聞岳春 夏婷

摘 要：金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管的首要任務(wù)之一是識(shí)別出系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)。為了豐富證券機(jī)構(gòu)的研究，本文探討了運(yùn)用指標(biāo)法構(gòu)建我國(guó)證券系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)的評(píng)估體系。首先，根據(jù)我國(guó)證券業(yè)的發(fā)展規(guī)劃探討了證券系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)的定義和特征；其次，分析了國(guó)際金融監(jiān)管組織對(duì)非銀行、非保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)系統(tǒng)重要性的評(píng)估框架及流程，并比較了市場(chǎng)法和指標(biāo)法的適用性；最后，結(jié)合我國(guó)證券業(yè)的實(shí)際情況和國(guó)際評(píng)估指引，確定了我國(guó)證券系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)的評(píng)估體系，并在此基礎(chǔ)上提出一些建議。

關(guān)鍵詞：證券公司；系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)；指標(biāo)法；評(píng)估體系

中圖分類號(hào)：F830.92 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B 文章編號(hào)：1674-0017-2016（6）-0009-04

金融危機(jī)后，社會(huì)民眾對(duì)大型金融機(jī)構(gòu)冒險(xiǎn)行為對(duì)金融體系的破壞性影響有了直觀體驗(yàn)，各國(guó)監(jiān)管組織也隨即對(duì)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)（Systemically Important Financial Institutions， SIFIs）進(jìn)行了更為審慎的監(jiān)管，以防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。2009年4月，倫敦G20峰會(huì)上，金融穩(wěn)定委員會(huì)（Financial Stability Board， FSB）整合G20峰會(huì)與多個(gè)國(guó)際金融監(jiān)管組織的要求，提出了SIFIs的評(píng)估框架，將SIFIs的評(píng)估、監(jiān)管提升到新高度?！按蠖坏埂弊畛踔恢搞y行，2008年3月，美國(guó)第五大投資銀行貝爾斯登破產(chǎn)被收購(gòu)，美國(guó)國(guó)際集團(tuán)由于與貝爾斯登關(guān)聯(lián)緊密而遭殃，于是“太關(guān)聯(lián)而不倒”也成為SIFIs評(píng)估時(shí)的重要考慮因素，這也將證券交易商、保險(xiǎn)公司納入SIFIs的評(píng)估范圍。2015年6月18日，國(guó)泰君安在我國(guó)A股首次公開發(fā)行，募集資金300.58億元，成為自2010年7月農(nóng)業(yè)銀行以來(lái)最大的A股IPO，這使得證券公司的規(guī)模成為金融監(jiān)管與社會(huì)公眾關(guān)注的重點(diǎn)之一。隨著多層次資本市場(chǎng)體系的不斷完善以及注冊(cè)制的試點(diǎn)，證券公司作為經(jīng)濟(jì)資源優(yōu)化配置的重要服務(wù)機(jī)構(gòu)，其在金融體系中的作用將愈發(fā)凸顯。

在我國(guó)現(xiàn)有的金融體系中，已確立銀行業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)的系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)，唯獨(dú)缺乏對(duì)證券業(yè)的評(píng)估。因此，有必要對(duì)我國(guó)證券業(yè)開展系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)評(píng)估工作，以識(shí)別金融體系中的風(fēng)險(xiǎn)因素，降低因監(jiān)管盲點(diǎn)導(dǎo)致的金融動(dòng)蕩。本文試圖探討證券系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)的評(píng)估體系，以推動(dòng)證券系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)評(píng)估工作的進(jìn)行。

一、證券系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)定義與特征

（一）證券系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)的定義

對(duì)證券系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)的識(shí)別始于FSB，并在國(guó)際證券監(jiān)督委員會(huì)（International Organization of Securities Commission， IOSCO）等國(guó)際金融監(jiān)管組織的推動(dòng)下逐步成型。2014年1月，F(xiàn)SB聯(lián)合IOSCO發(fā)布了識(shí)別非銀行、非保險(xiǎn)（Non-Bank Non-Insurer， NBNI）系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)的征求意見文件《識(shí)別全球系統(tǒng)重要性非銀行、非保險(xiǎn)金融機(jī)構(gòu)評(píng)估方法征求意見稿》（以下簡(jiǎn)稱《征求意見稿》），文件確認(rèn)了納入SIFIs評(píng)估框架的NBNI類型。凡是從事資產(chǎn)管理、發(fā)行與承銷、自營(yíng)、保證金貸款等其中一項(xiàng)或多項(xiàng)與證券相關(guān)業(yè)務(wù)的市場(chǎng)中

介被歸為證券公司的評(píng)估范圍內(nèi)。2014年4月，我國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)下發(fā)《中國(guó)證券業(yè)發(fā)展規(guī)劃綱要（2014-2020）》（討論稿）（以下簡(jiǎn)稱《規(guī)劃綱要》），根據(jù)《規(guī)劃綱要》中提出的證券業(yè)的發(fā)展規(guī)劃，本文將證券系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)定義為：在金融體系中，由于規(guī)模大、與其他機(jī)構(gòu)關(guān)聯(lián)性高、業(yè)務(wù)類型復(fù)雜等特征對(duì)資本市場(chǎng)具有重大影響，陷入困境或破產(chǎn)時(shí)對(duì)金融系統(tǒng)乃至經(jīng)濟(jì)活動(dòng)造成巨大破壞的證券公司1。

（二）證券系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)的特征

根據(jù)上文定義，尤其是“對(duì)資本市場(chǎng)具有重大影響”的特征要求，結(jié)合我國(guó)現(xiàn)階段證券公司的實(shí)際情況，《規(guī)劃綱要》中提出的“兩大四高”特征符合國(guó)內(nèi)證券系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)的評(píng)估要求，于是本文將“兩大四高”作為證券系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)的特征，見表1。

二、證券系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)評(píng)估的國(guó)際借鑒

證券系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)的評(píng)估框架是在FSB和IOSCO評(píng)估NBNI系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)的框架下進(jìn)行的。在2011年G20峰會(huì)上，峰會(huì)領(lǐng)導(dǎo)人要求FSB和IOSCO著手識(shí)別NBNI系統(tǒng)重要性的工作。NBNI之所以被納入SIFIs的評(píng)估工作中，是考慮到NBNI會(huì)通過(guò)三種途徑對(duì)金融體系產(chǎn)生影響。

就證券公司而言：第一、證券公司的財(cái)務(wù)困境會(huì)通過(guò)債權(quán)人、投資者等交易敞口傳遞到金融體系中的其他參與者；第二、當(dāng)證券公司陷入困境或破產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)清算時(shí)可能引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格暴跌，使得其他金融機(jī)構(gòu)無(wú)法履行合約導(dǎo)致融資鏈條斷裂，影響金融體系功能的發(fā)揮；第三、當(dāng)證券公司倒閉時(shí)由于其提供的服務(wù)缺乏替代品使得市場(chǎng)無(wú)法正常運(yùn)行。

也就是說(shuō)，除了銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)外，證券公司的破產(chǎn)也會(huì)在很大程度上對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)及市場(chǎng)產(chǎn)生不利影響或?qū)a(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)過(guò)籌劃，2014年1月，F(xiàn)SB聯(lián)合IOSCO發(fā)布的《征求意見稿》中提出了財(cái)務(wù)公司、證券公司、投資基金三類NBNI全球系統(tǒng)重要性識(shí)別的總體框架。2015年3月，F(xiàn)SB聯(lián)合IOSCO發(fā)布了《征求意見稿》的修訂版，在第一版基礎(chǔ)上針對(duì)公眾反饋意見對(duì)一些金融機(jī)構(gòu)評(píng)估方法進(jìn)行了修訂。

《征求意見稿》提出了NBNI系統(tǒng)重要性的識(shí)別要點(diǎn)、步驟、方法，在證券公司的評(píng)估中，從規(guī)模（Size）、關(guān)聯(lián)性（Interconnectedness）、可替代性（Substitutability）、復(fù)雜性（Complexity）、全球性（Global activity）五方面進(jìn)行。

此外，《征求意見稿》還指出，鑒于NBNI在各國(guó)和地區(qū)的業(yè)務(wù)內(nèi)容不同，建議各國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)在識(shí)別NBNI系統(tǒng)重要性時(shí)要注意業(yè)務(wù)內(nèi)容的區(qū)域性和數(shù)據(jù)的可得性。由于各國(guó)金融機(jī)構(gòu)在經(jīng)營(yíng)范圍、統(tǒng)計(jì)口徑上的差異，識(shí)別出全球SIFIs需要一定的協(xié)調(diào)處理。在NBNI的系統(tǒng)重要性評(píng)估中，需要以下過(guò)程來(lái)保證評(píng)估工作的權(quán)威性、一致性，如圖1所示。

三、我國(guó)證券系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)評(píng)估

（一）我國(guó)證券系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)的現(xiàn)狀

截至2015年9月底，我國(guó)共有124家證券公司，總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、凈資本分別為6.71萬(wàn)億、1.35萬(wàn)億、1.16萬(wàn)億，客戶交易結(jié)算資金余額、托管證券市值、受托管理資金本金總額分別為2.32萬(wàn)億、27.01萬(wàn)億、10.97萬(wàn)億，與2014年同期相比各項(xiàng)指標(biāo)都有顯著提升。在FSB主導(dǎo)的全球系統(tǒng)重要性銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)名單中，中國(guó)銀行、中國(guó)工商銀行位列其中，中國(guó)平安也于2013年成為全球系統(tǒng)重要性保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)。對(duì)于證券公司，尚未有全球系統(tǒng)重要性證券機(jī)構(gòu)名單。在“新國(guó)九條”和《規(guī)劃綱要》中，明確提出了建設(shè)國(guó)內(nèi)若干具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力、品牌影響力和系統(tǒng)重要性的現(xiàn)代投資銀行作為資本市場(chǎng)發(fā)展的重要戰(zhàn)略目標(biāo)，這表明我國(guó)已將加快發(fā)展證券業(yè)發(fā)展、促進(jìn)資本市場(chǎng)升級(jí)提高到國(guó)家戰(zhàn)略高度。

（二）我國(guó)證券系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)的評(píng)估體系

基于我國(guó)證券業(yè)的發(fā)展規(guī)劃和國(guó)際金融監(jiān)管組織的指導(dǎo)意見，本文認(rèn)為在構(gòu)建我國(guó)證券系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)評(píng)估體系時(shí)應(yīng)該注意以下三點(diǎn)：

首先，評(píng)估體系應(yīng)遵循《征求意見稿》中的評(píng)估方法、程序、建議等，即保持框架的國(guó)際規(guī)范性；

其次，評(píng)估指標(biāo)應(yīng)該能反映《規(guī)劃綱要》中的“兩大四高”特征，即保持內(nèi)容的國(guó)內(nèi)行業(yè)特色；

最后，應(yīng)該考慮實(shí)用性、可操作性以及數(shù)據(jù)的可得性，根據(jù)行業(yè)發(fā)展動(dòng)態(tài)適時(shí)動(dòng)態(tài)調(diào)整，即保持評(píng)估的實(shí)效性和時(shí)效性。

1、評(píng)估方法

評(píng)估SIFIs的方法可以分成兩大類：市場(chǎng)法和指標(biāo)法。市場(chǎng)法是利用金融機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)數(shù)據(jù)（多為價(jià)格、收益率），選用指標(biāo)的波動(dòng)數(shù)據(jù)來(lái)測(cè)度單個(gè)金融機(jī)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響程度，以此作為其系統(tǒng)重要性程度的基準(zhǔn)。根據(jù)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)定義的分解和實(shí)現(xiàn)方法的不同，常用的市場(chǎng)法有條件在險(xiǎn)價(jià)值法（CoVaR）、邊際期望損失法（MES）、SRISK法三種。市場(chǎng)法是基于樣本的市場(chǎng)數(shù)據(jù)，所反映的樣本信息有限，實(shí)現(xiàn)方法要假設(shè)樣本市場(chǎng)數(shù)據(jù)的分布，而假設(shè)分布、對(duì)極端尾部條件的定義和樣本數(shù)據(jù)區(qū)間的不同選擇都會(huì)影響評(píng)估結(jié)果。

指標(biāo)法是依據(jù)FSB、IMF等國(guó)際金融監(jiān)管組織的評(píng)估體系，設(shè)定一系列指標(biāo)來(lái)識(shí)別SIFIs的范圍。指標(biāo)法優(yōu)點(diǎn)在于可操作性強(qiáng)，確定指標(biāo)后再輔以權(quán)重便可計(jì)算出金融機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)重要性排名，缺點(diǎn)在于指標(biāo)的選取有賴于經(jīng)驗(yàn)和金融機(jī)構(gòu)所處的行業(yè)特征。不過(guò)，在FSB、IMF、IOSCO等國(guó)際金融監(jiān)管組織的推進(jìn)下，識(shí)別SIFIs的指標(biāo)得到了廣泛一致的認(rèn)可，并分別針對(duì)銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)、NBNI金融機(jī)構(gòu)的不同特征形成了其各具特色的指標(biāo)體系。在運(yùn)用市場(chǎng)法和指標(biāo)法對(duì)銀行評(píng)估的比較研究中可以看出，指標(biāo)法以其穩(wěn)定性、連續(xù)性在實(shí)際的監(jiān)管操作過(guò)程中反而具有更高的實(shí)用價(jià)值。因此，本文建議采用指標(biāo)法對(duì)證券業(yè)的系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)估。

2、評(píng)估指標(biāo)

在NBNI的國(guó)際評(píng)估體系中，還有“全球性”指標(biāo)，鑒于我國(guó)證券公司的全球業(yè)務(wù)和國(guó)際影響力還不夠，因此建議我國(guó)證券系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)的評(píng)估重點(diǎn)放在國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)上。本文將從規(guī)模性、關(guān)聯(lián)性、復(fù)雜性和可替代性四個(gè)方面構(gòu)建評(píng)估我國(guó)證券系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)的指標(biāo)體系，如表3所示。

3、確定權(quán)重

確定評(píng)估指標(biāo)后，本文建議采用FSB和IOSCO推薦的等權(quán)重法，等權(quán)重法簡(jiǎn)單易用、操作性強(qiáng)，能夠全面均衡地評(píng)估每個(gè)指標(biāo)的貢獻(xiàn)情況。在加權(quán)計(jì)算之前，還需要對(duì)二級(jí)指標(biāo)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，而后根據(jù)權(quán)重加權(quán)計(jì)算得到每家證券公司的系統(tǒng)重要性得分。

4、確定樣本評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)

在評(píng)估工作前，應(yīng)先選定“總資產(chǎn)”閾值構(gòu)造評(píng)估樣本池，而不是將所有證券公司納入評(píng)估工作?！墩髑笠庖姼濉吩谠u(píng)估全球證券系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)時(shí)確立的閾值是總資產(chǎn)1000億美元，現(xiàn)階段我國(guó)證券公司能夠達(dá)到此閾值的證券公司極少。在現(xiàn)有研究中，既有選擇總資產(chǎn)300億元的絕對(duì)指標(biāo)，也有選擇覆蓋85%行業(yè)總資產(chǎn)的相對(duì)指標(biāo)。因此，需要根據(jù)我國(guó)證券業(yè)的現(xiàn)狀確定合理的閾值，以能夠在保證評(píng)估樣本的全面性下簡(jiǎn)化評(píng)估工作。建議考慮相對(duì)指標(biāo)與絕對(duì)指標(biāo)結(jié)合的方式確定閾值，選擇總資產(chǎn)規(guī)模在行業(yè)中位數(shù)之上且加總值占行業(yè)75%以上的證券公司作為待評(píng)估樣本。

四、我國(guó)證券系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)的評(píng)估啟示

經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，我國(guó)證券業(yè)仍存在行業(yè)集中度較低、同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)等問(wèn)題，在抗風(fēng)險(xiǎn)能力、業(yè)務(wù)創(chuàng)新水平上仍然有待提升。證券系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)的評(píng)估并不是為了形成“大而美”的行業(yè)態(tài)勢(shì)，而是行業(yè)發(fā)展、金融穩(wěn)定產(chǎn)生的需求。強(qiáng)調(diào)證券系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)并不意味著證券業(yè)只需要少數(shù)大型證券公司，相反，是為了在識(shí)別出證券系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)后，引導(dǎo)其他證券公司業(yè)務(wù)多元、創(chuàng)新發(fā)展以提升行業(yè)整體水平。

資本市場(chǎng)發(fā)展迅速，金融監(jiān)管要求因時(shí)而變，沒有哪類方法能夠精確評(píng)估證券公司的系統(tǒng)重要性，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)當(dāng)綜合多種方法和多類信息來(lái)識(shí)別影響金融穩(wěn)定的證券公司。指標(biāo)法作為一種清晰易懂、可操作性強(qiáng)的方法，其不僅受到國(guó)際金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)及歐美國(guó)家監(jiān)管機(jī)構(gòu)的青睞，也應(yīng)該在我國(guó)評(píng)估工作中得到重視。

證券系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)的評(píng)估應(yīng)該是一個(gè)動(dòng)態(tài)過(guò)程。綜合金融體系的實(shí)際發(fā)展情況，需要不斷更新與健全系統(tǒng)重要性的評(píng)估體系，適時(shí)加入新信息以反映證券公司的行業(yè)特點(diǎn)，并結(jié)合其他方法如市場(chǎng)法來(lái)追蹤其他監(jiān)管所需信息，實(shí)施以指標(biāo)法為主、市場(chǎng)法為輔、動(dòng)態(tài)追蹤的評(píng)估、監(jiān)管方式。

指標(biāo)法下的證券系統(tǒng)重要性評(píng)估體系能夠比較全面地反映證券公司的資產(chǎn)規(guī)模、市場(chǎng)影響力、業(yè)務(wù)規(guī)模、與其他金融機(jī)構(gòu)的緊密程度等綜合因素，是證監(jiān)會(huì)現(xiàn)有的以“風(fēng)險(xiǎn)控制、財(cái)務(wù)穩(wěn)健、合規(guī)經(jīng)營(yíng)”為主的分層評(píng)估的重要補(bǔ)充，也可以作為證監(jiān)會(huì)對(duì)證券公司進(jìn)行事前監(jiān)管的重要參考。

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