王森林

摘 要 伴隨著我國社會經(jīng)濟發(fā)展速度的加快和市場經(jīng)濟體制的出現(xiàn)，我國上市公司的數(shù)量也在不斷增多。但上市公司數(shù)量的增加必然會引發(fā)該類公司所處市場的競爭加劇，這使得部分上市公司為了更好地發(fā)展開始實行并購重組的發(fā)展策略。就上市公司在并購重組的過程中存在的各項問題來看，定價問題是交易期間的核心問題，只有在該過程中將這一問題解決好，才能夠確保上市公司間的并購重組工作順利開展。對此，本文以上市公司的并購重組工作為立足點，通過對并購重組期間定價問題的分析，從而就如何處理定價問題的具體對策展開研究。

關(guān)鍵詞 上市公司 并購重組 定價問題

一、前言

就目前來看，我國內(nèi)部市場環(huán)境仍處于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和改革深化的關(guān)鍵時期，外部環(huán)境則面臨著國際企業(yè)間競爭不斷加劇所帶來的巨大影響，這使得上市公司進(jìn)行并購重組成為必然。但我國眾多的上市公司在進(jìn)行并購重組的過程中，其并購市場也受到了來自內(nèi)外環(huán)境雙重的影響。這一情況的出現(xiàn)，使得我國上市企業(yè)在優(yōu)化資源配置和資產(chǎn)重組時，對并購重組形式的依賴性不斷提升。因此，分析企業(yè)在并購重組過程中存在的定價問題，并找出解決這一問題的具體措施具有重要意義。

二、并購重組的主要目的

從廣義的概念上來看，并購重組和兼并收購的意義相同，是指兩個以上的公司通過并組的方式組建成一個新的公司，或者是借助相互參股的方式合作發(fā)展，其指的是一種在市場經(jīng)濟作用下，為了得到控制其他企業(yè)的權(quán)利而開展的一種交易產(chǎn)權(quán)的經(jīng)濟活動。上市公司在發(fā)展的過程中之所以要進(jìn)行并購重組，主要目的有以下幾種：一是為了借助行業(yè)壟斷來獲得巨大的利潤或者是追求更大的規(guī)模經(jīng)濟；二是促進(jìn)自身經(jīng)濟水平的提升和發(fā)展規(guī)模的擴張；三是通過低價轉(zhuǎn)賣的方式來謀求一定的經(jīng)濟利益；四是獲得更多的優(yōu)秀人才與先進(jìn)的科學(xué)技術(shù)；五是實現(xiàn)買殼上市的發(fā)展目標(biāo)。

三、我國企業(yè)并購重組市場的發(fā)展概況和特點

（一）并購市場發(fā)展概況

證券公司最初在選擇上市公司時，是以計劃經(jīng)濟的行政審批制度為依據(jù)，將發(fā)行家數(shù)與融資合度分配到各個省區(qū)、市區(qū)、中央各部委。自進(jìn)入21世紀(jì)，我國上市公司的審批制度開始逐漸朝著核準(zhǔn)制的方向過渡，但在審批期間依舊帶有較強的行政色彩。就我國來看，上市公司的并購市場從2012年開始就進(jìn)入了一個十分活躍的發(fā)展階段，在這一年里，無論是上市企業(yè)的并購總額和數(shù)量，還是并購成功案例的數(shù)量，都呈現(xiàn)出一種直線上升的態(tài)勢。特別是在進(jìn)入2014年之后，我國并購市場交易規(guī)模不斷擴大、活躍度不斷提高，而我國在2015年施行了改革紅利政策后，并購重組市場因此受到了極大的刺激，進(jìn)入發(fā)展的黃金時期。伴隨我國并購市場政策環(huán)境的逐步優(yōu)化，相關(guān)政府部門也開始加大對資本市場多層次、多元化建設(shè)工作的力度，通過不斷增加并購重組業(yè)務(wù)形式的方式，為其并購市場的發(fā)展提供了良好的發(fā)展機遇。

（二）并購市場的主要特點

自20世紀(jì)90年代以來，我國上市公司開展的并購重組市場也呈現(xiàn)出一種“風(fēng)起云涌”的發(fā)展?fàn)顟B(tài)。在經(jīng)過二十多年的發(fā)展后，我國上市公司在進(jìn)行并購重組的過程中，逐漸展現(xiàn)出了以下幾大特點：第一，資本市場中的并購重組活動愈發(fā)活躍。根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，僅2009年，我國就有150家上市公司在經(jīng)營發(fā)展的過程中施行了并購重組，重組過程中涉及的金額更是高達(dá)3300多億，其中僅滬深兩市的上市公司的并購重組數(shù)量就占據(jù)了總量的1/10。到了2010年，我國中央政府部門又提出了央企數(shù)量將減少80～100家的發(fā)展目標(biāo)，這使得該年度有86家央企需要大規(guī)模并購重組。第二，為提升上市企業(yè)的市場競爭力重組活動逐漸成為并購市場的熱點內(nèi)容。當(dāng)前，我國資本市場中的并購重組活動已經(jīng)逐漸由以往簡單的收購、保殼重組，演變成一種以價值鏈與產(chǎn)業(yè)鏈為主要導(dǎo)向，以評估上市公司的內(nèi)在價值作為重要基礎(chǔ)，通過綜合利用各種類型金融工具的系統(tǒng)性工程。2009年年底，唐鋼股份合并了承德釩鈦和邯鄲鋼鐵，成立了河北鋼鐵股份有限公司，該公司的成立使得市場競爭力與應(yīng)力能力得到了極大的提升。這也是我國資本市場在以價值鏈和產(chǎn)業(yè)鏈為主要導(dǎo)向展開的并購重組工作的范本。第三，我國上市公司的并購重組正在朝著全球化的趨勢發(fā)展。伴隨著我國經(jīng)濟實力的提升和上市公司在全球范圍內(nèi)投資規(guī)模的擴大，海外投資并購重組在最近五年內(nèi)獲得了快速發(fā)展。通過相關(guān)分析報告結(jié)果顯示，2009年我國海外投資并購重組活動的總交易金額已經(jīng)取得了歷史性的發(fā)展突破，總金額達(dá)到了300億美元左右，高出2008年3倍以上。

四、對定價問題產(chǎn)生影響的因素

（一）公允價

作為并購重組交易活動的核心環(huán)節(jié)，估值定價工作水平的高低將會對該交易活動的質(zhì)量和效率產(chǎn)生極大的影響。一般情況下，并購交易價格主要是以目標(biāo)資產(chǎn)或股權(quán)公允價值來確定。因此，股權(quán)公允價值或目標(biāo)資產(chǎn)也是決定并購重組定價最基本的元素，所有的并購重組定價工作都是以此為基礎(chǔ)展開的。

（二）控制權(quán)

在對并購重組活動進(jìn)行定價時，上市公司不僅要對股權(quán)公允價值進(jìn)行全面考察，還需要思考控制權(quán)會對交易定價產(chǎn)生的影響。而所謂的控制權(quán)，指的主要是上市公司的股東對企業(yè)內(nèi)所有經(jīng)營管理活動擁有的權(quán)利。[1]一般情況下，如果目標(biāo)重組公司股份比例處在不斷增加的狀態(tài)，那么在并購該公司時獲得的經(jīng)營管理權(quán)利與公司控制能力也會不斷增強，這也導(dǎo)致收購方最終支付的溢價水平不斷提高。因此，在對并購重組活動進(jìn)行定價時，并購公司還需要對控制權(quán)溢價問題作充分考慮。

（三）股份的流動性

上市公司在對并購重組活動進(jìn)行定價時，還需要充分考慮股份流動性。所謂的流動性，指的就是在將資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)檎鎸嵉默F(xiàn)金時，價值不會出現(xiàn)損失的一種能力。[2]對于一些無法被及時變現(xiàn)，需要在定價的過程中給予一定折價，即在對并購重組資產(chǎn)進(jìn)行定價的過程中，不僅要考慮股權(quán)公允價值、目標(biāo)資產(chǎn)，還應(yīng)當(dāng)對資產(chǎn)定價具有的流動性進(jìn)行充分考慮，并在此基礎(chǔ)上給予一定缺乏流動性的資產(chǎn)定價折價。

（四）協(xié)同效應(yīng)

協(xié)同效應(yīng)的存在會對定價產(chǎn)生一定影響。因此，相關(guān)人員在施行并購重組定價的過程中，需要全面考慮是否會同時帶來一定的協(xié)同效應(yīng)，產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)越大，報價水平就會越高，交易定價的靈活性也就更大。[3]這些因素的存在，可以為企業(yè)負(fù)責(zé)并購重組活動的人員在進(jìn)行并購交易談判期間給出的報價提供一定的有效參考。

（五）對價方式

并購重組期間如果使用不同的對價方式，也會對并購重組活動期間的定價問題產(chǎn)生一定程度的影響。當(dāng)前的對價方式主要有兩種：一種是以股份作對價；另一種是以現(xiàn)金作對價。所以，上市公司在并購重組的過程中，還需要充分考慮此方面的因素。

五、解決定價問題的具體策略

（一）通過發(fā)行股份來購買資產(chǎn)

這一方式的施行主要包括兩方面的內(nèi)容：一是上市公司借助發(fā)行股份的公司來購買資產(chǎn)交易；二是借助破產(chǎn)重整的公司所發(fā)行的股份來購買資產(chǎn)交易。其中，第二種有關(guān)我國上市公司在破產(chǎn)時需要進(jìn)行重組這一情況針對的是：凡是上市公司涉及的重大資產(chǎn)重組，且需要通過擬發(fā)行股份的方式來購買資產(chǎn)的活動中，所涉及的所有股份價格都必須由并購重組活動涉及的各個利益方通過協(xié)商之后，提交給股東大會做出決議。[4]而只有本身具有表決權(quán)2/3以上的股東同意，以及社會公眾股東中具有表決權(quán)利的2/3以上人數(shù)同意，才能夠在決議上被通過，且同并購重組活動具有關(guān)聯(lián)關(guān)系的股東不可以參與到表決活動中。

（二）要約收購法

上市公司在進(jìn)行并購重組的過程中，可以借助要約收購的方式，按照我國管理上市公司收購活動的各項管理辦法中的相關(guān)規(guī)定來確定收購價格。首先，按辦法規(guī)定。在對同一種類型的股票進(jìn)行收集時，需要給予參與方一些提示性的公告，確保要約價格不低于公告發(fā)出前6個月之內(nèi)收購人獲得這一股票時的最高價格。[5]其次，如果產(chǎn)生要約價格比提示性公告前的30個交易日之內(nèi)股票價格的加權(quán)平均計算平均值低，就需要對要約價格是否合理這一問題展開深入考慮。此外，收購方財務(wù)顧問必須對股票的前6個具體交易情況展開細(xì)致分析，以便明確股票價格是否受到了人為操控，確保收購人披露的所有信息的透明性與完整性等。

（三）施行吸收合并法

所謂的吸收合并，就是兩個或者是兩個以上的上市公司相互間進(jìn)行整合，同公司兼并類似。[6]在吸收合并的過程中，一般都是通過換股吸收合并的方式展開。在確定換股吸收合并的價格時，財務(wù)顧問可以按照參與到該活動中公司當(dāng)前的股票價格，考慮不同類型交易活動的特殊性與并購重組活動的具體情況，進(jìn)行不同程度的溢價管理，以此來加強對并購重組期間定價問題的管理力度，提升定價的準(zhǔn)確性。

六、結(jié)語

伴隨市場經(jīng)濟體制的產(chǎn)生和上市公司數(shù)量的增加，上市公司的競爭愈發(fā)激烈，并購重組已經(jīng)成為上市公司發(fā)展過程中的必經(jīng)之路。借助并購重組這種方式，可以幫助我國一些已經(jīng)陷入經(jīng)濟困境的上市公司重新獲得發(fā)展的契機，挽救一些處在破產(chǎn)邊緣的上市公司，從而有效地保護中小型投資者的經(jīng)濟利益，減少同行業(yè)間的競爭力度。因此，為了推動并購重組工作更好地進(jìn)行，需要將其在市場經(jīng)濟和上市企業(yè)發(fā)展中的作用充分發(fā)揮出來，我國相關(guān)部門和企業(yè)應(yīng)當(dāng)綜合性地考慮各類因素，制定出合理的定價策略。

（作者單位為上海陸嘉同系投資管理有限公司）

參考文獻(xiàn)

[1] 劉旭.上市公司并購重組資產(chǎn)定價研究[D].首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)，2013.

[2] 秦繼濱.上市公司并購重組盈利預(yù)測補償制度研究[D].對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)，2015.

[3] 王志如.企業(yè)并購重組過程中價值評估及涉稅會計問題的思考[D].首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)，2010.

[4] 程鳳朝，劉家鵬.上市公司并購重組定價問題研究[J].會計研究，2011

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[5] 馬文奎.我國上市公司并購重組的現(xiàn)狀、問題及對策思考[J].黨政干部論壇，2010（7）：25-26.

[6] 郭羽.上市公司并購重組定價問題研究[J].行政事業(yè)資產(chǎn)與財務(wù)，2016 （28）：37-38.