāng)年股權(quán)分置改革，在增加股票供給量的同時(shí)卻造就了一輪大牛市一樣，合理的制度設(shè)計(jì)也可以使注冊(cè)制改革成為牛市的新起點(diǎn)。