程　宇，夏若雯

（哈爾濱工程大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，黑龍江　哈爾濱　150001）

匯率改革對(duì)人民幣兌美元匯率中間價(jià)的影響
——基于ARIMAX模型的實(shí)證分析

程宇，夏若雯

（哈爾濱工程大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，黑龍江哈爾濱150001）

為研究2015年匯率改革對(duì)人民幣匯率的影響，本文以2014年1月1日-2015年12月5日的人民幣兌美元匯率中間價(jià)的日數(shù)據(jù)為樣本，采用干擾分析法對(duì)2015年央行“匯改新政”背景下的人民幣兌美元匯率中間價(jià)進(jìn)行了實(shí)證分析。ARMAX檢驗(yàn)的結(jié)果表明，匯率改革在經(jīng)濟(jì)意義上會(huì)導(dǎo)致人民幣貶值，同時(shí)統(tǒng)計(jì)意義也是顯著的。匯改引發(fā)人民幣貶值的主要過(guò)程：一是離岸市場(chǎng)平美元頭寸的需求觸發(fā)了離岸人民幣匯率的第一波貶值；二是套利盤進(jìn)一步惡化了人民幣貶值預(yù)期，給人民幣帶來(lái)了巨大的貶值壓力并觸發(fā)了第二波貶值。

匯率改革；人民幣匯率；干擾分析

一、研究背景及意義

2015年8月11日，為了進(jìn)一步增強(qiáng)市場(chǎng)機(jī)制在匯率形成中的作用，發(fā)揮匯率在調(diào)節(jié)外匯供求和促進(jìn)國(guó)際收支平衡中的功能，同時(shí)也為人民幣加入SDR做準(zhǔn)備，央行決定進(jìn)一步完善人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制，增強(qiáng)其市場(chǎng)化程度和基準(zhǔn)性。這次匯改，引發(fā)了國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)，同時(shí)也誘發(fā)了國(guó)際游資等外圍資金頻繁出入我國(guó)金融市場(chǎng)，造成我國(guó)金融賬戶波動(dòng)明顯，對(duì)人民幣匯率也產(chǎn)生了重大影響。

符合本國(guó)實(shí)際的匯率形成機(jī)制不僅對(duì)優(yōu)化本國(guó)金融結(jié)構(gòu)、促進(jìn)就業(yè)及擴(kuò)大進(jìn)出口具有重要作用，而且良好的匯率形成機(jī)制具有最大化降低外來(lái)突發(fā)經(jīng)濟(jì)、金融事件對(duì)本國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)沖擊的特質(zhì)。因此，系統(tǒng)評(píng)估2015年8月11日“匯改”對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生的影響，有利于總結(jié)“匯改”經(jīng)驗(yàn)，對(duì)進(jìn)一步深化人民幣匯率形成機(jī)制改革具有一定的借鑒意義。

二、ARIMAX模型簡(jiǎn)介

自從Box-Jenkins（1976）針對(duì)非平穩(wěn)時(shí)間序列建模提出了單積自回歸移動(dòng)平均模型ARIMA以后，很多學(xué)者利用該模型研究經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的變化規(guī)律。然而，現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中很多時(shí)間序列除了自身的變化規(guī)律外，還會(huì)受到其它多個(gè)時(shí)間序列的影響。Engle&Granger（1987）在對(duì)變量協(xié)整關(guān)系研究的基礎(chǔ)上將多元回歸分析與時(shí)間序列分析相結(jié)合提出了ARIMAX模型，ARIMAX模型又稱擴(kuò)展的ARIMA模型，即在ARIMA模型的基礎(chǔ)上引入解釋變量，提高了模型預(yù)測(cè)效果。由于經(jīng)濟(jì)行為往往會(huì)受到政策調(diào)整、節(jié)假日等干預(yù)事件的影響，Box&Tiao（1975）在傳統(tǒng)時(shí)間序列分析中引入了干預(yù)事件對(duì)變量趨勢(shì)的影響，并將這種帶有干預(yù)分析的模型用于定量分析突發(fā)事件對(duì)經(jīng)濟(jì)變量的影響。

三、實(shí)證分析

1、變量選擇與數(shù)據(jù)初步分析

本文采用干擾分析法對(duì)2015年央行“匯改新政”背景下的人民幣兌美元匯率中間價(jià)進(jìn)行實(shí)證分析，為了盡量保證分析結(jié)果不受其他重大事件的影響，同時(shí)考慮到日數(shù)據(jù)比月數(shù)據(jù)包含更多匯率變動(dòng)信息，且可以擴(kuò)大樣本數(shù)量，提高估計(jì)精度，因此本文選擇的樣本區(qū)間為2014年1月1日—2015年12月5日。在此基礎(chǔ)上，為了避免數(shù)據(jù)的劇烈波動(dòng)，將人民幣匯率數(shù)據(jù)e對(duì)數(shù)化處理后得到lne。

圖1　人民幣兌美元匯率變動(dòng)的時(shí)序圖

圖1反映了人民幣對(duì)美元匯率變動(dòng)的時(shí)序圖。可以看到，2014年全年人民幣對(duì)美元匯率貶值0.36%，這是人民幣匯率自2010年重啟匯改以來(lái)首次出現(xiàn)年度貶值。2014年，美元兌人民幣匯率呈現(xiàn)“N”形走勢(shì)，波動(dòng)性較往年明顯加大，印證了人民幣匯率已接近均衡水平、單邊升值成為歷史。在2015年最初的幾個(gè)月，人民幣對(duì)美元匯率呈現(xiàn)先貶值后升值的震蕩走勢(shì)，年初至3月中旬最高貶值1.2%，但隨后快速升值至年初水平6.2左右。2015年8月11日，央行決定進(jìn)一步完善人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)，增強(qiáng)其市場(chǎng)化程度和基準(zhǔn)性。當(dāng)天開盤時(shí)，人民幣兌美元匯率中間價(jià)較上一個(gè)交易日大幅下調(diào)1136個(gè)基點(diǎn)，報(bào)6.2298，跌幅接近2%，人民幣即期匯率和離岸人民幣匯率也出現(xiàn)大幅下跌。

2、ADF檢驗(yàn)與Phillips-Perron平穩(wěn)性檢驗(yàn)

首先，對(duì)lne序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。Lne是人民幣匯率數(shù)據(jù)e對(duì)數(shù)化處理后得到的人民幣匯率中間價(jià)數(shù)據(jù)，本文使用ADF方法與Phillips-Perron方法進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，從表1中可以看出，ADF檢驗(yàn)與Phillips-Perron檢驗(yàn)的概率P值分別為0.62與0.83，均大于顯著性水平0.05，差異不具有顯著性，接受存在一個(gè)單位根的原假設(shè)，證明了該序列的非平穩(wěn)性。

表1　lne的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

表2　dlne的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

其次，對(duì)dlne進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。數(shù)據(jù)lne進(jìn)行一階差分得到序列dlne，表2是對(duì)dlne進(jìn)行ADF檢驗(yàn)與Phillips-Perron檢驗(yàn)后的結(jié)果。通過(guò)表2可以看出，dlne序列拒絕存在一個(gè)單位根的原假設(shè)，進(jìn)一步說(shuō)明經(jīng)過(guò)差分后的序列已經(jīng)平穩(wěn)，可以為之后的建模使用。

3、干擾分析

本文借鑒Box&Tiao（1975）及Engle（1982）的做法，首先估計(jì)出合適的ARIMA模型，然后再引入干擾變量來(lái)定量分析匯率制度改革的實(shí)施對(duì)人民幣匯率的影響。

（1）ARIMA模型的構(gòu)建。單位根檢驗(yàn)的結(jié)果表明，經(jīng)過(guò)對(duì)數(shù)化處理并一階差分后人民幣兌美元匯率中間價(jià)數(shù)據(jù)序列為平穩(wěn)序列，因此只需要構(gòu)造ARMA模型。我們可以通過(guò)觀察自相關(guān)圖與偏自相關(guān)圖大致確定ARMA模型的適宜階數(shù)，考慮到模型的簡(jiǎn)潔性，本文分別對(duì)ARMA（1，0），ARMA（0，2），ARMA（1，2）進(jìn)行回歸得到表3，并采用AIC和SC準(zhǔn)則進(jìn)行模型的篩選。

通過(guò)使用Ljung-Box的Q統(tǒng)計(jì)量以及回歸的DW值對(duì)殘差是否存在自相關(guān)性進(jìn)行檢驗(yàn)，并結(jié)合AIC與SC標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行判斷，結(jié)果發(fā)現(xiàn)ARMA（0，2）模型是最優(yōu)的。在對(duì)該模型進(jìn)行殘差白噪聲檢驗(yàn)時(shí)發(fā)現(xiàn)，q統(tǒng)計(jì)量的伴隨概率均大于0.05同時(shí)殘差不存在自相關(guān)性，為白噪聲序列，說(shuō)明時(shí)間序列中有用的信息已經(jīng)被提取完畢了。因此我們選擇ARMA（0，2）模型作為對(duì)人民幣兌美元匯率中間價(jià)進(jìn)行干擾分析的基準(zhǔn)模型。

通過(guò)建立方程對(duì)象的方式建立ARMA模型，得到的ARMA（0，2）模型的估計(jì)結(jié)果，該模型修正后的擬合優(yōu)度為25.46%，MA（1）、MA（2）的系數(shù)分別為0.5472和0.2689，同時(shí)P值均小于0.05，說(shuō)明MA（1）、MA（2）的系數(shù)高度顯著。

（2）匯率改革對(duì)人民幣兌美元匯率的影響—基于ARIMAX模型的檢驗(yàn)。2015年8月11日的匯改政策可以近似看成是影響人民幣匯率變動(dòng)的外生變量，因此使用ARIMAX模型來(lái)進(jìn)行分析是恰當(dāng)?shù)摹Ｔ谏鲜龉烙?jì)得到的ARMA（0，2）模型中引入?yún)R改政策虛擬變量來(lái)進(jìn)行實(shí)證分析。由于本文考察的是匯改政策對(duì)人民幣匯率的影響，因此定義匯改發(fā)生的時(shí)點(diǎn)至關(guān)重要。其中，2015年8月11日是一個(gè)關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)。因此，本文引入一個(gè)時(shí)間虛擬變量，將2015年8月11日及以后的數(shù)據(jù)設(shè)定為1，之前的數(shù)據(jù)設(shè)定為0。設(shè)置的虛擬變量表達(dá)式如下：

在此基礎(chǔ)上，構(gòu)建人民幣兌美元匯率中間價(jià)的均值方程為：dlne=α+β1ma（1）+β2ma（2）+γdum1+εt

表4列出了ARMAX模型估計(jì)的回歸結(jié)果，實(shí)證結(jié)果表明，虛擬變量dum1的系數(shù)為正，p值小于0.05，說(shuō)明在經(jīng)濟(jì)意義上匯率改革會(huì)導(dǎo)致人民幣匯率貶值，同時(shí)統(tǒng)計(jì)意義也是顯著的。

表4　ARIMAX模型估計(jì)結(jié)果

表5為ARIMAX模型的Ljung-BoxQtest檢驗(yàn)結(jié)果，說(shuō)明滯后3期、6期、9期、12期回歸殘差滯后項(xiàng)的Ljung-Box的Q統(tǒng)計(jì)量均不能拒絕殘差不相關(guān)的假設(shè)，表明模型不存在序列自相關(guān)性，得到的估計(jì)結(jié)果具有一定的可靠性。

表5　ARIMAX模型的Ljung-Box Q test檢驗(yàn)結(jié)果

通過(guò)構(gòu)造ARIMAX模型，對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行分析可以發(fā)現(xiàn)以下幾點(diǎn)現(xiàn)象。

首先，2015年8月11日的匯率制度改革是影響人民幣走勢(shì)的一個(gè)因素，同時(shí)對(duì)人民幣匯率的影響是顯著的。dum的系數(shù)為正值，說(shuō)明匯改對(duì)人民幣兌美元匯率中間價(jià)的影響為正，即導(dǎo)致人民幣貶值。

其次，2015年8月11日附近，離岸市場(chǎng)平美元頭寸的需求觸發(fā)了離岸人民幣匯率的第一波貶值。離岸市場(chǎng)人民幣流動(dòng)性的主要來(lái)源并非離岸人民幣存款，而是通過(guò)銀行間外匯掉期交易獲得。在匯改之前，投資者普遍預(yù)期人民幣匯率會(huì)維持穩(wěn)定，如圖2所示，一個(gè)月的美元對(duì)人民幣掉期價(jià)格保持在150個(gè)點(diǎn)子左右的低位。匯改當(dāng)天，一個(gè)月的掉期價(jià)格跳升至220個(gè)點(diǎn)子，隨后一路飆升，直至8月26日達(dá)到600個(gè)點(diǎn)子的歷史高點(diǎn)。這反映投資市場(chǎng)參與者前期為了獲得人民幣流動(dòng)性，積累了大量的美元負(fù)債，導(dǎo)致匯改后美元買盤需求強(qiáng)烈，從而引發(fā)了人民幣貶值。匯率的動(dòng)蕩讓某些機(jī)構(gòu)開始看空人民幣，通過(guò)借入離岸人民幣來(lái)做空，進(jìn)一步惡化了人民幣貶值預(yù)期，讓其他投資者平美元頭寸的壓力更大，導(dǎo)致人民幣掉期價(jià)格一路飆升。

圖2　美元對(duì)離岸人民幣一個(gè)月掉期開盤價(jià)

同時(shí)，由于人民幣貶值預(yù)期強(qiáng)烈導(dǎo)致美元對(duì)人民幣掉期價(jià)格上升，離岸投資者獲得人民幣的成本上升，相當(dāng)于堵塞了一個(gè)重要的人民幣供給渠道，離岸人民幣利率出現(xiàn)飆升。8月25日，香港離岸人民幣隔夜拆借利率達(dá)到7.81%的高位。直到香港金管局向市場(chǎng)釋放人民幣流動(dòng)性才平抑掉期價(jià)格和利率的波動(dòng)。

從這個(gè)角度來(lái)看，離岸市場(chǎng)匯率和利率形成的惡性循環(huán)是人民幣匯率貶值預(yù)期迅速發(fā)酵的重要原因。一方面，離岸市場(chǎng)缺乏央行提供流動(dòng)性，投資者只能通過(guò)掉期交易等衍生品間接獲得美元，導(dǎo)致自身美元敞口過(guò)高。另一方面，離岸市場(chǎng)沒有逆回購(gòu)市場(chǎng)，遇到流動(dòng)性緊張時(shí)沒有緩解機(jī)制，利率會(huì)不斷攀升。在這個(gè)過(guò)程中，當(dāng)期匯率貶值引發(fā)利率上升，利率上升使遠(yuǎn)期匯率貼水，誘發(fā)貶值預(yù)期，貶值預(yù)期又再度提升短期利率，循環(huán)往復(fù)。

再次，套利盤進(jìn)一步惡化了人民幣貶值預(yù)期，觸發(fā)了第二波貶值。當(dāng)離岸人民幣和在岸人民幣的匯差從86激增至500個(gè)基點(diǎn)以上時(shí)，境內(nèi)外套利盤聞風(fēng)而動(dòng)。在合法途徑下，大多數(shù)跨境企業(yè)都會(huì)在內(nèi)地購(gòu)匯，香港結(jié)匯或者在內(nèi)地遠(yuǎn)期售匯。在灰色途徑下，則會(huì)利用香港設(shè)立的貿(mào)易賬戶或者人民幣NRA賬戶進(jìn)行虛假貿(mào)易，這些套利交易惡化了人民幣的貶值預(yù)期。然而，由于央行不再使用中間價(jià)干預(yù)，每天的CNY匯率基本是連續(xù)的，套利盤不再局限于日度套利，套利成本大幅下降，對(duì)第二天的貶值預(yù)期也越來(lái)越強(qiáng)烈。

為了應(yīng)對(duì)離岸市場(chǎng)人民幣匯率的波動(dòng)，中國(guó)人民銀行采取了重要舉措。第一，直接對(duì)在岸和離岸市場(chǎng)進(jìn)行數(shù)量型干預(yù)，降低匯差水平，壓縮套利空間。第二，加強(qiáng)對(duì)遠(yuǎn)期合約的管理，征收遠(yuǎn)期售匯20%準(zhǔn)備金增加套利成本和難度。第三，加強(qiáng)資本流動(dòng)管理，對(duì)貿(mào)易真實(shí)程度和人民幣NRA賬戶進(jìn)行嚴(yán)格審查，減少套利渠道。這幾項(xiàng)措施都非常有針對(duì)性地打擊了跨境套利的投資者，在8月26日和9月11日分別將匯差收窄至600個(gè)基點(diǎn)和260個(gè)基點(diǎn)。

四、結(jié)論

本文以中國(guó)2014年1月1日至2015年12月5日的人民幣兌美元匯率中間價(jià)的日數(shù)據(jù)為樣本，采用干擾分析法對(duì)2015年央行“匯改新政”背景下的人民幣兌美元匯率中間價(jià)進(jìn)行了實(shí)證分析。ARMAX檢驗(yàn)的結(jié)果表明，在經(jīng)濟(jì)意義上匯率改革會(huì)導(dǎo)致人民幣匯率貶值，同時(shí)統(tǒng)計(jì)意義也是顯著的。針對(duì)2015年8月11日的匯改引發(fā)的金融市場(chǎng)波動(dòng)，中國(guó)人民銀行積極采取了相應(yīng)舉措，有針對(duì)性的打擊了跨境套利的投資者，在8月26日和9月11日分別將匯差收窄至600個(gè)基點(diǎn)和260個(gè)基點(diǎn)。這次匯改，進(jìn)一步增強(qiáng)了市場(chǎng)機(jī)制在匯率形成中的作用，使得人民幣匯率更好地發(fā)揮在調(diào)節(jié)外匯供求和促進(jìn)國(guó)際收支平衡中的功能，客觀地說(shuō)，這次匯改促進(jìn)了人民幣穩(wěn)步成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，對(duì)人民幣加入SDR也起到了關(guān)鍵性作用。

2015年匯改政策對(duì)人民幣兌美元匯率變動(dòng)的影響是顯著的。然而，考慮到影響人民幣匯率變動(dòng)的因素除國(guó)內(nèi)因素外，國(guó)際因素（如國(guó)際貿(mào)易環(huán)境）對(duì)人民幣匯率的影響也很大。因此，如何將影響人民幣匯率的國(guó)內(nèi)外因素結(jié)合起來(lái)并分階段考察不同因素對(duì)人民幣匯率影響的差異是進(jìn)一步研究和努力的方向。

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（責(zé)任編輯：郭亞娟）

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