劉珍芝

摘 要：本文以2012—2014年我國(guó)電子信息技術(shù)、生物與新醫(yī)藥技術(shù)、航空航天技術(shù)和新材料技術(shù)領(lǐng)域236家高新技術(shù)企業(yè)為樣本，基于代理理論和公司治理理論，考察了機(jī)構(gòu)投資者持股比例、終極控制人兩權(quán)分離度與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力的關(guān)系。研究結(jié)果表明：終極控制人擁有的現(xiàn)金流權(quán)與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力有顯著的正相關(guān)關(guān)系；終極控制人控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的偏離度與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；機(jī)構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力有顯著的正相關(guān)關(guān)系，并且機(jī)構(gòu)投資者持股比例能夠?qū)K極控制人兩權(quán)分離度和企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力間的關(guān)系起到正向調(diào)節(jié)作用。

關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)投資者；終極控制人；企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力；高新技術(shù)上市公司

中圖分類號(hào)：F270 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000-176X（2016）02-0079-05

一、引 言

知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，高新技術(shù)企業(yè)已經(jīng)成為推動(dòng)社會(huì)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的核心力量。大力扶持高新技術(shù)企業(yè)提高其價(jià)值創(chuàng)造能力，是加快經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必由之路。終極控制人掌握企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)政策，是影響企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的重要因素。在這種情況下，為了更好地探究現(xiàn)代企業(yè)中所有權(quán)結(jié)構(gòu)和控制權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響，需要追溯到終極控制人的層面進(jìn)行研究。在資本市場(chǎng)上，為了獲得私有利益，終極控制人偏好于使用各種“杠桿股權(quán)結(jié)構(gòu)”使其掌握的公司控制權(quán)超過(guò)所有權(quán)，起到“同股不同權(quán)，小股有大權(quán)”的作用，從而以較低的資本投入，控制較大規(guī)模的資產(chǎn)。我國(guó)作為新興市場(chǎng)國(guó)家，普遍存在終極控制人通過(guò)金字塔和交叉持股的方式控制上市公司。這種股權(quán)結(jié)構(gòu)下，終極控制人擁有上市公司的現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)會(huì)產(chǎn)生偏離，其承擔(dān)的收益和風(fēng)險(xiǎn)比例將小于控制資本的比例。另外，金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)中終極控制人對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的控制具有隱蔽性和復(fù)雜性，利用這種結(jié)構(gòu)進(jìn)行利潤(rùn)掏空、關(guān)聯(lián)交易、內(nèi)幕交易和資金轉(zhuǎn)移等違規(guī)操作更不易被外部投資者和監(jiān)管者察覺(jué)。在這種便利條件下，金字塔式控股方式產(chǎn)生的終極控制人兩權(quán)分離使得終極控制人更有動(dòng)機(jī)和有能力將金字塔底端企業(yè)資源向高端企業(yè)轉(zhuǎn)移，損害中小股東利益。因此，研究終極控制人兩權(quán)分離度對(duì)高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力的影響具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

自我國(guó)證券市場(chǎng)運(yùn)行以來(lái)，機(jī)構(gòu)投資者得到了迅速發(fā)展，成為市場(chǎng)主要的投資主體之一。借鑒國(guó)外發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的歷史經(jīng)驗(yàn)，作為資本市場(chǎng)進(jìn)化的重要推動(dòng)力量，機(jī)構(gòu)投資者可以利用所擁有的專業(yè)優(yōu)勢(shì)、資金優(yōu)勢(shì)和信息優(yōu)勢(shì)，在資本市場(chǎng)上發(fā)揮監(jiān)督機(jī)制，從而起到維護(hù)資本市場(chǎng)有效運(yùn)行以及保護(hù)中小投資者的作用。但是，我國(guó)資本市場(chǎng)還處于“新興加轉(zhuǎn)軌”階段，市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制還處于起步過(guò)程中，各項(xiàng)市場(chǎng)制度、環(huán)境以及中小投資者意識(shí)都不成熟，與發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)存在差異，也不同于一般的新興市場(chǎng)，因此，機(jī)構(gòu)投資者在我國(guó)資本市場(chǎng)中是否發(fā)揮監(jiān)督作用需要進(jìn)一步進(jìn)行研究檢驗(yàn)。同時(shí)，在以往學(xué)術(shù)界對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的相關(guān)實(shí)證研究中，

國(guó)內(nèi)外部分學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司治理起到了較好的監(jiān)督作用[1]，機(jī)構(gòu)投資者持股比例被當(dāng)作公司治理變量廣泛用于各項(xiàng)研究中。但常巍和貝政新[2]認(rèn)為，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者缺乏公司治理的經(jīng)驗(yàn)與能力。

在金字塔控股的集團(tuán)中，公司治理面臨的主要問(wèn)題并非大股東和管理者間的代理沖突，而是終極控制人和中小股東的代理沖突。終極控制人通過(guò)金字塔結(jié)構(gòu)進(jìn)行的企業(yè)間價(jià)值轉(zhuǎn)移行為更為隱蔽。那么這種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，機(jī)構(gòu)投資者持股是否能夠起到有效監(jiān)督作用，降低代理問(wèn)題從而提升企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力，是亟待解決的問(wèn)題，但目前在金字塔結(jié)構(gòu)中研究終極控制人兩權(quán)分離度、機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力的文章還較少。

基于以上考慮，本文旨在提高對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造影響因素的認(rèn)識(shí)，檢驗(yàn)金字塔結(jié)構(gòu)中終極控制人兩權(quán)分離度與高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的關(guān)系，以及機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)這一關(guān)系的影響作用，豐富相關(guān)領(lǐng)域文獻(xiàn)。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

1.終極控制人兩權(quán)分離度與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力

控股股東持有的現(xiàn)金流權(quán)意味著獲取企業(yè)剩余收益的比例，是控股股東索取共享收益的基礎(chǔ)。按照一股一權(quán)的原則，公司股東現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)應(yīng)該等同，但La Porta等[3]研究發(fā)現(xiàn)在金字塔結(jié)構(gòu)中，隨著所有權(quán)鏈的增加，終極控制人掌握企業(yè)控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)會(huì)產(chǎn)生偏離，即終極控制人只利用較少的資金即可控制較多的資產(chǎn)，這種現(xiàn)象在新興市場(chǎng)中較為明顯。隨著金字塔層級(jí)的增加，終極控制人擁有的現(xiàn)金流權(quán)降低，即索取共享收益的比例降低，終極控制人的目標(biāo)從獲得共享收益轉(zhuǎn)向謀取私有收益。Dyck和Zingales[4]、雷光勇和劉慧龍[5]研究發(fā)現(xiàn)終極控制人可以通過(guò)非法占用上市公司巨額資金、進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易和轉(zhuǎn)移投資機(jī)會(huì)等手段進(jìn)行利益輸送，終極控制人目標(biāo)的轉(zhuǎn)換增加了與中小股東間的代理成本。從企業(yè)經(jīng)營(yíng)和投資角度來(lái)說(shuō)，高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造主要依賴研發(fā)創(chuàng)新，需要大量的資金作為支撐，兩權(quán)偏離時(shí)，終極控制人為提高可侵占資源數(shù)量，會(huì)減少研發(fā)創(chuàng)新投入，損害企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造所需的物質(zhì)基礎(chǔ)。此外，吳劍鋒和楊震寧[6]提出具有較高價(jià)值的研發(fā)項(xiàng)目一般周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)高，終極控制人可能不愿意承擔(dān)這種高風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)傾向于將資金投向短平快的項(xiàng)目，以期在短期內(nèi)獲取最大價(jià)值。綜合以上分析，筆者認(rèn)為終極控制人持有的現(xiàn)金流權(quán)越高，即可獲得剩余共享收益的比例越高，越有意愿維護(hù)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造。而當(dāng)控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)產(chǎn)生偏離時(shí)，終極控制人和中小股東的代理成本增加，其目標(biāo)在于獲取更多的私有收益，侵占企業(yè)利益。由此，我們提出以下假設(shè)：

假設(shè)1a：其他條件相同時(shí)，終極控制人擁有的現(xiàn)金流權(quán)越高，企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力越強(qiáng)。

假設(shè)1b：其他條件相同時(shí)，終極控制人擁有的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)偏離度越大，企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力越差。

2.機(jī)構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力

機(jī)構(gòu)投資者是介于大股東和小股東間的一種專業(yè)投資主體，其所具有的專業(yè)優(yōu)勢(shì)、獲取信息優(yōu)勢(shì)以及較大的資金優(yōu)勢(shì)使其有能力對(duì)終極控制人行為進(jìn)行監(jiān)督，緩解終極控制人兩權(quán)分離造成的代理沖突。尤其當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高時(shí)，由于規(guī)模效應(yīng)，其因公司治理水平提升帶來(lái)的收益增加要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于付出的監(jiān)督成本，更有動(dòng)力發(fā)揮監(jiān)督作用。Aggarwal等[7]研究發(fā)現(xiàn)境外機(jī)構(gòu)投資者專業(yè)化程度較高，可以完善企業(yè)治理。李蕾和韓立巖[8]則認(rèn)為，境外機(jī)構(gòu)投資持股比例較小，參與公司治理的激勵(lì)較低，而持股比例較高的國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者更有動(dòng)力發(fā)揮對(duì)企業(yè)監(jiān)督及價(jià)值創(chuàng)造作用。研發(fā)投資是高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的源泉，Bushee[9] 發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例與公司研發(fā)費(fèi)用呈正相關(guān)關(guān)系。馮根福和溫軍[10]認(rèn)為機(jī)構(gòu)持股比例越高，技術(shù)創(chuàng)新能力越強(qiáng)。由以上分析，我們可以合理預(yù)計(jì)機(jī)構(gòu)投資者的參與可以降低終極控制人為謀取私利而減少研發(fā)強(qiáng)度及青睞短期投資的行為，提高企業(yè)資本回報(bào)率。此外，從市場(chǎng)角度來(lái)說(shuō)，一方面，機(jī)構(gòu)投資者獲取、解讀信息能力較強(qiáng)，通過(guò)定期發(fā)布研究報(bào)告等方式傳遞給中小投資者，增加企業(yè)會(huì)計(jì)信息透明度[11]，提高監(jiān)督作用；另一方面，機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高時(shí)，對(duì)于終極控制人侵害企業(yè)價(jià)值行為可以在股票市場(chǎng)上采取“用腳投票”的方式表達(dá)不滿，降低股票價(jià)格迫使終極控制人減少侵占利益的決策，提高企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力。綜合以上分析，我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)2a：其他條件相同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力越強(qiáng)。

假設(shè)2b：其他條件相同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)終極控制人兩權(quán)分離度和企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力的關(guān)系有正向調(diào)節(jié)作用。

三、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文按照行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)選取2012—2014年高新技術(shù)上市公司共708個(gè)相關(guān)數(shù)據(jù)作為研究樣本，樣本具體篩選過(guò)程如下：（1）以電子信息技術(shù)、生物與新醫(yī)藥技術(shù)、航空航天技術(shù)和新材料技術(shù)等國(guó)家重點(diǎn)高新技術(shù)領(lǐng)域的高新技術(shù)上市公司作為研究樣本。（2）剔除ST及*ST的上市公司。（3）剔除變量缺失的公司，共得到有效樣本236個(gè)。同時(shí)本文還對(duì)連續(xù)變量在1%上進(jìn)行Winsor處理，以消除極端值的影響。根據(jù)年報(bào)信息披露選取國(guó)家或地方認(rèn)定的高新技術(shù)企業(yè)，其他數(shù)據(jù)來(lái)自于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.變量定義

資本回報(bào)率（ROIC）通常被用于直觀反映企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力，因此，本文選取資本回報(bào)率作為因變量。

本文的自變量包含終極控制人持有的現(xiàn)金流權(quán)、控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離度和機(jī)構(gòu)投資者持股比例。此外，我們還設(shè)置了機(jī)構(gòu)投資者持股比例和終極控制人兩權(quán)分離度的交乘項(xiàng)，用以研究機(jī)構(gòu)投資者持股比例與兩權(quán)分離度和企業(yè)資本回報(bào)率的關(guān)系。

通過(guò)查閱已有文獻(xiàn)與相關(guān)研究，本文選取企業(yè)規(guī)模、成長(zhǎng)性、負(fù)債率和終極控制人性質(zhì)等4個(gè)具有代表性的控制變量。同時(shí)，對(duì)年份和行業(yè)兩個(gè)虛擬變量也進(jìn)行了控制。

各變量的具體定義如表1所示。

3.模型的構(gòu)建

我們建立如下實(shí)證模型對(duì)研究假設(shè)加以檢驗(yàn)，其中模型（1）、模型（2）和模型（3）分別檢驗(yàn)終極控制人現(xiàn)金流權(quán)、兩權(quán)偏離度、機(jī)構(gòu)投資者持股與高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力的關(guān)系，模型（4）檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)兩權(quán)分離度和企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造間關(guān)系的影響作用。具體模型如下：

其中，根據(jù)變量定義，兩權(quán)分離度SEP等于終極控制人擁有的控制權(quán)減現(xiàn)金流權(quán)，因此SEP值越大，表示兩權(quán)偏離程度越大。

四、實(shí)證分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)分析

各變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析如表2所示。

從表2可以看出：（1）樣本公司資本回報(bào)率最小值為-46.678%，最大值為35.064%，這表明我國(guó)高新技術(shù)企業(yè)資本回報(bào)率差距較大，價(jià)值創(chuàng)造能力不同。（2）終極控制人現(xiàn)金流權(quán)跨度較大，從2.397%到83.031%，均值為33.562%，說(shuō)明終極控制人擁有現(xiàn)金流權(quán)普遍較高。（3）終極控制人兩權(quán)分離度跨度從0.000%—39.835%，平均分離度為5.309%，總體來(lái)看分離度偏大。（4）機(jī)構(gòu)投資者持股比例最小值為0.001%，最大值為91.120%，差距懸殊。從總體來(lái)說(shuō)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例平均為39.087%，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者對(duì)高新技術(shù)上市公司持股比例較高。

2.相關(guān)性分析

為了避免變量間的多重共線性對(duì)模型造成的影響，筆者對(duì)模型涉及的變量進(jìn)行了相關(guān)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。由表3可知，自變量和控制變量?jī)蓛砷g的Pearson系數(shù)較小，均在0.500以下，說(shuō)明本文的實(shí)證模型不存在多重共線性問(wèn)題。

3.實(shí)證結(jié)果分析

為了檢驗(yàn)兩權(quán)分離度、機(jī)構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造關(guān)系，我們對(duì)模型（1）—模型（4）進(jìn)行多元線性回歸分析，結(jié)果如表4所示。

首先，終極控制人現(xiàn)金流權(quán)、兩權(quán)分離度對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力的影響。由表4可知，終極控制人現(xiàn)金流權(quán)與企業(yè)資本回報(bào)率的回歸系數(shù)為正，且在5%的置信水平下顯著，表明終極控制人所持有的現(xiàn)金流權(quán)越高，企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力越強(qiáng)，H1a得到驗(yàn)證。終極控制人兩權(quán)分離度與企業(yè)資本回報(bào)率的回歸系數(shù)為負(fù)，在10%的置信水平下顯著，表明兩權(quán)分離度越大，企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力越低，H1b得到驗(yàn)證。其次，機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力的影響。由表4顯示，

模型（3）中機(jī)構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)資本回報(bào)率的回歸系數(shù)在1%的置信水平上顯著為正。模型（4）中終極控制人兩權(quán)分離度與企業(yè)資本回報(bào)率的回歸系數(shù)顯著為負(fù)（1%的水平上），機(jī)構(gòu)投資者持股比例、以及機(jī)構(gòu)投資者持股比例和兩權(quán)分離度的交乘項(xiàng)與企業(yè)資本回報(bào)率的回歸系數(shù)均顯著為正（分別在1%和5%的水平上顯著），表明機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力越強(qiáng)。并且機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)于終極控制人兩權(quán)分離度和企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力間關(guān)系有顯著的正向調(diào)節(jié)作用，H2a和H2b得到驗(yàn)證。

五、結(jié) 論

本文以2012—2014年我國(guó)電子信息技術(shù)、生物與新醫(yī)藥技術(shù)、航空航天技術(shù)和新材料技術(shù)領(lǐng)域236家高新技術(shù)企業(yè)為樣本，基于代理理論和公司治理理論，考察了終極控制人兩權(quán)分離度、機(jī)構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力的關(guān)系。研究結(jié)果表明：終極控制人擁有的現(xiàn)金流權(quán)對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力有顯著的正相關(guān)關(guān)系；終極控制人控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離度對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力有顯著的正相關(guān)關(guān)系，并且機(jī)構(gòu)投資者持股能夠?qū)K極控制人兩權(quán)分離度和企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力間的關(guān)系起到正向調(diào)節(jié)作用。本文從終極控制人兩權(quán)分離度和機(jī)構(gòu)投資者持股角度提高了對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造影響因素的認(rèn)識(shí)，為相關(guān)領(lǐng)域研究提供了更多實(shí)證證據(jù)。

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（責(zé)任編輯：劉 艷）