朱傳華丁慧平

（1.北京交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100044；2.北京聯(lián)合大學(xué)，北京 100101）

企業(yè)系列并購(gòu)績(jī)效研究述評(píng)：表述方式、理論假說(shuō)及實(shí)證研究結(jié)果

劉瑩1，2，朱傳華2，丁慧平1

（1.北京交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100044；2.北京聯(lián)合大學(xué)，北京 100101）

文章將企業(yè)為實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)在一段時(shí)期內(nèi)進(jìn)行多次并購(gòu)的現(xiàn)象稱(chēng)為系列并購(gòu)?，F(xiàn)實(shí)中多數(shù)企業(yè)都不只進(jìn)行過(guò)一次并購(gòu)，并且進(jìn)行系列并購(gòu)的企業(yè)越來(lái)越多。而理論界對(duì)企業(yè)系列并購(gòu)現(xiàn)象的研究則剛剛起步，已有的研究主要集中在大樣本實(shí)證研究企業(yè)系列并購(gòu)績(jī)效，并運(yùn)用一些理論假說(shuō)解釋實(shí)證結(jié)果的成因。文章在廣泛閱讀和分析企業(yè)系列并購(gòu)績(jī)效相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，對(duì)企業(yè)系列并購(gòu)的含義進(jìn)行論述，進(jìn)而對(duì)企業(yè)系列并購(gòu)績(jī)效相關(guān)理論假說(shuō)及企業(yè)系列并購(gòu)績(jī)效實(shí)證研究結(jié)果進(jìn)行述評(píng)。

系列并購(gòu)；績(jī)效；理論假說(shuō)；事件研究法；會(huì)計(jì)研究法

近年來(lái)，企業(yè)并購(gòu)的數(shù)量和金額呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。據(jù)彭博社報(bào)道，2013年全球企業(yè)并購(gòu)的價(jià)值超過(guò)2.3萬(wàn)億美元，相比2012年增長(zhǎng)4.25%。美國(guó)多數(shù)企業(yè)并購(gòu)是由不是第一次進(jìn)行并購(gòu)的企業(yè)發(fā)起的（Kengelbach等，2012）[1]，1980—2004年間，美國(guó)10%最活躍的并購(gòu)企業(yè)發(fā)起的并購(gòu)數(shù)量占全部并購(gòu)交易的35%（Ahern，2008）[2]。毛雅娟（2011）[3]運(yùn)用國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)對(duì)2000—2007年間發(fā)生的并購(gòu)事件進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，我國(guó)70%左右的上市公司3—5年內(nèi)進(jìn)行過(guò)兩次以上并購(gòu)。國(guó)內(nèi)外許多知名大企業(yè)如：思科、通用電氣、青島啤酒、復(fù)星醫(yī)藥、工商銀行等都是通過(guò)多次并購(gòu)不斷成長(zhǎng)壯大。但是目前關(guān)于企業(yè)在一段時(shí)期內(nèi)進(jìn)行多次并購(gòu)的相關(guān)研究還比較少，我國(guó)關(guān)于企業(yè)在一段時(shí)間內(nèi)進(jìn)行多次并購(gòu)現(xiàn)象的相關(guān)研究更是少之又少，現(xiàn)實(shí)中的企業(yè)普遍存在的多次并購(gòu)現(xiàn)象與理論界的鮮有研究形成鮮明對(duì)比。目前已有的關(guān)于企業(yè)多次并購(gòu)研究主要集中于企業(yè)多次并購(gòu)的績(jī)效以及并購(gòu)績(jī)效的影響因素，并且目前理論界已有的相關(guān)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)多次并購(gòu)績(jī)效呈逐次下降趨勢(shì)，這與大量企業(yè)不斷進(jìn)行并購(gòu)的現(xiàn)實(shí)相悖，形成了“企業(yè)多次并購(gòu)悖論”。本文試圖對(duì)已有相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，期待引起理論界更多學(xué)者的關(guān)注和研究。

一、表述方式及樣本選取標(biāo)準(zhǔn)

國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于企業(yè)在一段時(shí)間內(nèi)進(jìn)行多次并購(gòu)的表述方式不盡相同，表1是部分國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)企業(yè)在一段時(shí)期內(nèi)完成多起并購(gòu)的表述方式及實(shí)證研究樣本選取標(biāo)準(zhǔn)。

表1 國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)企業(yè)一段時(shí)期內(nèi)進(jìn)行多次并購(gòu)的表述方式及實(shí)證研究樣本選取標(biāo)準(zhǔn)

從表1可以看出國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)企業(yè)在一段時(shí)期內(nèi)完成多起并購(gòu)的表述和實(shí)證研究樣本選取標(biāo)準(zhǔn)不盡相同。對(duì)于企業(yè)在一段時(shí)期內(nèi)完成多起并購(gòu)，國(guó)外學(xué)者通常表述為“multiple acquisition（多次并購(gòu)）”、“frequent acquisition（頻繁并購(gòu)）”、“repeat acquisition（重復(fù)并購(gòu)）”和“serial acquisition（系列并購(gòu)）”，國(guó)內(nèi)學(xué)者通常表述為“頻繁并購(gòu)”或“連續(xù)并購(gòu)”。從樣本的選取標(biāo)準(zhǔn)可以看出，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)企業(yè)在一段時(shí)間內(nèi)進(jìn)行多次并購(gòu)的各種表述方式并不做嚴(yán)格的區(qū)分。

《當(dāng)代漢語(yǔ)詞典》解釋“頻繁”為：（次數(shù)）多；解釋“重復(fù)”為：（相同的東西）又一次出現(xiàn)，又一次做（相同的事情）；解釋“連續(xù)”為：一個(gè)接一個(gè)；解釋“系列”為相關(guān)聯(lián)的成組成套的事物?？梢?jiàn)“多次并購(gòu)”、“頻繁并購(gòu)”、“重復(fù)并購(gòu)”、“連續(xù)并購(gòu)”、都只表示企業(yè)在一段時(shí)間內(nèi)并購(gòu)的次數(shù)多，沒(méi)有反映出企業(yè)為實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)進(jìn)行多次并購(gòu)的預(yù)先規(guī)劃和多次并購(gòu)彼此之間的聯(lián)系。而“系列并購(gòu)”不僅表示企業(yè)在一段時(shí)間內(nèi)進(jìn)行并購(gòu)的次數(shù)多，而且表示出多次并購(gòu)彼此之間具有一定的聯(lián)系，正如Schipper和 Thompson（1983）[12]所指出的，與只進(jìn)行一次收購(gòu)不同，系列收購(gòu)者（serial acquirers）通常會(huì)在一段時(shí)間內(nèi)進(jìn)行多次并購(gòu)（multiple acquisitions）以實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)。

綜合分析各種表述方式，本文將企業(yè)在一段時(shí)期內(nèi)完成多次并購(gòu)統(tǒng)一表述為“系列并購(gòu)”或“多次并購(gòu)”，對(duì)“多次并購(gòu)”、“頻繁并購(gòu)”、“系列并購(gòu)”、“連續(xù)并購(gòu)”等各種表述方式并不嚴(yán)格區(qū)分。

二、企業(yè)系列并購(gòu)績(jī)效相關(guān)理論假說(shuō)

目前關(guān)于企業(yè)系列并購(gòu)績(jī)效相關(guān)理論假說(shuō)主要有組織學(xué)習(xí)理論、并購(gòu)計(jì)劃宣告假說(shuō)、自負(fù)假說(shuō)、代理假說(shuō)、消化不良假說(shuō)和機(jī)會(huì)集遞減假說(shuō)。

（一）組織學(xué)習(xí)理論

組織學(xué)習(xí)是一個(gè)反復(fù)的（iterative），動(dòng)態(tài)的過(guò)程，在這個(gè)過(guò)程中企業(yè)根據(jù)它們的經(jīng)驗(yàn)舉一反三（draw inferences from their experiences），而且為未來(lái)儲(chǔ)存這種經(jīng)驗(yàn)（Levitt and March，1988）[13]。根據(jù)組織學(xué)習(xí)理論，企業(yè)的決策層能夠從前次并購(gòu)中學(xué)習(xí)經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，提高后續(xù)并購(gòu)的成功率，企業(yè)系列并購(gòu)績(jī)效應(yīng)該隨著并購(gòu)次數(shù)的增加而不斷提高。

（二） 并購(gòu)計(jì)劃宣告假說(shuō) （merger programme announcement Hypothesis）

“并購(gòu)計(jì)劃假說(shuō)”是針對(duì)對(duì)外宣布將進(jìn)行一系列并購(gòu)計(jì)劃的企業(yè)而言的，并購(gòu)計(jì)劃宣告假說(shuō)認(rèn)為在有效的資本市場(chǎng)中，股價(jià)反應(yīng)在企業(yè)宣布并購(gòu)計(jì)劃時(shí)就幾乎全部實(shí)現(xiàn)，之后，當(dāng)企業(yè)隨著時(shí)間的推移，依次宣布實(shí)施并購(gòu)計(jì)劃中的各起并購(gòu)時(shí)，資本市場(chǎng)對(duì)此幾乎沒(méi)有反應(yīng)。

（三）自負(fù)假說(shuō)（Hubris Hypothesis）

“自負(fù)假說(shuō)”也稱(chēng)為“管理者過(guò)度自信假說(shuō)”，認(rèn)為管理層可能會(huì)高估并購(gòu)的收益，低估并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。這種認(rèn)知的偏差使他們從事如多次并購(gòu)（multiple）之類(lèi)的復(fù)雜任務(wù)。如果某一次并購(gòu)獲得成功，管理者則歸功于自己高超的能力，導(dǎo)致下一次并購(gòu)不夠謹(jǐn)慎小心，如對(duì)選擇目標(biāo)企業(yè)不謹(jǐn)慎，支付給目標(biāo)企業(yè)過(guò)高的價(jià)格，采用更高的財(cái)務(wù)杠桿。若某次并購(gòu)失敗，則管理者將其歸因于外部因素。隨著并購(gòu)次數(shù)的增加，管理者過(guò)度自信的程度也會(huì)不斷增加，導(dǎo)致越來(lái)越差的并購(gòu)績(jī)效。

（四）代理假說(shuō)（agency Hypothesis）

“代理假說(shuō)”認(rèn)為，由于管理者的“理性經(jīng)濟(jì)人”的自利特征，管理者會(huì)因?yàn)樽非笞陨淼睦娑鴵p害股東的利益。Schmidt和 Fowler（1990）[14]發(fā)現(xiàn)，管理層進(jìn)行企業(yè)并購(gòu)，不論并購(gòu)的績(jī)效怎樣都能夠獲得顯著的現(xiàn)金補(bǔ)償。另外，企業(yè)管理層的薪酬通常與企業(yè)的規(guī)模相關(guān)。管理層進(jìn)行多次并購(gòu)也可能是為了滿(mǎn)足自身的私利，而不是為了給股東創(chuàng)造更大的價(jià)值。

（五）消化不良假說(shuō)（Indigestion Hypothesis）

“消化不良假說(shuō)”認(rèn)為由于企業(yè)在短時(shí)間內(nèi)進(jìn)行多次并購(gòu)，會(huì)造成“消化不良”，并購(gòu)企業(yè)很難有足夠的精力同時(shí)進(jìn)行多個(gè)企業(yè)并購(gòu)整合，隨著并購(gòu)次數(shù)的增多，并購(gòu)績(jī)效會(huì)越來(lái)越差。

（六）遞減機(jī)會(huì)集假說(shuō)（diminishing opportunity sets）

“遞減機(jī)會(huì)集假說(shuō)”認(rèn)為企業(yè)在實(shí)施并購(gòu)計(jì)劃時(shí)總是在眾多并購(gòu)機(jī)會(huì)中先選擇對(duì)自身最有利的并購(gòu)機(jī)會(huì)，隨后的并購(gòu)機(jī)會(huì)的價(jià)值不斷下降，隨著并購(gòu)次數(shù)的增加，市場(chǎng)上合適的目標(biāo)企業(yè)越來(lái)越少，企業(yè)并購(gòu)的績(jī)效越來(lái)越差。

三、企業(yè)系列并購(gòu)績(jī)效實(shí)證研究主要結(jié)果

國(guó)內(nèi)外學(xué)者主要采用事件研究法和會(huì)計(jì)研究法兩種方法衡量企業(yè)系列并購(gòu)績(jī)效，實(shí)證研究結(jié)果大都表明企業(yè)系列并購(gòu)績(jī)效逐次下降。

（一）國(guó)外相關(guān)研究

國(guó)外學(xué)者主要通過(guò)事件研究法進(jìn)行企業(yè)多次并購(gòu)績(jī)效研究，多數(shù)學(xué)者實(shí)證研究結(jié)果表明企業(yè)系列并購(gòu)績(jī)效越來(lái)越差（如：Schipper and Thompson，1983；Fuller等，2002；Ahern，2008；Ismail，2008；Kengelbach等，2012）。少數(shù)實(shí)證研究結(jié)果表明并購(gòu)次數(shù)越多收益越大（如：Rovit and Lemire，2003）。

Schipper和 Thompson（1983）研究 1952—1968年美國(guó)55家公布并購(gòu)計(jì)劃的上市公司發(fā)現(xiàn)，在宣布并購(gòu)計(jì)劃后的一年內(nèi)并購(gòu)公司股東能夠取得13%的超常收益。但是股市對(duì)隨后的每一起并購(gòu)公告幾乎沒(méi)有反應(yīng)。他們認(rèn)為在有效的資本市場(chǎng)股價(jià)反應(yīng)在宣布并購(gòu)計(jì)劃時(shí)幾乎己經(jīng)全部實(shí)現(xiàn)。

Fuller等（2002）選取美國(guó)1990—2000年間發(fā)生的3年內(nèi)并購(gòu)次數(shù)為5次及5次以上的539家上市公司進(jìn)行的3 135起并購(gòu)交易，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)第1次并購(gòu)有顯著的收益，隨后的并購(gòu)收益逐次遞減，第5次及5次以后的收益不明顯，并且有時(shí)是損失。

Rovit和Lemire（2003）研究1986—2001年間724家美國(guó)大公司發(fā)起的7 475起并購(gòu)發(fā)現(xiàn)并購(gòu)超過(guò)20次的企業(yè)股東超額收益（實(shí)際股票收益－股權(quán)成本）是進(jìn)行1～4次并購(gòu)交易企業(yè)的1.7倍，是沒(méi)有進(jìn)行并購(gòu)的企業(yè)的2倍，研究結(jié)果支持組織學(xué)習(xí)理論。

Ahern（2008）研究美國(guó)1980—2004年4 879個(gè)并購(gòu)企業(yè)發(fā)起的12 942并購(gòu)事件發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)企業(yè)股東第一次并購(gòu)平均獲得3.19%的超常收益，第5次及之后的各次超常收益則下降為-0.11%。

Ismail（2008）研究1985—2004年美國(guó)進(jìn)行的16 221起并購(gòu)發(fā)現(xiàn)，多次并購(gòu)績(jī)效逐次下降，但前4次并購(gòu)均獲得收益。單次并購(gòu)企業(yè)股東和多次并購(gòu)企業(yè)股東都獲得了顯著的超常收益，但多次并購(gòu)企業(yè)股東獲得的超常收益低于進(jìn)行單次并購(gòu)的企業(yè)股東。

Kengelbach等（2012）研究全球 1989—2010年間發(fā)起的20 975個(gè)并購(gòu)樣本發(fā)現(xiàn)多次并購(gòu)企業(yè)并購(gòu)宣告期間平均超常收益比單次并購(gòu)企業(yè)低0.4%，并購(gòu)績(jī)效逐次下降。

（二）國(guó)內(nèi)相關(guān)研究

國(guó)內(nèi)鮮有企業(yè)多次并購(gòu)研究相關(guān)文獻(xiàn)，與國(guó)外學(xué)者主要采用事件研究法研究企業(yè)系列并購(gòu)績(jī)效不同，我國(guó)學(xué)者采用會(huì)計(jì)研究法（如：韓立巖等，2007[15]）或采用事件研究法和會(huì)計(jì)研究法（如：吳超鵬等，2008；陳瑜，2009）共同檢驗(yàn)企業(yè)多次并購(gòu)績(jī)效。

韓立巖和陳慶勇（2007）采用因子分析法將2001—2003年進(jìn)行資產(chǎn)收購(gòu)和股權(quán)收購(gòu)的141家公司并購(gòu)前后各年若干財(cái)務(wù)指標(biāo)壓縮為一個(gè)綜合得分，利用各年綜合得分的差值衡量并購(gòu)績(jī)效。研究結(jié)果表明：并購(gòu)績(jī)效隨著以往并購(gòu)次數(shù)的增加呈下降趨勢(shì)，但并不嚴(yán)格地呈直線下降狀態(tài)，而是先上升后下降的倒“U”型趨勢(shì)。他們認(rèn)為，在以往并購(gòu)次數(shù)比較小時(shí)，代理問(wèn)題可能相對(duì)較小，由于學(xué)習(xí)效應(yīng)的作用，并購(gòu)績(jī)效呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，但當(dāng)以往并購(gòu)次數(shù)較大時(shí)，代理問(wèn)題可能相對(duì)較大，所以并購(gòu)績(jī)效呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。

吳超鵬等（2008）分別采用事件研究法和會(huì)計(jì)研究法研究1997—2005年440家公司所完成的標(biāo)的物為目標(biāo)公司股權(quán)的1317起并購(gòu)事件，會(huì)計(jì)研究法用并購(gòu)?fù)瓿珊笠荒昱c前一年總資產(chǎn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率差值衡量并購(gòu)績(jī)效。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，不論是采用事件研究法還是采用會(huì)計(jì)研究法，企業(yè)并購(gòu)的績(jī)效都隨著并購(gòu)次序的增加顯著下降。

陳瑜（2009）分別采用事件研究法和會(huì)計(jì)研究法研究2002—2006年期間在 3年內(nèi)至少發(fā)生 3起以上協(xié)議轉(zhuǎn)讓、要約收購(gòu)或資產(chǎn)置換的50家上市公司，事件研究法證實(shí)頻繁并購(gòu)類(lèi)公司并購(gòu)公告的財(cái)富效應(yīng)呈現(xiàn)遞減趨勢(shì)；會(huì)計(jì)研究法則采用主成分分析法，將各年反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的財(cái)務(wù)指標(biāo)壓縮為一個(gè)綜合得分進(jìn)行比較，結(jié)果表明企業(yè)頻繁并購(gòu)后，長(zhǎng)期業(yè)績(jī)呈明顯的逐年下降趨勢(shì)。

四、企業(yè)系列并購(gòu)績(jī)效主要影響因素

目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者普遍認(rèn)同首次并購(gòu)成功與否和并購(gòu)時(shí)間間隔是企業(yè)系列并購(gòu)績(jī)效的主要影響因素。

Finkelstein和Haleblian（2002）[16]認(rèn)為，一次失敗的并購(gòu)可以產(chǎn)生有價(jià)值的學(xué)習(xí)效應(yīng)，從而改善并購(gòu)能力提高隨后的并購(gòu)績(jī)效。Aktas（2007）[17]和吳超鵬等（2008）實(shí)證研究均發(fā)現(xiàn)，系列并購(gòu)績(jī)效下降僅發(fā)生在首次并購(gòu)成功的樣本中，推斷管理者首次并購(gòu)成功產(chǎn)生會(huì)過(guò)度自信，導(dǎo)致之后的并購(gòu)績(jī)效下降。

Zollo和Winter（2002）[18]認(rèn)為建立并購(gòu)能力需要利用之前的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)充分的學(xué)習(xí)和感悟。Kengelbach等（2012）認(rèn)為，短時(shí)間內(nèi)進(jìn)行多次并購(gòu)，管理者會(huì)“消化不良”，并購(gòu)時(shí)間間隔長(zhǎng)一些是并購(gòu)成功的關(guān)鍵要素。Fuller等（2002）認(rèn)為短時(shí)間內(nèi)進(jìn)行多次并購(gòu)，企業(yè)在后面的并購(gòu)中談判效率會(huì)降低，產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)也少。Fuller等（2002），Laamanen和 keil（2008）以及吳超鵬等（2008）實(shí)證研究均發(fā)現(xiàn)并購(gòu)績(jī)效與并購(gòu)頻率呈反向關(guān)系。

關(guān)于首次并購(gòu)成敗與并購(gòu)時(shí)間間隔的交叉作用，吳超鵬等（2008）將各次并購(gòu)時(shí)間間隔均大于1年的企業(yè)定義為管理者充分學(xué)習(xí)企業(yè)，研究發(fā)現(xiàn)，各次并購(gòu)時(shí)間間隔均大于1年的并購(gòu)企業(yè)，不論首次并購(gòu)成功還是失敗，之后的市場(chǎng)并購(gòu)績(jī)效均會(huì)逐次上升，但均不顯著。對(duì)于不滿(mǎn)足每次并購(gòu)時(shí)間間隔都大于1年的并購(gòu)企業(yè)，如果首次并購(gòu)成功，市場(chǎng)績(jī)效會(huì)顯著逐次下降，如果首次并購(gòu)失敗，市場(chǎng)績(jī)效會(huì)持續(xù)較差，呈不顯著下降趨勢(shì)。謝玲紅等（2011）[19]將管理者能夠充分學(xué)習(xí)的時(shí)間間隔界定為大于或等于180天，采用與吳超鵬等（2008）相同的會(huì)計(jì)研究法，研究充分學(xué)習(xí)企業(yè)的系列并購(gòu)績(jī)效，發(fā)現(xiàn)首次并購(gòu)成功的充分學(xué)習(xí)企業(yè)系列并購(gòu)績(jī)效為先降低后升高的“U”形，首次并購(gòu)失敗的充分學(xué)習(xí)企業(yè)系列并購(gòu)績(jī)效逐次顯著下降。

此外，國(guó)外學(xué)者也就目標(biāo)公司是否是上市公司、目標(biāo)企業(yè)規(guī)模大小、并購(gòu)頻率的變異性（variability of the acquisition rate）等因素對(duì)企業(yè)系列并購(gòu)績(jī)效的影響展開(kāi)研究。

五、述評(píng)

（一）系列并購(gòu)績(jī)效相關(guān)理論假設(shè)述評(píng)

并購(gòu)是企業(yè)最重要且最復(fù)雜的投資活動(dòng)。整個(gè)并購(gòu)過(guò)程面臨多個(gè)相互依存的任務(wù)：必要的戰(zhàn)略評(píng)估、并購(gòu)企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)之間的組織匹配、價(jià)值評(píng)估、并購(gòu)談判、復(fù)雜的規(guī)劃協(xié)調(diào)以及并購(gòu)后的整合（singh and zollo，1998）[20]。由于企業(yè)并購(gòu)的高度復(fù)雜性，每次并購(gòu)都不相同，即使有并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)的企業(yè)也可能并購(gòu)失敗，并購(gòu)失敗可能是很多原因造成的。無(wú)論是自負(fù)假說(shuō)、委托代理理論、遞減機(jī)會(huì)集假說(shuō)，還是組織學(xué)習(xí)理論等任何一種理論假說(shuō)，都無(wú)法全面解釋企業(yè)系列并購(gòu)大樣本統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

（二）系列并購(gòu)績(jī)效實(shí)證研究述評(píng)

事件研究法是建立在資本市場(chǎng)有效的假設(shè)前提下的，由于企業(yè)系列并購(gòu)的特點(diǎn)更適合采用事件研究法進(jìn)行系列并購(gòu)績(jī)效的研究，國(guó)外學(xué)者普遍采用事件研究法進(jìn)行企業(yè)系列并購(gòu)績(jī)效研究。目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者大多得出企業(yè)系列并購(gòu)績(jī)效逐次下降的結(jié)論，而現(xiàn)實(shí)中越來(lái)越多的企業(yè)進(jìn)行多次并購(gòu)，從而形成了企業(yè)“系列并購(gòu)悖論”。我國(guó)學(xué)者實(shí)證研究的結(jié)果雖然也支持企業(yè)系列并購(gòu)績(jī)效呈下降趨勢(shì)，但國(guó)內(nèi)相關(guān)研究還非常少，加之實(shí)證研究中對(duì)企業(yè)并購(gòu)含義的界定不同、所采用的評(píng)價(jià)指標(biāo)不同、研究樣本的區(qū)間不同，關(guān)于我國(guó)企業(yè)系列并購(gòu)績(jī)效及其影響因素還有待進(jìn)一步深入研究。

六、未來(lái)研究展望

目前從大樣本統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果來(lái)看，多數(shù)企業(yè)系列并購(gòu)績(jī)效不佳，這與現(xiàn)實(shí)中大量企業(yè)進(jìn)行多次并購(gòu)的現(xiàn)象相悖。目前關(guān)于企業(yè)系列并購(gòu)績(jī)效的研究還比較少，我國(guó)的研究更是少之又少，我國(guó)企業(yè)系列并購(gòu)的績(jī)效是否真的不斷降低以及如何提高企業(yè)系列并購(gòu)績(jī)效，值得我們進(jìn)一步研究。

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（責(zé)任編輯：C 校對(duì)：R）

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1004-2768（2017）01-0157-04

2016-11-08

國(guó)家自然科學(xué)基金“政府激勵(lì)——規(guī)制約束下的供應(yīng)鏈環(huán)境成本內(nèi)部化機(jī)制研究”（71372012188）

劉瑩（1973-），女，山東臨沂人，北京交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院博士研究生，北京聯(lián)合大學(xué)管理學(xué)院副教授，研究方向：企業(yè)并購(gòu)、投融資決策與價(jià)值管理、企業(yè)能力；朱傳華（1963-），女，北京人，北京聯(lián)合大學(xué)教授，北京聯(lián)合大學(xué)商務(wù)學(xué)院企業(yè)理財(cái)研究所所長(zhǎng)，研究方向：投融資管理、財(cái)務(wù)分析；丁慧平（1956-），男，湖南桃江人，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，北京交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，北京交通大學(xué)中國(guó)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力研究中心主任，研究方向：投融資決策與價(jià)值管理、企業(yè)經(jīng)濟(jì)、企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。