于津平，許詠

（南京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，江蘇南京210093）

股權(quán)融資對(duì)企業(yè)經(jīng)營績效的影響
——基于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司的研究

于津平，許詠

（南京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，江蘇南京210093）

戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)具有高科技、成長性和高風(fēng)險(xiǎn)的特征，銀行信貸等間接融資難以滿足其資金需求。建立多層次資本市場是戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)化解融資難和降低成本的重要途徑。本文以中國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司為研究對(duì)象，實(shí)證檢驗(yàn)股權(quán)融資對(duì)上市公司經(jīng)營績效的影響。整體而言，無論是融資規(guī)模的擴(kuò)大還是企業(yè)融資中股權(quán)融資占比的增加均能顯著提升戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司的盈利能力。股權(quán)融資對(duì)企業(yè)績效的影響與企業(yè)區(qū)位和所有制屬性有關(guān)，股權(quán)融資對(duì)民營企業(yè)的盈利能力有顯著的推動(dòng)作用，對(duì)國有企業(yè)經(jīng)營績效提升的作用并不明顯。

股權(quán)融資；企業(yè)績效；新興產(chǎn)業(yè)；上市公司；資本市場

一、引言

在全球經(jīng)濟(jì)增長乏力的背景下，世界主要經(jīng)濟(jì)大國十分重視戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的培育。近年來，中國政府將培育戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)作為提升國際競爭力、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和形成經(jīng)濟(jì)增長新動(dòng)力的抓手。如何通過金融體系改革，發(fā)揮股權(quán)融資對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的支持作用是目前面臨的重要政策問題。戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)具有技術(shù)密集、成長性和高風(fēng)險(xiǎn)的特征，產(chǎn)業(yè)發(fā)展需要大量的研發(fā)投入和設(shè)備投資，然而，在產(chǎn)業(yè)成長初期，由于市場前景并不明朗，投資風(fēng)險(xiǎn)大，銀行等傳統(tǒng)融資部門并不能滿足產(chǎn)業(yè)發(fā)展的資金需求。股權(quán)融資可以為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供資金上的保證。近年來，中國政府反復(fù)強(qiáng)調(diào)推進(jìn)股權(quán)融資和發(fā)展多層次資本市場的重要性。股權(quán)融資無疑可以為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)利用社會(huì)資金帶來便利，但也應(yīng)當(dāng)看到，股權(quán)融資對(duì)企業(yè)經(jīng)營績效的影響并非顯而易見。企業(yè)決策者面臨的約束和激勵(lì)與融資方式有關(guān)，在不完善的資本市場下，股權(quán)融資未必能夠激勵(lì)企業(yè)追求績效。近年來，部分戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司陷入巨額虧損的現(xiàn)象在社會(huì)上引起了巨大的反響。企業(yè)是產(chǎn)業(yè)發(fā)展的主體，盈利是產(chǎn)業(yè)可持續(xù)發(fā)展的前提。要通過發(fā)展多層次資本市場促進(jìn)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，首先應(yīng)當(dāng)深入研究現(xiàn)有資本市場下股權(quán)融資對(duì)企業(yè)經(jīng)營績效的影響。

本文考察中國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司的融資結(jié)構(gòu)和經(jīng)營績效，實(shí)證檢驗(yàn)股權(quán)融資與經(jīng)營績效的關(guān)系，為深化金融體制改革和制定促進(jìn)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的政策提供參考。

二、文獻(xiàn)回顧

融資結(jié)構(gòu)是指公司資金的來源構(gòu)成，即融資方式的組合。早在1950年代，國外經(jīng)濟(jì)學(xué)家就開始關(guān)注企業(yè)融資結(jié)構(gòu)和經(jīng)營績效的關(guān)系。Modigliani和Miller認(rèn)為，在完全競爭的資本市場下，融資方式并不影響由各期利潤貼現(xiàn)總和決定的企業(yè)價(jià)值［1］。在后續(xù)的研究中，Miller和Modigliani認(rèn)識(shí)到，對(duì)于不同的融資結(jié)構(gòu)，企業(yè)承擔(dān)的稅收負(fù)擔(dān)是不同的。由于債務(wù)的利息在稅前支付，因此，債務(wù)越高的企業(yè)承擔(dān)的稅收負(fù)擔(dān)越小。也就是說，增加債務(wù)比重和降低股權(quán)融資比重有助于提高企業(yè)的利潤和價(jià)值［2］。Lewis和Tan的研究認(rèn)為，企業(yè)選擇與預(yù)期相關(guān)的最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)可以提高利潤，在企業(yè)成長預(yù)期較好時(shí)，應(yīng)當(dāng)增加股權(quán)融資［3］。

融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的影響與產(chǎn)業(yè)特征有關(guān)，較多的研究認(rèn)為新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展對(duì)股權(quán)融資高度依賴。Allen認(rèn)為，銀行貸款等間接融資方式僅適合于傳統(tǒng)的低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)業(yè)，股權(quán)融資是創(chuàng)新型企業(yè)吸收資金的主要渠道［4］。在股票市場上，投資者可以通過多樣化的產(chǎn)品組合分散風(fēng)險(xiǎn)，高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目能夠得到投資者的親睞。Brown認(rèn)為，繁榮的股票市場能夠降低企業(yè)融資成本，提高企業(yè)盈利能力［5］。Gilson指出，融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)經(jīng)營績效的影響不可一概而論。融資方式除與產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段有關(guān)之外，還與企業(yè)面臨的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和財(cái)務(wù)狀況有關(guān)［6］。顧弦的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)以及資產(chǎn)性投資的水平與債權(quán)人權(quán)利的保護(hù)程度有關(guān)［7］。債權(quán)人權(quán)利保護(hù)越強(qiáng)的國家，企業(yè)越傾向于通過發(fā)行債券融資并增加資產(chǎn)性投資。李莉等針對(duì)高科技企業(yè)的研究表明，知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)影響企業(yè)在資本市場上的融資能力和企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平越高，企業(yè)越傾向于股權(quán)融資［8］。

中國的金融改革有待深化，社會(huì)各界普遍認(rèn)識(shí)到，現(xiàn)有的金融體系并不能適應(yīng)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展要求。企業(yè)融資難、融資成本高是金融體系問題的現(xiàn)實(shí)反映。呂鐵和余劍羅列了戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)在金融支持上遇到的主要障礙，其中包括銀行信貸不足、中小企業(yè)融資困難、政府扶持政策力度不足和風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展滯后等［9］。主流觀點(diǎn)認(rèn)為，發(fā)展多層次資本市場、支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市是解決企業(yè)融資難的必要選擇。然而，中國上市公司的股權(quán)融資究竟會(huì)對(duì)企業(yè)績效產(chǎn)生怎樣的影響仍然是學(xué)術(shù)界爭議較多的問題。黃少安認(rèn)為，中國上市企業(yè)存在強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好，這種股權(quán)融資偏好會(huì)對(duì)企業(yè)資本使用效率和公司成長產(chǎn)生不利影響［10］。但也有研究認(rèn)為，中國上市企業(yè)的股權(quán)偏好僅僅存在于股價(jià)高估的時(shí)期［11］。在股權(quán)成本和債權(quán)成本的比較上，黃少安和鐘衛(wèi)東認(rèn)為中國上市公司的股權(quán)成本遠(yuǎn)低于債權(quán)成本，其原因在于中國公司治理與資本市場存在諸多缺陷［12］。而廖理和朱正芹針對(duì)家庭耐用消費(fèi)品以及紡織和服裝業(yè)上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，債權(quán)融資成本低于股權(quán)融資成本，由于股權(quán)融資存在軟約束，股權(quán)融資增加并不能提高公司業(yè)績［13］。曾穎和陸正飛以深圳證券市場A股上市公司為樣本的研究指出，股權(quán)融資成本的高低與上市公司信息披露質(zhì)量有關(guān)，信息披露質(zhì)量較高的公司邊際融資成本較低［14］。

三、股權(quán)融資影響企業(yè)經(jīng)營績效的機(jī)制

已有研究文獻(xiàn)表明，股權(quán)融資對(duì)企業(yè)經(jīng)營績效的影響既存在積極的效應(yīng)也存在一定的弊端。

股權(quán)融資的積極效應(yīng)有以下幾個(gè)方面。第一，股權(quán)融資為企業(yè)提供相對(duì)穩(wěn)定的資金保證，緩和企業(yè)融資瓶頸，滿足企業(yè)增加研發(fā)投入和擴(kuò)大生產(chǎn)的資金需求。諸多從事戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的企業(yè)屬于中小企業(yè)，由于缺少可以抵押的資產(chǎn)，難以獲得銀行的信貸，產(chǎn)品研發(fā)、設(shè)備購置、人才聘用和生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張因此受到制約。由于研發(fā)投入和生產(chǎn)規(guī)模不足，企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力和規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)難以得到發(fā)揮。股權(quán)融資為企業(yè)根據(jù)發(fā)展需要選擇最優(yōu)資金投入創(chuàng)造有利的條件。第二，股權(quán)融資能夠分散企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)并降低企業(yè)融資成本。戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)雖然具有較好的成長前景，但收益的不確定性很大。在高度依賴間接融資的情況下，企業(yè)經(jīng)營者承擔(dān)所有的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，在具有較大風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目推進(jìn)上常常會(huì)猶豫不決，因此而錯(cuò)失發(fā)展機(jī)遇。股權(quán)融資將投資的風(fēng)險(xiǎn)分散到更多的投資者，可以調(diào)動(dòng)經(jīng)營者在新興產(chǎn)業(yè)上的投資積極性，在新興產(chǎn)業(yè)上取得領(lǐng)先優(yōu)勢。第三，股權(quán)融資降低融資成本，并使公司治理更加規(guī)范化，為公司帶來良好的聲譽(yù)。規(guī)范的公司治理結(jié)構(gòu)有助于提高企業(yè)決策的科學(xué)性，股權(quán)融資的低成本和上市相對(duì)較好的商業(yè)信譽(yù)有助于企業(yè)利潤的提升。

股權(quán)融資的弊端主要來自于經(jīng)營者的道德風(fēng)險(xiǎn)。在股權(quán)融資的情況下，企業(yè)的經(jīng)營者不再是完全的企業(yè)所有者，由于信息不對(duì)稱，經(jīng)營者為了自身的利益可能會(huì)做出有損所有者利益的決策，即產(chǎn)生委托代理中的道德風(fēng)險(xiǎn)。為防止道德風(fēng)險(xiǎn)，通過規(guī)范的公司治理制度約束經(jīng)營者行為十分必要。然而對(duì)經(jīng)營者行為的約束也會(huì)產(chǎn)生一些負(fù)面效應(yīng)。此外，上市企業(yè)經(jīng)營者因獲得低成本的融資有可能會(huì)過度投資，公司的資金利用效率有可能因此下降。適當(dāng)控制股權(quán)融資比例、增加債務(wù)融資比例可以起到促使經(jīng)營者追求利潤的作用。從行業(yè)整體看，企業(yè)的利潤與市場競爭狀況和產(chǎn)品的價(jià)格有關(guān)。行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)量的增加會(huì)使個(gè)體企業(yè)的市場力下降，而行業(yè)生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張則會(huì)使產(chǎn)品市場價(jià)格下降，這些變化均有可能對(duì)企業(yè)利潤產(chǎn)生不利影響。尤其當(dāng)產(chǎn)品需求缺乏價(jià)格彈性時(shí)，企業(yè)的利潤會(huì)因行業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張而下滑。

由此可見，股權(quán)融資對(duì)企業(yè)經(jīng)營績效的影響較為復(fù)雜，與宏觀環(huán)境、行業(yè)特點(diǎn)和企業(yè)特質(zhì)均存在一定的關(guān)聯(lián)。對(duì)于不同的資本市場監(jiān)管制度和屬性不同的企業(yè)，股權(quán)融資對(duì)企業(yè)績效的影響效應(yīng)有可能完全不同。當(dāng)融資約束對(duì)企業(yè)的發(fā)展造成的負(fù)面效應(yīng)超過委托代理的負(fù)面效應(yīng)時(shí)，股權(quán)融資規(guī)模的增加以及企業(yè)股權(quán)融資比例的提高一般會(huì)有利于企業(yè)經(jīng)營績效的提升。

四、實(shí)證模型與數(shù)據(jù)說明

（一）實(shí)證模型

股權(quán)融資通過改變企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)和企業(yè)的融資規(guī)模影響企業(yè)的經(jīng)營績效。為檢驗(yàn)股權(quán)融資對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司經(jīng)營業(yè)績的影響，本節(jié)構(gòu)建以企業(yè)經(jīng)營業(yè)績?yōu)楸唤忉屪兞?，以企業(yè)股權(quán)融資比例和融資規(guī)模為解釋變量的計(jì)量模型?？紤]股權(quán)融資以外其他因素對(duì)經(jīng)營業(yè)績可能形成的影響，在計(jì)量模型中，將研發(fā)投入、資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)規(guī)模和企業(yè)年齡作為控制變量。計(jì)量方程如下：

其中，ROAit代表i企業(yè)t年的總資產(chǎn)收益率，用企業(yè)凈利潤與資產(chǎn)的比值衡量，以此表示企業(yè)的經(jīng)營績效。SFRit代表i企業(yè)t年的股權(quán)融資率，用股權(quán)融資占企業(yè)融資總額的比例測算。TRRit表示i企業(yè)t年的融資規(guī)模，用融資總額與企業(yè)資產(chǎn)的比例進(jìn)行無量綱處理。RDit為i企業(yè)t年的研發(fā)投入強(qiáng)度，用研發(fā)投入與企業(yè)資產(chǎn)的比例計(jì)算。長期而言，企業(yè)要取得核心競爭力必須投入研發(fā)，但研發(fā)投入短期內(nèi)難以提升企業(yè)的經(jīng)營績效，因?yàn)榭萍紕?chuàng)新是一項(xiàng)長期工程，大量的研發(fā)投入增加了企業(yè)的開支成本，而投入的成效需要在未來的經(jīng)營中才能體現(xiàn)。LEVit代表i企業(yè)t年的負(fù)債率，用企業(yè)債務(wù)總額與資產(chǎn)總額之比測算。企業(yè)債務(wù)比例越大，企業(yè)償還債務(wù)利息的成本越高。SCAit代表i企業(yè)t年的規(guī)模，用企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模的對(duì)數(shù)取值。由于成長性產(chǎn)業(yè)一般具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，因此，企業(yè)績效與企業(yè)規(guī)模之間一般會(huì)存在正相關(guān)關(guān)系。AGEit代表i企業(yè)自上市到第t年所經(jīng)歷的年份，取值使采用年份的對(duì)數(shù)。一般而言企業(yè)上市時(shí)間越長，公司的治理越規(guī)范。

（二）數(shù)據(jù)來源與數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)描述

本文以2010—2014年戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司為研究樣本。實(shí)證研究中所采用的企業(yè)數(shù)據(jù)根據(jù)WIND數(shù)據(jù)庫提供的信息計(jì)算而得。按照國務(wù)院對(duì)七大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的定義，將主營業(yè)為節(jié)能環(huán)保、新一代信息技術(shù)、生物產(chǎn)業(yè)、高端裝備制造、新能源、新材料和新能源汽車的上市公司界定為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司。通過公司主營業(yè)與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)定義的比照，從所有A股上市公司中共篩選出883家企業(yè)。剔除其中的12家ST企業(yè)，剩余的企業(yè)數(shù)為871家。

從上市公司數(shù)量上看，新一代信息技術(shù)的上市公司數(shù)量最多，達(dá)到304家，占樣本數(shù)的34.83％。生物技術(shù)的上市公司數(shù)量有162家，占18.62％。上述兩個(gè)產(chǎn)業(yè)的上市公司數(shù)量占七大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司總數(shù)的一半以上。新材料、高端裝備制造業(yè)和節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)的企業(yè)數(shù)量比較接近，分別為114家、112家和97家，在樣本中的占比分別為13.2％、12.87％和11.15％。新能源和新能源汽車的上市公司數(shù)量較少，分別為56家和26家，占總數(shù)的比例為6.44％和2.99％。

表1給出了戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司的ROA以及其他變量的統(tǒng)計(jì)值。根據(jù)企業(yè)凈利潤與企業(yè)總資產(chǎn)的比值計(jì)算獲得反映企業(yè)績效的變量ROA。2014年度戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司的ROA平均值為4.73％，最大值為28.71％，最小值為-14.65％。與2010年和2011年相比，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司的績效在2012—2014年期間有較大幅度的下降。股權(quán)融資是戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司獲得資金的重要渠道。表1中的SFR表示股權(quán)融資在企業(yè)總?cè)谫Y中的占比，統(tǒng)計(jì)指標(biāo)顯示，2010—2014年期間，股權(quán)融資占比的均值保持在45％以上。2014年這一占比的平均值為47.46％，最大值為97.82％，最小值為3.74％。

戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司的融資率（TRR）較高且相對(duì)穩(wěn)定，2010—2014年期間，融資率的均值在82.26％和84.98％之間。2014年，融資率的最大值高達(dá)405.04％，反映出企業(yè)對(duì)融資的高度依賴。債務(wù)與企業(yè)資產(chǎn)的比例（LEV）較小，2014年企業(yè)債務(wù)占資產(chǎn)比例的均值僅為5.12％，一定程度上反映了戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)債務(wù)融資存在著較大的困難。當(dāng)然，這一現(xiàn)象也說明，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司更傾向于股權(quán)融資。戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)具有技術(shù)密集型特征，創(chuàng)新投入不可或缺。但統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，上市企業(yè)在研發(fā)上的投入差異性較大，投入力度有待提高。以2014年為例，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司的研發(fā)投入占資產(chǎn)比例的平均值僅為5.11％，其中有一些上市公司的研發(fā)投入相對(duì)于其資產(chǎn)額接近為0。

表1 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

五、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

我們首先利用所有樣本從整體上檢驗(yàn)股權(quán)融資對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司經(jīng)營績效的影響。然后，區(qū)分地區(qū)和所有制屬性將樣本分成子樣本，對(duì)子樣本分別進(jìn)行回歸，比較檢驗(yàn)結(jié)果的異同，以此探究股權(quán)融資對(duì)企業(yè)績效的影響是否與企業(yè)所在區(qū)域和企業(yè)所有制屬性存在關(guān)聯(lián)。

（一）總樣本檢驗(yàn)

本文采用的數(shù)據(jù)為面板數(shù)據(jù)，通過Huasman檢驗(yàn)后，確定選擇固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸分析。表2給出了逐步回歸檢驗(yàn)的結(jié)果。第1列采用的模型僅將股權(quán)融資率（SFR）作為解釋變量，第2列采用的模型包括的解釋變量為股權(quán)融資率（SFR）和企業(yè)總?cè)谫Y率（TRR），第3至第6列采用的模型逐步增加了其他解釋變量。

股權(quán)融資率是本文的核心解釋變量，表2的所有分析模型都包含了這一解釋變量?；貧w結(jié)果顯示，股權(quán)融資率的系數(shù)在所有模型中都顯著為正，且均在1％的水平上通過了顯著性檢驗(yàn)。由此可見，股權(quán)融資率的提高可以顯著提高戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司的凈利潤率，且這一檢驗(yàn)結(jié)果具有穩(wěn)健性。表2第6列的回歸模型控制了影響企業(yè)績效的其他變量，該列結(jié)果給出的股權(quán)融資率的系數(shù)為0.094。按照這一結(jié)果，股權(quán)融資率每提高1％，企業(yè)的凈利潤率會(huì)上升0.094％。股權(quán)融資率提高之所以能夠提高戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市企業(yè)的經(jīng)營績效，其原因有以下幾點(diǎn)。第一，企業(yè)通過股權(quán)融資引入機(jī)構(gòu)投資者，公司治理得以完善，避免因股權(quán)集中而帶來的決策失誤。第二，股權(quán)融資的成本低于通過銀行借貸等其他方式融資的成本。缺少抵押資產(chǎn)的新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)獲得銀行信貸的難度大、成本高，提高股權(quán)融資的比重會(huì)節(jié)約企業(yè)的資金使用成本，從而改善企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。第三，股權(quán)融資具有聲譽(yù)效應(yīng)，企業(yè)股權(quán)融資比例的大小一定程度上反映了投資者對(duì)企業(yè)的預(yù)期，而較高的股權(quán)融資比例又可能會(huì)對(duì)其他企業(yè)關(guān)聯(lián)者形成示范效應(yīng)，從而對(duì)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的提升產(chǎn)生積極的影響。

股權(quán)融資除通過改變?nèi)谫Y結(jié)構(gòu)影響企業(yè)經(jīng)營績效外，還會(huì)通過影響企業(yè)的融資規(guī)模對(duì)經(jīng)營績效產(chǎn)生作用。作為的融資渠道，股權(quán)融資的增加也會(huì)使企業(yè)的融資規(guī)模增加，從而提升企業(yè)的總?cè)谫Y率。表2的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在不同的計(jì)量模型中，總?cè)谫Y率的系數(shù)顯著為正。因此，企業(yè)總?cè)谫Y率的增加會(huì)提升企業(yè)的經(jīng)營績效。該結(jié)果反映了戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展確實(shí)受到了融資瓶頸的制約，同時(shí)也凸現(xiàn)了完善多層次資本市場的重要性。戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展離不開社會(huì)資金的支持，融資規(guī)模的提高可以為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新和形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)創(chuàng)造良好的條件。實(shí)際上，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的企業(yè)存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)的事實(shí)在表2的回歸結(jié)果中得到了驗(yàn)證。企業(yè)規(guī)模（SCA）的系數(shù)顯著為正，說明企業(yè)規(guī)模的增加有助于企業(yè)經(jīng)營績效提升。

戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的核心競爭力來源于創(chuàng)新，企業(yè)的長期發(fā)展必須立足于研究開發(fā)。研發(fā)投入是企業(yè)追求未來利潤的投資，無疑對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的可持續(xù)發(fā)展是必須的。但研發(fā)投入對(duì)企業(yè)現(xiàn)階段利潤的影響一般為負(fù)。因?yàn)?，增加研發(fā)投入也就增加了企業(yè)的經(jīng)營成本，企業(yè)的研發(fā)實(shí)際上是以犧牲當(dāng)前利潤交換未來利潤的一項(xiàng)選擇。表2顯示，研發(fā)投入的系數(shù)顯著為負(fù)，這與我們的預(yù)期相符合，即企業(yè)增加研發(fā)投入，同期的經(jīng)營績效會(huì)下降。由于樣本時(shí)間期較短，本文未能檢驗(yàn)研發(fā)投入的長期效應(yīng)?，F(xiàn)有的結(jié)果并不意味著戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)無需研發(fā)，但反映了企業(yè)在研發(fā)投入決策中必須面對(duì)其對(duì)企業(yè)當(dāng)前的經(jīng)營可能形成的沖擊。正確處理企業(yè)短期利潤和長期利潤的關(guān)系，把握好研發(fā)投資力度和時(shí)機(jī)對(duì)于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司的可持續(xù)發(fā)展尤為重要。

（二）分地區(qū)樣本的檢驗(yàn)

表2 全樣本檢驗(yàn)的結(jié)果

表3 分地區(qū)樣本的檢驗(yàn)結(jié)果

戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司明顯集中在東部而少有在中西部。在現(xiàn)有階段，東部地區(qū)企業(yè)是股權(quán)融資的主力。由于東西部地區(qū)在資源稟賦、產(chǎn)業(yè)集群、人力資本和地方政策環(huán)境上存在很大的差異，有必要按照戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司總部所在地將樣本分類，并通過分地區(qū)樣本檢驗(yàn)，揭示股權(quán)融資對(duì)企業(yè)績效的影響是否存在區(qū)域差異性。表3列出了東中西部地區(qū)的檢驗(yàn)結(jié)果。

股權(quán)融資方式對(duì)企業(yè)績效影響的區(qū)域差異性在表3中得到了驗(yàn)證。表3顯示，東部地區(qū)股權(quán)融資比例的提高會(huì)顯著改善企業(yè)績效，而在中西部地區(qū)，企業(yè)股權(quán)融資比例越高，企業(yè)的績效越差。具體而言，東部地區(qū)的上市公司股權(quán)融資率每提高1％，其總資產(chǎn)收益率能提高0.141％，而中部地區(qū)股權(quán)融資率每提高1％，其上市公司總資產(chǎn)收益率降低0.24％，西部地區(qū)則降低0.275％。

出現(xiàn)這種結(jié)果可能與下述幾個(gè)因素有關(guān)。首先是東部地區(qū)上市公司相對(duì)集中、企業(yè)較早接觸資本市場，企業(yè)通過知識(shí)外溢和“干中學(xué)”在利用股權(quán)融資提升業(yè)績方面積累了較為豐富的經(jīng)驗(yàn)。而西部地區(qū)由于上市公司少、上市時(shí)間晚、融資規(guī)模小等原因，在解決委托代理問題的制度安排以及在利用股權(quán)融資提升企業(yè)績效的財(cái)務(wù)管理能力上相對(duì)遜色。其次是區(qū)域發(fā)展階段和資源稟賦的差異。企業(yè)的發(fā)展方式不可避免地受到所在區(qū)域發(fā)展理念和資源稟賦狀況的影響。經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越低的地區(qū)越傾向于追求生產(chǎn)規(guī)模，實(shí)際上，較為充裕的廉價(jià)資源也為企業(yè)粗放式發(fā)展提供了一定的條件。股權(quán)融資對(duì)企業(yè)績效產(chǎn)生的影響很大程度上依賴于資金的使用方式和融資方對(duì)企業(yè)經(jīng)營行為的約束力。股權(quán)融資由于無需企業(yè)支付利息，可以節(jié)約企業(yè)的融資成本，但如果企業(yè)缺乏融資軟約束，低成本融資也會(huì)誘使企業(yè)經(jīng)營者輕視資金的利用效率，將籌集的資金用于規(guī)模擴(kuò)張，從而對(duì)企業(yè)績效產(chǎn)生負(fù)面影響。檢驗(yàn)結(jié)果還顯示，無論是東部地區(qū)還是中西部地區(qū)，企業(yè)融資率與經(jīng)營績效之間均存在正相關(guān)關(guān)系。尤其在中部地區(qū)，這一效應(yīng)十分顯著。

（三）分所有制樣本的檢驗(yàn)

為了揭示企業(yè)所有制屬性對(duì)股權(quán)融資效應(yīng)的影響，我們分別對(duì)國有企業(yè)樣本和民營企業(yè)樣本進(jìn)行回歸分析。檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示，股權(quán)融資率對(duì)國有企業(yè)和民營企業(yè)的盈利能力的存在相反的作用。股權(quán)融資率對(duì)國有企業(yè)的盈利能力影響為負(fù)，而對(duì)民營企業(yè)的盈利能力卻有顯著的促進(jìn)作用。股權(quán)融資率每提高1％，國有企業(yè)的總資產(chǎn)收益率減少0.162％，而民營企業(yè)的總資產(chǎn)收益率卻提高了0.16％。總?cè)谫Y率對(duì)國有企業(yè)和民營企業(yè)績效的影響均顯著為正，但民營企業(yè)融資率的提高對(duì)績效的影響效應(yīng)大于國有企業(yè)。

以上結(jié)果與機(jī)制分析獲得的預(yù)期相吻合，即股權(quán)融資率對(duì)企業(yè)經(jīng)營績效的影響與企業(yè)特征有關(guān)。對(duì)此現(xiàn)象的解釋如下：第一，國有企業(yè)存在較為嚴(yán)重的委托代理問題。國有企業(yè)的所有者是國民，國民的權(quán)益由國家行使和保護(hù)，而國家則是委托行政管理部門進(jìn)行管理，國有企業(yè)在行政管理部門的委托和監(jiān)督下開展經(jīng)營。國有企業(yè)所有者和經(jīng)營者之間存在多層次的委托代理關(guān)系。如何提升國有企業(yè)的經(jīng)營績效是我國改革中面臨的難題。第二，國有企業(yè)定位的多樣化，對(duì)企業(yè)經(jīng)營者業(yè)績的多目標(biāo)評(píng)估使企業(yè)經(jīng)營決策偏離利潤最大化。第三，國有企業(yè)經(jīng)理遴選的行政化以及企業(yè)經(jīng)營者薪酬與市場的偏離導(dǎo)致國有企業(yè)的人力資源利用受到限制，市場競爭的效率性難以體現(xiàn)在企業(yè)的人力資源管理之中。第四，國有企業(yè)的融資環(huán)境相對(duì)寬松。無論是企業(yè)上市還是在銀行信貸以及政府投資上，國有企業(yè)享有較好的政策條件和信用基礎(chǔ)。較大的融資規(guī)模和債務(wù)規(guī)模反映了國有企業(yè)的融資約束問題并不嚴(yán)重。資金使用存在邊際生產(chǎn)遞減規(guī)律，擁有相對(duì)充裕資金的國有企業(yè)難以保證其資金的利用效率。實(shí)證分析表明，對(duì)于目標(biāo)偏離利潤的國有企業(yè)而言，提高股權(quán)融資的比例不僅不能提高企業(yè)的經(jīng)營績效，反而會(huì)造成企業(yè)績效的的下降。與國有企業(yè)不同，對(duì)于所有權(quán)清晰、市場競爭激烈、經(jīng)營發(fā)展受到的融資約束的民營企業(yè)，無論是股權(quán)融資比例的提高還是融資規(guī)模的增加均有助于經(jīng)營績效的提升。

表4 分所有制屬性樣本的檢驗(yàn)結(jié)果

六、結(jié)語

整體而言，無論是股權(quán)融資比例的提高還是企業(yè)融資率的增加都可以顯著改善戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司的經(jīng)營績效。戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展需要社會(huì)資本的注入，但由于傳統(tǒng)的債務(wù)融資模式與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的融資需要不吻合，因此，要破解戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的融資瓶頸，必須發(fā)揮股權(quán)融資對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的積極作用。在現(xiàn)有的形勢下，在完善資本市場監(jiān)管制度的基礎(chǔ)上，大力發(fā)展多層次資本市場，使更多的資本流入以戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)為代表的實(shí)體經(jīng)濟(jì)。這對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展形成新動(dòng)力，推進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)和轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，具有十分重要的意義?？梢灶A(yù)見，隨著金融改革的深化和國家對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重視，我國新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)的股權(quán)融資比例將會(huì)得到提高，融資約束問題將會(huì)逐步緩和，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)也將因此走上規(guī)模增加和業(yè)績提升并舉的良性發(fā)展軌道。

股權(quán)融資對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司績效的影響存在區(qū)域差異性。實(shí)證研究表明，東部地區(qū)上市公司的績效與股權(quán)融資比例顯著正相關(guān)，但中西部地區(qū)上市公司的績效與股權(quán)融資比例顯著負(fù)相關(guān)。這意味著融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績效的影響與區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、資源稟賦和企業(yè)治理水平存在密切聯(lián)系。對(duì)于中西部地區(qū)而言，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的融資約束瓶頸同樣存在，增加融資規(guī)模可以提升企業(yè)經(jīng)營績效，但與之相伴的融資結(jié)構(gòu)的變化有可能對(duì)創(chuàng)新能力和經(jīng)營管理能力偏弱地區(qū)的企業(yè)績效產(chǎn)生負(fù)面影響。因此，要通過股權(quán)融資驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，應(yīng)關(guān)注區(qū)域的差異性，按照區(qū)域的客觀條件滿足區(qū)域間差別化的金融產(chǎn)品需求。強(qiáng)化資本市場監(jiān)管，完善現(xiàn)代企業(yè)制度，將社會(huì)資本真正地注入到企業(yè)的績效提升上，對(duì)于全國特別是中西部地區(qū)企業(yè)的發(fā)展尤為重要。

股權(quán)融資的企業(yè)績效效應(yīng)與企業(yè)所有制屬性有關(guān)。提高企業(yè)的股權(quán)融資比例和擴(kuò)大企業(yè)的融資規(guī)模對(duì)民營企業(yè)績效提升均能產(chǎn)生積極作用，但對(duì)國有企業(yè)，進(jìn)一步提高股權(quán)融資比例反而會(huì)使企業(yè)經(jīng)營業(yè)績下降。一方面是由于不同所有制企業(yè)的經(jīng)營者所面對(duì)的激勵(lì)目標(biāo)不同；另一方面是由于民營企業(yè)面臨的融資約束更為嚴(yán)重。促進(jìn)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展必須發(fā)揮民營企業(yè)的作用，而民營企業(yè)普遍面臨融資難和融資貴的困境，發(fā)展股權(quán)融資市場并消除資本市場對(duì)民營企業(yè)融資的政策歧視有助于民營企業(yè)的成長。應(yīng)謹(jǐn)慎看待股權(quán)融資對(duì)國有企業(yè)績效提升的作用，過高的股權(quán)融資比例有可能反而會(huì)引致國有企業(yè)績效的下降。國有企業(yè)存在的委托代理問題亟需通過國有企業(yè)改革的深化加以解決。

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（責(zé)任編輯 余敏）

F275

A

1671－511X（2016）06－0088－07

2016-09-12

國家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目（12BJL080）成果之一。

于津平（1964—），男，南京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，研究方向：國際貿(mào)易和區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化。