耿越

摘 要：債務(wù)布置結(jié)構(gòu)根據(jù)信息是否公開披露分成公開債務(wù)和非公開債務(wù)，普遍認(rèn)為公司債券代表典型的公開債務(wù)，銀行貸款代表企業(yè)典型的非公開債務(wù)。本文選取了2013年-2015年滬深A(yù)股主板上市公司為樣本，采用多元線性回歸分析方法探討了債務(wù)布置結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的關(guān)系。結(jié)果表明：銀行貸款是企業(yè)資金的重要來源，債券比率嚴(yán)重不足；公開債務(wù)與公司價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)；非公開債務(wù)與公司價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)。

關(guān)鍵詞：債務(wù)布置結(jié)構(gòu)；公開債務(wù)；非公開債務(wù)；公司價(jià)值

一、引言

隨著世界經(jīng)濟(jì)一體化越來越多的上市公司將目光投向企業(yè)的最優(yōu)融資決策問題。根據(jù)信息是否公開將債務(wù)分公開和非公開債務(wù)融資，兩者的比例關(guān)系定義為債務(wù)布置結(jié)構(gòu)。自資本結(jié)構(gòu)MM理論誕生后，學(xué)者相繼展開了資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的研究。Matthew Billett等學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)營負(fù)債與投資機(jī)會(huì)顯著正相關(guān)。而國內(nèi)學(xué)者的研究并不多，較具有代表性的黃蓮琴和屈耀輝在比較了經(jīng)營和金融負(fù)債杠桿對公司創(chuàng)造能力和成長性差異發(fā)現(xiàn)，相對于金融負(fù)債而言，經(jīng)營負(fù)債對公司價(jià)值創(chuàng)造和成長性具有顯著積極作用。

本文鑒于我國并不健全的市場環(huán)境和制度背景的基礎(chǔ)上，對債務(wù)布置結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值展開研究，以求對現(xiàn)有文獻(xiàn)的補(bǔ)充和擴(kuò)展。

二、理論分析與研究假設(shè)

債務(wù)融資構(gòu)成了企業(yè)融資的主要方式，合理的分配公開和非公開債務(wù)對公司價(jià)值的提升起到舉足輕重的作用。企業(yè)發(fā)行的公司債券是公開債務(wù)最直接的融資形式，其融資成本較低，約束力較強(qiáng)。信息對外界公開程度的透明化降低了發(fā)行公開債券投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償成本。但公司債券持有人數(shù)眾多且分散，降低了債券持有者對企業(yè)監(jiān)控的積極性往往會(huì)造成“搭便車”現(xiàn)象。當(dāng)公司經(jīng)營不善導(dǎo)致破產(chǎn)重組時(shí)，也會(huì)因債券投資者高度分散而很難達(dá)成共識(shí)?，F(xiàn)階段我國資本市場環(huán)境尚不夠完善，“重股輕債”現(xiàn)象和國家宏觀政策對發(fā)行公開債務(wù)影響較為嚴(yán)重?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)1：公開債務(wù)與公司價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)。

非公開債務(wù)銀行貸款的監(jiān)督和控制力較大，銀行在發(fā)行和償債程序上相對靈活，既可調(diào)節(jié)股東持股比例來激勵(lì)管理層，還可有效抑制“投資不足”和“資產(chǎn)替代”行為。但銀行貸款對公司價(jià)值的提高也有弊端，銀行掌握著企業(yè)非公開的信息，降低了貸款的流動(dòng)性，提高了企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可能。同時(shí)，我國商業(yè)銀行主要是國有四大銀行，其獨(dú)立性不強(qiáng)，受國家宏觀政策影響程度較嚴(yán)重。因此，本文提出假設(shè)2：非公開債務(wù)與公司價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)。

三、數(shù)據(jù)和變量選取

本文選取滬深A(yù)股主板上市公司2013年-2015年數(shù)據(jù)，去除曾被ST的上市公司、金融和保險(xiǎn)類上市公司、樣本缺失和極端值后共2033個(gè)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)主要來自于國泰安數(shù)據(jù)庫。

選擇Tobins Q作為被解釋變量，公司債券比率和銀行貸款比率作為解釋變量。公司規(guī)模、公司成長能力、股權(quán)集中度和行業(yè)虛擬變量作為控制變量，建立以下模型：

根據(jù)假設(shè)1，建立模型一：Tobins Q=a0+a1BFR+a2SIZ E+a3GROW+a4CR+HYn+ε

根據(jù)假設(shè)2，建立模型二：Tobins Q=β0+β1BDR+β2SI ZE+β3GROW+β4CR+HYn+ε

其a0、β0為常數(shù)項(xiàng)；ai、βi（i=1，2，3，4）為變量系數(shù)；ε是殘差項(xiàng)。詳細(xì)說明見下表

四、實(shí)證分析

1.樣本指標(biāo)的描述性分析

Tobins Q均值為1.667，表明樣本中公司價(jià)值水平較低。公司成長性最大值為16.323，最小值為-0.991，均值僅為0.432，表明樣本中上市公司發(fā)展能力相差較大，整體成長性較低。銀行貸款比率均值為33.7%，公司債券比率嚴(yán)重不足僅為3.6%，表明銀行貸款是我國上市公司資金的重要來源，而公司債券比重過低不利于公開債務(wù)發(fā)揮積極治理效應(yīng)。

2.債務(wù)布置結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值關(guān)系的回歸結(jié)果

根據(jù)模型一和假設(shè)，對公開債務(wù)與公司價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行多元線性回歸分析，結(jié)果如下表

F值為61.597，調(diào)整R方為0.295，表明該模型具有很高的擬合程度，VIF均小于10無多重共線性。公司債券比率回歸系數(shù)為-0.404，通過了5%顯著水平下的t檢驗(yàn)，表明我國上市公司公開債務(wù)與公司價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)，即公開債務(wù)比例越高公司價(jià)值越低。這與我國上市公司整體債券水平較低有一定關(guān)系，表明公開債務(wù)對公司價(jià)值的影響并未發(fā)揮積極的作用，與假設(shè)1一致。

根據(jù)模型二和所提假設(shè)，對非公開債務(wù)與公司價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行多元線性回歸分析：

F值為64.853，調(diào)整R方為0.306，表明方程回歸效果較好，VIF均小于10無多重共線性問題。銀行貸款比率系數(shù)為-0.420，且通過了5%顯著水平下的t檢驗(yàn)，說明我國上市公司非公開債務(wù)與公司價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)，即非公開債務(wù)比例越高公司價(jià)值越低。這與我國整體銀行貸款比例較高且受國家宏觀調(diào)控有很大關(guān)系，銀行貸款的“軟約束”弱化了對公司價(jià)值的有利影響，與假設(shè)2一致。

五、結(jié)論

本文通過對債務(wù)布置結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值關(guān)系的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，公開債務(wù)和非公開債務(wù)均與公司價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)。這可能是由于我國商業(yè)銀行主要是國有的四大銀行，其獨(dú)立性不強(qiáng)，受國家政策影響較為嚴(yán)重，加之銀行貸款對經(jīng)理人的約束力幾乎全部喪失，所以，以銀行貸款為主的非公開債務(wù)對公司價(jià)值的影響趨于消極的一面。而我國上市公司債券比率嚴(yán)重不足導(dǎo)致了公開債務(wù)對公司價(jià)值的影響也不能有效的發(fā)揮作用。因此，我國不夠完善的資本市場環(huán)境和特殊的制度背景使得我國上市公司債務(wù)布置結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，公開和非公開債務(wù)并沒有充分發(fā)揮有效的治理作用。所以，我國上市公司應(yīng)多考慮公司債券的融資方式，調(diào)整銀行貸款與公司債券比例結(jié)構(gòu)，逐步完善債券市場，并加快國有商業(yè)銀行的改革步伐。

參考文獻(xiàn)：

[1]Matthew Billett，Tao-Hsien Dolly King，David C.，Mauer.Growth opportunities and the choice of leverage，debt maturity，and covenants[J].The Journal of Finance，2007.

[2]黃蓮琴.屈耀輝經(jīng)營負(fù)債杠桿與金融負(fù)債杠桿效應(yīng)的差異性檢驗(yàn)[J].會(huì)計(jì)研究，2010（9）.