金桂榮

(天津科技大學(xué)　經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，天津　300222)

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區(qū)域因素影響下我國上市公司資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整研究

金桂榮

(天津科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，天津300222)

摘要：資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整是資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的必然過程，而區(qū)域因素是影響資本結(jié)構(gòu)及其動態(tài)調(diào)整的重要因素。本文針對影響上市公司資本結(jié)構(gòu)的區(qū)域因素，構(gòu)建動態(tài)調(diào)整模型，利用中國上市公司2001-2014年的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。結(jié)果表明：經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、經(jīng)濟(jì)增長速度、法律環(huán)境三個區(qū)域因素對上市公司資本結(jié)構(gòu)及動態(tài)調(diào)整具有顯著影響，地方政府配置資源比重這一區(qū)域因素對上市公司資本結(jié)構(gòu)及動態(tài)調(diào)整影響不顯著。不同省份資本結(jié)構(gòu)及動態(tài)調(diào)整速度存在顯著差異，東部省份資產(chǎn)負(fù)債率普遍低于中西部省份，且資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度較快。基于提高企業(yè)資本配置效率、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的考慮，針對以上研究結(jié)論，本文提出了相應(yīng)的建議措施。

關(guān)鍵詞：上市公司；資本結(jié)構(gòu)；區(qū)域因素；動態(tài)調(diào)整

一、問題的提出

目前，中國經(jīng)濟(jì)正處于增長速度的趨勢性下行以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的過程，金融風(fēng)險增大。在經(jīng)濟(jì)繁榮時期，中國的實體經(jīng)濟(jì)積累了較高的杠桿率(負(fù)債占GDP的比率)，這種融資模式曾給股權(quán)投資者帶來了較高的收益，但是當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速放緩或下滑時，杠桿效應(yīng)的負(fù)面作用開始凸顯，風(fēng)險被迅速放大。總體來看，中國實體經(jīng)濟(jì)的高杠桿，對應(yīng)著制造業(yè)的龐大產(chǎn)能與房地產(chǎn)行業(yè)的龐大庫存。在金融危機(jī)爆發(fā)前，由于內(nèi)外需求均很強(qiáng)勁，實體經(jīng)濟(jì)通過高投資形成的高產(chǎn)能得到了相對充分的利用，從而帶來了不菲的利潤。然而，近年來隨著內(nèi)外需求在金融危機(jī)后持續(xù)走弱，過剩產(chǎn)能成為企業(yè)的頑疾，高杠桿的弊端日益凸顯。我國“十三五”規(guī)劃明確提出，積極培育公開透明、健康發(fā)展的資本市場，提高直接融資比重，降低杠桿率。因此，目前我國實體經(jīng)濟(jì)正面臨著去杠桿化的選擇。實體經(jīng)濟(jì)的去杠桿化實質(zhì)上就是企業(yè)財務(wù)管理領(lǐng)域的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題，而資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整是資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的必然過程。在目前的經(jīng)濟(jì)背景下，對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整問題進(jìn)行研究，不僅可以從理論上充實我國資本結(jié)構(gòu)研究的成果，更具有優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、提高資本配置效率的現(xiàn)實意義。

由于中國區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展很不均衡，各地上市公司所處的區(qū)域環(huán)境存在很大差異，對于上市公司資本結(jié)構(gòu)的研究，不應(yīng)該只停留在公司的微觀特征和結(jié)構(gòu)層面，而必須系統(tǒng)地考慮外部環(huán)境尤其是區(qū)域環(huán)境因素的影響[1]。基于此，本文重點研究區(qū)域因素對上市公司資本結(jié)構(gòu)及動態(tài)調(diào)整的影響，深入分析不同省份上市公司資本結(jié)構(gòu)及其動態(tài)調(diào)整速度存在的差異，并提出有針對性的措施與建議。通過以上研究，為政府制定區(qū)域經(jīng)濟(jì)政策、建立有效的融資法律環(huán)境提供參考，為上市公司結(jié)合自身特征及區(qū)域優(yōu)勢制定融資方案提供依據(jù)，從而實現(xiàn)企業(yè)及社會資本的有效配置。

二、文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)外資本結(jié)構(gòu)的研究成果表明，企業(yè)存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。所謂最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是可以使企業(yè)價值達(dá)到最大化的資本結(jié)構(gòu)。但是由于受外部環(huán)境和內(nèi)部條件變化的影響，企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)并不是固定的，而且，在實際經(jīng)營過程中，由于種種原因，實際資本結(jié)構(gòu)往往會偏離其最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，這就需要對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行動態(tài)調(diào)整，使其不斷向最優(yōu)水平靠攏，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化[2]。可見，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)配置是一個動態(tài)調(diào)整的過程。

在資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展的早期，人們更多關(guān)注資本結(jié)構(gòu)的靜態(tài)研究，學(xué)術(shù)界從相當(dāng)廣泛的角度對最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)及資本結(jié)構(gòu)影響因素進(jìn)行了實證研究。直至20世紀(jì)末期，關(guān)于資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的研究才逐漸受到學(xué)者們的廣泛關(guān)注。Banerjee，Heshmati和Wihlborg (2000)是最早利用動態(tài)模型研究資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題的探索者之一，他們發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)通常偏離目標(biāo)水平，而且向目標(biāo)水平調(diào)整的速度很慢，并首次揭示了調(diào)整成本的作用和影響。Banjeree等(2004)研究認(rèn)為，宏觀經(jīng)濟(jì)因素對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度影響十分顯著。Tucker和Stoja(2007)的研究表明，一國的金融結(jié)構(gòu)、資本市場以及稅收體系對企業(yè)動態(tài)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)具有重要影響。Miguel和Pindad(2001)、 Banerjee(2000)等對不同國家的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度進(jìn)行了比較研究，結(jié)果表明，制度環(huán)境差異造成了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的國別差異。Banerjee等(2000)、Drobetz和Wanzenried(2006)等提出，企業(yè)自身特征包括成長性、規(guī)模、融資渠道等對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整也有顯著影響。

我國對資本結(jié)構(gòu)的研究起步于20世紀(jì)90年代中后期，由于當(dāng)時國內(nèi)資本市場剛剛建立，上市公司數(shù)量少，資本結(jié)構(gòu)的實證研究受到很大限制。但是在2008年以后，這方面的研究有了很大的起色，取得了一定成績。姜付秀、屈耀輝、李焰(2008)研究了產(chǎn)品的競爭性對資本結(jié)構(gòu)及動態(tài)調(diào)整的影響。陳少華、陳菡、陳愛華(2013)基于市場化程度差異，探討了債務(wù)資本成本對資本結(jié)構(gòu)及動態(tài)調(diào)整的影響。黃繼承、朱冰、 向東(2014)考察了法律環(huán)境對公司資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響，并探討了這一影響的作用路徑。張春景、馬文超(2014)研究了盈利性對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響。大量研究表明，法律環(huán)境、市場環(huán)境、行業(yè)特征等外部因素以及公司規(guī)模、盈利能力、成長性等公司特有因素對資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整具有一定程度影響。在目前已有研究中，國內(nèi)學(xué)者對于區(qū)域因素影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)及動態(tài)調(diào)整優(yōu)化的研究還不多見?；谖覈笆濉币?guī)劃提出的區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展目標(biāo)，本文從區(qū)域因素影響的視角來研究我國上市公司資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整問題，更具有理論與現(xiàn)實意義。

三、研究模型與變量設(shè)計

(一)模型設(shè)計

由于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本的約束，當(dāng)企業(yè)實際資本結(jié)構(gòu)偏離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)時，一般并不是馬上做出調(diào)整，而是逐漸調(diào)整。為了反映資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的動態(tài)性，本文借鑒Byoun[3]、Cook和Tang[4]的研究，采用如下的部分調(diào)整模型來描述企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整行為。

Li,t-Li,t-1=λ(L*i,t-Li,t-1)+εi,t

(1)

其中Li,t-Li,t-1表示公司在第t個會計年度資本結(jié)構(gòu)的變動，Li,t表示t年末的資本結(jié)構(gòu)，Li,t-1表示t-1年末或t年初的資本結(jié)構(gòu)，L*i,t表示公司第t年的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，λ為調(diào)整系數(shù)，0≤λ≤1，λ越大，表明資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快。

由于公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是一個不可觀測的量，學(xué)者們只好使用一些替代變量，主要有：公司序時均值、行業(yè)中位數(shù)、行業(yè)均值、多元線性模型回歸估計值等[5]。大量實證研究表明，公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)與外部環(huán)境因素及公司特有因素密切相關(guān)，借助可觀測的影響變量與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系建立回歸模型，通過回歸模型來測算上市公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，已經(jīng)得到了學(xué)術(shù)界的普遍認(rèn)可。因此，本文選擇多元回歸模型的估計值作為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的替代變量來進(jìn)行分析。根據(jù)本文的研究目的，選擇若干區(qū)域因素作為解釋變量；選擇公司特有因素作為控制變量，此外行業(yè)因素也是本文考慮的控制變量。參照Flannery和Rangan的作法，將最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)Li,t設(shè)定為線性函數(shù)形式如下[6]：

δZi,t-1+ξi,t

(2)

其中α為常數(shù)項，Xj,i表示影響資本結(jié)構(gòu)的區(qū)域環(huán)境因素，Yk,i表示影響資本結(jié)構(gòu)的公司特有因素，Zi為公司所在的行業(yè)影響變量，ξi為誤差項。

本文按照Cook和Tang的做法[4]，用t-1年的數(shù)據(jù)來描述第t年的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。將⑴式代入⑵式，整理后得到模型(3)。

(3)

其中，滯后一期資本結(jié)構(gòu)Li,t-1的回歸系數(shù)(1-λ)為資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本，該系數(shù)越小，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快。

采用模型(1)和(2)“兩步”方式會因為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的擬合度不高而引起調(diào)整速度的較大偏差[7]，因此，本文使用模型(3)來確定資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整成本和調(diào)整速度，并分析相關(guān)因素對資本結(jié)構(gòu)的影響。

(二)變量設(shè)計

本文涉及的變量及計算方法見表 1。

1.被解釋變量：資本結(jié)構(gòu)

對于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的衡量有多種計算方法，結(jié)合本文的研究目的和指標(biāo)的可獲得性，選擇賬面資產(chǎn)負(fù)債率作為資本結(jié)構(gòu)的替代變量，資產(chǎn)負(fù)債率=負(fù)債/總資產(chǎn)。

表1　變量定義與計算

2.解釋變量

解釋變量是重點研究的自變量，本文旨在研究區(qū)域因素對上市公司資本結(jié)構(gòu)及動態(tài)調(diào)整的影響，因此，選擇具有明顯區(qū)域特征的外部環(huán)境因素作為解釋變量，包括區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、經(jīng)濟(jì)增長速度、法律環(huán)境指數(shù)、政府配置資源比重等變量。

(1)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平(E-level)：以年人均GDP指標(biāo)作為區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的代表變量。一般來講，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)上市公司資產(chǎn)規(guī)模大，經(jīng)營績效好，在融資數(shù)量和融資渠道方面都占據(jù)明顯優(yōu)勢，可以更加自主、理性地選擇和調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。因此，區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平對上市公司資本結(jié)構(gòu)及動態(tài)調(diào)整速度具有重要影響。

(2)經(jīng)濟(jì)增長速度(E-growth)：以GDP增長率作為區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長速度的代表變量。經(jīng)濟(jì)的快速增長會給企業(yè)帶來更多的發(fā)展和成長機(jī)會，增加對資金的需求。經(jīng)驗表明，企業(yè)大規(guī)?；I集資金往往會帶來資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整。因此，經(jīng)濟(jì)增長速度影響上市公司的資本結(jié)構(gòu)及動態(tài)調(diào)整速度。

(3)法律環(huán)境指數(shù)(Law)：法律環(huán)境是企業(yè)經(jīng)營環(huán)境的一個重要方面，由于各地區(qū)市場化進(jìn)程和法律環(huán)境客觀上存在顯著差異(樊綱等，2011)，造成了我國各地區(qū)投資者法律保護(hù)程度的不同。本文選取《中國市場化指數(shù)——各地區(qū)市場化相對進(jìn)程報告》(樊綱等，2011)中的“法律制度環(huán)境指數(shù)”來反映各地的法律環(huán)境因素。法律環(huán)境改善可以提高企業(yè)通過增減債務(wù)來調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的可能性，從而影響資本結(jié)構(gòu)及其動態(tài)調(diào)整速度[8]。

(4)政府配置資源比重(Gover)：以地方政府財政支出(包括預(yù)算支出和預(yù)算外支出)占當(dāng)?shù)谿DP的比重作為政府配置資源程度的代表變量[9]。政府配置資源和市場配置資源是經(jīng)濟(jì)資源配置的兩種方式，政府配置資源的比重，體現(xiàn)了政府對經(jīng)濟(jì)的干預(yù)程度，該比例越高，表明政府對經(jīng)濟(jì)的干預(yù)程度越大，市場化程度越低，企業(yè)自主配置和選擇資本結(jié)構(gòu)的可能性就越小。因此，政府配置資源程度影響上市公司的資本結(jié)構(gòu)及動態(tài)調(diào)整速度。

3.控制變量

控制變量是指與研究目標(biāo)無關(guān)，但又會影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)及調(diào)整，因此需要加以考慮的變量。借鑒相關(guān)研究[10-13]，本文以公司規(guī)模、盈利能力、成長性、資產(chǎn)有形性、資產(chǎn)流動性等公司特有因素變量和行業(yè)影響變量作為控制變量。

(1)公司規(guī)模(Size)：統(tǒng)計上一般以 “從業(yè)人員數(shù)”、“銷售額”、“資產(chǎn)總額”三個指標(biāo)為依據(jù)來劃分公司規(guī)模，而資產(chǎn)規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系最為密切，因此，本文以總資產(chǎn)的自然對數(shù)來反映公司規(guī)模。

(2)盈利能力(Profit)：反映盈利能力的指標(biāo)包括總資產(chǎn)報酬率和凈資產(chǎn)利潤率等，由于債務(wù)資本利息在稅前支付，公司在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策時往往更多地考慮總資產(chǎn)報酬率。總資產(chǎn)報酬率即息稅前利潤與總資產(chǎn)的比。

(3)成長性(Eps)：成長性是衡量公司發(fā)展速度的重要指標(biāo)，對于上市公司而言，公司的成長最終表現(xiàn)為股票價格相對于每股凈資產(chǎn)的倍率，本文采用市凈率作為代表變量。

(4)資產(chǎn)有形性(Tang)：以有形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重來衡量公司資產(chǎn)的有形性。

(5)資產(chǎn)流動性(Liquid)：以流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重來衡量公司資產(chǎn)的流動性。

(6)行業(yè)影響變量(LND)：行業(yè)也是影響資本結(jié)構(gòu)的重要因素，研究表明，不同行業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在顯著差異[11-12]。本文依據(jù)《證監(jiān)會行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)》，運(yùn)用上市公司數(shù)據(jù)來統(tǒng)計各行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率中值，以此作為行業(yè)影響因素的代表變量。

(三)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文首先選取上海和深圳證券交易所除創(chuàng)業(yè)板之外的A股上市公司作為初選樣本。由于我國股票市場自2001年開始終止股票發(fā)行的審批制，代之以更加傾向于市場化的核準(zhǔn)制度，考慮到政策的可比性，本文從2001年開始選取，考查期為2001年至2014年。比照通行做法，研究中剔除金融類上市公司、ST和PT類上市公司、負(fù)債率大于100%的公司、數(shù)據(jù)不完整的公司。按公司注冊所在地將樣本歸屬到各個省(含自治區(qū)、直轄市)，并剔除樣本數(shù)較少的內(nèi)蒙、青海、貴州、西藏、寧夏等省區(qū)。根據(jù)以上原則對樣本進(jìn)行篩選后，最終選擇1555家上市公司作為研究樣本，共計12717個不平行面板數(shù)據(jù)。

在確定各變量的樣本數(shù)據(jù)時，各省人均GDP、GDP增長率、政府財政支出比重等指標(biāo)均取自《中國統(tǒng)計年鑒》和各省(市)統(tǒng)計年鑒，法律環(huán)境指數(shù)取自《中國市場化指數(shù)——各地區(qū)市場化相對進(jìn)程報告》(樊綱等，2011)，各控制變量數(shù)據(jù)均取自國泰安數(shù)據(jù)庫。

四、實證分析過程

(一)資本結(jié)構(gòu)的靜態(tài)分析

資本結(jié)構(gòu)及其動態(tài)調(diào)整的研究首先要從資本結(jié)構(gòu)的靜態(tài)分析開始，即對不同時點的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析研究。

1.我國主要省份上市公司資本結(jié)構(gòu)比較

根據(jù)樣本數(shù)據(jù)統(tǒng)計，我國主要省份2001-2014年上市公司資產(chǎn)負(fù)債率的平均水平如圖1所示。全國上市公司資產(chǎn)負(fù)債率的均值為55.78%，標(biāo)準(zhǔn)差19.25%。其中，資產(chǎn)負(fù)債率最高的是甘肅省上市公司，達(dá)到了67.37%，最低的是陜西省上市公司，為46.39%。按照目前普遍認(rèn)可的三大區(qū)域劃分標(biāo)準(zhǔn)，東部(北京、天津、河北、遼寧、上海、江蘇、浙江、福建、山東、廣東和海南)資產(chǎn)負(fù)債率平均水平為55.18%；中部(山西、吉林、黑龍江、安徽、江西、河南、湖北、湖南)56.01%；西部(四川、重慶、貴州、云南、西藏、陜西、甘肅、青海、寧夏、新疆、廣西、內(nèi)蒙古)59.32%。總的來說，東部沿海省份的資產(chǎn)負(fù)債率相對較低，而中西部省份上市公司資產(chǎn)負(fù)債率較高。

2.資本結(jié)構(gòu)影響因素的實證分析

為了解釋我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的區(qū)域性差異，利用本文構(gòu)建的模型(3)，對我國上市公司全樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析。由于Hausman檢驗結(jié)果顯示的P值接受原假設(shè)，因此選擇OLS模型對參數(shù)進(jìn)行估計，得出分析結(jié)果如表2所示。

圖1　2001-2014各省上市公司平均資產(chǎn)負(fù)債率

變量與常量非標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)變量及常量非標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)常量Constant-0.167**公司規(guī)模Size 0.064***0.089***資產(chǎn)負(fù)債率Levt-10.497***0.489***盈利能力Profit0.368***0.283***經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平E-level-0.012***-0.119***成長性Eps -0.006-0.065經(jīng)濟(jì)增長速度E-growth0.006**0.065**資產(chǎn)流動性Liquid0.0690.075法律環(huán)境指數(shù)Law-0.005**-009**資產(chǎn)有形性Tang0.119*0.040*政府配置資源比重Gover-0.002-0.015行業(yè)影響變量Industry0.148***0.018***樣本數(shù)N判定系數(shù)R2調(diào)整判定系數(shù)Adj—R2F統(tǒng)計量相伴概率sig127178578364780.650.0000

注：***，**，*分別表示在1%。5%，10%水平上顯著；被解釋變量為t期資本結(jié)構(gòu)，所有解釋變量均為t-1期數(shù)據(jù)。

從回歸結(jié)果的判定系數(shù)和F統(tǒng)計量對應(yīng)的顯著性水平來看，回歸方程的擬合性較好，線性關(guān)系顯著。研究結(jié)果表明，區(qū)域因素對上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響表現(xiàn)為：(1)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平與上市公司資產(chǎn)負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)，表明地區(qū)經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá)，上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率越低。這是因為，一方面，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的上市公司效益好、管理規(guī)范，能夠吸引股權(quán)投資者，可以更多地通過發(fā)行股票來籌集自有資金，從而降低資產(chǎn)負(fù)債率。另一方面，經(jīng)濟(jì)發(fā)展伴隨著金融業(yè)發(fā)展，在股權(quán)和債權(quán)市場同樣高度發(fā)達(dá)的金融市場環(huán)境下，我國上市公司往往更加偏好股權(quán)融資，這與西方的融資偏好理論不同[14]，國內(nèi)很多學(xué)者通過研究也都得出了相同的結(jié)論。(2)經(jīng)濟(jì)增長率與上市公司資產(chǎn)負(fù)債率顯著正相關(guān)，這是由于在經(jīng)濟(jì)快速增長的地區(qū)或時間階段，上市公司及利益相關(guān)者對公司的未來發(fā)展普遍看好，會適時提高資產(chǎn)負(fù)債率，以充分利用財務(wù)杠桿所發(fā)揮的正面效應(yīng)，而此時，銀行也樂于將資金貸給企業(yè)，共享經(jīng)濟(jì)增長所帶來的利益。(3)法律環(huán)境指數(shù)與上市公司資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)，表明完善的法律體系和高效的執(zhí)法很好地保護(hù)了投資者的合法收益，促使生產(chǎn)者合法經(jīng)營，不能過高負(fù)債；另一方面，當(dāng)控股股東的內(nèi)部人控制行為被嚴(yán)格監(jiān)督和約束、投資者權(quán)益得到更好的保護(hù)時，外部投資者會更愿意對公司進(jìn)行股權(quán)投資并為股票支付更高的價格，從而降低權(quán)益資本成本，使上市公司更傾向于股權(quán)融資。(4)政府干預(yù)程度與上市公司資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)，但不顯著。一般而言，政府干預(yù)程度高，會增加企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，基于風(fēng)險控制的要求，上市公司往往會選擇較低的財務(wù)杠桿率，說明政府干預(yù)程度與上市公司資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)，但研究結(jié)果表明其影響關(guān)系并不顯著。

在以上四個方面的區(qū)域環(huán)境因素中，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平對上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響作用最突出，變量標(biāo)準(zhǔn)化影響系數(shù)為0.119/λ；其次是經(jīng)濟(jì)增長速度，變量標(biāo)準(zhǔn)化影響系數(shù)為0.065/λ；法律環(huán)境因素和政府干預(yù)程度對資本結(jié)構(gòu)的影響相對較小。

控制變量中，公司規(guī)模、盈利能力、資產(chǎn)有形性與資產(chǎn)負(fù)債率顯著正相關(guān)；資產(chǎn)流動性、公司成長性兩個控制變量未通過顯著性檢驗；行業(yè)因素對資本結(jié)構(gòu)的影響顯著。

3.我國主要省份上市公司資本結(jié)構(gòu)差異分析

根據(jù)以上回歸分析結(jié)論并結(jié)合表3中各省份的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，不難解釋我國上市公司平均資產(chǎn)負(fù)債率的區(qū)域性差異。自2001年以來，我國各省經(jīng)濟(jì)都呈現(xiàn)了快速發(fā)展的勢頭，但是平均增長速度差別很小，除內(nèi)蒙和天津平均增速分別為15.64%和14.74%之外，其他省份平均增速均在10%-13%之間，如表3所示。計算表明，各省份GDP平均增長率的標(biāo)準(zhǔn)離差率(標(biāo)準(zhǔn)差與均值的比)不到1.00%，說明各省份GDP平均增長率差異較小。而各省份14年來人均GDP的差距不但沒有縮小反而增大[15]，從連續(xù)14年的平均人均GDP來看，最高的是上海市，達(dá)到了6.23萬元，最低的是貴州省，僅為0.96萬元。各省份連續(xù)14年的人均GDP標(biāo)準(zhǔn)離差率為54%，說明各省份連續(xù)14年的人均GDP差異很大。東部省份人均GDP平均為3.74萬元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于中部1.98萬元和西部1.51萬元的水平。因此，可以說經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的巨大差異及該變量較大的標(biāo)準(zhǔn)化影響系數(shù)是導(dǎo)致我國東中西部省份上市公司資本結(jié)構(gòu)差異的主導(dǎo)因素。相比之下，經(jīng)濟(jì)增長速度的地區(qū)差異和標(biāo)準(zhǔn)化影響系數(shù)相對都比較小，對資本結(jié)構(gòu)的影響作用有限。

由于行業(yè)因素對資本結(jié)構(gòu)具有顯著影響，各省上市公司的行業(yè)構(gòu)成差異也會影響省際間上市公司資產(chǎn)負(fù)債率的平均水平。根據(jù)對行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債水平的統(tǒng)計，資產(chǎn)負(fù)債率較高的行業(yè)有建筑業(yè)，電、熱、水的供應(yīng)等發(fā)展成熟的行業(yè)，該類行業(yè)公司所占比重越大，資產(chǎn)負(fù)債率越高，比如遼寧、重慶、四川等省份；交通運(yùn)輸、倉儲、郵電和租賃、商務(wù)服務(wù)等成長性行業(yè)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率較低，該類行業(yè)所占比重越大，上市公司平均資產(chǎn)負(fù)債率越低，比如北京、上海、廣東等省份。

(二)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整分析

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化是一個不斷調(diào)整的動態(tài)過程，在對我國各省份資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行靜態(tài)分析的基礎(chǔ)上，還需要進(jìn)一步研究資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整問題。

表3　2001-2014年各省年人均GDP及增長速度

資料來源：根據(jù)《中國統(tǒng)計年鑒》整理所得。表中括號內(nèi)數(shù)字代表年人均GDP排序號。

1.資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的實證分析

從表2滯后一期資本結(jié)構(gòu)的回歸系數(shù)可知，我國上市公司2001-2014年間資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本平均為0.497，調(diào)整速度為0.503。同時還得出經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、經(jīng)濟(jì)增長速度及法律環(huán)境因素對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度具有顯著影響，經(jīng)濟(jì)越發(fā)展，法律環(huán)境越完善，上市公司資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的成本越低，速度越快。

再利用模型(3)分別對不同省份上市公司樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，并將滯后一期資本結(jié)構(gòu)回歸系數(shù)進(jìn)行t檢驗，檢驗結(jié)果顯著的省份資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本和調(diào)整速度如圖2所示。從各省的回歸結(jié)果來看，不同省份上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度和調(diào)整成本存在一定差異。其中江蘇、山東、廣東、上海、浙江、北京等省份資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度較快，界于0.6-0.7之間，而甘肅、新疆、遼寧、陜西、山西等省份調(diào)整速度較慢，界于0.3-0.5之間?？傮w來看，我國上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度存在明顯的區(qū)域差異，東部省份資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度平均值為0.6848，調(diào)整成本為0.4152；中部省份資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度平均值為0.5005，調(diào)整成本為0.4995；西部省份資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度平均值為0.4903，調(diào)整成本為0.5097。東部省份上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度明顯快于中西部省份上市公司，而調(diào)整成本低于中西部省份上市公司。

圖2　2001-2014各省上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本和調(diào)整速度

2.從成本角度分析資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的差異

根據(jù)Flannery和Rangan的研究[6]，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整成本主要包括固定成本和制度成本。固定成本是企業(yè)為調(diào)整資本結(jié)構(gòu)所耗費(fèi)的一次性成本，如發(fā)行股票時的發(fā)行費(fèi)用和折價、回購股票時的手續(xù)費(fèi)和溢價，發(fā)行和贖回債務(wù)所帶來的相應(yīng)成本。制度成本源于市場中不完善的制度或低下的治理效率等，由于企業(yè)無法順利獲得生產(chǎn)經(jīng)營所需資金，或者在融資過程中存在障礙和摩擦性，從而導(dǎo)致企業(yè)的融資機(jī)會成本增加。不同地區(qū)上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本的差異主要來自于制度成本，固定成本的差異很小，可以忽略不計。

我國已經(jīng)建立了全國統(tǒng)一的股票直接融資市場，并制定了嚴(yán)格的股票發(fā)行和上市條件，包括對注冊資本的要求、對持續(xù)經(jīng)營能力和財務(wù)狀況的要求、對股權(quán)分布及信息披露質(zhì)量的要求等。只有那些能夠滿足股票市場權(quán)益再融資資格的上市公司才能獲準(zhǔn)在股票市場公開發(fā)行股票來籌集自有資金，借助股權(quán)融資來調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的可能性相對較大。而不滿足股票市場權(quán)益再融資條件的上市公司通過股權(quán)融資調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的可能性就很小。由于東部省份長期以來具有經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先發(fā)展優(yōu)勢，并致力于改善法律環(huán)境，完善公司治理，較好地保護(hù)了投資者利益，因而聚攏了大量技術(shù)先進(jìn)、管理科學(xué)、經(jīng)濟(jì)效益好的上市公司，這些公司進(jìn)入股票市場進(jìn)行直接融資的障礙小，通過股票市場調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的成本較低；而中西部省份上市公司由于起步晚、經(jīng)濟(jì)效益差、投資者法律保護(hù)弱，上市公司進(jìn)入股票市場進(jìn)行直接融資的難度大，通過股票市場調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的成本就比較高。

相對于直接融資，我國間接融資市場的特點是地域分割，區(qū)域間差異很大。東部省份金融機(jī)構(gòu)多，銀行業(yè)的競爭充分，資金供應(yīng)相對充裕，上市公司在同等條件下能夠更容易獲取銀行提供的債務(wù)資金，通過債務(wù)融資調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的成本較低。而中西部省份金融機(jī)構(gòu)少，資金供應(yīng)相對不足，上市公司獲取銀行資金的難度相對較大，調(diào)整成本較高，不利于上市公司借助債務(wù)融資方式調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。

綜合以上分析可以看出，東部省份經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平高、法律環(huán)境和間接融資環(huán)境優(yōu)越，上市公司外源融資處于相對無約束或少約束狀態(tài)。而中西部省份上市公司外源融資相對困難，處于融資約束狀態(tài)。外源融資受約束的公司資金來源更多依賴于內(nèi)源融資，由于資金來源渠道少，上市公司向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行動態(tài)調(diào)整的可能性變小，調(diào)整速度相對緩慢。

五、結(jié)論與建議

本文運(yùn)用構(gòu)建的資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整模型，以2001-2014年我國上市公司數(shù)據(jù)為樣本，實證檢驗了區(qū)域因素對上市公司資本結(jié)構(gòu)及動態(tài)調(diào)整的影響。研究結(jié)果表明，區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平與上市公司資產(chǎn)負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)，經(jīng)濟(jì)增長速度與資產(chǎn)負(fù)債率顯著正相關(guān)，法律環(huán)境指數(shù)與資產(chǎn)負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)，政府配置資源比重對資產(chǎn)負(fù)債率的影響不顯著。其中經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平對資產(chǎn)負(fù)債率的標(biāo)準(zhǔn)化影響系數(shù)最大，影響作用最為突出。同時，行業(yè)因素對資本結(jié)構(gòu)的影響較為顯著。由于區(qū)域因素的影響，不同省份上市公司資本結(jié)構(gòu)及動態(tài)調(diào)整速度存在一定差異，東部省份上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度快于中西部省份的調(diào)整速度。

根據(jù)研究結(jié)論，提出以下建議：

(1)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，降低資產(chǎn)負(fù)債率。針對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度放緩，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，預(yù)期盈利能力走低的新形勢，依據(jù)經(jīng)濟(jì)增長速度與資產(chǎn)負(fù)債率顯著正相關(guān)的研究結(jié)論，企業(yè)應(yīng)主動采取相應(yīng)措施，適度收縮，降低資產(chǎn)負(fù)債率。這既符合資本結(jié)構(gòu)的內(nèi)在規(guī)律要求，也是適應(yīng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的必然選擇。

(2)加速中西部開發(fā)，推動區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展。利用中西部地區(qū)的環(huán)境和資源等區(qū)位優(yōu)勢，著力發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)，支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級。通過政策引導(dǎo)和財政扶持加快中西部地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。堅持高起點和創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略，避免低水平發(fā)展和重復(fù)建設(shè)，合理布局產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，在省際間形成差異化發(fā)展的產(chǎn)業(yè)格局。抓住經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級的契機(jī)，進(jìn)行現(xiàn)有工業(yè)的轉(zhuǎn)型升級，高起點發(fā)展相關(guān)產(chǎn)業(yè)。同時，加速中西部地區(qū)金融業(yè)尤其是銀行業(yè)的發(fā)展規(guī)模，提高經(jīng)營效率，降低中西部地區(qū)負(fù)債融資的交易成本。

(3)壯大企業(yè)債券市場，調(diào)節(jié)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)。我國債券市場發(fā)展遲緩，企業(yè)債務(wù)融資以銀行借款為主，不同區(qū)域企業(yè)通過債務(wù)融資調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的成本存在差異。研究表明，中西部上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本高，調(diào)整速度慢。建議盡快發(fā)展全國統(tǒng)一的企業(yè)債券市場，增大企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模，打破銀行等金融機(jī)構(gòu)對企業(yè)債務(wù)融資的壟斷，提高資本的競爭性和流動性。

(4)發(fā)展網(wǎng)絡(luò)金融，提高金融服務(wù)質(zhì)量和效率。根據(jù)國家“互聯(lián)網(wǎng)+”行動計劃的要求，促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)與金融業(yè)的融合。完善政策法規(guī)及監(jiān)管制度，穩(wěn)步推進(jìn)網(wǎng)絡(luò)金融體系建設(shè)。尤其是中西部省份，通過發(fā)展網(wǎng)絡(luò)金融，可以彌補(bǔ)金融機(jī)構(gòu)網(wǎng)點少的不利條件，縮小與東部地區(qū)的融資環(huán)境差距。

(5)加強(qiáng)投融資法律制度建設(shè)，營造公平和高效的融資環(huán)境。研究表明，區(qū)域法律制度環(huán)境對上市公司資本結(jié)構(gòu)及動態(tài)調(diào)整具有顯著影響。根據(jù)我國“十三五”規(guī)劃提出的要求，應(yīng)積極推進(jìn)產(chǎn)權(quán)保護(hù)法治化，加快投資者尤其是中小投資者和公眾投資者保護(hù)的法律規(guī)范體系建設(shè)，建立高效的法律實施、監(jiān)督和保障體系。同時進(jìn)一步完善公司治理，加強(qiáng)外部監(jiān)督，減少大股東對中小股東利益的侵害；提高上市公司財務(wù)報表質(zhì)量，降低投資者由于信息不對稱所帶來的投資風(fēng)險，為上市公司營造一個公平和效率的融資環(huán)境。

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(本文責(zé)編：辛城)

收稿日期：2015-11-02修回日期：2016-04-27

基金項目：天津市哲學(xué)社會科學(xué)研究規(guī)劃項目(TJGL15-032)。

作者簡介：金桂榮(1965-)，女，遼寧錦州人，天津科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院副教授、碩士生導(dǎo)師，中國注冊會計師，研究方向：財務(wù)管理理論與實務(wù)。

中圖分類號：F061.5

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1002-9753(2016)07-0125-09

Research on Dynamic Adjustment of Capital Structure of Listing Corporation in China under the Influence of Regional Factors

JIN Gui-rong

(SchoolofEconomicandManagement,TianjinUniversityofScienceandTechnology,Tianjin300222,China)

Abstract：The dynamic adjustment of capital structure is the inevitable course of capital structure optimization, regional factors are the important factors that affect the capital structure and its dynamic adjustment. In this paper, a dynamic panel model is constructed according to the regional factors that affect the capital structure of listing Corporation.The paper uses Chinese listed companies in 2001-2014 years of data to research. The results show:the economic development level and the economic growth rate and the legal environment have a significant impact on the capital structure and dynamic adjustment of the listing Corporation, local government allocation of resources is not significant to impact on the capital structure. There were significant differences in the capital structure of different provinces and the speed of dynamically adjustment. The assets and liabilities of the eastern provinces are generally lower than that in the central and western provinces, and the recapitalization is faster.Based on the considerations of improving the capital allocation efficiency, this paper presents recommendations accordingly.

Key words:listing corporation; capital structure; regional environmental factors; dynamic adjustment