彭利達(dá) 張文霞

摘 要：不分紅或者少分紅一直是我國上市公司一個突出的治理問題，激發(fā)上市公司自治型分紅的內(nèi)生動力是解決這一問題的根本途徑。本文主要揭示機(jī)構(gòu)投資者是否是上市公司現(xiàn)金分紅政策的內(nèi)生動力，以及什么樣的機(jī)構(gòu)投資者才是現(xiàn)金分紅的內(nèi)生動力。經(jīng)驗結(jié)果發(fā)現(xiàn)：不同類型的機(jī)構(gòu)投資者對上市公司現(xiàn)金分紅政策的影響不同，只有壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者才能對上市公司現(xiàn)金分紅產(chǎn)生正向和相對持續(xù)的影響。本文的研究可以為我國監(jiān)管部門解決現(xiàn)金分紅問題提供政策參考，也可以為具有現(xiàn)金分紅偏好的機(jī)構(gòu)投資者選擇上市公司提供投資依據(jù)。

關(guān)鍵詞：異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者；現(xiàn)金分紅；上市公司；公司治理

中圖分類號：F832.48 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1000-176X（2016）02-0040-06

一、引 言

現(xiàn)金分紅是上市公司回報投資者的重要渠道，也是現(xiàn)代公司的基礎(chǔ)性制度。由于我國資本市場不夠成熟，不分紅或者少分紅是我國上市公司的一個普遍現(xiàn)象，這也成為公司治理的一個突出問題。2012年以來，證監(jiān)會通過多項行政手段推動上市公司分紅，收到了比較明顯的效果。但是現(xiàn)金分紅本質(zhì)上還是公司的自治行為，由于企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r、投資者需求和經(jīng)濟(jì)環(huán)境的差異，不同的企業(yè)或者企業(yè)在不同階段需要不同的分紅政策來實現(xiàn)投資者的價值目標(biāo)。一刀切式的強制分紅措施只能作為一種矯枉過正的短期手段，很難從根本上解決現(xiàn)金分紅的治理問題。隨著市場的不斷成熟，實施公司自治型分紅政策應(yīng)該是長遠(yuǎn)之計。因此，上市公司要確立合理和良性的投資回報制度還需要激發(fā)其內(nèi)生動力。機(jī)構(gòu)投資者作為制衡大股東的重要力量在公司治理中扮演著重要的角色，本文的主要工作即是討論機(jī)構(gòu)投資者對上市公司現(xiàn)金分紅政策的影響力，從而發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者是否是公司現(xiàn)金分紅的內(nèi)生動力，或者更確切地說什么樣的機(jī)構(gòu)投資者才是公司現(xiàn)金分紅的內(nèi)生動力。

自2000年開始，我國機(jī)構(gòu)投資者迅速成長，至2014年底我國機(jī)構(gòu)投資者持有流通A股市值已達(dá)18.4%，機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)成為我國資本市場中重要的參與主體。具備制衡大股東能力的機(jī)構(gòu)投資者能否積極參與公司治理，保護(hù)中小股東的利益，是學(xué)術(shù)界和實務(wù)界共同關(guān)注的問題。已有文獻(xiàn)從多個角度研究了機(jī)構(gòu)投資者對上市公司治理的影響，如機(jī)構(gòu)投資者對上市公司信息披露質(zhì)量的影響、對上市公司盈余管理的影響、對經(jīng)理人薪酬的影響和對上市公司業(yè)績的影響等，其中也包括對上市公司現(xiàn)金分紅影響的研究?，F(xiàn)有文獻(xiàn)一般將機(jī)構(gòu)投資者視為無差異的分析對象，而實際上即便是機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展比較成熟的美國和英國，愿意且有能力參與公司治理的機(jī)構(gòu)投資者也僅僅是部分類型，并且不同類型機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的事件不同，對公司治理的影響也不盡相同[1-2]。本文正是基于機(jī)構(gòu)投資者在公司治理意愿上的差異對機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行分類，研究異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者對上市公司現(xiàn)金分紅的影響，以及這種影響的持續(xù)性，旨在豐富機(jī)構(gòu)投資者對上市公司現(xiàn)金分紅影響的研究。本文的研究可以為我國監(jiān)管部門解決上市公司現(xiàn)金分紅問題提供政策參考，也可以為具有現(xiàn)金分紅偏好的投資者選擇投資對象提供依據(jù)。

二、理論分析和研究假設(shè)

在關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者早期的研究中，機(jī)構(gòu)投資者被認(rèn)為是“老練”的投資者，由于其具有資金優(yōu)勢、信息優(yōu)勢和專家優(yōu)勢，所以有能力參與公司治理；同時，由于機(jī)構(gòu)投資者持股量巨大，一旦公司出現(xiàn)經(jīng)營不佳，難以在不引起股價下跌的情況下拋售股票，短期內(nèi)容易被“鎖定”，其利益與公司業(yè)績直接相關(guān)，所以機(jī)構(gòu)投資者也有意愿參與公司治理。但是，研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者有不同的類型，不同類型的機(jī)構(gòu)投資者由于資金來源、投資理念不同，持有某家上市公司股票的目的也不盡相同[3-4]。因此，機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的能力和意愿也有差異。

機(jī)構(gòu)投資者作為“理性人”，持有某一家上市公司股票的獲利途徑為現(xiàn)金分紅和資本利得[5]。除此之外，也有機(jī)構(gòu)投資者通過與上市公司確立商業(yè)關(guān)系或者潛在的商業(yè)關(guān)系獲得收益。這部分機(jī)構(gòu)投資者更希望與上市公司結(jié)成穩(wěn)定的商業(yè)關(guān)系，從而通過商業(yè)關(guān)系賺取利潤。按照Brickley等[6]和 Bushee[7]的機(jī)構(gòu)投資者分類方法，依據(jù)機(jī)構(gòu)投資者是否與上市公司存在商業(yè)關(guān)系或潛在的商業(yè)關(guān)系，可以將機(jī)構(gòu)投資者分為壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者和壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者。這種分類方法的優(yōu)勢在于細(xì)化了機(jī)構(gòu)投資者的獲利途徑，更加符合本研究的現(xiàn)實背景。我國機(jī)構(gòu)投資者主要包括基金、QFII（合格境外機(jī)構(gòu)投資者）、社?；?、企業(yè)年金、信托公司、券商、券商理財、保險公司和財務(wù)公司等。本文將基金、QFII、社保基金定義為壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者；將企業(yè)年金、信托公司、券商、券商理財、保險公司、財務(wù)公司等定義為壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者。

壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者的獲利途徑更有可能是通過與上市公司建立的商業(yè)關(guān)系來賺取利潤。這類機(jī)構(gòu)投資者大都與上市公司存在商業(yè)關(guān)系或者希望與上市公司結(jié)成商業(yè)關(guān)系，在參與上市公司治理時容易受到公司高管、大股東的制約，更愿意“附和”大股東的決定或者不參與上市公司治理，從而不能對上市公司高管形成有效的監(jiān)督，不能對上市公司大股東進(jìn)行有效的制衡[8]。如果上市公司的大股東傾向于不分紅或者少分紅，壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者更可能迎合大股東的分紅傾向。就其自身利益而言，壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者也不支持上市公司進(jìn)行現(xiàn)金分紅。因為公司現(xiàn)金分紅意味著公司經(jīng)營性現(xiàn)金流和投資性現(xiàn)金流的減少，而壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者更希望公司不進(jìn)行現(xiàn)金分紅而將有限的現(xiàn)金資源投入到與他們有關(guān)系的業(yè)務(wù)當(dāng)中，從而獲得更多的收益。與壓力敏感型投資者不同，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者與上市公司沒有商業(yè)往來關(guān)系，能夠保持外部股東的獨立性，他們往往是參與上市公司治理的積極股東，能夠?qū)Σ环Q職的高管提出警告、對不合理的決策提出異議[3]。由于存在大量持股的“鎖定效應(yīng)”，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者的獲利途徑主要是公司的現(xiàn)金分紅，所以，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者往往是公司現(xiàn)金分紅政策的推動者和擁護(hù)者[9]-[13]。根據(jù)以上分析，提出以下假設(shè)：

H1a：壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股比例與上市公司現(xiàn)金分紅意愿呈正相關(guān)。

H1b：壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股比例與上市公司現(xiàn)金分紅意愿呈負(fù)相關(guān)。

H2a：壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股比例與上市公司現(xiàn)金分紅水平呈正相關(guān)。

H2b：壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股比例與上市公司現(xiàn)金分紅水平呈負(fù)相關(guān)。

機(jī)構(gòu)投資者的資金大都來源于社會閑散資金，且行業(yè)內(nèi)存在基金排名的情況，所以，機(jī)構(gòu)資金的管理者有著一定的盈利壓力，并且機(jī)構(gòu)投資者一般會遵從投資的“謹(jǐn)慎”原則，投資于業(yè)績好且能分紅的公司。在這種情況下，壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者對上市公司現(xiàn)金分紅的影響可能就不具有持續(xù)性：一方面，壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者希望上市公司少分紅；另一方面，為了遵從投資的“謹(jǐn)慎”原則，壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者又不愿意上市公司長時間不分紅。而壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者由于盈利渠道單一，只能通過要求上市公司持續(xù)不斷的現(xiàn)金分紅才能獲取穩(wěn)定的收益，所以，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者對上市公司現(xiàn)金分紅的影響可能具有持續(xù)性。根據(jù)以上分析，提出以下假設(shè)：

H3：壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股比例對上市公司現(xiàn)金分紅政策具有持續(xù)性影響。

H4：壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股比例對上市公司現(xiàn)金分紅政策不具有持續(xù)性影響。

三、研究設(shè)計

1.樣本與數(shù)據(jù)來源

文章選取2007—2013年我國滬深A(yù)股上市公司為初選樣本，并做如下篩選：選擇2006年之前上市的公司，只發(fā)行A股的上市公司，剔除金融類上市公司、ST、*ST、PT類上市公司和研究數(shù)據(jù)缺失的上市公司，共獲得1 008家上市公司，總計7 056個研究樣本。機(jī)構(gòu)投資者相關(guān)數(shù)據(jù)選自銳思數(shù)據(jù)庫，上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)選自國泰安數(shù)據(jù)庫，使用Excel和Stata進(jìn)行數(shù)據(jù)處理、分析。為了控制極端值的影響，對各連續(xù)性變量的最大和最小的1%觀察值進(jìn)行Winsorize處理。

2.模型建立及變量說明

根據(jù)上述假設(shè)，建立如下線性模型來檢驗各假設(shè)：

模型（1）—模型（4）中，resistant表示壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股比例，sensitive表示壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股比例。用dumdps表示現(xiàn)金分紅意愿，當(dāng)上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利時dumdps取1，否則取0；用dps表示現(xiàn)金分紅水平，dps的取值為每股現(xiàn)金股利。其中，模型（1）和模型（2）檢驗假設(shè)1和假設(shè)2，模型（3）和模型（4）檢驗假設(shè)3和假設(shè)4。各變量定義如下：

被解釋變量：現(xiàn)金分紅意愿和現(xiàn)金分紅水平。采用現(xiàn)金分紅意愿和現(xiàn)金分紅水平兩個變量來考察上市公司現(xiàn)金分紅情況。

解釋變量：機(jī)構(gòu)投資者持股比例。依前文所述，按照Brickley等、 Bushee的機(jī)構(gòu)投資者分類方法，按照我國機(jī)構(gòu)投資者具體類型，將基金、QFII、社?；鸲x為壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者；將企業(yè)年金、信托公司、券商、券商理財、保險公司以及財務(wù)公司等定義為壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者。

控制變量。本文選取獨立董事比例indep、高層管理者持股比例mana、第一大股東持股比例top1、股權(quán)集中度的赫芬達(dá)爾指數(shù)herf、現(xiàn)金流量水平cash、公司規(guī)模size、資產(chǎn)負(fù)債率lev、每股收益eps、上市公司年齡age、年度虛擬變量year和行業(yè)虛擬變量industry作為本研究的控制變量。

研究所涉及到的變量匯總?cè)绫?所示。

四、實證結(jié)果與分析

1.描述性統(tǒng)計與分析

表2為樣本公司主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。

從表2可以看出，我國上市公司平均每股現(xiàn)金分紅為0.073元，現(xiàn)金分紅水平較低；我國壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股比例占上市公司流通股比例均值為0.064，壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股比例占上市公司流通股比例均值為0.121，機(jī)構(gòu)投資者合計持有上市公司流通股比例均值為0.185，說明機(jī)構(gòu)投資者在我國上市公司中占有較大比例，其參與公司治理的作用不容忽視。第一大股東持股較多，其均值為0.359，能夠?qū)局卫懋a(chǎn)生非常重要的影響；前三大股東持股比例的赫芬達(dá)爾指數(shù)均值為0.163，說明我國上市公司前三大股東持股較為集中，潛在的大股東代理問題可能比較突出。

2.多元回歸結(jié)果與分析

表3為模型（1）和模型（2）的多元回歸結(jié)果。

從表3可以看出，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者與上市公司現(xiàn)金分紅意愿呈正相關(guān)，且通過了顯著性檢驗，H1a得證；壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者與上市公司現(xiàn)金分紅意愿呈負(fù)相關(guān)，但沒有通過顯著性檢驗，H1b未能得證。

壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者與上市公司現(xiàn)金分紅水平呈正相關(guān)，且通過了顯著性檢驗，H2a得證；壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者與上市公司現(xiàn)金分紅水平呈負(fù)相關(guān)，且通過了顯著性檢驗，H2b得證。模型（1）兩個回歸模型的似然比檢驗統(tǒng)計量分別為338.810和336.250，p值均為0，故模型的估計效果較好。模型（2）兩個回歸模型的F值分別為79.080和75.780，其2分別為0.164和0.158，說明模型估計效果較好。另外，對上市公司分紅意愿有顯著影響的控制變量為公司規(guī)模、公司的資產(chǎn)負(fù)債率和公司的每股收益。對上市公司分紅水平有影響的控制變量為上市公司高管持股比例、第一大股東持股比例、前三大股東持股比例的赫芬達(dá)爾指數(shù)、全部資產(chǎn)現(xiàn)金回收率、每股收益和上市公司的年齡。

從表4可以看出，表4第2列和第3列分別是壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者提前1期和提前2期的持股比例對上市公司現(xiàn)金分紅意愿影響的實證結(jié)果。由于壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股比例提前3期、4期、5期、6期的數(shù)據(jù)對上市公司現(xiàn)金分紅意愿的回歸結(jié)果沒有呈現(xiàn)顯著的指標(biāo)，故其相應(yīng)的模型回歸結(jié)果并沒有列出。壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股比例的情況亦然（如表4第4列和第5列所示）。從回歸結(jié)果可以看出：第一，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股比例提前1期的數(shù)據(jù)與上市公司現(xiàn)金分紅意愿之間呈正相關(guān)，且通過了顯著性檢驗，但是這種影響沒有體現(xiàn)在提前2期的數(shù)據(jù)上，說明壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股能夠?qū)ι鲜泄粳F(xiàn)金分紅意愿有短暫的持續(xù)性影響。第二，壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股比例提前1期的數(shù)據(jù)與上市公司現(xiàn)金分紅意愿呈負(fù)相關(guān)，但沒有通過顯著性檢驗，其提前2期的數(shù)據(jù)與上市公司現(xiàn)金分紅意愿呈負(fù)相關(guān)，也沒有通過顯著性檢驗，說明壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者在上市公司現(xiàn)金分紅事件中持有的態(tài)度可能不具有持續(xù)性。

從表5可以看出，表5第2列、第3列和第4列、第5列分別是壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者和壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者提前1期與提前2期的持股比例對上市公司現(xiàn)金分紅水平影響的實證結(jié)果。由于壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股比例提前3期、4期、5期、6期的數(shù)據(jù)對上市公司現(xiàn)金分紅水平的回歸結(jié)果沒有呈現(xiàn)顯著的指標(biāo)，故其相應(yīng)的模型回歸結(jié)果并沒有列出。壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股比例的情況亦然。

從回歸結(jié)果可以看出：第一，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股比例提前1期的數(shù)據(jù)與上市公司現(xiàn)金分紅水平之間呈正相關(guān)，通過了顯著性檢驗，其提前2期的數(shù)據(jù)與上市公司現(xiàn)金分紅水平呈正相關(guān)，但沒有通過顯著性檢驗。結(jié)合表4的回歸結(jié)果可以看出壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者在上市公司現(xiàn)金分紅的事件中能夠起到較好的治理作用，當(dāng)期持股能夠?qū)笃诘默F(xiàn)金分紅政策造成持續(xù)性影響，H3得證。第二，壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股比例提前1期的數(shù)據(jù)與上市公司現(xiàn)金分紅水平呈負(fù)相關(guān)，但沒有通過顯著性檢驗，其提前2期的數(shù)據(jù)與上市公司現(xiàn)金分紅水平呈負(fù)相關(guān)，且通過了顯著性檢驗。結(jié)合表4的回歸結(jié)果可以看出壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者在上市公司現(xiàn)金分紅的事件中可能并不能起到應(yīng)有的治理作用，當(dāng)期持股并不能對后期的現(xiàn)金分紅政策造成持續(xù)性影響，H4得證。原因可能是壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者一方面出于自身利益并不偏好上市公司現(xiàn)金分紅，另一方面壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者又要保持一定的投資“謹(jǐn)慎”態(tài)度，促使投資的上市公司進(jìn)行現(xiàn)金分紅。

五、結(jié)論與政策建議

在對機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行類型劃分的基礎(chǔ)上，研究了我國異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者對上市公司現(xiàn)金分紅的影響，實證研究發(fā)現(xiàn)：第一，異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者對上市公司現(xiàn)金分紅的影響不同。壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股能夠促使上市公司現(xiàn)金分紅，而壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者則不能產(chǎn)生類似的影響。因此，并不是所有的機(jī)構(gòu)投資者都會敦促上市公司現(xiàn)金分紅，只有壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者才是上市公司現(xiàn)金分紅的內(nèi)生動力。第二，異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者對上市公司現(xiàn)金分紅影響的持續(xù)性不同。壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者能夠?qū)Ξ?dāng)期的現(xiàn)金股利發(fā)放有著顯著影響，并且這種影響具有短暫持續(xù)性，而壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者對上市公司現(xiàn)金分紅意愿和分紅水平的影響是不可持續(xù)的。

本文的政策建議在于：第一，對于監(jiān)管者而言，要推動上市公司從強制型分紅制度轉(zhuǎn)向自治型分紅制度，應(yīng)積極引導(dǎo)和推動壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者對于上市公司現(xiàn)金分紅的內(nèi)生動力作用，運用相應(yīng)的政策手段使壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者對現(xiàn)金分紅的影響向更強和更持續(xù)的方向發(fā)展。比如：通過稅收等政策優(yōu)惠鼓勵壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者增加對單一投資對象的持股比例并形成較長期和穩(wěn)定的投資模式。只有壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者較大比例地長期持股，才能重視上市公司現(xiàn)金分紅事件，并發(fā)揮其應(yīng)有的治理作用。第二，對于投資者而言，尤其是對于那些以現(xiàn)金分紅作為主要資本回報方式的中小投資者，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者的持股數(shù)量和持股周期可以成為這類投資者在投資選擇時的重要依據(jù)，因為大比例持股的壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者有能力并且有意愿約束大股東不分紅和少分紅的代理行為，可以保障中小投資者的在現(xiàn)金分紅方面的利益。第三，對于上市公司而言，壓力抵制型的機(jī)構(gòu)投資者對于大股東的決策約束可以向資本市場傳遞好的公司治理信號，由此帶來公司價值的提升。因此，作為上市公司的決策者不應(yīng)僅僅將機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督約束視為一種決策障礙而予以抵制。

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（責(zé)任編輯：孟 耀）