劉紅霞+幸麗霞

摘 要：基于資源效應(yīng)視角，采用2005—2013年同行業(yè)、同年度及規(guī)模相近的公司配對樣本研究并購目標(biāo)公司的馳名商標(biāo)特征發(fā)現(xiàn)：馳名商標(biāo)作為優(yōu)質(zhì)無形資產(chǎn)有助于收購方實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)、擴(kuò)大市場占有率和降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)等并購目的。作為市場聲譽(yù)的信號傳遞機(jī)制有助于降低并購過程中風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。馳名商標(biāo)擁有公司更易成為并購目標(biāo)。在關(guān)聯(lián)方并購中，由于信息優(yōu)勢及資源整合便利更為明顯，因而更傾向于選擇馳名商標(biāo)公司作為并購標(biāo)的。并購活動及目標(biāo)公司選擇受到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的密切影響，后金融危機(jī)時(shí)代由于海外并購替代以及經(jīng)濟(jì)前景受挫，馳名商標(biāo)公司并購吸引力有所減弱。

關(guān)鍵詞：并購目標(biāo)公司；資源效應(yīng)；信息不對稱

中圖分類號：F276.6 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1003-3890（2017）01-0058-07

一、引言

盡管國內(nèi)外有關(guān)目標(biāo)公司特征的研究文獻(xiàn)較為豐富，但是鮮有文獻(xiàn)基于資源效應(yīng)的角度深入探討。實(shí)際上，根據(jù)資源基礎(chǔ)理論，公司競爭優(yōu)勢和績效往往取決于其擁有的戰(zhàn)略性資源，尤其是商標(biāo)品牌、知識和專利技術(shù)等難以在短時(shí)期內(nèi)模仿替代的無形資產(chǎn)（Barney，1991）[1]。而并購能夠?yàn)楣咎钛a(bǔ)資源缺口，快速實(shí)現(xiàn)資源整合和核心競爭力提升，尤其是知識經(jīng)濟(jì)時(shí)代，獲取目標(biāo)公司高價(jià)值的無形資產(chǎn)或許是驅(qū)動并購參與的重要因素之一（Kumar et al.，2004）[2]。曹崇延 等（2013）針對2007年滬深兩市并購活動進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，收購公司通過整合運(yùn)用自身及目標(biāo)公司擁有的優(yōu)質(zhì)無形資產(chǎn)，將有助于釋放其原有無形資產(chǎn)的增值潛力，收購公司無形資產(chǎn)對并購績效存在顯著的正向影響，且隨著并購績效提高，正向作用不斷加強(qiáng)，從一個(gè)側(cè)面反映了無形資產(chǎn)在企業(yè)并購決策中起到的關(guān)鍵作用[3]。

本文將以馳名商標(biāo)作為優(yōu)質(zhì)無形資產(chǎn)的代理變量，研究其對并購目標(biāo)公司選擇的影響：其一，無形資產(chǎn)具有種類繁多、形態(tài)不固定、價(jià)值評估困難、價(jià)值波動大、特定法律屬性等特點(diǎn)，導(dǎo)致賬面價(jià)值與實(shí)際經(jīng)濟(jì)價(jià)值存在較大差異，為研究其經(jīng)濟(jì)影響帶來計(jì)量難題。而馳名商標(biāo)自1883年《保護(hù)工業(yè)產(chǎn)權(quán)巴黎公約》簽訂，已在世界范圍內(nèi)受到公認(rèn)的特殊法律保護(hù)和較高的認(rèn)可度。我國于1984年加入該公約，由有權(quán)機(jī)關(guān)（國家工商總局商標(biāo)局、商標(biāo)評審委員會或人民法院）依照法律程序進(jìn)行認(rèn)定，馳名商標(biāo)作為優(yōu)質(zhì)無形資產(chǎn)的典型代表爭議較小。其二，隨著知識經(jīng)濟(jì)時(shí)代競爭戰(zhàn)略的變化，軟實(shí)力和技術(shù)領(lǐng)先日益受到重視。據(jù)統(tǒng)計(jì)，自2003年國家工商總局頒布《馳名商標(biāo)認(rèn)定和保護(hù)規(guī)定》至今，我國馳名商標(biāo)累計(jì)已超過6 000件，其中上市公司擁有馳名商標(biāo)400件左右，且廣泛分布于各個(gè)行業(yè)，為本文的研究提供了基礎(chǔ)。

二、理論分析與研究假設(shè)

并購目標(biāo)公司特征識別一直是并購研究領(lǐng)域的重要議題。一方面并購動機(jī)決定并購目標(biāo)選擇，目標(biāo)公司特征發(fā)掘有助于探尋背后真實(shí)的并購動機(jī)；另一方面識別目標(biāo)公司特征后有助于尋找并購標(biāo)的、開展并購預(yù)測、獲取并購套利等理論研究和實(shí)務(wù)應(yīng)用，因而在并購研究中處于承上啟下的重要位置（林俊榮，2014）[4]?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要集中于并購目標(biāo)公司財(cái)務(wù)特征考察，并注重與特定時(shí)期、特定國家和地區(qū)的宏觀環(huán)境條件相聯(lián)系。Ravenscraft（1987）[5]基于美國視角研究全球五次并購浪潮，認(rèn)為不同經(jīng)濟(jì)周期環(huán)境影響并購活動活躍度、并購動機(jī)以及目標(biāo)公司選擇，各個(gè)階段的目標(biāo)公司特征不盡相同，并對二十世紀(jì)八十年代的美國并購研究進(jìn)行綜述，發(fā)現(xiàn)價(jià)值被市場低估、處于快速成長產(chǎn)業(yè)和低負(fù)債、高流動性等財(cái)務(wù)表現(xiàn)穩(wěn)健的企業(yè)更容易成為并購目標(biāo)。而Sorensen（2000）[6]和Müslumov（2001）[7]的研究表明二十世紀(jì)九十年代的目標(biāo)公司呈現(xiàn)出流動性差的特征。Gurvinder et al.（2009）針對1992—2003年歐洲及跨境并購目標(biāo)公司特征研究發(fā)現(xiàn)，規(guī)模小、價(jià)值被低估、流動性差、營業(yè)收入成長低是其共同特征[8]。國內(nèi)相關(guān)研究早期成果體現(xiàn)出明顯的“殼公司”特征，股權(quán)分散、規(guī)模較小和財(cái)務(wù)資源有限等（趙勇 等，2000[9]；李善民 等，2003[10]），這與我國企業(yè)上市相對困難、殼資源稀缺導(dǎo)致借殼上市行為較為普遍的特定制度背景有關(guān)。近年來的研究結(jié)論有所不同，雖然同樣呈現(xiàn)業(yè)績差的特征，但是目標(biāo)公司規(guī)模較大（張金鑫，2012[11]；高振明 等，2013[12]）。

并購動機(jī)決定目標(biāo)公司選擇，在分析目標(biāo)公司特征時(shí)理應(yīng)追溯至并購動機(jī)的相關(guān)研究。并購活動不僅與企業(yè)微觀決策相關(guān)，而且與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境密切相連，因而并購理論一般由微觀與宏觀兩個(gè)視角來探討。國外的微觀并購理論中一般可將并購動機(jī)歸納為三類：實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)降低成本、擴(kuò)大市場份額增加收益、實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營進(jìn)入新領(lǐng)域（朱寶憲，2007）[13]。宏觀視角主要包括：經(jīng)濟(jì)干擾理論（Gort，1969[14]；Weston et al.，1998[15]），認(rèn)為經(jīng)濟(jì)干擾因素比如新技術(shù)出現(xiàn)將導(dǎo)致落后產(chǎn)品淘汰和產(chǎn)業(yè)變革，并購活動隨之發(fā)生。市場驅(qū)動理論（Shleifer et al.，2003）認(rèn)為市場對股票的錯誤定價(jià)是驅(qū)動公司并購的重要因素[16]。并購浪潮理論將宏觀經(jīng)濟(jì)因素與并購活動結(jié)合起來研究，發(fā)現(xiàn)不同時(shí)期得出的研究結(jié)論不盡相同（Beckenstein，1979[17]；Shughart et al.，1984[18]；Lambrecht，2004[19]）。我國的并購動機(jī)理論主要借鑒西方的研究視角，其中張秋生（2010）進(jìn)行了較為系統(tǒng)的闡述，將并購動機(jī)分為內(nèi)驅(qū)力和誘因兩個(gè)方面，其中內(nèi)驅(qū)力可視為微觀動機(jī)，除上述國外微觀并購理論提到的三類動機(jī)以外，另有獲取優(yōu)勢資產(chǎn)和進(jìn)行產(chǎn)業(yè)組織兩類，這與我國的自身環(huán)境特點(diǎn)相關(guān)，如獲取“殼資源”為目的開展并購活動，以及政府鼓勵國有企業(yè)做大做強(qiáng)和實(shí)施產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整等驅(qū)動的并購活動。誘因可視為前述國外宏觀并購理論，包括低價(jià)資產(chǎn)出現(xiàn)、有利的技術(shù)和經(jīng)濟(jì)狀況、法律許可與管制放松、資本市場驅(qū)動等四類[20]。

綜上可見，現(xiàn)階段我國基于市場行為的微觀并購動機(jī)主要體現(xiàn)為四類：擴(kuò)大規(guī)模追求協(xié)同效應(yīng)、擴(kuò)大市場份額追求市場勢力、多元化經(jīng)營追求風(fēng)險(xiǎn)降低、獲取殼資源等優(yōu)勢資產(chǎn)。資源基礎(chǔ)理論認(rèn)為企業(yè)是其所擁有的有形資源和無形資源的組合（Wernerfelt，1984[21]）。無形資源是唯一滿足戰(zhàn)略資源屬性的異質(zhì)性資源，是企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的源泉（Bontis，1998[22]）。大量的實(shí)證研究亦表明，技術(shù)創(chuàng)新、知識產(chǎn)權(quán)等壟斷性資源與企業(yè)績效之間存在顯著的正向關(guān)系（Griliches，1981[23]；Crepon et al.，1998[24]），聲譽(yù)、商標(biāo)、專利等獨(dú)特資產(chǎn)是造成企業(yè)之間競爭優(yōu)勢和業(yè)績差異的重要原因（Bosworth et al.，2001[25]）。商標(biāo)作為重要的知識產(chǎn)權(quán)形式，是企業(yè)提升品牌價(jià)值和培育市場聲譽(yù)的基礎(chǔ)，也是企業(yè)技術(shù)優(yōu)勢向市場競爭優(yōu)勢轉(zhuǎn)化的主要載體（Millot，2013[26]）。但是，由于商標(biāo)的特質(zhì)性，長期以來在無形資產(chǎn)價(jià)值評估時(shí)常常被忽略，近年來隨著商標(biāo)申請量大幅增加，逐漸受到國內(nèi)外學(xué)者的關(guān)注（馮仁濤 等，2013[27]）。Seethamraju（2000）基于美國企業(yè)1993—1997 年的商標(biāo)申請活動分析，發(fā)現(xiàn)商標(biāo)活動對企業(yè)銷售額、市場價(jià)值有顯著的正面影響[28]。Griffiths et al.（2005）針對澳大利亞企業(yè)1989—2002 年的統(tǒng)計(jì)研究發(fā)現(xiàn)，商標(biāo)數(shù)量是利潤的重要決定因素[29]。

另一方面，以往的研究表明，并購雙方信息不對稱妨礙了并購交易順利進(jìn)行，是導(dǎo)致并購績效較差的重要因素之一（Hansen，1987[30]；Aliberti et al.[31]；Faccio et al.，2005[32]）。信息不對稱可能帶來高昂的信息搜尋成本（Bruner，2004[33]），也容易致使收購方支付較高的并購溢價(jià)（Hansen，1987[30]）。陳仕華 等（2013）基于信息不對稱視角研究了并購雙方董事聯(lián)結(jié)關(guān)系對目標(biāo)公司選擇和并購績效的影響，結(jié)果表明董事聯(lián)結(jié)關(guān)系有助于緩解并購交易過程中的信息不對稱，導(dǎo)致更高的并購目標(biāo)公司選擇概率和更優(yōu)的長期并購績效[34]。馳名商標(biāo)不僅作為企業(yè)的技術(shù)優(yōu)勢資產(chǎn)，更體現(xiàn)了企業(yè)良好的市場聲譽(yù)，聲譽(yù)對于提升企業(yè)競爭優(yōu)勢和經(jīng)營績效的積極作用已得到諸多學(xué)者的研究結(jié)論支持（Hall，1992[35]；Roberts et al.，2002[36]）。Fomburn et al.（1990）的企業(yè)聲譽(yù)理論表明，聲譽(yù)建立在公眾對企業(yè)所處行業(yè)相關(guān)信息之上，在信息不對稱市場中是社會地位的象征，是解決信息不對稱的一種手段[37]。馳名商標(biāo)享有廣泛的知名度和社會聲譽(yù)，能夠發(fā)揮市場信號的作用，有助于緩解并購雙方之間的信息不對稱程度，降低并購交易成本。總之，從微觀視角分析，馳名商標(biāo)作為優(yōu)質(zhì)無形資產(chǎn)，有助于收購方資源整合，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)、擴(kuò)大市場占有和降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)等并購目的。作為市場聲譽(yù)的信號傳遞機(jī)制，有助于降低并購過程中風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，降低交易成本和提升并購績效。

從宏觀視角分析，并購活動受到經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素的直接影響。黃炎（2011）借鑒國外的并購浪潮理論分析了我國二十世紀(jì)八十年代以來的并購活動，指出并購動機(jī)逐漸轉(zhuǎn)向獲取核心資產(chǎn)、實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)和提高核心競爭能力，尤其是后金融危機(jī)時(shí)代，并購日益成為企業(yè)重要的長期發(fā)展戰(zhàn)略[38]。2008年美國次債危機(jī)引發(fā)全球金融危機(jī)以及歐債危機(jī)爆發(fā)，國務(wù)院同年11月推出進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長的十項(xiàng)措施，即“四萬億”經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，實(shí)施積極的財(cái)政政策，并連續(xù)下調(diào)基準(zhǔn)利率和存款準(zhǔn)備金率，轉(zhuǎn)向適度寬松的貨幣政策。證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于破產(chǎn)重整上市公司重大資產(chǎn)重組股份發(fā)行定價(jià)的補(bǔ)充規(guī)定》，為并購重組定價(jià)做出更為靈活的安排，良好的政策支持促進(jìn)了并購活動開展。與全球并購數(shù)量和金額驟減形成鮮明對比，中國企業(yè)海外并購規(guī)模空前，除了能源、自然資源以及進(jìn)入海外市場驅(qū)動以外，一個(gè)突出特點(diǎn)便是獲取核心技術(shù)和研發(fā)能力，海外并購的強(qiáng)勁勢頭一定程度上對國內(nèi)并購形成替代效應(yīng)。另一方面，無形資產(chǎn)價(jià)值與經(jīng)濟(jì)景氣程度、行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r密切相關(guān)，尤其是馳名商標(biāo)不僅僅作為企業(yè)的產(chǎn)品標(biāo)識，更意味著企業(yè)產(chǎn)品質(zhì)量、企業(yè)文化及其在市場上的影響力，金融危機(jī)沖擊帶來的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整可能導(dǎo)致原有品牌價(jià)值的急劇下跌，經(jīng)濟(jì)走向不明亦會導(dǎo)致收購方對品牌效應(yīng)的質(zhì)疑。因此，在后金融危機(jī)時(shí)代目標(biāo)公司馳名商標(biāo)的資源優(yōu)勢可能減弱?；诖?，本文提出研究假設(shè)：

H1：相較于無馳名商標(biāo)企業(yè)，擁有馳名商標(biāo)的企業(yè)更可能成為并購目標(biāo)公司。

H2：后金融危機(jī)時(shí)代擁有馳名商標(biāo)的企業(yè)成為并購目標(biāo)公司的可能性降低。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本和數(shù)據(jù)來源

由于我國的馳名商標(biāo)管理制度始于2003年國家工商總局頒布《馳名商標(biāo)認(rèn)定和保護(hù)規(guī)定》，可統(tǒng)計(jì)的馳名商標(biāo)為2004—2013年數(shù)據(jù)，考慮到研究過程中采用相關(guān)解釋變量的一期滯后值，本文選取我國滬深兩市上市公司2005—2013年發(fā)生的并購交易事件作為初始研究樣本（共計(jì)46 541個(gè)交易事件），數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。本文進(jìn)行如下初步處理：第一，篩選出“交易地位”為“標(biāo)的方”的并購交易；剔除交易失敗事件；剔除資產(chǎn)剝離的重組類型；根據(jù)證券代碼與滬深兩市上市公司代碼進(jìn)行匹配，剔除非上市并購標(biāo)的，經(jīng)過此輪篩選后剩余4 869個(gè)并購交易事件。第二，按年份合并滬深兩市上市公司，得到并購標(biāo)的公司與非標(biāo)的公司樣本觀測量共計(jì)18 393個(gè)。

在此基礎(chǔ)上，構(gòu)造配對樣本進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)。具體思路是：首先將2004—2013年認(rèn)定的375家擁有馳名商標(biāo)上市公司與上述篩選后的并購交易事件進(jìn)行匹配；其次，參照學(xué)者們的普遍做法（Capron et al.，2007[39]；Bodnaruk et al.，2009[40]），將擁有馳名商標(biāo)的目標(biāo)公司處于相同行業(yè)（證監(jiān)會2012年行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)）、相同年份、規(guī)模最接近，且無馳名商標(biāo)的上市公司作為配對樣本。配對過程中，對于擁有馳名商標(biāo)但未配對成功的目標(biāo)公司觀測值予以刪除，最終共計(jì)形成4 689個(gè)樣本觀測量。具體信息如表1。

（二）模型設(shè)定與變量說明

為了檢驗(yàn)研究假設(shè)，我們建立如下計(jì)量模型：

P（TC=1│WKT）=α+βWKT+∑γControl+δ

其中，TC（Target Corporate）為目標(biāo)公司變量，取值0～1，若公司為并購事件中標(biāo)的公司，取值1，否則為0。WKT（Well-Know Trademark）為馳名商標(biāo)變量，取值0～1，若公司擁有馳名商標(biāo)，取值1，否則為0。Control為控制變量，參照以往研究，本文選取如下指標(biāo)：財(cái)務(wù)杠桿、資產(chǎn)規(guī)模、成長性（Palepu，1986[41]）；盈利性（Carponet al.，2007[39]）；行業(yè)和年份虛擬變量（Kang et al.，2008[42]）。同時(shí)，考慮到廣告宣傳對于提升馳名商標(biāo)知名度和增值程度的作用（Joshi et al.，2010[43]），加入模型控制變量，并以銷售費(fèi)用作為代理變量；考慮到公司上市年限越長，信息披露越完善，可能降低并購過程中的信息不對稱問題，將其一并加入回歸模型。相關(guān)研究變量及定義如表2。

四、實(shí)證結(jié)果與進(jìn)一步分析

（一）變量描述性統(tǒng)計(jì)

表3給出了馳名商標(biāo)與目標(biāo)公司選擇所用樣本的基本情況及配對樣本均值、中位值差異檢驗(yàn)。剔除所有變量缺失值之后，檢驗(yàn)馳名商標(biāo)與目標(biāo)公司選擇的樣本共計(jì)4 401個(gè)觀測值，有馳名商標(biāo)樣本觀測值2 209個(gè)，無馳名商標(biāo)樣本觀測值2 192個(gè)。有無馳名商標(biāo)樣本之間存在如下顯著性差異：有馳名商標(biāo)企業(yè)成為并購目標(biāo)公司的可能性顯著高于無馳名商標(biāo)企業(yè)，均值與中位值差異均在1%水平上顯著，與本文的理論預(yù)期一致。相比無馳名商標(biāo)企業(yè)，有馳名商標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率顯著較低，盈利性顯著較高，資產(chǎn)規(guī)模顯著較大，廣告投入力度更大，IPO上市年限更短。兩組樣本在成長性方面沒有顯著差異。

（二）回歸結(jié)果

馳名商標(biāo)與目標(biāo)公司選擇的回歸結(jié)果如表4所示。方程1的回歸樣本包含了2005—2013年所有樣本觀測，結(jié)果表明：擁有馳名商標(biāo)企業(yè)成為并購目標(biāo)公司的可能性更大，且在1%水平上顯著，研究假設(shè)H1得到證實(shí)。并購目標(biāo)公司具有較高的資產(chǎn)負(fù)債率，較低的盈利性水平和較小的資產(chǎn)規(guī)模。IPO上市年限越短，越容易成為并購目標(biāo)公司。方程2和方程3的回歸樣本分別針對2005—2008年金融危機(jī)前以及2009—2013年后金融危機(jī)時(shí)期，解釋變量馳名商標(biāo)WKT的回歸系數(shù)仍然在1%水平上顯著為正，但是后金融危機(jī)時(shí)期的系數(shù)在10%水平上顯著低于金融危機(jī)爆發(fā)以前，證實(shí)了本文的研究假設(shè)H2。此外，廣告宣傳力度Lnse變量在金融危機(jī)之前顯著為正，廣告宣傳加大了馳名商標(biāo)企業(yè)成為并購目標(biāo)公司的可能性。而IPO上市年限越短，后金融危機(jī)時(shí)期越可能成為并購目標(biāo)公司，金融危機(jī)前后并購目標(biāo)公司選擇的影響因素存在顯著差異，印證了本文的理論分析，即并購活動與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境密切相關(guān)。

（三）關(guān)于關(guān)聯(lián)方并購目標(biāo)公司選擇的進(jìn)一步分析

關(guān)聯(lián)方并購在我國上市公司并購中占有較大比重，其真實(shí)并購動機(jī)和并購績效一直是學(xué)術(shù)研究的重點(diǎn)話題。李增泉 等（2005）指出，我國上市公司并購中關(guān)聯(lián)性特征明顯，控股股東往往通過對上市公司的關(guān)聯(lián)并購對上市公司進(jìn)行掏空或支持[44]。關(guān)聯(lián)方并購中，擁有馳名商標(biāo)的上市公司更易于成為目標(biāo)公司，基于如下兩點(diǎn)：其一，現(xiàn)階段我國商標(biāo)權(quán)價(jià)值評估存在評估對象混同、評估方法隔離、評估制度不完善等問題（劉紅霞，2013）[45]，損害了評估結(jié)論的公允性和認(rèn)可度，導(dǎo)致并購活動中增加了交易雙方的談判難度。而對于存在關(guān)聯(lián)方關(guān)系的并購雙方，對于馳名商標(biāo)所體現(xiàn)的內(nèi)在價(jià)值認(rèn)知具有更高的一致性，有助于減少雙方基于無形資產(chǎn)價(jià)值計(jì)量的信息不對稱，促進(jìn)并購交易達(dá)成。其二，馳名商標(biāo)作為無形資產(chǎn)形態(tài)存在，其資產(chǎn)本身并不能獨(dú)立發(fā)揮價(jià)值，依賴于資源整合和協(xié)同作用，而關(guān)聯(lián)方企業(yè)大都在產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)營、供銷關(guān)系、客戶市場等資源信息方面存在相近特征或密切聯(lián)系，有助于充分釋放馳名商標(biāo)價(jià)值和提升并購績效。

表5中方程4～6分別列示了2005—2013年以及2008年金融危機(jī)前后并購事件中馳名商標(biāo)與關(guān)聯(lián)方關(guān)系的回歸結(jié)果。正如上述分析，關(guān)聯(lián)方并購中馳名商標(biāo)擁有公司成為并購目標(biāo)公司的可能性更大，但這一關(guān)系在金融危機(jī)前后并沒有顯著差異。金融危機(jī)爆發(fā)后，關(guān)聯(lián)方并購更傾向于資產(chǎn)負(fù)債率較低、財(cái)務(wù)狀況較好的公司，這與整體經(jīng)濟(jì)前景不容樂觀、企業(yè)經(jīng)營面臨更大壓力的宏觀環(huán)境相吻合。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證本文研究結(jié)論的穩(wěn)健性，我們還做了如下穩(wěn)健性測試：

第一，樣本選擇和研究方法上，除采用配對樣本進(jìn)行回歸分析外，同時(shí)還采用所有上市公司及并購事件的全體樣本進(jìn)行回歸分析，研究結(jié)論保持不變。

第二，在確定馳名商標(biāo)企業(yè)范圍時(shí)，將并購發(fā)生年份早于馳名商標(biāo)認(rèn)定年份的企業(yè)視為馳名商標(biāo)企業(yè)進(jìn)行回歸分析，同時(shí)僅就并購發(fā)生時(shí)已獲得馳名商標(biāo)認(rèn)定的企業(yè)視為馳名商標(biāo)企業(yè)進(jìn)行相同的樣本配對和回歸分析，或采用全體樣本回歸分析，研究結(jié)論仍然一致。

第三，控制變量設(shè)置過程中，參考已有研究文獻(xiàn)，設(shè)置資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)規(guī)模、成長性、盈利性等變量之外，基于馳名商標(biāo)無形資產(chǎn)屬性考慮，增加廣告宣傳費(fèi)用、無形資產(chǎn)總額、無形資產(chǎn)占比變量，研究結(jié)論基本一致。

五、研究結(jié)論與政策建議

本文基于資源效應(yīng)視角，研究了馳名商標(biāo)特征在并購目標(biāo)公司選擇中的作用。采用2005—2013年同行業(yè)、同年度及規(guī)模相近的公司配對樣本進(jìn)行Logit回歸分析，主要結(jié)論總結(jié)如下：

1. 從企業(yè)并購的微觀動機(jī)出發(fā)，馳名商標(biāo)特征意味著目標(biāo)公司具有優(yōu)質(zhì)資源，并基于聲譽(yù)機(jī)制向市場傳遞積極信號，降低并購交易雙方間的信息不對稱程度，促使并購交易達(dá)成，擁有馳名商標(biāo)的上市公司更易于成為并購目標(biāo)公司選擇對象。

2. 在現(xiàn)階段我國無形資產(chǎn)價(jià)值評估體系尚不完善、企業(yè)無形資產(chǎn)管理意識和管理水平整體不高的情況下，馳名商標(biāo)由于價(jià)值計(jì)量難度和價(jià)值波動較大，其在并購目標(biāo)公司選擇中的影響作用受到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的密切影響。2008年金融危機(jī)后，由于海外并購替代以及經(jīng)濟(jì)前景受挫，馳名商標(biāo)公司并購吸引力明顯下降。

3. 關(guān)聯(lián)方并購過程中，由于信息優(yōu)勢和資源聯(lián)系更為緊密，有助于促進(jìn)并購雙方就無形資產(chǎn)價(jià)值評估結(jié)果達(dá)成一致，且更利于資源整合和發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，目標(biāo)公司選擇更傾向于擁有馳名商標(biāo)的公司。

本文對于并購目標(biāo)公司馳名商標(biāo)特征的研究豐富了這一領(lǐng)域的研究：首先，雖然無形資源在企業(yè)經(jīng)營及并購過程中的重要性已被一致認(rèn)可，但限于價(jià)值識別與計(jì)量等困難鮮有深入、規(guī)范的研究文獻(xiàn)，本文以馳名商標(biāo)作為切入點(diǎn)探討并購目標(biāo)公司特征豐富了這一領(lǐng)域的理論研究。其次，本文采用同行業(yè)、同年度及規(guī)模相近的公司配對樣本進(jìn)行實(shí)證分析，研究方法更為嚴(yán)謹(jǐn)，更加契合無形資源特質(zhì)性，研究結(jié)論更加客觀。以是否擁有馳名商標(biāo)作為切入點(diǎn)雖然規(guī)避了無形資產(chǎn)價(jià)值計(jì)量的爭議，但僅僅探討了企業(yè)資源特征的冰山一角，尤其是知識經(jīng)濟(jì)時(shí)代企業(yè)競爭重點(diǎn)以技術(shù)、人才等軟實(shí)力為主導(dǎo)，如何更有效率地運(yùn)用并購重組手段整合優(yōu)質(zhì)資源、培育核心競爭力，仍是學(xué)術(shù)研究和實(shí)務(wù)探索的重點(diǎn)。鑒于此，本文提出如下政策建議：

1. 完善知識產(chǎn)權(quán)價(jià)值評估制度體系和運(yùn)行管理體系。雖然企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則對于無形資產(chǎn)價(jià)值計(jì)量已有原則性規(guī)定，但尚未有更高層面、統(tǒng)一規(guī)范的商標(biāo)權(quán)、專利權(quán)等知識產(chǎn)權(quán)價(jià)值評估制度體系。由于商標(biāo)權(quán)等知識產(chǎn)權(quán)估值涉及法律和經(jīng)濟(jì)等領(lǐng)域（Torres，2007[46]），因此該評估體系應(yīng)在科學(xué)界定知識產(chǎn)權(quán)法律屬性基礎(chǔ)上，融合財(cái)務(wù)、經(jīng)濟(jì)學(xué)等理論體系和思想，形成一套科學(xué)完整的評估理論及方法體系（劉紅霞，2016[47]）。實(shí)行知識產(chǎn)權(quán)價(jià)值評估和中介機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)的歸口管理，使評估行業(yè)由分散管理向集中統(tǒng)一管理轉(zhuǎn)變，提升評估結(jié)果的客觀、公允性。

2. 企業(yè)并購績效不僅與微觀主體特征、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境相關(guān)，而且與并購雙方的產(chǎn)業(yè)周期相關(guān)（劉笑萍 等，2009[48]）。因此，企業(yè)選擇并購目標(biāo)企業(yè)應(yīng)做好戰(zhàn)略規(guī)劃，立足長遠(yuǎn)，尤其是涉及知識產(chǎn)權(quán)等無形資產(chǎn)，應(yīng)選擇產(chǎn)業(yè)成長性好的目標(biāo)公司，避免無形資產(chǎn)價(jià)值波動帶來并購業(yè)績受損。

注釋：

①對于并購發(fā)生以后年度才獲得馳名商標(biāo)認(rèn)定的上市公司視作馳名商標(biāo)企業(yè)；實(shí)際上，由于馳名商標(biāo)基于企業(yè)連續(xù)穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績及市場占有等情況綜合評定，在獲得馳名商標(biāo)認(rèn)定以前，該項(xiàng)商標(biāo)資產(chǎn)也將在一定程度上對企業(yè)績效和市場聲譽(yù)形成正向影響。為了保證研究結(jié)論的穩(wěn)健性，我們同時(shí)將并購發(fā)生年份早于馳名商標(biāo)認(rèn)定年份的上市公司視為無馳名商標(biāo)公司進(jìn)行同樣的回歸分析，具體見穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分。

②控制變量中，除上市年限、行業(yè)和年份虛擬變量之外，其余財(cái)務(wù)指標(biāo)均進(jìn)行1%水平縮尾處理，并取一期滯后值。

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