山

（1.杭州電子科技大學(xué)；2.浙江工商大學(xué)，浙江 杭州 310018）

公司價值、控制權(quán)風(fēng)險與控制家族股權(quán)比例調(diào)整

謝會麗1，2，山英1

（1.杭州電子科技大學(xué)；2.浙江工商大學(xué)，浙江 杭州 310018）

股權(quán)結(jié)構(gòu)是股東競爭的均衡過程，是控股股東價值最大化的結(jié)果。控制家族作為上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的主導(dǎo)方，是如何進行股權(quán)比例調(diào)整，實現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化呢？文章基于控制權(quán)理論分析，認為公司價值與控制權(quán)風(fēng)險是影響控制家族股權(quán)比例調(diào)整的關(guān)鍵因素，并選取 2008—2013年家族上市公司進行驗證。實證結(jié)果表明：（1）在控制權(quán)穩(wěn)定的前提下，家族企業(yè)的公司價值越高，市場套利空間越大，控制家族越有傾向稀釋股權(quán)；然而，公司價值并沒有引起控制家族增強上市公司的股權(quán)。（2）當(dāng)面臨較低的控制權(quán)風(fēng)險時，控制家族傾向于稀釋股權(quán)；當(dāng)面臨較高的控制權(quán)風(fēng)險時，控制家族會增加股權(quán)以鞏固控制權(quán)地位。

公司價值；控制權(quán)風(fēng)險；控制家族；股權(quán)稀釋；股權(quán)增強

一、引言

家族企業(yè)已經(jīng)成為全球范圍的主要經(jīng)濟組織形式，在各國經(jīng)濟發(fā)展中發(fā)揮著重要作用。據(jù)筆者統(tǒng)計截至2015年12月31日在滬深兩市上市的家族企業(yè)有1 440家，占全部上市公司49.24%。作為公司治理的主要內(nèi)容，不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)契約各方產(chǎn)生不同的激勵，從而影響家族企業(yè)的投資、籌資、經(jīng)營活動，并最終影響企業(yè)的價值。股權(quán)是公司控制基礎(chǔ)，控制家族如何進行股權(quán)的動態(tài)配置，平衡保持企業(yè)控制權(quán)及企業(yè)的成長目標，成為實現(xiàn)家族企業(yè)的家族控制和持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵。

以往關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)影響因素的文獻表明股權(quán)結(jié)構(gòu)在宏觀層面受政治、法律、經(jīng)濟、文化等的影響（La Porta等，1999；Boubakri等，2005；Burkart等，2003；Driffield，Mickiewicz和Temouri，2016），在微觀層面受企業(yè)規(guī)模（Demsetz，1983）、公司價值（Kole，1994）、內(nèi)部資本市場（鄭國堅、魏明海，2006）、控制權(quán)私利等的影響。但是以往關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)的文獻主要集中于從靜態(tài)的角度考察股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度的影響因素（劉志遠等，2007），較少文獻對第一大股東、管理層特定主體股權(quán)的影響因素進行研究，鮮有從最終控制人的角度研究股權(quán)結(jié)構(gòu)影響因素的文獻。股權(quán)結(jié)構(gòu)的形成源于企業(yè)追求利潤最大化，股東之間通過權(quán)衡收益和成本，從而形成一個均衡的競爭性的內(nèi)在股權(quán)結(jié)構(gòu)（Demsetz，1983），上市公司的實際控制人作為上市公司最大股權(quán)控制方，在該形成過程中起著關(guān)鍵作用。股票市場表現(xiàn)和流動性為所有權(quán)動態(tài)調(diào)整提供了重要的基礎(chǔ)（HPS，2007）。隨著中國股票市場的發(fā)展，上市公司股票進入全流通時代，這為研究控制家族的股權(quán)比例調(diào)整提供了可能。因此研究實際控制人控制的股權(quán)比例動態(tài)調(diào)整的影響因素具有重要的理論和現(xiàn)實意義。

本文從實際控制人的角度來研究家族企業(yè)股權(quán)的動態(tài)調(diào)整，發(fā)現(xiàn)控制權(quán)風(fēng)險是控制家族股權(quán)比例調(diào)整的關(guān)鍵因素，當(dāng)不存在控制權(quán)風(fēng)險時，公司價值決定了控制家族股權(quán)調(diào)整的方向，豐富了股權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)研究，并為家族企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化提供了經(jīng)驗證據(jù)。

本文余下的部分是：第二部分從理論上分析公司價值、控制權(quán)風(fēng)險對控制家族股權(quán)動態(tài)調(diào)整的影響，并提出研究假設(shè)；第三部分是研究設(shè)計，包括樣本選擇和數(shù)據(jù)來源、變量定義以及模型構(gòu)建內(nèi)容；第四部分是實證分析與實證結(jié)果的解釋；最后一部分是研究結(jié)論。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）公司價值與控制家族股權(quán)比例調(diào)整

控制權(quán)能夠給控股股東帶來收益（Lease等，1983）。擁有公司控制權(quán)的股東，將獲得比其他股東股票價值更高的溢價，得到更高的收益（Dyck和 Zingales，2004）。藍發(fā)欽等（2008）認為股權(quán)分制改革后，大股東傾向于采取支撐行為和買賣其控股公司股票的市場套利行為。對于家族企業(yè)而言，在公司股票上市時，控制家族往往是以較低的成本獲取公司的股票，遠低于通過二級市場交易的價格，控制家族在減持套現(xiàn)時，就能夠獲得較其他股東高的收益。在控制權(quán)穩(wěn)定的前提下，大股東就有強烈的動機減持以增加持股收益（鄧嫻婷，2014）。在公司價值有較高的溢價時，控股股東會大幅度減持甚至不惜放棄對上市公司的控制權(quán)，以獲取溢價（巴曙松等，2008；吳敏曉，2011）。

關(guān)于大股東股份增持的市場擇時理論認為擁有內(nèi)部信息的大股東會在公司股票被低估時增持股份，這樣可以以較低的成本獲得更多的控制權(quán)。對于控股股東而言，在確保控制權(quán)地位安全的情況下，對于經(jīng)營狀況良好的資產(chǎn)逢低增持，對于經(jīng)營狀況不佳的資產(chǎn)逢高退出，不失為一種理性的選擇。

由此，我們提出假設(shè)1a：在控制權(quán)穩(wěn)定的前提下，家族企業(yè)的公司價值越高，市場套利空間越大，控制家族越有傾向稀釋股權(quán)。

1b：公司價值越低，增持成本越低，控制家族會傾向于增持股份，增強控制權(quán)。

（二）控制權(quán)風(fēng)險與控制家族股權(quán)比例調(diào)整

控制家族持有較高比例的股權(quán)，能夠給控股家族帶來更大的決策權(quán)，發(fā)揮更好的監(jiān)督作用，另一方面，控制家族受到其他股東制衡的影響小，可以利用其控制權(quán)進行隧道行為，獲取控制權(quán)私有收益，因此控股股東有意愿增持，增強對公司的控制權(quán)（Holderness，2003）。

由于一旦控制地位喪失，大股東將不能再獲得控制權(quán)收益。因此，即使大股東可以通過減持股份獲利，他仍需要在流動性與控制權(quán)之間做出權(quán)衡，減持可能會危及其控制權(quán)地位（Bolton等，1998）。同時，家族企業(yè)在發(fā)展歷程中，常常需要稀釋股權(quán)來獲取融資資金、擴大規(guī)模等，而股權(quán)的稀釋會引起控制權(quán)風(fēng)險，因此，控制家族面臨外部融資需求與控制權(quán)風(fēng)險規(guī)避之間的權(quán)衡（Keasey等，2015）。

當(dāng)控制人對企業(yè)的控制是相對控制時，控制人的持股比例越低，其面臨來自于公司其他股東的制衡越強，發(fā)生控制權(quán)爭奪的可能性越大，會威脅控制人的控制權(quán)地位。例如近年來發(fā)生的國美、雷士照明家族企業(yè)控制權(quán)之爭?？毓晒蓶|為了抵御其威脅，或者為了抵御其它公司對企業(yè)的惡意收購，會傾向于增持股份，打破制衡狀態(tài)，更有效的控制上市公司。不論是面臨其他股東的制衡威脅還是主動增持來增強控制權(quán)，控股股東在股價低位時增持都不失為一種好的選擇（崔磊，2011）。

因此，提出假設(shè)2a：當(dāng)面臨較低的控制權(quán)風(fēng)險時，控制家族傾向于稀釋股權(quán)。

2b：當(dāng)面臨較高的控制權(quán)風(fēng)險時，控制家族會增持以鞏固控制權(quán)地位。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取2008—2013年深滬兩市家族上市公司（最終控制人為家族或一個人的上市公司）為研究樣本，數(shù)據(jù)主要來源于國泰安（CAMAR）民營上市公司數(shù)據(jù)庫。此外，本文通過巨潮資訊網(wǎng)提供的上市公司基本資料和財務(wù)報表，對樣本進行核實和補缺。為確保數(shù)據(jù)的完整性和一致性，在此基礎(chǔ)上剔除了如下公司：（1）金融保險類公司；（2）家族為國外、港臺及受托人的公司；（3）6年內(nèi)發(fā)生家族變更的公司；（4）數(shù)據(jù)缺失的公司——年度觀測值，最后共獲得1 871個公司——年度觀測值。為了降低數(shù)據(jù)極端值對研究結(jié)果的影響，本文對財務(wù)變量在1%的水平上進行了Winsorize處理及標準化處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量

控制家族股權(quán)比例調(diào)整。本文被解釋變量有3個：（1）控制家族股權(quán)調(diào)整幅度。將第t年控制家族擁有的上市公司股權(quán)比例定義為CRt，控制家族股權(quán)調(diào)整幅度則為CRt-CRt-1。（2）借鑒已有研究（HPS，2007；Foley et al，2008），本文定義控制家族股權(quán)比例調(diào)整的兩個虛擬變量：股權(quán)稀釋（CRD）和股權(quán)增強（CRE），當(dāng)家族擁有的控制權(quán)比例下降1%及以上時，股權(quán)稀釋取值為1，否則取值為0，當(dāng)家族擁有的控制權(quán)比例上升1%及以上時，股權(quán)增強取值為1，否則取值為0。

2.解釋變量

（1）公司價值。學(xué)術(shù)界通常用企業(yè)績效指標來衡量企業(yè)價值，借鑒巴曙松（2008）、吳敏曉（2011）等研究，本文選擇托賓Q值指標來衡量企業(yè)價值，托賓Q值來自國泰安數(shù)據(jù)庫托賓Q值C，計算的方法是公司的市場價值加上負債價值再除以公司的總資產(chǎn)。

（2）控制權(quán)風(fēng)險。本文中采用股權(quán)制衡度指標衡量家族的控制權(quán)風(fēng)險。遵循主流學(xué)術(shù)研究方法，采用第2～5大股東持股比例之和與家族的控制權(quán)比例的比值來計算股權(quán)制衡度。需要注意的是，本文中第2～5大股東持股比例之和等于前5大股東持股比例之和減去該控制家族的股權(quán)比例。

3.控制變量

本文選取了以下控制變量：

（1）該家族擁有的控制權(quán)比例（CR）。為了降低控制權(quán)的持股風(fēng)險，相對于低股權(quán)比例的家族而言，高股權(quán)比例的家族更容易稀釋股權(quán)；同時，來自其他股東的約束和威脅越小，越能夠利用控制權(quán)優(yōu)勢獲取私有控制權(quán)私有收益，因此增持的意愿不強烈。李強（2016）發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例過高時，以后期間選擇減持；第一大股東持股比例過低時，以后期間選擇增持。

（2）該家族在控制關(guān)系鏈條中所處的層級（Layer）。金字塔結(jié)構(gòu)作為一種控制權(quán)增強機制，實際控制人可以以較低資金控制上市公司較大的所有權(quán)，因此在金字塔結(jié)構(gòu)下，實際控制人會持有更高的股權(quán)。

（3）家族企業(yè)是否為創(chuàng)始企業(yè)（O ri）。創(chuàng)始企業(yè)往往擁有較高的控制權(quán)，在企業(yè)發(fā)展過程中，由于規(guī)模擴張、融資需求等，通常面臨股權(quán)稀釋的局面。

此外，本文還選取了企業(yè)綜合杠桿（DTL）、公司規(guī)模（Size）、兩職合一（DCC）、資產(chǎn)收益率（ROA）、行業(yè)虛擬變量（Industry）、年度虛擬變量（Year）作為控制變量。

表1 變量定義表

（三）模型構(gòu)建

由于股權(quán)稀釋（CRD）和股權(quán)增強（CRE）是虛擬變量，因此模型（1）采用Probit回歸模型。需要注意的是，本文中所有解釋變量和控制變量均取滯后一期。

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

表2列出了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果?？梢钥闯?，在我國家族企業(yè)中，家族擁有的控制權(quán)比例（CR）最高為85.23%，最低為2.197%，平均值38.12%，企業(yè)之間控制權(quán)比例相差很大?？刂茩?quán)比例調(diào)整最大為55.02%，最小為-30.80%，調(diào)整幅度比較大。在全部樣本中，股權(quán)稀釋樣本占22.8%，股權(quán)增強樣本占5.7%，說明研究控制家族股權(quán)比例調(diào)整是具有現(xiàn)實意義的。

表2 描述性統(tǒng)計分析

同時，我們還可以看到，股權(quán)稀釋樣本Tobin'Q均值（2.988）大于股權(quán)增強樣本均值（2.779），股權(quán)稀釋樣本控制權(quán)風(fēng)險均值（0.313）小于股權(quán)增強樣本均值（0.569），初步驗證了假設(shè)。

（二）相關(guān)性分析

表3報告了主要變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)，變量之間不存在嚴重的共線性問題。其中股權(quán)稀釋（CRD）與Tobin'Q顯著正相關(guān)，與控制權(quán)風(fēng)險（Z）顯著負相關(guān)，初步驗證了假設(shè)1a和假設(shè)2a。股權(quán)增強（CRE）與Tobin'Q負相關(guān)，與控制權(quán)風(fēng)險（Z）顯著正相關(guān)，初步驗證了假設(shè)1b和假設(shè)2b。各自變量之間的相關(guān)系數(shù)較低，表明變量之間不存在嚴重共線性。

表3 Pearson相關(guān)系數(shù)

（三）回歸結(jié)果分析

1.Probit回歸。表4列示的Probit回歸結(jié)果回歸。為了驗證結(jié)果的穩(wěn)健性，分別采用全樣本、股權(quán)稀釋與股權(quán)不變樣本、股權(quán)稀釋與股權(quán)增強樣本，驗證公司價值與控制權(quán)風(fēng)險對股權(quán)稀釋（CRD）的可能性的影響；分別采用全樣本、股權(quán)增強與股權(quán)不變樣本、股權(quán)增強與股權(quán)稀釋樣本，驗證公司價值與控制權(quán)風(fēng)險對股權(quán)增強（CRE）的可能性的影響。由于Probit模型運用最大似然估計，沒有殘差平方和，所以我們構(gòu)建了替代檢驗量LL檢驗?zāi)Ｐ偷臄M合度，LL的絕對值越大，說明模型擬合度越好。

表4回歸（1）、（2）中公司價值Tobin'Q系數(shù)顯著為正，支持假設(shè)1a，表明公司價值越大，控制家族為了追求自身利益的最大化，會選擇稀釋股權(quán)套利套現(xiàn)?？刂茩?quán)風(fēng)險Z系數(shù)顯著為負，假設(shè)2a得到驗證，表明家族企業(yè)面臨的控制權(quán)風(fēng)險越大，即受到來自其他股東的制約束越大，越不會稀釋股權(quán)。

表4回歸（4）-（6）表明公司價值Tobin'Q與股權(quán)增強成負相關(guān)關(guān)系，但不顯著，假設(shè)1b沒有得到支持，可能是由于公司價值高，企業(yè)增持需要付出比較高的成本，加之家族控制人掌握內(nèi)部信息，故會選擇合適的時機再進行增持。控制權(quán)風(fēng)險Z與股權(quán)增強成顯著正相關(guān)關(guān)系，表明控制權(quán)風(fēng)險越大，家族控制人越會增持來鞏固控制權(quán)地位，假設(shè)2b得到驗證。

表4 Probit回歸結(jié)果

控制變量CR與股權(quán)稀釋呈顯著正關(guān)系，與股權(quán)增強顯著呈負相關(guān)關(guān)系，符合預(yù)期，表明對于控制權(quán)比例高的企業(yè)，控制權(quán)風(fēng)險低，會進行股權(quán)稀釋以獲取收益；對于控制權(quán)比例低的企業(yè)，控制權(quán)風(fēng)險高，會增強股權(quán)，以保證控制權(quán)?？刂谱兞縊ri與股權(quán)稀釋呈顯著正相關(guān)關(guān)系，創(chuàng)始企業(yè)在成長過程中面臨股權(quán)分散的可能性比較大。

2.控制家族股權(quán)調(diào)整幅度（CRt-CRt-1）OLS回歸。表5列出了以控制家族股權(quán)調(diào)整幅度作為因變量的OLS回歸結(jié)果。回歸（7）中托賓Q值符號和預(yù)期相反，但結(jié)果不顯著?；貧w（8）中控制權(quán)風(fēng)險（Z）系數(shù)顯著為負，說明家族面臨的控制權(quán)風(fēng)險越大，該家族控制股權(quán)稀釋的比例越小，符合預(yù)期，進一步驗證了假設(shè)2a?；貧w（9）中托賓Q值與股權(quán)增強顯著正相關(guān)，與預(yù)期相反，原因可能在于股權(quán)增強樣本太少，或者家族企業(yè)在上調(diào)比例時不僅僅只考慮了成本，還考慮了成長性等其他因素?；貧w（10）控制權(quán)風(fēng)險（Z）系數(shù)顯著為正，說明在股權(quán)增強樣本里，家族企業(yè)面臨的控制權(quán)風(fēng)險越大，控制權(quán)上調(diào)的比例越大，進一步驗證了假設(shè)2b。

五、研究結(jié)論

本文以2008—2013年中家族上市公司為樣本，研究了在家族企業(yè)中，公司價值、控制權(quán)風(fēng)險對家族的控制權(quán)比例調(diào)整的影響。研究結(jié)果表明，公司價值與股權(quán)稀釋成正相關(guān)關(guān)系，公司價值比較高時，家族會采取稀釋股權(quán)來獲利，公司價值的高低對股權(quán)增強沒有顯著影響，可能在于家族掌握內(nèi)部信息，會選擇股價低位時增持，降低增持成本。當(dāng)家族企業(yè)面臨的控制權(quán)風(fēng)險較低時，家族的控制地位不受威脅，可以在公司價值高時采取稀釋股權(quán)方式獲利，當(dāng)面臨的控制權(quán)風(fēng)險較高時，該家族為了擺脫其他股東的制衡約束作用，會增持來其鞏固控制權(quán)地位。

表5 控制權(quán)調(diào)整OLS回歸結(jié)果

[1]La Porta R.，Lopez-de-Silanes F.，Shleifer A..Corporate Ownership around the World[J].Journal of Finance，1999（54）：471-517.

[2]Demsetz H.The Structure of Ownership and the Theory of the Firm[J]. Journal of Law and Economics，1983，26（2）：375-390.

[3]鄭國堅，魏明海，2006.股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)生性：從我國基于控股股東的內(nèi)部資本市場得到的證據(jù)[J].中國會計評論（2）：189-204.

[4]劉志遠，毛淑珍，2007.我國上市公司股權(quán)集中度影響因素分析[J].證券市場導(dǎo)報（10）：42-48.

[5]Helwege J.，Pirinsky C.，Stulz R M..Why do firms become widely held?An analysis of the dynamics of corporate ownership[J].Journal of Finance，2007，45（3）：995-1028.

[6]Lease R.C.，McConnell J.J.，Mikkelson W.H..The Market Value of Control in Public-traded Corporations[J].Journal ofFinancial Economics，1983（11）：439-471.

[7]Dyck A.，Zingales，L..Private Benefits of Control：An International Comparision[J].Journal of Finance，2004（59）：537-600.

[8]藍發(fā)欽，陳杰，2008.股權(quán)分置改革后中國上市公司大股東的行為特征研究[J].華東師范大學(xué)學(xué)報（哲學(xué)社會科學(xué)版）（4）：77-83.

[9]鄧嫻婷.中國上市公司大股東減持行為動因及市場反應(yīng)的研究[D].南京理工大學(xué)，2014.

[10]巴曙松，朱元倩，鄭弘，2008.全流通市場下的估值中樞為何呈現(xiàn)下移趨勢[J].金融發(fā)展研究（4）：3-8.

[11]吳敏曉.基于市場交易視角的中國上市公司大股東行為研究[D].華東師范大學(xué)，2011.

[12]Holderness C.G..A survey of block holders and corporate control[J]. FRBNY Economic Policy Review，2003，9（1）：51-64.

[13]Bolton P.，Thadden ELV..Blocks，liquidity，and corporate control[J]. Journal of Finance，1998，53（1）：1-25.

[14]Keasey K.，Martinez B.，Pindado J.，Young family firms：Financing decisions and the willingness to dilute control[J].Journal of Corporate Finance，2015（34）：47-63.

[15]崔磊.產(chǎn)業(yè)資本在A股市場增減持行為研究[D].上海交通大學(xué)，2011.

[16]Foley F.C.，Greenwood R..The evolution of corporate ownership after IPO：the impact of investor protection[J].NBER Working Paper，2008，No.14557.

[17]李強.第一大股東持股比例動態(tài)調(diào)整與效率研究[D].東北財經(jīng)大學(xué)，2016.

（責(zé)任編輯：D 校對：R）

F271

A

1004-2768（2017）01-0123-04

2016-11-08

浙江省教育廳2012年高?？蒲许椖浚╕201224966）；浙江省哲學(xué)社會科學(xué)規(guī)劃課題（12XKGJ02）

謝會麗（1977-），女，山西霍州人，杭州電子科技大學(xué)副教授，浙江工商大學(xué)博士研究生，研究方向：公司治理、會計理論與實務(wù)；山英（1990-），女，河南駐馬店人，杭州電子科技大學(xué)碩士研究生，研究方向：公司治理、資本市場。