馬紅 王元月

內(nèi)容提要：本文以我國(guó)上市公司2001-2015年的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)為樣本，分析“新常態(tài)”下我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)企業(yè)投資規(guī)模與投資效率的影響。研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)的投資規(guī)模與投資效率具有顯著的周期特征；貨幣政策的擴(kuò)張促進(jìn)了企業(yè)投資規(guī)模的擴(kuò)大，但不利于企業(yè)投資效率的提高；財(cái)政政策的擴(kuò)張促進(jìn)了企業(yè)投資規(guī)模的擴(kuò)大，但對(duì)企業(yè)投資效率的影響不顯著；信貸市場(chǎng)的發(fā)展促進(jìn)了企業(yè)投資規(guī)模的擴(kuò)大，但對(duì)企業(yè)投資效率的影響并不顯著；股票市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)企業(yè)投資規(guī)模和投資效率的影響都不顯著。

關(guān)鍵詞：宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境；投資規(guī)模；投資效率

中圖分類號(hào)：F2756 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-148X（2017）03-0035-08

改革開放以來，我國(guó)經(jīng)濟(jì)依靠投資而高速增長(zhǎng)的特征十分明顯，投資規(guī)模成為驅(qū)動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展重要因素之一，但投資規(guī)模的擴(kuò)張沒有帶來投資效率的顯著提高。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)步入“新常態(tài)”的背景下，投資規(guī)模擴(kuò)張對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)日趨乏力，而投資效率的提高成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式轉(zhuǎn)變亟待解決的問題。企業(yè)的投資行為不僅受到企業(yè)內(nèi)部治理環(huán)境的影響，來自宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的外生沖擊也是影響企業(yè)投資行為的重要因素。我國(guó)企業(yè)的投資行為更易受到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素的沖擊。本文以我國(guó)非金融類上市公司2001-2015年的年度數(shù)據(jù)為樣本，試圖從經(jīng)濟(jì)周期、宏觀經(jīng)濟(jì)政策（貨幣政策與財(cái)政政策）、資本市場(chǎng)（信貸市場(chǎng)和股票市場(chǎng)）三個(gè)維度，實(shí)證分析宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)我國(guó)企業(yè)投資規(guī)模與投資效率的影響，以期為提高企業(yè)的投資效率提供一定的參考。

一、理論分析和研究假設(shè)

（一）經(jīng)濟(jì)周期與企業(yè)投資

企業(yè)的投資規(guī)模在完美市場(chǎng)假設(shè)下僅與投資機(jī)會(huì)有關(guān)。考慮到企業(yè)的投資原則，只要滿足期望投資收益率大于資本成本就會(huì)利用該投資機(jī)會(huì)。由于企業(yè)的期望投資收益率受到經(jīng)濟(jì)周期的影響，經(jīng)濟(jì)周期可通過投資機(jī)會(huì)影響企業(yè)的投資規(guī)模。當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期處于恢復(fù)或者擴(kuò)張階段時(shí)，消費(fèi)者收入的增加導(dǎo)致社會(huì)總需求隨之增長(zhǎng)，致使企業(yè)的期望投資收益率上升、投資機(jī)會(huì)增加，加之管理者對(duì)市場(chǎng)前景的預(yù)期更為樂觀，企業(yè)往往會(huì)在此時(shí)做出擴(kuò)大投資的決策。因此，經(jīng)濟(jì)周期對(duì)企業(yè)的投資規(guī)模具有顯著的正面影響[1]。但是，完美市場(chǎng)的假設(shè)在現(xiàn)實(shí)中難以滿足，企業(yè)的實(shí)際投資行為會(huì)受到諸多摩擦因素的影響，導(dǎo)致真實(shí)投資規(guī)模與最優(yōu)投資規(guī)模發(fā)生偏離，即出現(xiàn)非效率投資。由于融資約束現(xiàn)象在我國(guó)企業(yè)中普遍存在，經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)會(huì)導(dǎo)致資本成本的變化，進(jìn)而影響企業(yè)投資是否能夠得到充足的資金支持。在經(jīng)濟(jì)周期緊縮時(shí)期，信貸資本收縮，資本成本上升，融資約束現(xiàn)象更為嚴(yán)重，更容易導(dǎo)致出現(xiàn)企業(yè)的非效率投資：受融資能力所限，大批非國(guó)有企業(yè)在經(jīng)濟(jì)緊縮時(shí)期被迫放棄原本擁有的優(yōu)質(zhì)投資機(jī)會(huì)，進(jìn)而出現(xiàn)投資不足；與之相反，對(duì)部分低投資機(jī)會(huì)的國(guó)有企業(yè)而言，它們即使在經(jīng)濟(jì)緊縮時(shí)期也能憑借其擁有的資源稟賦優(yōu)勢(shì)而保持較強(qiáng)的融資能力，進(jìn)而出現(xiàn)過度投資[2]。因此，本文提出如下研究假設(shè)。

H1a：經(jīng)濟(jì)周期的擴(kuò)張能夠顯著促進(jìn)我國(guó)企業(yè)投資規(guī)模的擴(kuò)大，反之亦然。

H1b：相對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期擴(kuò)張時(shí)期，經(jīng)濟(jì)周期緊縮時(shí)期更容易導(dǎo)致企業(yè)的非效率投資。

（二）貨幣政策與企業(yè)投資

貨幣渠道與信貸渠道是貨幣政策影響企業(yè)投資行為的微觀傳導(dǎo)途徑，貨幣渠道通過投資機(jī)會(huì)直接影響企業(yè)的投資規(guī)模：貨幣供給總量在擴(kuò)張性貨幣政策下的增加引致市場(chǎng)利率、資本成本相應(yīng)下降，從而增加了企業(yè)的投資機(jī)會(huì)、擴(kuò)大了企業(yè)的投資規(guī)模；基于Tobin Q理論，股價(jià)在擴(kuò)張性貨幣政策下普遍上升，致使企業(yè)的重置成本相對(duì)于市場(chǎng)價(jià)值趨于下降，企業(yè)更偏好于棄舊置新、擴(kuò)大其投資規(guī)模（張超等，2015）。信貸渠道通過資本供給間接地影響企業(yè)的投資規(guī)模，擴(kuò)張性貨幣政策不僅增加了信貸市場(chǎng)上的資金供給、降低了信貸成本，而且在金融加速器的作用下可通過改善企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表狀況而提高企業(yè)的資產(chǎn)凈值、增強(qiáng)企業(yè)的資產(chǎn)擔(dān)保能力，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)投資規(guī)模的擴(kuò)大。所以，貨幣政策對(duì)企業(yè)的投資規(guī)模具有顯著的正面影響，但對(duì)投資效率不一定具有同樣的影響。在緊縮性貨幣緊縮下，受貨幣供應(yīng)量下降的影響，銀行等金融機(jī)構(gòu)的貸款供給出現(xiàn)明顯縮減，企業(yè)獲得信貸資本的難度加大、成本提高。面對(duì)有限的資金，企業(yè)只能通過合理的財(cái)務(wù)規(guī)劃來保持一定的融資能力，同時(shí)更加慎重地選擇投資機(jī)會(huì)，從而有利于投資效率的提高[3]；基于企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)趨于增加的考慮，銀行等金融機(jī)構(gòu)會(huì)加強(qiáng)對(duì)授信企業(yè)的監(jiān)督管理，從而降低了企業(yè)非效率投資行為的發(fā)生。因此，本文提出如下研究假設(shè)。

H2a：擴(kuò)張性貨幣政策能夠顯著促進(jìn)我國(guó)企業(yè)投資規(guī)模的擴(kuò)大，反之亦然。

H2b：相對(duì)于緊縮性貨幣政策，擴(kuò)張性貨幣政策更容易導(dǎo)致企業(yè)的非效率投資。

（三）財(cái)政政策與企業(yè)投資

政府投資對(duì)私人投資的影響主要包括“刺激私人投資，產(chǎn)生帶動(dòng)效應(yīng)”和“抑制私人投資，產(chǎn)生擠出效應(yīng)”（劉扭霞，2000），財(cái)政政策對(duì)企業(yè)投資規(guī)模所產(chǎn)生的影響會(huì)因?yàn)椤皫?dòng)效應(yīng)”和“擠出效應(yīng)”的大小而有所不同。從“帶動(dòng)效應(yīng)”看，我國(guó)的政府投資偏向于產(chǎn)業(yè)鏈較長(zhǎng)的項(xiàng)目，時(shí)間跨度大，波及范圍廣，對(duì)私人投資所產(chǎn)生的刺激作用更為明顯；從“擠出效應(yīng)”看，我國(guó)的政府投資并沒有限制私人投資的領(lǐng)域，我國(guó)的利率也并非完全市場(chǎng)化，財(cái)政政策擴(kuò)張所引起的利率上升幅度有限，加之貨幣政策的反向調(diào)節(jié)有效緩解了利率的上升，從而控制了私人投資成本的上升、削弱了財(cái)政政策的“擠出效應(yīng)”。所以，我國(guó)的財(cái)政政策對(duì)企業(yè)投資規(guī)模的刺激作用更為顯著。

另外，關(guān)于財(cái)政政策對(duì)我國(guó)企業(yè)投資效率的影響還要考慮我國(guó)特殊的財(cái)政分權(quán)制度背景。財(cái)政分權(quán)的治理模式和缺乏良好的制度約束，導(dǎo)致我國(guó)的財(cái)政政策是一種在經(jīng)濟(jì)周期下行期比上升期更為積極的“擴(kuò)張偏向型財(cái)政政策”（方紅生和張軍，2009）。地方官員在經(jīng)濟(jì)周期下行時(shí)會(huì)基于“晉升錦標(biāo)賽”壓力而加大財(cái)政支出，迫于地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力而加大對(duì)國(guó)有企業(yè)的干預(yù)力度，此時(shí)國(guó)有企業(yè)往往因被迫擴(kuò)大投資而導(dǎo)致出現(xiàn)非效率的投資；反之，對(duì)于沒有政治關(guān)聯(lián)的非國(guó)有企業(yè)而言，并沒有在財(cái)政擴(kuò)張中得到更多的投資機(jī)會(huì)。因此，本文提出如下研究假設(shè)。

H3a：擴(kuò)張性財(cái)政政策能夠顯著促進(jìn)我國(guó)企業(yè)投資規(guī)模的擴(kuò)大，反之亦然。

H3b：相對(duì)于財(cái)政政策收縮時(shí)期，財(cái)政政策擴(kuò)張時(shí)期更容易導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)非效率的投資。

（四）信貸市場(chǎng)與企業(yè)投資

信貸資本為企業(yè)提供了更為充足的資金，減輕了企業(yè)在投資中所面臨的融資約束，同時(shí)也降低了企業(yè)的投資成本，提高了資本的整體配置效率[4]。我國(guó)金融市場(chǎng)制度欠缺、再融資門檻較高等問題導(dǎo)致我國(guó)大部分上市企業(yè)的外部融資渠道單一，面臨不同程度的融資約束問題；我國(guó)的金融市場(chǎng)依然是以銀行為主導(dǎo)，造成我國(guó)企業(yè)的外部融資更多地依賴于信貸資本。因此，信貸市場(chǎng)的擴(kuò)張對(duì)我國(guó)企業(yè)投資規(guī)模的資金供給效應(yīng)可能更為顯著。我國(guó)的地方政府出于政績(jī)考核的壓力，往往會(huì)干預(yù)國(guó)有銀行對(duì)國(guó)有企業(yè)的資金供給，導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)出現(xiàn)嚴(yán)重的預(yù)算軟約束現(xiàn)象。信貸資源在信貸市場(chǎng)的擴(kuò)張時(shí)期依然偏好于國(guó)有企業(yè)，造成國(guó)有企業(yè)呈現(xiàn)出越過度投資越容易獲得貸款的非正?，F(xiàn)象；對(duì)非國(guó)有企業(yè)而言，信貸市場(chǎng)的擴(kuò)張并沒有讓它們獲得更多的信貸資金，投資不足現(xiàn)象也沒有得到應(yīng)有的改善（張敏等，2010）。另外，從信貸市場(chǎng)的監(jiān)督和治理功能看，相對(duì)于信貸市場(chǎng)緊縮時(shí)期，銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)授信企業(yè)的監(jiān)管力度趨于下降，也助長(zhǎng)了企業(yè)的非效率投資行為。因此，本文提出如下研究假設(shè)。

H4a：信貸市場(chǎng)的擴(kuò)張能夠顯著促進(jìn)企業(yè)投資規(guī)模的擴(kuò)大。

H4b：相對(duì)于信貸市場(chǎng)收縮時(shí)期，信貸市場(chǎng)擴(kuò)張時(shí)期更容易導(dǎo)致企業(yè)的非效率投資。

（五）股票市場(chǎng)與企業(yè)投資

在資本市場(chǎng)完全有效時(shí)，企業(yè)的投資行為與股票市場(chǎng)波動(dòng)無關(guān)，但現(xiàn)實(shí)中的資本市場(chǎng)并非完全有效，股票市場(chǎng)發(fā)展可能影響企業(yè)的投資。股票市場(chǎng)對(duì)企業(yè)投資規(guī)模所產(chǎn)生的影響被稱為股票市場(chǎng)的投資效應(yīng)，主要包括兩種傳導(dǎo)機(jī)制：一是基于托賓的Q理論，股票市場(chǎng)的繁榮帶來企業(yè)股票價(jià)格的上揚(yáng)，企業(yè)的q值相應(yīng)上升，投資者對(duì)企業(yè)前景的未來預(yù)期趨于樂觀，進(jìn)而帶動(dòng)企業(yè)擴(kuò)大投資規(guī)模；二是基于非對(duì)稱信息理論，股票價(jià)格的上漲給投資者傳遞了企業(yè)資信狀況優(yōu)良的信號(hào)，導(dǎo)致投資者對(duì)企業(yè)未來前景的預(yù)期趨于樂觀，提高了企業(yè)從股票市場(chǎng)融資的能力，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)投資規(guī)模的擴(kuò)張[5]。所以，股票市場(chǎng)發(fā)展對(duì)企業(yè)的投資規(guī)模具有顯著的促進(jìn)作用。從對(duì)投資效率的影響看，由于融資約束在我國(guó)企業(yè)中普遍存在，股市準(zhǔn)入門檻和股權(quán)融資成本的降低有效緩解了這部分企業(yè)因融資渠道單一所導(dǎo)致的投資不足現(xiàn)象；股票市場(chǎng)的繁榮推動(dòng)了資本市場(chǎng)的完善，為企業(yè)提供了向社會(huì)融資的市場(chǎng)機(jī)制，進(jìn)而推動(dòng)了資本的市場(chǎng)化合理流動(dòng)，提高了資金的整體配置效率，從而有效抑制了資金向過度投資企業(yè)的流動(dòng)（王奇，2016）。因此，本文提出如下研究假設(shè)。

H5a：股票市場(chǎng)的發(fā)展能夠顯著促進(jìn)我國(guó)企業(yè)投資規(guī)模的擴(kuò)大。

H5b：股票市場(chǎng)的發(fā)展有利于抑制企業(yè)的非效率投資。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本選取

本文選取我國(guó)滬深兩市 A 股上市公司2001-2015年的數(shù)據(jù)為研究樣本，遵循以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本進(jìn)行了篩選：（1）在選取樣本企業(yè)時(shí)剔除ST、PT股票；（2）剔除了變量的異常值與缺失值；（3）按照研究慣例刪除了金融類公司。最終選取在考察期內(nèi)符合條件并一直存續(xù)的樣本數(shù)為524家。本文所使用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來自于CCER和CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，市場(chǎng)數(shù)據(jù)來自于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站和2001-2015年的統(tǒng)計(jì)年鑒。另外，考慮到異常值對(duì)分析結(jié)果穩(wěn)健性的影響，而選擇對(duì)公司層面的連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的winsorize處理。

（二）模型構(gòu)建與變量測(cè)度

為了分析宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)企業(yè)投資規(guī)模的影響，現(xiàn)構(gòu)建計(jì)量模型（1）：

INVi，t=β0+β1Qi，t-1+β2Sizei，t-1+β3Cashi，t-1+β4Levi，t-1+β5Agei，t-1+β6GDPt+β7MONt+β8FEt+β9LOADt+β10DEFAULTt+β11STOCKt+β12SRt+Industry+εi，t （1）

模型（1）中的被解釋變量（INV）表示企業(yè)投資規(guī)模，借鑒連玉君等的研究方法，本文用購(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金表示企業(yè)的初始投資規(guī)模，并利用總資產(chǎn)對(duì)其進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。模型（1）中的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境解釋變量包括經(jīng)濟(jì)周期、貨幣政策、財(cái)政政策、信貸市場(chǎng)與股票市場(chǎng)，為避免出現(xiàn)解釋變量之間的共線性問題，本文在指標(biāo)設(shè)置中盡量剔除了可能的相互影響。經(jīng)濟(jì)周期變量（GDP），選用常見指標(biāo) GDP增長(zhǎng)率衡量。貨幣政策（MON），借鑒Kashyap A. K.（1991）等的做法，選擇實(shí)際貨幣供應(yīng)量指標(biāo)衡量，即M2 增長(zhǎng)率減去GDP增長(zhǎng)速度，減去居民消費(fèi)物價(jià)指數(shù)增長(zhǎng)速度后所得到的差[6]。財(cái)政政策（FE），借鑒雒敏（2012）等的做法，選擇財(cái)政支出增長(zhǎng)率指標(biāo)作為我國(guó)財(cái)政政策的代理變量（雒敏、聶文忠，2012）。信貸市場(chǎng)從信貸資本總量和信貸違約風(fēng)險(xiǎn)兩方面進(jìn)行刻畫；對(duì)于信貸資本總量（LOAD），借鑒胡國(guó)柳（2014）等研究，以我國(guó)信貸資本總量的自然對(duì)數(shù)表示信貸資本總量指標(biāo)（胡國(guó)柳、姜巖磊，2014）；對(duì)于信貸違約風(fēng)險(xiǎn)（DEFAULT），借鑒蘇冬蔚（2009）等的做法，選取我國(guó)銀行的整體不良貸款率表示信貸市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)[7]。股票市場(chǎng)從股票市場(chǎng)總市值和股票市場(chǎng)收益率波動(dòng)兩方面進(jìn)行刻畫；對(duì)于股票市場(chǎng)總市值（STOCK），借鑒劉思佳（2010）等的研究，采用上海與深圳證券市場(chǎng)股票總市值代表股票市場(chǎng)的總量情況，并用GDP對(duì)該指標(biāo)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理；對(duì)于股票市場(chǎng)收益率波動(dòng)（SR），借鑒周業(yè)安（2010）等的研究，用我國(guó)股票市場(chǎng)月收益率的標(biāo)準(zhǔn)差表示股票市場(chǎng)的波動(dòng)性，代表股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)程度。

模型（1）中的控制變量選取企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)現(xiàn)金持有量（Cash）、資本結(jié)構(gòu)（Lev）、企業(yè)投資機(jī)會(huì)（Q）和企業(yè)年齡（Age）的滯后一期變量作為控制變量，考慮到不同的行業(yè)具有不同的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)，本文還設(shè)置了表示行業(yè)差異的虛擬變量（Industry）。另外，在模型（1）中，i、t分別表示企業(yè)與年代，εi，t為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

為了分析宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)企業(yè)投資效率的影響，現(xiàn)構(gòu)建計(jì)量模型（2）：

EFFi，t=b0+b1Salei，t-1+b2Share1i，t-1+b3ROAi，t-1+b4GDPt+b5MONt+b5FEt+b7LOADt+b8DEFAULTt+b9STOCKt+b10SRt+Industry+i，t（2）

模型（2）中的被解釋變量投資效率（EFF），借鑒 Richardson（2006）等的研究方法，本文分兩步測(cè)度企業(yè)的投資效率：第一步利用Richardson的資本投資支出模型來估計(jì)企業(yè)最優(yōu)的投資支出規(guī)模；第二步用企業(yè)的實(shí)際投資支出減去模型估計(jì)的最優(yōu)投資支出。所得差額的絕對(duì)值表示企業(yè)偏離最優(yōu)投資的程度，該值越大表示企業(yè)投資的非效率程度越大[8]。另外，將其中所得差額為正的一組定義為投資過度（Over Inv），而所得差額為負(fù)的一組定義為投資不足（Under Inv）。模型（2）中的控制變量選擇與投資效率相關(guān)的企業(yè)自身特征變量，包括銷售規(guī)模（Sale）、第一大股東持股比例（Share1）、資產(chǎn)收益率（ROA）。另外，模型（2）中其它變量的解釋與上文一致。

三、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1報(bào)告了公司層面主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)，從表1中可以看出企業(yè)投資規(guī)模（INV）的最小值和最大值分別為00000和06022，企業(yè)投資效率（EFF）的最小值和最大值分別為00000和05327，說明樣本企業(yè)的投資規(guī)模與投資效率都存在較大差異，這為本文的研究創(chuàng)造了較好的條件。表2報(bào)告了宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素的描述性統(tǒng)計(jì)，從表2中可以看出2001-2015年間我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境中的各個(gè)因素存在較大差距，這表明我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境在不同的時(shí)期存在著較大差異，也在一定程度上說明了宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不同對(duì)企業(yè)的投資行為存在不同的影響。

（二）多重共線性檢驗(yàn)

本文所設(shè)定的模型（1）中既包括公司層面的變量，也包括宏觀層面的變量，現(xiàn)分別針對(duì)公司層面和宏觀層面變量之間的相關(guān)性進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果見表3和表4。從表3的檢驗(yàn)結(jié)果可知各公司層面變量之間的相關(guān)系數(shù)較低，不存在嚴(yán)重的多重共線性問題；各控制變量均與企業(yè)投資規(guī)?；蛲顿Y效率顯著相關(guān)，說明本文在控制變量上的設(shè)置是有意義的。從表4的檢驗(yàn)結(jié)果可知各宏觀層面變量之間的相關(guān)系數(shù)較低，不存在嚴(yán)重的多重共線性問題，初步證明了本文解釋變量設(shè)置的合理性。

（三）假設(shè)檢驗(yàn)結(jié)果

本文采用平衡面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，并依據(jù)Hausman檢驗(yàn)的結(jié)果選擇固定效應(yīng)模型進(jìn)行實(shí)證分析。

1.宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)企業(yè)投資規(guī)模的影響

表5中式（1）表示的是控制變量與企業(yè)投資規(guī)模的回歸結(jié)果，式（2）在式（1）的基礎(chǔ)上引入了作為解釋變量的經(jīng)濟(jì)周期，回歸結(jié)果顯示其顯著為正，說明我國(guó)企業(yè)的投資行為具有顯著的順周期特征，本文提出的假設(shè)H1a得到支持。式（3）在式（2）的基礎(chǔ)上引入了作為解釋變量的貨幣政策，回歸結(jié)果顯示其顯著為正，說明貨幣政策的擴(kuò)張能夠顯著促進(jìn)我國(guó)企業(yè)投資規(guī)模的擴(kuò)大，本文提出的假設(shè)H2a得到支持。式（4）在式（3）的基礎(chǔ)上引入了作為解釋變量的財(cái)政政策，回歸結(jié)果顯示其顯著為正，說明財(cái)政政策的擴(kuò)張能夠顯著促進(jìn)我國(guó)企業(yè)投資規(guī)模的擴(kuò)大，本文提出的假設(shè)H3a得到支持。式（5）在式（4）的基礎(chǔ)上引入了作為解釋變量的信貸市場(chǎng)發(fā)展指標(biāo)，回歸結(jié)果顯示信貸資本總量變量顯著為正，而信貸違約風(fēng)險(xiǎn)變量顯著為負(fù)，說明我國(guó)的信貸總量配置制度和信貸市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)都能夠顯著影響企業(yè)的投資規(guī)模，即信貸市場(chǎng)的發(fā)展能夠顯著促進(jìn)我國(guó)企業(yè)投資規(guī)模的擴(kuò)大，本文提出的假設(shè)H4a得到支持。式（6）在式（5）的基礎(chǔ)上引入了作為解釋變量的股票市場(chǎng)發(fā)展指標(biāo)，回歸結(jié)果顯示股票市場(chǎng)總市值指標(biāo)和股票市場(chǎng)收益率波動(dòng)指標(biāo)都沒有通過顯著性檢驗(yàn)，說明股票市場(chǎng)的發(fā)展不能顯著促進(jìn)我國(guó)企業(yè)投資規(guī)模的擴(kuò)大，本文提出的假設(shè)H5a未得到有效支持，可能的原因在于我國(guó)的股票市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)滯后，企業(yè)依然具有較強(qiáng)的信貸融資偏好，導(dǎo)致股票市場(chǎng)發(fā)展對(duì)我國(guó)企業(yè)的投資規(guī)模影響較小。

2.宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)企業(yè)投資效率的影響

表6中式（1）表示的是控制變量與企業(yè)投資效率的回歸結(jié)果，式（2）在式（1）的基礎(chǔ)上引入了作為解釋變量的經(jīng)濟(jì)周期，回歸結(jié)果顯示其顯著為負(fù)，說明經(jīng)濟(jì)周期的擴(kuò)張能夠顯著促進(jìn)企業(yè)投資效率的提高，本文提出的假設(shè)H1b得到支持。式（3）在式（2）的基礎(chǔ)上引入了作為解釋變量的貨幣政策，回歸結(jié)果顯示其顯著為正，這一結(jié)果表明與貨幣政策緊縮時(shí)期相比，貨幣政策寬松時(shí)期更容易導(dǎo)致企業(yè)的非效率投資，本文提出的假設(shè)H2b得到有效支持。式（4）在式（3）的基礎(chǔ)上引入了作為解釋變量的財(cái)政政策，回歸結(jié)果顯示其沒有通過顯著性檢驗(yàn)，本文提出的假設(shè)H3b未得到有效支持，可能的原因在于我國(guó)政府直接利用財(cái)政政策干預(yù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的力度越來越小，同時(shí)也減少了對(duì)微觀企業(yè)投資決策的干預(yù)。式（5）在式（4）的基礎(chǔ)上引入了作為解釋變量的信貸市場(chǎng)發(fā)展指標(biāo)，其中信貸資本總量變量未通過顯著性檢驗(yàn)，可能的原因在于信貸資本總量的擴(kuò)張緩解了非國(guó)有企業(yè)的融資約束，有利于其投資效率的提高，加之非國(guó)有企業(yè)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)中所占比重的擴(kuò)大，信貸歧視的改善，導(dǎo)致信貸資本總量擴(kuò)張對(duì)企業(yè)投資效率影響的不確定性；信貸違約風(fēng)險(xiǎn)變量顯著為正，說明我國(guó)信貸市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)能夠顯著影響企業(yè)的投資效率，本文提出的假設(shè)H4b得到了部分支持。式（6）在式（5）的基礎(chǔ)上引入了作為解釋變量的股票市場(chǎng)發(fā)展指標(biāo)，股票市場(chǎng)總市值指標(biāo)和股票市場(chǎng)收益率波動(dòng)指標(biāo)都沒有通過顯著性檢驗(yàn)，本文提出的假設(shè)H5未得到支持，可能的原因在于我國(guó)的股票市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)滯后，股票市場(chǎng)融資對(duì)企業(yè)負(fù)債融資的替代效應(yīng)并不明顯，對(duì)企業(yè)投資效率的影響也并不顯著。

3.穩(wěn)定性檢驗(yàn)

（1）宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)企業(yè)投資規(guī)模的影響。首先，對(duì)被解釋變量企業(yè)投資規(guī)模進(jìn)行指標(biāo)替代，用企業(yè)固定資產(chǎn)、在建工程和工程物資之和的年增長(zhǎng)率表示企業(yè)的投資規(guī)模，進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)，結(jié)果表明對(duì)前文的研究成果并沒有產(chǎn)生顯著影響。其次，因?yàn)槠髽I(yè)的投資行為往往時(shí)間跨度較長(zhǎng)，具有一定的滯后效應(yīng)，本文在所設(shè)定的模型（1）中加入解釋變量企業(yè)投資水平的滯后一期變量，采用動(dòng)態(tài)面板（GMM）的估計(jì)方法重做上述檢驗(yàn)，結(jié)果顯示與前文的研究結(jié)果并沒有顯著差異。

（2）宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)企業(yè)投資效率的影響。首先，對(duì)被解釋變量企業(yè)投資效率進(jìn)行指標(biāo)替代，借鑒靳慶魯（2012）等的研究方法，用投資對(duì)企業(yè)價(jià)值的敏感性指標(biāo)衡量企業(yè)的投資效率，依次引入宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變量與企業(yè)價(jià)值的交互項(xiàng)，進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)，結(jié)果表明對(duì)前文的研究成果并沒有產(chǎn)生顯著影響[9]。其次，將樣本按照解釋變量投資效率的不同，分為投資不足和投資過度兩組，重做上述檢驗(yàn)，結(jié)果顯示與前文的研究結(jié)果并沒有顯著差異。

四、結(jié)論

作為企業(yè)賴以生存的基礎(chǔ)，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境不可避免地影響著企業(yè)的投資行為。在開放型增長(zhǎng)模式下，投資的高速增長(zhǎng)一直是我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?，但投資規(guī)模的擴(kuò)大并不代表投資效率的提高?；诖耍疚膹暮暧^經(jīng)濟(jì)環(huán)境視角入手，結(jié)合我國(guó)特殊的制度環(huán)境分析宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)我國(guó)企業(yè)投資規(guī)模、投資效率的影響，并以2001-2015年間我國(guó)上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行實(shí)證分析，得出的主要結(jié)論如下：第一，我國(guó)企業(yè)的投資規(guī)模與投資效率具有顯著的周期特征。第二，貨幣政策的擴(kuò)張能促進(jìn)我國(guó)企業(yè)投資規(guī)模的擴(kuò)大，但不利于我國(guó)企業(yè)投資效率的提高；財(cái)政政策的擴(kuò)張能促進(jìn)我國(guó)企業(yè)投資規(guī)模的擴(kuò)大，但對(duì)我國(guó)企業(yè)投資效率的影響并不顯著。第三，信貸市場(chǎng)的發(fā)展能夠促進(jìn)我國(guó)企業(yè)投資規(guī)模的擴(kuò)大，但對(duì)我國(guó)企業(yè)投資效率的影響并不顯著；股票市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)我國(guó)企業(yè)投資規(guī)模和投資效率的影響都不顯著。

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Investment Scale， Investment Efficiency and Macroeconomic Environment

——An Analysis based on the Empirical Data of Listed Companies in China

MA Hong1，WANG Yuan-yue2

（1.Management College， Ocean University of China，Qingdao 266100，China；

2.School of Economics，Ocean University of China，Qingdao 266100，China）

Abstract：The paper takes the empirical data of listed firms in China from 2001 to 2015 as samples to analyze the impact of China′s macroeconomic environment on investment scale and investment efficiency of firms in new normal of Chinese economy. Research showed investment scale and investment efficiency of firms have significant cyclical characteristics； the expansion of monetary policy can promote the expansion of the investment scale of firms， but it is not conducive to the improvement of the investment efficiency of firms； the expansion of fiscal policy can promote the expansion of the investment scale of firms， but its impact on the investment efficiency of firms is not significant； the development of the credit market can promote the expansion of the investment scale of firms， but its impact on the investment efficiency of firms is not significant； the development of the stock market has no significant impact on the investment scale and investment efficiency of firms.

Key words：macroeconomic environment； investment scale； investment efficiency

（責(zé)任編輯：關(guān)立新）