王美英

（北京物資學(xué)院商學(xué)院，北京市101149）

兩權(quán)分離、內(nèi)部控制效率與債務(wù)融資

王美英

（北京物資學(xué)院商學(xué)院，北京市101149）

家族企業(yè)的兩權(quán)分離容易引發(fā)終極控股人的掏空動機，放大了家族企業(yè)與債權(quán)人之間的代理問題。研究發(fā)現(xiàn)，兩權(quán)分離度大的家族企業(yè)會獲得更少的長期借款，而短期借款能夠有效抑制內(nèi)部人的掠奪行為，所以兩權(quán)分離沒有給家族企業(yè)的短期借款融資帶來不利影響；內(nèi)部控制是債權(quán)人的利益保護機制，內(nèi)部控制質(zhì)量的提高有助于家族企業(yè)獲得更多的短期借款，支持了家族企業(yè)完善內(nèi)部控制的有用性。建立市場導(dǎo)向、高效而富有彈性的金融體系的金融改革目標(biāo)，將推動信貸資源配置市場化，商業(yè)銀行將逐步建立審慎的經(jīng)營機制和良好的風(fēng)險內(nèi)控機制，債務(wù)人有必要完善內(nèi)部控制等類似的債權(quán)人利益保護機制，以利于保持持續(xù)的資金來源，促進企業(yè)發(fā)展。

兩權(quán)分離；內(nèi)部控制；債務(wù)融資

一、引言

隨著中國市場化改革進程的不斷加快，國內(nèi)民營企業(yè)的數(shù)量和影響力不斷上升。以工業(yè)企業(yè)為例，1998年，我國民營企業(yè)的數(shù)量為10 667家，到2014年，民營企業(yè)增加到213 789家，實現(xiàn)利潤總額23 550億元，遠遠超過了國有控股企業(yè)14 508億元的數(shù)額。[1]我國民營企業(yè)主要以家族企業(yè)的形式存在，根據(jù)筆者統(tǒng)計，家族企業(yè)占到我國資本市場民營上市公司的近八成。除英、美等少數(shù)股權(quán)相對分散的國家外，世界上其他國家的公司大多存在終極控股股東且以家族控制為主?？巳R森斯（Claessens）等[2]發(fā)現(xiàn)，在東亞國家，超過三分之二的公司存在終極控股股東，半數(shù)以上的公司由家族控制。家族企業(yè)在各國經(jīng)濟發(fā)展中占據(jù)著重要地位，然而相對于國有企業(yè)，國內(nèi)民營企業(yè)受到更大的融資約束。國內(nèi)金融市場的非市場化運作以及政府的“隱性”擔(dān)保和金融干預(yù)，使國有企業(yè)在有限的信貸資源上存在壟斷，民營企業(yè)面臨著融資困境和較高的融資成本。[3]上市的家族企業(yè)中，控股股東缺少股權(quán)制衡，加上其普遍采用的金字塔結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的兩權(quán)分離導(dǎo)致大股東在轉(zhuǎn)移公司資源的同時只需要承擔(dān)較小的經(jīng)濟后果，控股股東產(chǎn)生謀取私有收益的動機，放大了家族企業(yè)中控股股東與債權(quán)人之間的代理問題。以宏盛科技為例，家族控股股東通過關(guān)聯(lián)交易鏈條構(gòu)建資金抽逃的路徑，不僅損害了中小股東的利益，也讓銀行的大額借款無法收回。[4]當(dāng)兩權(quán)分離度越大時，控股股東掏空獲得的溢價收益越高，從事掏空外部投資者的動機會越強，增加了銀行的監(jiān)管成本和面對的信用風(fēng)險，導(dǎo)致控制權(quán)與所有權(quán)分離度大的家族企業(yè)更難獲得銀行的信貸資金。[5]

同時，我國銀行業(yè)也面臨著壓力和挑戰(zhàn)。近年來，國內(nèi)銀行的不良貸款率在不斷攀升。普華永道提供的統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，2015年底，18家上市銀行的不良貸款額達9 482.8億元，同比上升48.61%，不良貸款率由2014年的1.22%上升至1.65%①。現(xiàn)有研究探討了債權(quán)人的利益保護機制，李曉慧、楊子萱[6]發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制質(zhì)量較高時，債權(quán)人會感知到更多的保護信號，傾向于提供增量的債務(wù)資本、較低的債務(wù)成本以及更長的債務(wù)期限；并且相對于公司治理，內(nèi)部控制能夠更好地保護債權(quán)人利益。原因在于內(nèi)部控制無效會導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營效益差，從而直接影響債權(quán)人能否按期收回本金，并且高質(zhì)量的內(nèi)部控制是實現(xiàn)會計信息可靠性的根本保證，能夠減少債務(wù)契約簽訂前和執(zhí)行中的信息不對稱，[7]所以內(nèi)部控制質(zhì)量好的家族企業(yè)應(yīng)該更容易獲得銀行的信貸支持。然而存在侵占動機的家族控股股東往往通過治理涉入、管理涉入等方式加強對董事會等權(quán)力機構(gòu)的掌控，使內(nèi)部控制這一內(nèi)部制約機制以及監(jiān)事會、獨立董事等監(jiān)管機制難以發(fā)揮有效作用，[4]導(dǎo)致了更低的會計信息質(zhì)量。魏志華等[8]發(fā)現(xiàn)，與非家族上市公司相比，家族上市公司獲得“非標(biāo)審計意見”的可能性更高，也更容易對年報進行補充更正，所以家族企業(yè)建立完善的內(nèi)部控制機制也就顯得非常重要。

本文檢驗了家族企業(yè)的兩權(quán)分離和內(nèi)部控制質(zhì)量對家族企業(yè)債務(wù)融資的影響。已有研究發(fā)現(xiàn)，短期債務(wù)和長期債務(wù)的風(fēng)險與公司治理作用不同，我們預(yù)期家族企業(yè)的兩權(quán)分離和內(nèi)部控制對長短期債務(wù)融資的影響也就不同。按照傳統(tǒng)的代理理論框架，典型的債務(wù)代理成本主要是資產(chǎn)替代問題，股東有動機通過投資高風(fēng)險或高預(yù)期收益項目剝奪債權(quán)人財富，在這種情況下，股東獲得了主要收益而由債權(quán)人承擔(dān)了大部分成本。[9]短期借款能夠減少資產(chǎn)替代相關(guān)的代理成本，[10-11]原因在于短期借款使管理層和控股股東受到更多監(jiān)督，能夠減少內(nèi)部人的操控。[12]本文研究發(fā)現(xiàn)，兩權(quán)分離度越大，家族企業(yè)能夠獲得的長期借款越少，而短期借款對于控股股東機會主義動機的監(jiān)督和約束能夠減少控股股東與債權(quán)人之間的代理問題，家族企業(yè)的兩權(quán)分離沒有減少企業(yè)獲得的短期債務(wù)融資。根據(jù)現(xiàn)有研究，銀行難以對長期債務(wù)人實行有效監(jiān)督，容易受到借款企業(yè)的利益侵害，且貸款期限越長，企業(yè)面對的不確定性越大，銀行在發(fā)放長期貸款時主要受外部履約機制如政治關(guān)聯(lián)等方面的干預(yù)和影響，[13]降低了家族企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量對長期債務(wù)融資的影響，但家族企業(yè)獲得的短期借款融資額與企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量正相關(guān)。

現(xiàn)有文獻發(fā)現(xiàn)，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對于減少控股股東與管理層之間的代理問題有著重要作用，[10，14]但較少有研究涉及短期債務(wù)能否減緩兩權(quán)分離引發(fā)的控股股東與外部投資者的代理沖突，本文的研究表明，短期債務(wù)的監(jiān)督作用減少了兩權(quán)分離公司中終極控股股東與債權(quán)人的代理問題。另外，現(xiàn)有文獻沒有找到證據(jù)支持有效的內(nèi)部控制對于非國有公司債務(wù)融資的有利影響，本文研究發(fā)現(xiàn)，高質(zhì)量的內(nèi)部控制對短期債務(wù)融資有促進作用，驗證了監(jiān)管部門要求家族企業(yè)完善內(nèi)部控制的必要性。

二、理論分析和研究假設(shè)

資金短缺是制約企業(yè)發(fā)展的瓶頸，我國證券市場的再融資門檻相對較高，審批時間長，總的來看，企業(yè)從股票市場獲得的資金遠遠小于銀行貸款提供的資金數(shù)量。陳德球等[15]發(fā)現(xiàn)，中國的融資體系中，銀行貸款的數(shù)量接近證券市場提供的融資額的75倍，我國上市公司處在一個以銀行信貸融資為主、直接融資為輔，政府支配過多金融資源的金融市場環(huán)境中。有限的信貸資源成為企業(yè)追逐的目標(biāo)，然而，企業(yè)在經(jīng)營過程中存在諸多不確定性，使銀行貸款存在不能按期收回的風(fēng)險導(dǎo)致銀行惜貸。國有上市公司有政府背景，當(dāng)其不能按期償還貸款時往往會得到政府的支持，相對于民營上市公司，商業(yè)銀行認(rèn)為貸款給國有企業(yè)會有更大程度的保障，所以國內(nèi)銀行普遍存在著所有制偏好。

家族企業(yè)普遍采用的金字塔結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的兩權(quán)分離導(dǎo)致控股股東產(chǎn)生獲得控制權(quán)私有收益的動機，并通過隧道行為轉(zhuǎn)移公司的資產(chǎn)和收益，侵害外部投資者利益。[2]已有家族企業(yè)相關(guān)的研究較多集中在兩權(quán)分離與公司價值方面，然而林等[16]指出，控股股東的利益剝奪不能充分解釋兩權(quán)分離

公司較低的價值，重要的機理在于，兩權(quán)分離帶來對公司外部融資的不利影響以及由融資約束導(dǎo)致的不當(dāng)投資決策，因此研究兩權(quán)分離對家族企業(yè)債務(wù)融資的影響才是家族企業(yè)價值研究的根本。銀行貸款增加了終極控股股東能夠控制的資源，為其侵占行為提供了便利，[17]在國內(nèi)對投資者的法律保護較弱以及資本市場不完善的制度環(huán)境下，控股股東的掠奪行為難以受到有效的約束，控股股東與債權(quán)人之間的代理問題嚴(yán)重。兩權(quán)分離度是衡量終極控股股東掠奪程度的指標(biāo)，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度越高，終極控制人掠奪行為獲得的溢價收益也越高，掠奪激勵增強，債權(quán)人出于保護自身利益而不愿為控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度大的公司提供貸款。

短期債務(wù)具有債權(quán)人通過最少努力有效監(jiān)督管理層的靈活性，[18]通過經(jīng)常性的續(xù)貸，短期借款成為監(jiān)督內(nèi)部人行為的強有力工具，[19]所以短期借款能夠有效抑制內(nèi)部人的掠奪行為。面對終極控股股東與債權(quán)人之間的代理問題，資本供給方會根據(jù)終極控股股東的掠奪程度（兩權(quán)分離程度）決定提供債務(wù)資金的數(shù)量和期限。[20]為了更好地實現(xiàn)對借款企業(yè)的監(jiān)管且降低貸款風(fēng)險，銀行傾向于選擇發(fā)放短期借款。通過降低債務(wù)期限，銀行有較高的議價能力。[18]根據(jù)以上分析，短期債務(wù)能增加終極控股股東的掠奪風(fēng)險和掠奪成本，抑制終極控股股東的掠奪行為，相對于長期借款融資，銀行在發(fā)放短期貸款時會較少受到家族企業(yè)兩權(quán)分離導(dǎo)致的代理沖突的影響。由此，本文提出以下假設(shè)：

H1：兩權(quán)分離度越大，家族企業(yè)越難獲得銀行的債務(wù)融資，并且相對于短期借款，兩權(quán)分離對家族企業(yè)獲得長期借貸資金的不利影響更大。

陳建林[21]指出，降低債權(quán)人和債務(wù)人之間的代理成本，能夠緩解家族企業(yè)的債務(wù)融資難題。內(nèi)部控制是一項很好的債權(quán)人利益保護機制，[7]安然等公司的財務(wù)舞弊事件之后，美國國會和政府加速出臺了《薩班斯法案》（SOX法案），旨在促進企業(yè)建立和完善內(nèi)部控制，加強內(nèi)部控制的信息披露，保護投資者。我國于2008年和2010年分別發(fā)布了《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》《企業(yè)內(nèi)部控制配套指引》，自2011年起分階段、分層次在上市公司中實施。《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》借鑒了美國反虛假財務(wù)報告委員會下屬的發(fā)起人委員會（The Committee of Sponsoring Organizations of the Tread?way Commission，COSO）制定的《內(nèi)部控制整體框架》和《企業(yè)風(fēng)險管理框架》，將內(nèi)部控制的目標(biāo)定義為：合理保證企業(yè)財務(wù)報告的可靠性、資產(chǎn)安全以及經(jīng)營的合規(guī)合法性，提高企業(yè)經(jīng)營的效率和效果。內(nèi)部控制對債務(wù)融資的影響有三個方面：一是從內(nèi)部控制的財務(wù)報告目標(biāo)看，企業(yè)的內(nèi)部控制制度在很大程度上內(nèi)生性地決定著會計信息質(zhì)量，[8]較弱的內(nèi)部控制會使財務(wù)報告的準(zhǔn)確性下降，銀行難以獲得可靠信息評價借款企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險和對債務(wù)契約的遵循程度，銀行與貸款企業(yè)之間的信息不對稱，使銀行面臨借款人的道德風(fēng)險和逆向選擇問題[22]，提高了銀行的放貸風(fēng)險；二是內(nèi)部控制具有經(jīng)營目標(biāo)、資產(chǎn)安全目標(biāo)和合規(guī)目標(biāo)，能夠幫助企業(yè)提高經(jīng)營的效率和效果，增加了銀行信貸資金的安全性；三是公司內(nèi)部控制制度是實現(xiàn)權(quán)力制衡的基本措施，[23]有效的內(nèi)部控制能夠約束內(nèi)部人的機會主義行為，限制大股東利益侵占行為，[24-25]減少控股股東對外部人利益的損害，從而保護債權(quán)人利益。因此有理由認(rèn)為內(nèi)部控制質(zhì)量的提高能夠增加家族企業(yè)獲得銀行借款的可能性。

然而，楊德明等[26]發(fā)現(xiàn)，在國有上市公司中，內(nèi)部控制質(zhì)量高的公司能夠獲得更多的長期借款和更長的債務(wù)期限，在非國有企業(yè)樣本中，沒有找到高質(zhì)量內(nèi)部控制公司能獲得更多長期借款的證據(jù)。一般來講，當(dāng)貸款期限越長，銀行按期收回貸款的風(fēng)險越高，在信貸市場上處于劣勢地位的民營企業(yè)更難獲得長期的貸款，導(dǎo)致長期以來民營企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理。余明桂等[13]、法喬（Fac?cio）等[27]、孫錚等[28]指出，建立政治關(guān)聯(lián)等非正式機制有利于民營企業(yè)減輕或克服銀行的信貸歧視，這些非正式機制幫助企業(yè)獲得了更多的長期貸款，但上述研究沒有找到證據(jù)支持非正式機制對短期貸款的影響，換句話說，債權(quán)人在提供風(fēng)險高的長期貸款時更注重外部履約機制。所以，銀行的長期貸款決策受外部因素的過多影響會降低內(nèi)部控制等公司治理機制在長期借款融資中的決策有用性。根據(jù)以上分析，本文提出以下假設(shè)：

H2：家族企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量越高，越容易獲得債務(wù)融資，且內(nèi)部控制對短期債務(wù)融資的影響要大于長期債務(wù)融資。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與描述性分析

參考已有研究，本文將家族上市公司界定為：最終控制人能歸結(jié)到一個自然人或一個家族，且控制權(quán)≥10%；最終控制人直接或間接是上市公司的第一大股東。在樣本的選取上，因為在2010年之前，上交所和深交所對于內(nèi)部控制的規(guī)范還處于各自為政、規(guī)范不一的狀態(tài)，自愿披露與強制披露要求并存，嚴(yán)重影響了內(nèi)部控制信息披露的質(zhì)量以及可信賴程度。[29]2010年發(fā)布的《企業(yè)內(nèi)部控制配套指引》為上市公司內(nèi)部控制的建立和完善以及內(nèi)部控制報告的披露提供了統(tǒng)一、規(guī)范、權(quán)威的標(biāo)準(zhǔn)和要求，上市公司披露內(nèi)部控制信息的數(shù)量和質(zhì)量顯著提高。2011年，2 340家A股上市公司中，1 847家公司披露了內(nèi)部控制評價報告，到2013年，A股2 512家上市公司中有2 336家披露了內(nèi)部控制評價報告②。本文選取了2011—2013年滬深兩市A股上市家族企業(yè)為樣本，刪除了以下公司：金融類上市公司；ST、*ST類上市公司；當(dāng)年最終控制人發(fā)生變化的公司（以此避免企業(yè)融資源自原有控股股東的影響）；數(shù)據(jù)缺失公司。最終獲得3年866個樣本（其中2011年253家，2012年285家，2013年329家）。內(nèi)部控制質(zhì)量指標(biāo)來自迪博公司的內(nèi)部控制指數(shù)庫，其他數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）模型設(shè)定與變量定義

本文檢驗內(nèi)部控制質(zhì)量和兩權(quán)分離對家族企業(yè)長短期債務(wù)融資的影響。因變量是上市家族企業(yè)的融資額，分別用當(dāng)年短期借款的期末余額（Sloan）和當(dāng)年新增短期借款（ΔSloan）來衡量短期債務(wù)融資，用當(dāng)年的長期借款期末余額（Lloan）和當(dāng)年新增長期借款（ΔLloan）衡量長期債務(wù)融資。參考李曉慧等[6]、夏蕓等[8]的研究，當(dāng)年新增長期借款等于長期借款的增加額與一年內(nèi)到期的長期借款增加額之和。上述指標(biāo)都除以公司的期末資產(chǎn)總額，消除公司規(guī)模的影響。解釋變量包括內(nèi)部控制質(zhì)量Ic（用內(nèi)部控制指數(shù)衡量）和兩權(quán)分離度Separate（等于控制權(quán)∕現(xiàn)金流權(quán)）。按照鮑塔（La Porta）等和克萊森斯等的計算方法，控制權(quán)比例為最終控制人與上市公司股權(quán)關(guān)系鏈中最弱的投票權(quán)相加之和，現(xiàn)金流權(quán)是控股股東通過所有控制鏈累積持有的上市公司所有權(quán)權(quán)益比例。根據(jù)已有研究，規(guī)模大、資產(chǎn)負債率低、上市時間長、成長性及贏利能力強的公司，銀行對企業(yè)未來的發(fā)展和償還資金能力更有信心，企業(yè)更容易獲得貸款。因此，與以往研究相同，本文在研究中控制了上述公司基本特征如公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Lev）、上市時間（Age）、成長性（Growth）及贏利能力（Roe）。此外，公司的經(jīng)營現(xiàn)金流越充裕，所需要的銀行借貸資金越少，而固定資產(chǎn)投資增長快的企業(yè)會需要較多的資金投入，增加了融資需求。所以，本文還控制了上述影響資金需求的變量，包括公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量（Cfo）、固定資產(chǎn)增長率（Fixed）。解釋變量定義見表1。

本文通過下列模型檢驗假設(shè)H1和H2：

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性分析

表2是主要變量的描述性分析，家族企業(yè)的平均資產(chǎn)負債率為49%。長期借款占總資產(chǎn)比例的均值為0.059，不足短期借款的一半，表明國內(nèi)家族企業(yè)的借款主要以短期借款為主，符合國內(nèi)企業(yè)主要以短期借款為主的融資結(jié)構(gòu)特點。家族企業(yè)的兩權(quán)分離度平均值為1.757，意味著平均而言，家族控股股東的1元資金投入能夠獲得公司1.757倍的控制權(quán)，可見，國內(nèi)家族企業(yè)的兩權(quán)分離度較高，控制性家族實施直接的利益侵占會比參與公司的正常利益分成帶來更多的超額收益，家族控股股東容易產(chǎn)生侵占動機。樣本公司的內(nèi)部控制指數(shù)均值為671.6，與2011—2013年滬深兩市主板所有上市公司內(nèi)部控制指數(shù)的均值670.6之間不存在顯著差異。主要變量之間的相關(guān)性檢驗結(jié)果發(fā)現(xiàn)，兩權(quán)分離度與樣本企業(yè)的長期借款額顯著負相關(guān)，與短期借款融資不存在顯著的相關(guān)性，初步驗證了假設(shè)，本文將在多變量回歸分析中進行進一步的檢驗。相關(guān)程度最高的兩個變量（Lev和Lloan）的相關(guān)系數(shù)為0.43，所以模型存在多重共線性的可能性較小。

表1 解釋變量定義表

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果

（二）實證分析

表3報告了銀行債務(wù)融資與兩個解釋變量——內(nèi)部控制質(zhì)量（lnIc）和兩權(quán)分離度（Separate）的OLS回歸結(jié)果，為了避免可能存在的異方差問題，本文使用了懷特（White）的異方差校正方法?；貧w結(jié)果顯示，長短期借款與內(nèi)部控制質(zhì)量的相關(guān)性存在顯著不同。短期借款余額（Sloan）和當(dāng)年新增短期借款（ΔSloan）都與內(nèi)部控制質(zhì)量顯著正相關(guān)，表明家族企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量越好，越有可能獲得銀行的短期貸款。長期借款余額與內(nèi)部控制質(zhì)量之間不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，反而是內(nèi)部控制質(zhì)量越低，企業(yè)長期借款融資額越高，這一結(jié)果與我們的假設(shè)相反，但與楊德明等的回歸結(jié)果相同，表明內(nèi)部控制質(zhì)量的提高沒有顯著增加長期借款的總額。這也從另一方面驗證了企業(yè)長期借款的取得更多依賴于非正式機制，而有較多外部因素可以依賴的企業(yè)在完善內(nèi)部控制方面有較少的動力。表3的ΔLloan（4）列顯示，企業(yè)新增長期借款與內(nèi)部控制指數(shù)顯著正相關(guān)，本文進一步分年度將各年新增長期借款與內(nèi)部控制指數(shù)變量進行回歸（結(jié)果見表4），可以看出，在2011年，新增長期借款與內(nèi)部控制指數(shù)顯著負相關(guān)，2012年兩者之間的關(guān)系盡管為負但系數(shù)變小，2013年新增的長期借款與內(nèi)部控制質(zhì)量正相關(guān)，即內(nèi)部控制質(zhì)量

開始逐步對長期借款融資產(chǎn)生正向的影響。

表3 內(nèi)部控制、兩權(quán)分離度與銀行借款相關(guān)性的多元回歸分析

表4 新增長期借款與內(nèi)部控制質(zhì)量分年度回歸結(jié)果

由表3的Sloan（1）和ΔSloan（2）列可以看出，短期借款（包括Sloan和ΔSloan）與兩權(quán)分離度的回歸系數(shù)不顯著，即控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離可能導(dǎo)致的大股東掏空行為沒有顯著影響家族企業(yè)的短期借款融資，驗證了我們的假設(shè)，即短期借款作為強有力的監(jiān)督工具，能夠減少家族大股東的道德風(fēng)險，從而銀行在發(fā)放短期借款時較少考慮到控股股東與債權(quán)人之間的代理沖突。表3中Lloan（3）、ΔLloan（4）列的回歸結(jié)果顯示，長期借款余額（Lloan）和新增長期借款（ΔLloan）與兩權(quán)分離度在1%的水平上顯著負相關(guān)，即家族企業(yè)的兩權(quán)分離度越大，處于金字塔結(jié)構(gòu)頂端的控制性家族掏空上市公司獲得的超額收益越大，銀行越不愿意為這樣的企業(yè)提供監(jiān)督成本高且風(fēng)險大的長期借款。其他控制變量與長短期借款的相關(guān)關(guān)系也表現(xiàn)不同，總的來說，規(guī)模大、上市時間長、效益和成長性好的公司更容易得到銀行的支持，能夠獲得更多的長期借款。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為減少內(nèi)生性問題可能對研究結(jié)論的影響，本文采用差分的方法重新檢驗了上述假設(shè)。各變量采用了樣本公司相鄰兩個年度的差額重新進行回歸，在新的回歸結(jié)果中主要變量的方向和顯著性沒有變化。本文亦采用兩階段最小二乘法控制研究中的自相關(guān)問題，回歸結(jié)果依然支持了本文的研究結(jié)論。

五、研究結(jié)論與啟示

獲得外部融資是促進企業(yè)發(fā)展的重要因素。銀行的信貸資金是世界各國公司融資的主要來源，然而在我國，較多的信貸資源集中在國有銀行，受到政府的較多干預(yù)，國有企業(yè)存在的“預(yù)算軟約束”使得信貸資金更多流向了國有企業(yè)，作為經(jīng)濟發(fā)展重要力量的民營企業(yè)面臨融資難的困境。另外，由于家族企業(yè)通常存在的兩權(quán)分離導(dǎo)致控股股東容易產(chǎn)生侵占動機，進一步加大了借款人的風(fēng)險。已有研究指出，內(nèi)部控制是債權(quán)人的一項利益保護機制，有效的內(nèi)部控制能夠減少企業(yè)與債權(quán)人之間的代理成本，完善監(jiān)督機制并保護債權(quán)人利益，從而有利于企業(yè)獲得銀行的信貸資金。本文研究了家族企業(yè)的兩權(quán)分離和內(nèi)部控制質(zhì)量對債務(wù)融資的影響，因為長短期債務(wù)具有不同的公司治理特征，本文分別考察了兩者對家族企業(yè)長短期借款的影響。研究發(fā)現(xiàn)，家族企業(yè)的內(nèi)部控制越好，越有可能獲得銀行的短期借款。對于長期借款，盡管從總額看，由于貸款期限越長，銀行對債務(wù)人違約行為的觀測成本越大，違約風(fēng)險越大，[28]企業(yè)內(nèi)部控制的完善難以對長期信貸資金的取得產(chǎn)生顯著的影響，但從新增的長期借款融資額看，內(nèi)部控制質(zhì)量對銀行長期借款融資的積極作用開始逐漸顯現(xiàn)，支持了家族企業(yè)完善內(nèi)部控制的有用性。最后，家族企業(yè)的兩權(quán)分離度越大，家族控股股東越有動機將上市公司的財富轉(zhuǎn)移，從而損害債權(quán)人利益，導(dǎo)致家族企業(yè)越難獲得長期借款。由于短期借款有很好的監(jiān)督治理效應(yīng)，能約束內(nèi)部人的機會主義行為，兩權(quán)分離可能引發(fā)的大股東掏空行為沒有影響家族企業(yè)的短期借款融資。

自《薩班斯法案》頒布實施以來，內(nèi)部控制評價與審計為上市公司帶來的高額成本一定程度上阻礙了企業(yè)加強內(nèi)部控制的自發(fā)性需求。對于家族企業(yè)，控股股東為攫取控制權(quán)私利進一步減弱了完善內(nèi)部控制的動機。然而隨著經(jīng)濟體制改革的推進，建立“市場導(dǎo)向、高效而富有彈性的金融體系”成為金融改革的目標(biāo)，將推動信貸資源配置市場化。銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會也加強了對商業(yè)銀行建立審慎的經(jīng)營機制和良好的風(fēng)險內(nèi)控機制的監(jiān)管要求，外部履約機制對信貸資源配置的影響會逐步減小，債務(wù)人有必要加強內(nèi)部控制等類似的債權(quán)人利益保護機制，以利于保持持續(xù)的資金來源，促進企業(yè)的發(fā)展。

注釋：

①數(shù)據(jù)來源于搜狐財經(jīng)（http：∕∕business.sohu.com∕20160421∕n445261286.shtml）。

②數(shù)據(jù)來源于迪博公司的內(nèi)部控制與風(fēng)險管理數(shù)據(jù)庫。

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責(zé)任編輯：林英澤

Two Rights Separation，Internal Control Efficiency and Debt Financing

WANG Mei-ying
（Beijing Wuzi University，Beijing101149，China）

Separation of two rights in Family Firms will lead to final share holders'motivation of tunneling and magnify the agent problem between family firms and creditors.It is found that family firms with significant problem of two rights separation will obtain less long-term credit，the short-term credit will effectively restrain insiders'plunder behavior，and two right separation will not bring short-term credit of family firms with adverse impact；internal control is a kind of interests protection mechanism of creditors，and the quality improvement of internal control will be helpful for family firms to obtain more shortterm credit，and provide family firms with more support in perfecting the usefulness of internal control.Setting reform target of market-oriented，effective and flexible financial system will promote the marketization of credit resources distribution；commercial banks will gradually formulate the prudent operation mechanism and sound risk control mechanism；creditors should perfect the interests protection mechanism to maintain sustainable capital resources and promote enterprises development.

separation of two rights；internal control；debt financing

F279.23

A

1007-8266（2016）12-0108-07

2016-09-07

王美英（1975—），女，山東省煙臺市人，北京物資學(xué)院商學(xué)院教師，會計學(xué)博士，主要研究方向為內(nèi)部控制。