李萍，甘德安，熊學(xué)萍

（1.華中農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，湖北武漢 430070；2.江漢大學(xué)，湖北武漢 430010）

基于DEA分析的上市家族企業(yè)股權(quán)再融資效率研究
——內(nèi)部傳承視閾下中部六省的實證

李萍1，甘德安2，熊學(xué)萍1

（1.華中農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，湖北武漢 430070；2.江漢大學(xué)，湖北武漢 430010）

家族企業(yè)是當(dāng)下最活躍的經(jīng)濟(jì)組織，其順利傳承與健康發(fā)展能為中部地區(qū)供給側(cè)改革注入持續(xù)的動力，如何將權(quán)利的交接棒順利遞接并有效融資是市場關(guān)注的焦點之一。選擇家族企業(yè)內(nèi)部傳承這一主流模式，運(yùn)用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法對中部六省已完成和正在進(jìn)行內(nèi)部傳承的上市家族企業(yè)股權(quán)再融資效率進(jìn)行了研究，區(qū)分出股權(quán)再融資有效和無效的上市家族企業(yè)并分析無效產(chǎn)生的原因，旨在為中部地區(qū)家族企業(yè)順利完成代際傳承，提高其股權(quán)再融資效率提供決策參考。

中部六?。簧鲜屑易迤髽I(yè)；內(nèi)部傳承；DEA分析；股權(quán)再融資效率

一、家族企業(yè)傳承及股權(quán)再融資概述

1.家族企業(yè)傳承。

伴隨中國家族企業(yè)三十多年的發(fā)展，第一代創(chuàng)業(yè)者已經(jīng)或即將退位，在“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”的改革驅(qū)動下，未來的五年我國家族企業(yè)將面臨史上最大規(guī)模的企業(yè)傳承。[1](p3)《福布斯》中文版（2015）關(guān)于中國上市家族企業(yè)的傳承與傳統(tǒng)的博弈調(diào)查說明了我國家族企業(yè)蓬勃發(fā)展的態(tài)勢及傳承的必然趨勢與面臨的困境。在《中國家族企業(yè)傳承報告》（2015）調(diào)查的839家家族控股企業(yè)中，過去五年內(nèi)完成二代交接的家族企業(yè)僅有92家，家族企業(yè)傳承任重而道遠(yuǎn)。[1](p5)我國中部地區(qū)國民經(jīng)濟(jì)素來以國有企業(yè)為支撐，供給側(cè)改革需求迫切，家族企業(yè)能成為推動中部地區(qū)經(jīng)濟(jì)效率提升的有效源動力。本文從中部六省的實際出發(fā)，研究區(qū)域內(nèi)即將面臨和已經(jīng)完成代際傳承的家族企業(yè)股權(quán)再融資的效率。

家族企業(yè)傳承包括內(nèi)部傳承和外部傳承。內(nèi)部傳承是直接由家族內(nèi)部成員繼任為新的領(lǐng)導(dǎo)人，外部傳承包括內(nèi)部培養(yǎng)和“空降”兩種形式。竇軍生（2011）從企業(yè)家的家族控制理念和企業(yè)家交班意向兩個方面進(jìn)行數(shù)據(jù)的調(diào)查和分析發(fā)現(xiàn)，被調(diào)查的企業(yè)主中，半數(shù)以上希望家族能繼續(xù)保持對企業(yè)的控制權(quán)。[2](p10-50)內(nèi)部傳承模式是家族企業(yè)得以保存其核心內(nèi)涵的主流傳承模式。因此，本文選取內(nèi)部傳承視閾下的上市家族企業(yè)為研究對象。

2.股權(quán)再融資。

內(nèi)源融資、債權(quán)融資和股權(quán)融資是企業(yè)融資的一般形式，然而家族企業(yè)很難單純依靠自己的內(nèi)部資金實力獲得足夠的發(fā)展支撐，債權(quán)融資又容易受到銀行等金融機(jī)構(gòu)的歧視。[3](p124-141)因此，利用證券市場進(jìn)行IPO與股權(quán)再融資都已成為一種重要渠道。[4](p40-48)近年來，我國股權(quán)再融資規(guī)模迅速擴(kuò)張，如圖1所示，近三年股權(quán)再融資規(guī)模爆發(fā)性增長，尤其是2014年。2012年，股權(quán)再融資規(guī)模第一次超過了IPO規(guī)模，并且2014年股權(quán)再融資規(guī)模比2013年大幅增加，表明再融資在資本市場資源配置中重要性進(jìn)一步提升。內(nèi)部傳承的家族企業(yè)以股權(quán)再融資的形式來籌集資金也成為一種必然選擇。

圖1 我國股權(quán)再融資規(guī)模

二、DEA與再融資效率分析模型

DEA分析，即數(shù)據(jù)包絡(luò)分析（Data Envelopment Analysis），以“相對效率”為基礎(chǔ)，根據(jù)輸入指標(biāo)和輸出指標(biāo)對決策單元（DMU）進(jìn)行相對效率或相對效益的分析評價，該種系統(tǒng)分析方法被廣泛應(yīng)用于處理多目標(biāo)決策問題。C2R模型是該理論最初的也是最具代表性的模型，然而該模型是假定規(guī)模報酬不變。Banker,Charnes和Cooper（1984)）將C2R中規(guī)模報酬不變的假定改為規(guī)模報酬變動，構(gòu)建BC2模型。BC2模型可對DMU的技術(shù)有效性單獨(dú)評價，去掉C2R的可能集錐性假設(shè)即可獲得用于評價部門間相對技術(shù)有效性的BC2模型，BC2模型滿足平凡性、凸性、無效性和最小性假設(shè)。[5](p126-140)BC2模型和C2R模型得到的效率的比值即是規(guī)模有效性。DEA分析的企業(yè)的相對效率在0-1區(qū)間內(nèi)分布，處于效率前緣企業(yè)的效率值為1。本文以BC2模型為基礎(chǔ)，分析內(nèi)部傳承上市家族企業(yè)各決策單元的效率值。

三、中部地區(qū)內(nèi)部傳承的上市家族企業(yè)股權(quán)再融資效率分析

1.指標(biāo)的選取。

（1）輸入指標(biāo)的選取。

指標(biāo)的選取應(yīng)遵循以下原則。全面性，指標(biāo)應(yīng)反映決策單元評價目標(biāo)，即與上市家族企業(yè)股權(quán)再融資效率相關(guān)；可比性，選取的指標(biāo)之間應(yīng)保持統(tǒng)計口徑、計量單位、統(tǒng)計時間和核算內(nèi)容的一致性；此外，可獲得性也是樣本數(shù)據(jù)收集時應(yīng)考慮的。

綜合文獻(xiàn)資料，本文選取三個指標(biāo)作為模型的輸入指標(biāo)：主營業(yè)務(wù)成本、股權(quán)再融資凈額和資產(chǎn)負(fù)債率。主營業(yè)務(wù)成本是成本的一個子科目，主要包括企業(yè)購買原材料的花費(fèi)、將原材料加工成產(chǎn)品過程中的支出以及銷售產(chǎn)品過程中的支出，占企業(yè)成本的比重高。成本是企業(yè)生產(chǎn)產(chǎn)品維持正常生產(chǎn)經(jīng)營活動所需的支出，可以理解為投入；再融資凈額是指企業(yè)的融資規(guī)模，等于具體籌資總額減掉籌資費(fèi)用。企業(yè)有資金缺口或資金需求，這個需求可能是企業(yè)為了擴(kuò)大規(guī)模、增加投資、新建項目等引起的，也可以認(rèn)為是一種投入，資產(chǎn)負(fù)債率反映了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和財務(wù)狀況。企業(yè)再融資屬于一種融資行為，企業(yè)在決定最佳融資額時必須考慮資本結(jié)構(gòu)和財務(wù)狀況，資產(chǎn)負(fù)債率能綜合反映這兩項指標(biāo)。[6](p92-96)

表1 輸出變量相關(guān)性分析

（2）輸出指標(biāo)的選取。

上市公司融資后衡量績效的指標(biāo)很多，主要是財務(wù)指標(biāo)，具體包含盈利指標(biāo)、償債指標(biāo)、成長指標(biāo)和營運(yùn)指標(biāo)。本文選取盈利能力增長率和凈資產(chǎn)增長率作為衡量企業(yè)獲利能力的輸出指標(biāo)；流動比例，流動資產(chǎn)除以流動負(fù)債，作為衡量企業(yè)債務(wù)清償能力的輸出指標(biāo)；凈資產(chǎn)增長率作為衡量企業(yè)成長能力指標(biāo)輸出指標(biāo)；存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為表征企業(yè)營運(yùn)能力的輸出指標(biāo)。[7](p117-120)

DEA模型適合多投入、多產(chǎn)出的效率研究，為了保證評價結(jié)果的客觀性和有效性，使用SPSS 19.0軟件對六個輸出指標(biāo)進(jìn)行相關(guān)性分析，分析結(jié)果見表1。

由表1可知，每股凈資產(chǎn)與流動比率在0.01水平上顯著相關(guān)，去掉每股凈資產(chǎn)，保留流動比率來衡量企業(yè)短期償債能力；營業(yè)利潤增長率與凈資產(chǎn)增長率在0.01水平上顯著相關(guān)，剔除凈資產(chǎn)增長率，保留營業(yè)利潤增長率用來反映企業(yè)的盈利能力；存貨周轉(zhuǎn)率與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在0.01水平上顯著相關(guān)，剔除總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，留下存貨周轉(zhuǎn)率用來反映企業(yè)的營運(yùn)能力。最終本文保留了三個輸出指標(biāo)，分別是流動比率、營業(yè)利潤增長率和存貨周轉(zhuǎn)率。

2.樣本選取及數(shù)據(jù)來源。

本文選取中部六省以內(nèi)部傳承方式正在進(jìn)行和已經(jīng)完成二代交接的上市家族企業(yè)作為研究對象。截至到2015年12月，我國中部六省共有396家上市公司，其中湖北84家，河南72家，山西37家，安徽88家，湖南81家，江西34家，經(jīng)過篩選，有132家上市公司的實際控制人和最終控制人可以追溯到自然人或某個家族，其他上市公司要么有國資背景，即國企，要么最終控制人是法人或合伙所有，排除沒有代際傳承意向的家族上市公司，最終剩下34家有內(nèi)部傳承的上市家族企業(yè)，而此34家家族企業(yè)均進(jìn)行過股權(quán)再融資。

鑒于此，追述到2014年的數(shù)據(jù)資料，中部六省的這34家上市家族企業(yè)均通過增發(fā)方式募集過資金，但沒有通過配股和債轉(zhuǎn)股的方式進(jìn)行股權(quán)再融資。本文選取這34家上市家族企業(yè)作為樣本決策單元，這些樣本上市公司中沒有被ST和*ST的，企業(yè)均處于穩(wěn)定成長的良好狀態(tài)中。樣本數(shù)據(jù)主要通過同花順、新浪財經(jīng)、鳳凰財經(jīng)、投行先鋒等各大財經(jīng)網(wǎng)站和多方途徑搜集整理獲得，并通過各上市公司的年度報告核實。樣本總量為34，大于輸入、輸出指標(biāo)之和6的3倍，符合DEA對樣本量的要求。

表2 樣本效率分布

3.股權(quán)再融資效率評價。

（1）數(shù)據(jù)處理與樣本效率分布。

DEA模型要求樣本數(shù)據(jù)為非負(fù)數(shù)，研究表明歸一化后對DEA評價結(jié)果沒有影響，本文運(yùn)用線性歸一化方法將輸入輸出數(shù)據(jù)歸一化到[0.1，1]之間，數(shù)據(jù)均保留四位小數(shù)。公式如下：

將指標(biāo)數(shù)據(jù)經(jīng)過（1）式歸一化后的數(shù)值輸入DEAP 2.1軟件中，樣本數(shù)據(jù)分析得出的最終效率評價結(jié)果如表2所示。

將上述樣本效率分布情況按照效率類型進(jìn)行歸類和對比，得出表3。

（2）綜合效率分析。

DEA有效要求純技術(shù)效率和規(guī)模同時有效，否則就是非DEA有效或弱DEA有效。非DEA有效表現(xiàn)為3種：純技術(shù)無效，即企業(yè)由于管理和技術(shù)等因素影響的生產(chǎn)要素；規(guī)模無效，即企業(yè)處于規(guī)模報酬遞增（irs）或規(guī)模報酬遞減（drs）狀態(tài)，可以通過調(diào)整使企業(yè)達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)；純技術(shù)和規(guī)模均無效。通過表3可知，34家上市家族企業(yè)中，榮順三七、恒星科技、正邦科技、煌上煌、三川股份5家企業(yè)的相對效率為1，說明它們在生產(chǎn)可能集的前沿面上，表明其投入無冗余、產(chǎn)出也無短缺，其股權(quán)再融資處于純技術(shù)與規(guī)模同時有效的狀態(tài)。

表3 樣本效率分析結(jié)果

（3）規(guī)模效率和純技術(shù)效率分析。

由表3可知，在34家樣本上市家族企業(yè)中，有10家純技術(shù)效率值為1，其純技術(shù)是有效的，其余24家純技術(shù)效率值小于1，其純技術(shù)是非有效的。純技術(shù)有效的上市家族企業(yè)占樣本家族企業(yè)的29.41%，純技術(shù)無效的上市家族企業(yè)占比70.59%，表明我國中部地區(qū)的上市家族企業(yè)純技術(shù)效率不高。34家樣本家族企業(yè)中，規(guī)模效率值為1的有5家，即5家上市家族企業(yè)的規(guī)模是有效的，且其他29家規(guī)模無效的都表現(xiàn)為規(guī)模報酬遞增（irs）狀態(tài)，說明這29家上市家族企業(yè)投入不足。

（4）交叉和對比分析。

對29家非DEA有效的上市家族企業(yè)進(jìn)行交叉分析可知，24家企業(yè)純技術(shù)效率值大于規(guī)模效率值，說明非DEA有效主要是規(guī)模無效引起的。其中，聚隆科技、開元儀器、羚銳制藥、華伍股份、高升控股5家企業(yè)的純技術(shù)效率值為1，則其綜合效率無效完全是由規(guī)模無效引起的，亞夏汽車、加加食品、多氟多、三全食品、三安光電，這5家企業(yè)綜合效率無效是由純技術(shù)和規(guī)模均無效造成的，且綜合效率無效主要因為純技術(shù)無效。

進(jìn)一步分析表明，29家非DEA有效的上市家族企業(yè)中，其規(guī)模效率值都小于1，規(guī)模報酬都呈遞增（irs）狀態(tài)。34家樣本公司里，資產(chǎn)負(fù)債率為50%以下的有24家，占總樣本量的70.59%，表明中部地區(qū)大多數(shù)家族企業(yè)偏好權(quán)益融資，企業(yè)權(quán)益資本較多。此外，5家DEA有效的上市家族企業(yè)，它們的存貨周轉(zhuǎn)率普遍較高，說明企業(yè)貨物流通速度快，資金增值能力強(qiáng)，企業(yè)經(jīng)營良好且盈利能力強(qiáng)。

四、結(jié)論與建議

本文對我國中部地區(qū)有二代接班的上市家族企業(yè)股權(quán)再融資的效率的分析表明：

1.內(nèi)部傳承的家族企業(yè)要規(guī)模有效和技術(shù)有效并重。

DEA分析可知，我國中部地區(qū)存在二代接班的家族上市公司股權(quán)再融資效率較低，有效企業(yè)占比僅為14.71%，大部分上市家族企業(yè)DEA無效是由純技術(shù)和規(guī)模均無效造成的，且普遍存在規(guī)模報酬遞增情況。將要進(jìn)行傳承的家族企業(yè)應(yīng)采取措施加強(qiáng)財務(wù)成本管理，適當(dāng)增加投入，以提高產(chǎn)出水平和經(jīng)營績效；也可考慮引入新的投資者，擴(kuò)大對資產(chǎn)投入，達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)，提高股權(quán)再融資效率；此外，可以通過提高存貨周轉(zhuǎn)率來提高融資效率。

2.擴(kuò)大融資范圍，提高審核效率。

我國上市公司偏好股權(quán)再融資，并且偏好再融資里面的增發(fā)和配股，且大多數(shù)企業(yè)傾向于增發(fā)，少數(shù)傾向于配股和可轉(zhuǎn)債再融資方式。大力提倡融資方式的多元化，鼓勵家族企業(yè)尋找更多融資渠道，放松對企業(yè)債的利率約束，激勵家族企業(yè)進(jìn)行債權(quán)融資，簡化再融資的審核程序，切實落實SEO核準(zhǔn)制，嚴(yán)格把關(guān)家族企業(yè)規(guī)范運(yùn)作情況，將有利于中部地區(qū)內(nèi)部傳承的上市家族企業(yè)融資效率的全面提高。[8](p120-133)

3.完善信息披露制度。

建立動態(tài)信息披露機(jī)制，對家族企業(yè)上市公司的真實有效性進(jìn)行跟蹤檢查，保障投資者利益，確保家族企業(yè)利用證券市場籌集的資金用在有效的生產(chǎn)經(jīng)營上，而不是單純“圈錢”。通過良性的信息互動機(jī)制，提高社會公眾和投資者對家族企業(yè)二代接班人及上市家族企業(yè)的信任度，保障內(nèi)部傳承后的融資效率。

[1]中國民營經(jīng)濟(jì)研究會家族企業(yè)委員會.中國家族企業(yè)傳承報告[M].北京:中信出版社，2015.

[2]中國民（私）營經(jīng)濟(jì)研究會家族企業(yè)研究課題組.中國家族企業(yè)發(fā)展報告[M].北京:中信出版社, 2011.

[3]周科.供需視角的中小企業(yè)融資困局解構(gòu)[J].金融發(fā)展評論，2016，（1）.

[4]王正位,王思敏,朱武祥.我國家族上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素實證分析[J].管理世界，2011，（2）.

[5]韓索民,秦莉萍.基于BC2模型的我國農(nóng)業(yè)上市公司效率研究[J].寧夏大學(xué)學(xué)報（人文社會科學(xué)版），2010，32，（6）.

[6]李雪，辛潔垠，許一婷.營運(yùn)能力、主業(yè)升級與上市公司成長——基于吉林敖東財務(wù)報表的個案分析[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì)研究，2014，（2）.

[7]楊景霞.上市公司股權(quán)再融資財務(wù)績效分析[J].會計之友，2010，（10）.

[8]周德友.制度環(huán)境、盈余管理與信貸融資[J].宏觀經(jīng)濟(jì)研究，2015，（3）.

責(zé)任編輯 周剛

云276.5

A

1003-8477（2017）01-0067-05

李萍（1987—），女，華中農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院博士研究生；甘德安（1952—），男，江漢大學(xué)創(chuàng)業(yè)與家族企業(yè)研究中心主任，教授；熊學(xué)萍（1971—），女，華中農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師。

武漢研究院開放性課題重點項目“家族企業(yè)傳承與產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型關(guān)系的比較研究——以武漢為例”（2015108）；湖北思想庫課題“家企傳承與轉(zhuǎn)型關(guān)系的比較研究——以武漢為例”。