【摘 要】 以我國2012—2015年的A股上市公司為研究樣本，實證分析內部控制、非效率投資與企業(yè)價值之間的動態(tài)關系。研究結果表明：我國上市公司存在非效率投資現象，其中投資不足更為普遍；內部控制與投資過度和投資不足顯著負相關，表明內部控制可以顯著降低企業(yè)的非效率投資水平；可以改善企業(yè)的投資效率，提升企業(yè)價值，保護股東的利益。

【關鍵詞】 內部控制； 投資過度； 投資不足； 企業(yè)價值

【中圖分類號】 F275 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）04-0079-05

投資作為公司重要的財務活動，既是公司積累資金和不斷成長的動因，又是連接公司當前和長遠利益的紐帶。高效率的投資可以使得企業(yè)在激烈的競爭中立于不敗之地。但是，委托代理關系、信息不對稱問題以及管理層與股東之間的利益不一致，造成了非效率投資現象的廣泛存在。投資過度會讓公司的發(fā)展背上沉重的包袱，造成資源浪費；而投資不足會使公司喪失良好的發(fā)展機遇，影響公司的盈利能力。由此可見，不管是投資過度還是投資不足，都無法實現資源的有效配置，不僅增加公司的經營風險，而且損害企業(yè)價值。因此，尋求合理的途徑，有效地抑制企業(yè)的非效率投資具有重要的理論和實踐意義。

針對普遍存在的非效率投資行為，國內外的研究成果大多著重于從公司治理角度，研究如何改善投資過度與投資不足現象。本文從內部控制的視角，研究內部控制、非效率投資以及企業(yè)價值之間的關系。

一、文獻回顧

在現代企業(yè)的四項財務活動中，投資居于核心地位，投資決策合理與否對企業(yè)的價值和長遠發(fā)展有著深遠的影響。但是，實踐中，委托代理問題的存在會引起非效率投資[1]，信息不對稱會造成投資不足[2]，無法實現企業(yè)資源的優(yōu)化配置，影響企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。近年來，我國企業(yè)的投資效率不高，張純和呂偉[3]認為我國上市公司的非效率投資現象普遍存在。

非效率投資對企業(yè)價值造成一定程度的損害，楊興全和張麗平[4]指出投資過度行為損害公司價值，尤其在高自由現金流的公司更為明顯。蔣東升[5]通過案例分析，指出投資過度行為對企業(yè)價值產生嚴重的負面影響。杜興強和王麗華[6]選擇國有企業(yè)作為研究樣本，發(fā)現投資過度行為損害了企業(yè)的價值。

那么，如何有效抑制公司的非效率投資行為呢？國內外學者的研究主要集中于公司治理方面。Richardson[7]通過研究發(fā)現，完善的公司治理結構可以減少投資過度行為；王霞與張國營[8]、張麗平[9]經過實證研究得出，貨幣薪酬激勵對我國上市公司的投資過度現象具有約束作用。呂長江和張海平[10]、強國令[11]通過理論和實證研究得出，股權激勵機制可以有效緩解管理層和股東之間的利益矛盾，抑制公司的非效率投資現象。向銳[12]從董事會的視角分析發(fā)現，CFO進入董事會可以抑制上市公司的投資過度現象；胡詩陽和陸正飛[13]認為非執(zhí)行董事可以明顯抑制投資過度。

也有部分學者從內部控制的視角，研究如何約束公司的非效率投資行為，但是尚未得出統(tǒng)一的結論。方紅星和金玉娜[14]把非效率投資分為意愿性和操作性非效率投資，公司治理可以抑制意愿性非效率投資，內部控制可以抑制操作性非效率投資。然而，于忠泊和田高良[15]的研究表明，高質量的內部控制并不能有效地抑制企業(yè)的非效率投資現象。

以上研究豐富了非效率投資與企業(yè)價值、內部控制與非效率投資之間關系的相關文獻，但對于內部控制如何通過抑制企業(yè)的非效率投資行為來提升企業(yè)價值未作進一步研究。因此，本文除了研究內部控制對非效率投資的約束效果，還試圖實證分析內部控制是否可以通過改善企業(yè)的投資效率來提升企業(yè)價值，進一步豐富了內部控制、非效率投資和企業(yè)價值三者之間關系的文獻。

二、理論分析與研究假設

我國上市公司普遍存在投資過度與投資不足兩種非效率投資現象，造成這種現象的原因一般是信息不對稱和委托代理關系。投資過度是指投資于凈現值為負的項目，降低資源配置效率，進而損害企業(yè)價值；投資不足是指放棄凈現值為正的投資項目，損害債權人的利益，進而對企業(yè)價值造成負面影響。那么，如何抑制這種非效率投資行為呢？

除了公司治理，內部控制是約束企業(yè)非效率投資行為的另一條重要途徑。因為內部控制產生的根源是代理問題，需要解決的問題是信息不對稱，內部控制可以通過一系列制衡和監(jiān)督的制度安排，防止逆向選擇和道德風險的發(fā)生，緩解信息不對稱造成的投資不足，緩解管理層和股東之間、大股東和中小股東之間因代理問題造成的非效率投資現象。

基于以上分析可以推斷出，有效的內部控制可以約束上市公司的非效率投資行為。于是，本文提出假設1。

假設1：內部控制對上市公司的非效率投資行為有著顯著的抑制作用。

現代企業(yè)在激烈的市場中立于不敗之地的關鍵是實現公司價值最大化，因此，作出正確的投資決策，實現有效率的投資，是實現企業(yè)價值最大化的重要前提保證。王堅強和陽建軍[16]通過研究發(fā)現，公司價值的提升從根本上是由公司的投資效率和投資決策決定的。但是，委托代理關系和信息不對稱的存在，使得非效率投資現象時有發(fā)生，對企業(yè)創(chuàng)造價值產生一定的負面影響。而內部控制可以有效約束企業(yè)的非效率投資行為，使得管理層作出正確的投資決策，實現有效率的投資，進而提升企業(yè)價值。因此，推斷出內部控制可以通過改善企業(yè)的投資效率來提升企業(yè)的價值。于是，本文提出假設2。

假設2：內部控制可以通過有效約束企業(yè)的非效率投資行為來提升企業(yè)價值。

三、樣本選擇與研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選擇2012—2015年的全部A股上市公司作為樣本進行實證分析，并對樣本進行如下處理：剔除ST類公司，因為這些公司財務狀況異常，影響整體樣本的完整性；剔除金融保險類公司，減少樣本誤差，因為這類公司的運營模式不同于其他公司，不具有代表性；剔除缺失值，這樣數據具有完整性，更有研究的意義；對所有變量都在1%和99%水平上進行了Winsorize處理，以避免極端值對樣本產生影響。本文數據來源于CSMAR數據庫，使用Excel進行數據篩選和整理，用Stata 11.0進行數據相關性分析。

（二）模型設計

首先，本文借鑒Richardson[7]的做法，用預期投資模型1估計出整體樣本的預期投資支出和實際投資支出的殘差，殘差為正，表示投資過度；殘差為負，表示投資不足。其次，在確定投資過度和投資不足兩組樣本變量之后，使用模型2和模型3考察內部控制與非效率投資之間的關系。最后，根據公司價值的相關研究，利用模型4研究內部控制如何通過抑制企業(yè)的非效率投資行為來提升企業(yè)價值的。

Invt=α0+α1Growtht-1+α2Levt-1+α3Casht-1+α4Sizet-1+

α5Aget-1+α6Rett-1+α7Invt-1+■Industry+■Year+ε

（1）

OverInvt=β0+β1ICt+β2Top1t+β3Oret+β4Indirt+

β5Dualt+■Industry+■Year+ε1 （2）

UnderInvt=δ0+δ1ICt+δ2Top1t+δ3Oret+δ4Indirt+δ5Dualt+■Industry+■Year+ε2 （3）

Vt=γ0+γ1ICt+γ2ICt×OverInvt（UnderInvt）+γ3OverInvt（UnderInvt）+γ4Levt+γ5Sizet+γ6Top1t+γ7Oret+γ8Indir+

γ9Board+γ10Dualt+■Industry+■Year+ε3（4）

其中，模型1為預期投資支出模型，t和t-1分別代表當期和滯后一期，各變量的含義依次為t年的新增投資支出水平Invt、t-1年的成長機會Growtht-1、資產負債率Levt-1、現金持有量Casht-1、公司規(guī)模Sizet-1、上市年齡Aget-1、股票年收益率Rett-1、新增投資支出水平Invt-1，并控制行業(yè)（Industry）和年度（Year）因素。具體變量定義如表1。

模型2實證檢驗內部控制與投資過度的關系，模型3實證分析內部控制與投資不足之間的關系。模型2和3中的OverInv、UnderInv由模型1的回歸殘差所得，分別表示投資過度和投資不足的程度。對于內部控制變量，本文采用邢維全和宋常[17]的方法，將內部控制質量（IC）劃分為低、中、高三種情況，如表2。根據國內外學者的研究成果，本文選取了股權集中度、大股東占款、獨立董事比例、董事長和總經理是否兼任等公司治理變量作為控制變量，同時控制了年度和行業(yè)變量。具體變量定義見表3。

模型4中，本文選取總資產收益率ROA作為企業(yè)價值V的替代變量，把非效率投資分為投資過度和投資不足兩組，用IC×OverInv（IC×UnderInv）表示內部控制與非效率投資的交叉項，分別用模型4對兩組樣本進行回歸分析，預期IC×OverInv（IC×UnderInv）的系數大于0，表明內部控制可以改善企業(yè)的投資過度與投資不足狀況，提高企業(yè)的投資效率，進而提升企業(yè)的價值。根據國內外相關文獻，本文選取了資產負債率、公司規(guī)模、股權集中度、大股東占款、獨立董事比例、董事會人數、董事長和總經理是否兼職等公司治理變量為控制變量，同時控制了年度和行業(yè)變量。具體變量定義見表3。

四、實證結果與分析

（一）非效率投資的描述性統(tǒng)計

本文對預期投資模型1進行回歸，并計算出每個研究樣本的殘差值，以此度量非效率投資，將殘差值大于0設定為投資過度；將殘差值小于0設定為投資不足。

由表4可知，模型1中回歸殘差的最大值為0.316079，說明我國上市公司存在投資過度，最小值為-0.144859，說明我國上市公司存在投資不足。在投資過度組，殘差的均值為0.054180，分布在最小值0.000003到最大值0.316078之間；在投資不足組，殘差的均值為-0.035001，分布在最小值-0.144859到最大值-0.000012之間。從本文的樣本分布可知，投資過度樣本占38.97%，投資不足樣本占61.03%。由此可見，我國上市公司存在投資過度與投資不足兩種非效率投資現象，其中，投資不足現象更為普遍，這一結論與張功富和宋獻中[18]等基本一致。

（二）內部控制與非效率投資模型的回歸分析

本文用多元線性回歸分析法，實證檢驗模型2和3，回歸結果詳見表5。

由表5可知，內部控制與投資過度和投資不足，分別在1%和10%的水平上顯著負相關，說明內部控制可以在一定程度上抑制和緩解上市公司的非效率投資行為，假設1得到了驗證。此外，本文對各變量進行了相關性檢驗，所有相關系數均小于0.5，說明模型不存在嚴重的共線性問題。因篇幅所限，在此不列示相關性檢驗結果。

（三）內部控制、非效率投資和企業(yè)價值模型回歸分析

通過上文的實證分析，證實了假設1，內部控制可以抑制投資過度和投資不足行為，筆者進一步檢驗內部控制如何通過約束企業(yè)的非效率投資行為來提升企業(yè)價值的，模型4使用內部控制和預期投資模型的殘差（投資不足用殘差的絕對值）的交叉項來表示內部控制與非效率投資之間的相互關系，通過分析分組回歸中交叉項的系數符號判斷如何對企業(yè)價值產生影響。

從表6和表7可以看出，在投資過度組樣本下，IC×OverInv的系數為0.0275，大于0，并且在10%的水平上顯著，說明內部控制可以通過約束企業(yè)的投資過度行為來提升企業(yè)價值；在投資不足樣本下，IC×UnderInv的系數為0.0264，大于0，但沒有通過顯著性檢驗，表明內部控制可以在一定程度上通過約束企業(yè)的投資不足行為來提升企業(yè)價值。由此可見，內部控制可以通過抑制企業(yè)的非效率投資行為來提升企業(yè)價值，證實了假設2。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為檢驗結論的可靠性，本文采用Richardson[7]預期投資模型的回歸殘差與其中位數之差衡量非效率投資水平，差大于0，表示投資過度，差小于0，表示投資不足，取其絕對值衡量上市公司的投資不足水平，對假設1和假設2進行了穩(wěn)健性檢驗，結果與上文結論一致，說明本文的結論是穩(wěn)健的。限于篇幅，在此不贅述。

五、研究結論

本文選取2012—2015年的A股上市公司作為研究樣本，就內部控制、非效率投資及企業(yè)價值之間的關系進行了理論分析和實證檢驗，具體分析了我國A股上市公司是否存在投資過度和投資不足現象，內部控制與非效率投資的關系，以及內部控制如何通過抑制非效率投資來提升企業(yè)價值的。本文的研究結論如下：

第一，根據預期投資模型，發(fā)現我國上市公司存在非效率投資現象，其中，投資不足更為普遍。

第二，通過對內部控制與非效率投資關系的實證檢驗，發(fā)現內部控制與投資過度和投資不足顯著負相關，說明內部控制對非效率投資具有約束效果。

第三，通過將非效率投資分組，對內部控制、非效率投資與企業(yè)價值之間的關系進行實證分析，發(fā)現內部控制可以通過抑制非效率投資現象來提升企業(yè)價值。

本文從實證的角度證明，可以通過內部控制約束企業(yè)的非效率投資行為，進而提升企業(yè)價值，為上市公司進一步制定和落實企業(yè)內部控制措施提供了實證依據。首先，上市公司應該重視內部控制環(huán)境建設；其次，上市公司應該加強風險的識別、評估和應對能力，提高內部控制活動的執(zhí)行力，把內部控制真正落到實處；最后，應該強化信息與溝通體系、完善內部控制監(jiān)督體系?！?/p>

【參考文獻】

[1] JENSEN M C. Agency Costs of Free Cash Flow， Corporate Finance，and Takeovers[J].The American Economic Review，1986，76（2）：323-329.

[2] STEIN J. Efficient capital markets，inefficient firms： a model of myopic corporate behavior[J]. Quarterly Journal of Economics，1989，104（4）：655-669.

[3] 張純，呂偉.信息披露、信息中介與企業(yè)過度投資[J].會計研究，2009（1）：60-66.

[4] 楊興全，張麗平.控股股東控制、管理層激勵與投資過度值[C].中國會計學會學術年會論文集，2011.

[5] 蔣東升.投資過度與企業(yè)價值[J].管理世界，2011（1）：174-175.

[6] 杜興強，王麗華.高層管理當局薪酬與上市公司業(yè)績的相關性實證研究[J].會計研究，2007（1）：58-65.

[7] RICHARDSON S A. Over-investment of free cash flows[J]. Review of Accounting Studies，2006，11（2）：159-189.

[8] 王霞，張國營.管理層薪酬激勵與企業(yè)投資關系研究[J].財會通訊，2007（12）：18-21.

[9] 張麗平.管理者權力、管理層激勵與投資過度[J].軟科學，2012，26（10）：107-112.

[10] 呂長江，張海平.股權激勵計劃對公司投資行為的影響[J].管理世界，2011（11）：118-188.

[11] 強國令.制度變遷、管理層股權激勵和公司投資——來自股權分置改革的經驗證據[J].山西財經大學學報，2012（3）：89-97.

[12] 向銳.CFO財務執(zhí)行力與企業(yè)投資過度[J].會計研究，2015（7）：56-62.

[13] 胡詩陽，陸正飛.非執(zhí)行董事對投資過度的抑制作用研究[J].會計研究，2015（11）：41-48.

[14] 方紅星，金玉娜.公司治理、內部控制與非效率投資：理論分析與經驗證據[J].會計研究，2013（7）：63-69.

[15] 于忠泊，田高良.內部控制評價報告真的有用嗎——基于會計信息質量、資源配置效率視角的研究[J].山西財經大學學報，2009（10）：110-118.

[16] 王堅強，陽建軍.基于DEA模型的企業(yè)投資效率評價[J].科研管理，2010，31（4）：73-80.

[17] 邢維全，宋常.管理者過度自信、內部控制質量與會計穩(wěn)健性——來自中國A股上市公司的經驗證據[J].華東經濟管理，2015，29（10）：35-43.

[18] 張功富，宋獻中.我國上市公司投資：過度還是不足？——基于滬深工業(yè)類上市公司非效率投資的實證度量[J].會計研究，2009（5）：69-77.