裴淑紅+孟鑫

中圖分類號：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1002-58122016）14-0033-03

摘要：本文以雙匯國際成功并購史密斯菲爾德公司為例分析了我國企業(yè)跨國并購的財務(wù)風(fēng)險及其防范，對我國企業(yè)海外并購提出合理建議，以期為今后提高我國企業(yè)跨國并購的成功率提供借鑒。

關(guān)鍵詞：雙匯 史密斯菲爾德 跨國并購 財務(wù)風(fēng)險防范

今形勢下，企業(yè)并購已成為企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展的重要途徑之一。企業(yè)進(jìn)行跨國并購是為了獲取企業(yè)所需要的資源（比如技術(shù)、品牌資源、管理經(jīng)驗等），以及擴(kuò)大國際市場份額。雙匯國際收購史密斯菲爾德是近幾年來我國企業(yè)跨國并購的一個典型案例，雙匯國際通過收購，可以獲得共享史密斯菲爾德公司的資源、產(chǎn)品、品牌、技術(shù)和管理經(jīng)驗，有助于擴(kuò)大我國市場甚至世界市場。但經(jīng)濟(jì)的全球化，有時一國經(jīng)濟(jì)波動會使得他國甚至多國的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生波動，從而使跨國并購企業(yè)面臨一定程度的風(fēng)險，尤其是財務(wù)風(fēng)險。為此，我們需要總結(jié)經(jīng)驗，供我國企業(yè)跨國并購借鑒和參考。

一、企業(yè)跨國并購及其財務(wù)風(fēng)險概述

（一）企業(yè)跨國并購的動因及類型。從20世紀(jì)90年代后期以來，國際形勢轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)濟(jì)全球化、區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化。資本在全球性流動?？鐕①徥菄H資本流動的主要形式。跨國公司通過跨國并購的方式，來實現(xiàn)生產(chǎn)經(jīng)營的優(yōu)化性的全球配置。企業(yè)跨國并購主要為適應(yīng)國際環(huán)境變遷，獲取戰(zhàn)略性資源及獲取經(jīng)營、管理、財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。我國企業(yè)跨國并購的類型主要有資源驅(qū)動型、技術(shù)品牌驅(qū)動型及市場驅(qū)動型。

（二）企業(yè)跨國并購財務(wù)風(fēng)險。跨國并購中的財務(wù)風(fēng)險是指企業(yè)在海外并購中，由于設(shè)定的融資、支付、目標(biāo)價值評估等財務(wù)決策而引起的企業(yè)財務(wù)狀況的不確定，使預(yù)期和實際產(chǎn)生較大偏離，而導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)財務(wù)危機(jī)。財務(wù)風(fēng)險貫穿于企業(yè)整個并購活動之中，在不同的并購環(huán)節(jié)會產(chǎn)生不同的財務(wù)風(fēng)險，主要有并購前戰(zhàn)略決策風(fēng)險、目標(biāo)企業(yè)價值評估風(fēng)險、融資和支付風(fēng)險、整合風(fēng)險。

（三）我國企業(yè)跨國并購及財務(wù)風(fēng)險控制現(xiàn)狀。

1.我國企業(yè)跨國并購現(xiàn)狀。近年來，我國的并購市場發(fā)生了不小的變化，主要體現(xiàn)在并購重點(diǎn)轉(zhuǎn)移、并購模式調(diào)整、并購市場拓展、并購工具創(chuàng)新等幾個方面。首先，并購市場由傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)逐步投向新興產(chǎn)業(yè)。其次，并購模式從兼并重組逐步過渡為收購重組。此外，我國并購市場由國內(nèi)逐漸走向國際。最后，企業(yè)并購的金融工具出現(xiàn)多元化趨勢。目前橫向并購仍然是我國跨國并購中主要的并購方式。

2.我國企業(yè)跨國并購的特點(diǎn)。（1）并購的行業(yè)分布廣泛，但仍以尋找資源和制造業(yè)為主導(dǎo)。（2）海外并購區(qū)域從以亞洲為主轉(zhuǎn)變?yōu)橐詺W美、澳洲等發(fā)達(dá)市場為主。（3）跨國并購更多呈現(xiàn)逆向并購，并購目標(biāo)以發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體為主。（4）跨國并購大多為橫向并購和縱向并購，混合并購少。（5）并購主體仍以國有大中型企業(yè)為主，民營企業(yè)海外并購開始快速增長。

3.我國企業(yè)跨國并購財務(wù)風(fēng)險控制現(xiàn)狀。一是融資與支付方式單一較窄；二是缺乏有效的戰(zhàn)略目標(biāo)；三是沒有做好準(zhǔn)確的價值評估；四是財務(wù)整合不理想。

二、雙匯國際收購史密斯菲爾德案例分析

（一）案例概述。2013年5月29日晚間，雙匯國際控股有限公司和美國史密斯菲爾德食品公司聯(lián)合發(fā)布公告稱，雙匯國際將以總價約71億美元（約合人民幣437億元）收購美國最大豬肉及生豬生產(chǎn)商史密斯菲爾德。其中，股權(quán)部分對價約為47億美元，債權(quán)部分對價約為23億美元。此消息一出，便引起了輿論的極大關(guān)注。而雙匯國際間接控股的國內(nèi)A股上市公司雙匯發(fā)展在消息爆出的第二日上漲8.73%。此后史密斯菲爾德成為雙匯國際的全資子公司，但其品牌仍然保留。

（二）并購雙方公司背景。

1.雙匯國際公司概況。雙匯國際主要從事國際貿(mào)易、投資及多元化業(yè)務(wù)，是上市公司雙匯發(fā)展的控股股東，也是雙匯集團(tuán)的控股股東。雙匯在屠宰和肉制品方面具有領(lǐng)先優(yōu)勢。2012年，雙匯國際控股的雙匯發(fā)展出欄生豬31萬頭、生豬屠宰量1 142萬頭、肉類總產(chǎn)量270萬噸，實現(xiàn)銷售收入393億元人民幣，利潤總額38億元人民幣。

2.史密斯菲爾德公司概況。史密斯菲爾德食品公司成立于1936年，是美國第一大豬肉制品供應(yīng)商，旗下?lián)碛惺畮讉€美國領(lǐng)先品牌。此前公司公布的2012年財務(wù)報表顯示，公司凈利潤達(dá)到3.61億美元，攤薄后每股收益2.21美元；銷售額達(dá)到131億美元，增長7%。在2011年財務(wù)報表中，史密斯菲爾德食品公司凈利潤為5.21億美元，攤薄后每股收益3.12美元。史密斯菲爾德是世界第一大生豬生產(chǎn)商，共飼養(yǎng)母豬85萬頭，年產(chǎn)近1 600萬頭商品豬，日屠宰能力可達(dá)11萬頭。

（三）并購動因分析。

1.雙匯國際并購動因。

（1）產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)。與進(jìn)口豬肉成本相比，我國本土豬肉成本較高。雙匯國際完成收購后，可以通過史密斯菲爾德以更低的價格獲得美國豬肉資源，運(yùn)用進(jìn)口的美國高品質(zhì)、更安全的豬肉來滿足國內(nèi)市場對高檔豬肉產(chǎn)品的需求。此次收購中美兩國最大的豬肉企業(yè)結(jié)合，使得雙匯成為世界上最大的豬肉企業(yè)，從而增強(qiáng)了企業(yè)實力。

（2）優(yōu)勢互補(bǔ)。美國的史密斯菲爾德同雙匯相比具有先進(jìn)的生產(chǎn)養(yǎng)殖技術(shù)和管理經(jīng)驗，因為需要很高的生產(chǎn)成本但是國內(nèi)需求量不足，導(dǎo)致企業(yè)利潤下降；而我國的養(yǎng)殖技術(shù)相對落后，但市場非常大，所以雙匯收購史密斯菲爾德后可以相互共享經(jīng)驗、技術(shù)，兩家公司產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。

（3）提高市場份額。史密斯菲爾德的豬肉產(chǎn)品不僅供應(yīng)美國國內(nèi)，還出口中國、墨西哥、日本等全球12個國家，市場占有量非常大，雙匯收購后，將占據(jù)更多的市場份額，提高了雙匯對全球市場的控制力，獲得較高的利潤，提升品牌優(yōu)勢和知名度。

（4）獲得持續(xù)的成本優(yōu)勢。中國相對于美國的土地密集型農(nóng)產(chǎn)品和生豬并無太多的成本優(yōu)勢，但是我國人口眾多，勞動成本上升的速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于美國，遲早會取得相對的成本優(yōu)勢。雙匯將美國在生豬養(yǎng)殖、飼料糧種植等環(huán)節(jié)日益凸顯的成本優(yōu)勢收歸企業(yè)所有，再和國內(nèi)在加工、消費(fèi)等環(huán)節(jié)的穩(wěn)固優(yōu)勢相結(jié)合，這有利于雙匯在較長時期內(nèi)穩(wěn)定原材料成本，甚至將有助于穩(wěn)定豬肉原料來源。

2.史密斯菲爾德并購動因分析。

（1）銷售業(yè)績下降，公司利潤減少。2008—2013年史密斯菲爾德營業(yè)收入盈利和同比增長波動較大， 2009和2010年出現(xiàn)虧損，2011年凈利潤5.21億美元，2012年則下滑至3.61億美元，2013年仍在下降，為1.83億美元。通過表1數(shù)據(jù)可以看出，史密斯菲爾德公司整體業(yè)績連續(xù)下降，并下降幅度很大。其中影響該公司權(quán)益凈利率變動的主要因素就是其銷售凈利率的持續(xù)下降。通過該公司的利潤表可以看出，主營業(yè)務(wù)收入在不斷增加，而凈利潤卻在逐年減少，說明史密斯菲爾德公司的主營業(yè)務(wù)成本控制得比較差。這主要是受市場的飽和、養(yǎng)殖飼料成本的上升等多方面因素影響。

（2）獲得更大利潤空間。由圖1可以看出，史密斯菲爾德公司的毛利率及凈利率波動較大，尤其在2011年后下降趨勢明顯，逐漸走低。銷售利潤的下降，勢必獲得利潤空間在減小，這對一個企業(yè)來說是很大的財務(wù)危機(jī)。雙匯國際和史密斯菲爾德合并后，可以幫助史密斯菲爾德進(jìn)入巨大的中國和其他國家市場，增加商品出口量，從而獲得更大的利潤空間。

（3）其他受益。并購后，雙匯國際向史密斯菲爾德承諾保持其運(yùn)營不變，原有的品牌不變、管理層不變、總部不變，承諾不裁減員工、不關(guān)閉工廠。

（四）雙匯國際收購史密斯菲爾德財務(wù)風(fēng)險及防范分析。1.企業(yè)價值評估及防范分析。在跨國并購交易中企業(yè)價值評估是很重要的一項，企業(yè)需要合理的并購?fù)顿Y戰(zhàn)略與并購動機(jī)。但是由于并購雙方地域等問題致使相關(guān)信息不對稱，容易導(dǎo)致企業(yè)價值高估或低估。雙匯國際與史密斯菲爾德分別屬于不同的經(jīng)濟(jì)市場，雙方存在著很大的信息不對稱性，尤其是財務(wù)信息的準(zhǔn)確性，只有充分準(zhǔn)確地了解史密斯菲爾德的經(jīng)營業(yè)績、財務(wù)狀況及是否有潛藏的財務(wù)風(fēng)險等相關(guān)重要信息，才能有效降低因信息不對稱而造成的價值評估風(fēng)險。

對企業(yè)進(jìn)行評估時可以采用平均市盈率模型法來測算企業(yè)是否存在高估或者低估。估價模型為：目標(biāo)企業(yè)每股價值=可比企業(yè)平均市盈率×目標(biāo)企業(yè)的每股收益。通過搜集資料可以查到2013年美國市場可比企業(yè)市盈率大約為16.4。2013年史密斯菲爾德每股收益按2.01美元進(jìn)行測算，股價=2.01×16.4=32.96（美元），小于收購價34美元。并且每股34美元的收購價相比SFD公告之前最后一個交易日的收盤價存在約31%的溢價。

從計算結(jié)果可以看出，雙匯國際并購存在高估，高估了史密斯菲爾德的企業(yè)價值必然會使雙匯在一定程度上承擔(dān)財務(wù)債務(wù)，如果在并購前用不同的計算方法或者參考數(shù)據(jù)綜合考量，然后再談判收購價，那么對雙匯的財務(wù)和整體運(yùn)營來說是有利的。

2.融資風(fēng)險及防范分析。企業(yè)在跨國并購中往往需要巨額的資金來支持，外部融資已經(jīng)成為跨國企業(yè)在并購中應(yīng)用較多的融資方式。雙匯國際采用的是杠桿融資模式。雙匯國際指定了中國銀行紐約分行負(fù)責(zé)其40億美元的財團(tuán)融資來支持并購史密斯菲爾德公司，貸款期限不超過5年，貸款將以雙匯在中國的資產(chǎn)作為抵押。為雙匯國際此次收購提供咨詢的摩根士丹利也將為其提供貸款，貸款將以史密斯菲爾德資產(chǎn)作為抵押。摩根士丹利提供約39億美元貸款，貸款將用于承擔(dān)史密斯菲爾德目前的債務(wù)，包括可轉(zhuǎn)換債券和貸款。雙匯提出了以每股34美元、總額為71億美元（包括債務(wù)）的資金收購史密斯菲爾德。

杠桿收購為雙匯國際收購解決了收購資金不足的問題，提高了成功收購的可能性，但是同時也使企業(yè)增加了財務(wù)風(fēng)險。并購后雙匯國際的固定成本支出增加，短期內(nèi)的財務(wù)壓力增加。

綜合來說，雙匯國際通過杠桿融資的方式迅速籌集到了充足的并購資金，因為充分考慮到了企業(yè)并購的資本結(jié)構(gòu)、融資成本、資金需求量等因素，完成了融資，降低了融資風(fēng)險。并且因為雙匯國際采用杠桿融資的模式，所以支付債務(wù)資本的利息可在計算收益前扣除，使雙匯不僅可以合法避稅，還能減輕稅負(fù)。但是對于雙匯來說仍然面臨著巨額償還債務(wù)的壓力。

3.支付風(fēng)險及防范分析。支付風(fēng)險是指與資金流動性和股權(quán)稀釋有關(guān)的并購資金使用風(fēng)險，它與目標(biāo)企業(yè)估值風(fēng)險和融資風(fēng)險關(guān)系密切。在不同的支付方式下風(fēng)險會有不同的表現(xiàn)，包括：現(xiàn)金支付形式下的資金流動性風(fēng)險，股權(quán)支付形式下的股權(quán)稀釋風(fēng)險，杠桿支付形式下的債務(wù)風(fēng)險等。雙匯采用現(xiàn)金支付，史密斯菲爾德不用考慮變現(xiàn)問題，現(xiàn)金流動性最強(qiáng)，吸引力最強(qiáng)，可迅速獲取史密斯菲爾德控制權(quán)。但是如果過多現(xiàn)金的支付可能會降低雙匯在短期內(nèi)對外部環(huán)境變化的反應(yīng)和調(diào)節(jié)能力，影響企業(yè)的正常運(yùn)營，進(jìn)而增加企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險及財務(wù)風(fēng)險，雙匯在支付風(fēng)險的防范上做得并不好，巨額的債務(wù)讓雙匯一時間難以進(jìn)行企業(yè)循環(huán)的資本運(yùn)作。對于防范只能是后期降低支付收購資金帶來的財務(wù)風(fēng)險，但周期會很長。

4.整合風(fēng)險及防范分析。雙匯并購史密斯菲爾德畢竟存在著地域、文化、財務(wù)、戰(zhàn)略等的區(qū)別，雙匯在收購后整合效果不理想，尤其是在財務(wù)狀況方面。另外，并購后雙匯國際向史密斯菲爾德承諾保持公司的品牌不變、運(yùn)營不變、管理層不變、總部不變，承諾不裁減員工、不關(guān)閉工廠。兩家企業(yè)的商業(yè)模式有區(qū)別，因為這些承諾，史密斯菲爾德很難將雙匯的高成長、高利潤、高現(xiàn)金運(yùn)營模式復(fù)制到美國的市場中，很難提高史密斯菲爾德的經(jīng)營效率。面對并購后的整合問題，雙匯國際必須對并購企業(yè)雙方的總體戰(zhàn)略進(jìn)行整合，綜合分析兩家企業(yè)面臨的環(huán)境現(xiàn)狀，包括未來的發(fā)展及存在的潛在競爭威脅。

財務(wù)整合是發(fā)揮企業(yè)并購“財務(wù)協(xié)同效應(yīng)”的前提，是實現(xiàn)并購目標(biāo)的重要保障。雙匯成功并購后，必須通過制定有效的方案使并購后的企業(yè)集團(tuán)能獲得最大程度的目標(biāo)利潤，以實現(xiàn)企業(yè)資源的優(yōu)化配置，比如史密斯菲爾德的品牌還在，對于美國市場就要制定因地制宜的財務(wù)改善方案，不能一味照搬中國模式，但是一定程度上要吸取雙匯在財務(wù)方面的優(yōu)勢之處，帶來“財務(wù)協(xié)同效應(yīng)”，使并購方對被并購方采取并實施有效控制。

三、對降低我國企業(yè)跨國并購財務(wù)風(fēng)險的建議

（一）做好企業(yè)價值評估。首先，在實施并購前要做好科學(xué)合理的企業(yè)價值評估工作。目前我國企業(yè)在海外并購時大多會與銀行等機(jī)構(gòu)合作，綜合考慮目標(biāo)企業(yè)的各項報告尤其是財務(wù)報告，來對目標(biāo)企業(yè)的價值進(jìn)行評估。當(dāng)然其中會存在一定的財務(wù)風(fēng)險。所以說我國企業(yè)在海外并購時首先要進(jìn)行調(diào)查分析，選擇適當(dāng)?shù)脑u估方法對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行評估和價值判斷，增強(qiáng)對目標(biāo)企業(yè)價值的了解，提高自身的議價能力，降低目標(biāo)企業(yè)價值評估風(fēng)險。

（二）選擇合理的融資和支付方式。對于收購企業(yè)來說要充分考慮到自身的支付和償還債務(wù)的能力，包括企業(yè)自有的流動性資源，當(dāng)然也要考慮自身的財務(wù)狀況是否有能力去完成收購以及收購后的整合工作。在綜合考慮各種不確定因素和目標(biāo)企業(yè)財務(wù)狀況的基礎(chǔ)上，合理地設(shè)計出并購的融資和支付方式，同時還應(yīng)充分考慮并購后的負(fù)債率。

（三）將重點(diǎn)放在財務(wù)整合。只有將目標(biāo)企業(yè)的資源和企業(yè)原有的資源有效地整合在一起，才能降低企業(yè)成本，提高企業(yè)效益，實現(xiàn)真正的并購成功，企業(yè)才能發(fā)揮1+1大于2的效應(yīng)。

四、結(jié)論

對正在融入全球經(jīng)濟(jì)鏈條的中國來說，越來越多的企業(yè)以跨國并購作為提升企業(yè)實力的方法。企業(yè)在跨國并購時會產(chǎn)生各個層面的財務(wù)風(fēng)險，企業(yè)管理者、決策者應(yīng)根據(jù)大環(huán)境及自身的財務(wù)狀況設(shè)計一套降低并購所產(chǎn)生的財務(wù)風(fēng)險的方案。跨國并購過程中涉及的因素比較多，風(fēng)險較大，所以我國企業(yè)在跨國并購時，需要有一個全面的評估和長遠(yuǎn)的規(guī)劃方案。除了做好企業(yè)價值評估，選擇合理的融資支付方式和將財務(wù)整合作為整合重點(diǎn)外，企業(yè)也要建立完善的財務(wù)信息機(jī)制。另外，掌握杠桿收購能力可以使公司利用少量的資金，以債務(wù)杠桿的方式完成海外并購，有利于公司用較小的成本來實現(xiàn)海外并購。但是也要分析自身情況?？鐕①彆婕暗絻蓚€企業(yè)在民族、文化、歷史、經(jīng)營模式等各個方面的問題，只有克服了這些問題，企業(yè)才能通過有效整合形成一個有機(jī)的整體。

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